胡東輝

上市公司高價(jià)定增能夠成行，少不了機(jī)構(gòu)投資者的捧場(chǎng)，有些明明發(fā)行價(jià)太高，但有機(jī)構(gòu)愿意接盤，愿打愿挨，別人也無可奈何。但是如果明面之下還有暗面，雙方又另外簽訂了保底協(xié)議，對(duì)接盤的機(jī)構(gòu)投資者收益給予補(bǔ)償，這就完全變味了，等于是欺騙了外界，誤導(dǎo)了投資公眾，損害了不明真相的投資者利益。最近有這么一起官司，一直打到了最高法院，終審判決是保底協(xié)議有效。這件事該怎么看？一言難盡。

認(rèn)購飛利信定增股票有保底

事情要從2016年3月說起。當(dāng)時(shí)平安信托與第一證券簽訂了《180號(hào)信托合同》，約定設(shè)立180號(hào)信托，預(yù)計(jì)規(guī)模為4.5億元，預(yù)計(jì)存續(xù)期間為18個(gè)月，由第一證券將其管理的“創(chuàng)金尊安7號(hào)”定向資產(chǎn)管理計(jì)劃項(xiàng)下資金，委托平安信托按照第一證券的指示，以平安信托的名義，將信托資金用于投資56號(hào)資管計(jì)劃。此后平安信托與寧波銀行、民生加銀公司簽訂《56號(hào)資管合同》，約定平安信托代表180號(hào)信托作為資產(chǎn)委托人，民生加銀作為資產(chǎn)管理人，寧波銀行作為資產(chǎn)托管人。

該資管計(jì)劃隨后全部參與創(chuàng)業(yè)板股票飛利信的定增，飛利信第一大股東楊振華為確保飛利信順利完成本次非公開發(fā)行，與平安信托簽訂了《信用增級(jí)協(xié)議》，承諾為本次信托通過民生加銀的資管計(jì)劃認(rèn)購本次非公開發(fā)行股票的金額提供本金安全及相關(guān)收益的保障性措施，不僅保本，還要補(bǔ)足收益差額。在這種情況下，56號(hào)資管計(jì)劃在飛利信募集配套資金之非公開定向發(fā)行中認(rèn)購4098.36萬股，每股發(fā)行價(jià)10.98元，持股比例為2.86%。

到2018年4月，飛利信跌破10.98元的定增發(fā)行價(jià)，跌幅超10%。飛利信的另外三位股東曹忻軍、陳洪順、王守言（與第一大股東楊振華系一致行動(dòng)人）也分別與平安信托簽訂了《信用增級(jí)協(xié)議》，均承諾提供保障性措施，現(xiàn)金補(bǔ)償條款與第一大股東楊振華簽訂的《信用增級(jí)協(xié)議》一致。2019年3月，56號(hào)資管計(jì)劃項(xiàng)下飛利信股票全部變現(xiàn)后，180號(hào)信托財(cái)產(chǎn)專戶余額剩下2.3億元，而原信托委托財(cái)產(chǎn)為4.5億元，接近腰斬，導(dǎo)致?lián)p失慘重。

一審二審認(rèn)定保底協(xié)議有效

面對(duì)如此巨大的損失，曾經(jīng)承諾保底的幾個(gè)飛利信大股東變了卦。180號(hào)信托到期后，楊振華等4人未按照《信用增級(jí)協(xié)議》的約定，受讓平安信托持有的56號(hào)資管計(jì)劃項(xiàng)下全部權(quán)益，也未向平安信托支付信托初始本金及信托收益。平安信托遂向廣東省高院提起訴訟。一審法院審理認(rèn)定，“案涉《信用增級(jí)協(xié)議》是雙方當(dāng)事人真實(shí)的意思表示，內(nèi)容并未違反法律、行政法規(guī)強(qiáng)制性規(guī)定，應(yīng)認(rèn)定為合法有效，對(duì)雙方當(dāng)事人均有約束力”，判決楊振華等4人應(yīng)向平安信托支付信托初始本金及信托收益和違約金;4人還應(yīng)向平安信托支付訴訟保全擔(dān)保保險(xiǎn)費(fèi)、律師費(fèi)。

楊振華等4人不服一審判決，上訴至最高法院。楊振華等4人主張《信用增級(jí)協(xié)議》無效，理由是違反了《信托法》有關(guān)禁止保底等法律規(guī)定，也違反了證監(jiān)會(huì)的相關(guān)規(guī)定。《證券發(fā)行與承銷管理辦法》第十七條規(guī)定，發(fā)行人和承銷商及相關(guān)人員不得直接或通過其利益相關(guān)方向參與認(rèn)購的投資者提供財(cái)務(wù)資助或者補(bǔ)償。同時(shí)，《信用增級(jí)協(xié)議》從未對(duì)外公開披露，違反了信息披露法規(guī)。

法院審理后認(rèn)為，大股東兜底不屬于金融機(jī)構(gòu)剛兌，《證券發(fā)行與承銷管理辦法》屬于部門規(guī)章，并非法律、行政法規(guī);并且，本案亦無證據(jù)顯示《信用增級(jí)協(xié)議》約定由上市公司股東對(duì)投資者做出補(bǔ)償承諾，損害了金融安全和證券市場(chǎng)交易秩序，因此，楊振華等4人以此為由主張《信用增級(jí)協(xié)議》無效，依據(jù)不足。即使存在違反信息披露義務(wù)的情況，也不必然導(dǎo)致《信用增級(jí)協(xié)議》無效。最終最高法院判決駁回上訴，維持原判。

若當(dāng)初公開披露不會(huì)有今天

此案可謂經(jīng)典，從中可以看出證券市場(chǎng)水很深。首先，該信托委托資產(chǎn)是4.5億元，認(rèn)購飛利信定增股票4098.36萬股，按照10.98元的發(fā)行價(jià)，幾乎剛好是4.5億元。但是法院判決中列明的信托初始本金為3.97億元，計(jì)算信托收益和違約金都是以此為基

數(shù)。這也就是說，當(dāng)初該資管計(jì)劃用不到4億元買了4.5億元才能買到的股票，這說明在入股時(shí)就打了折扣，顯然是有人暗中進(jìn)行了補(bǔ)貼，但這個(gè)問題似乎完全被忽略了。平安信托當(dāng)初向56號(hào)資管計(jì)劃專用托管賬戶匯入了4.5億元，那么這多出來的5000萬元到哪里去了？楊振華等4人認(rèn)為，受托人利用信托財(cái)產(chǎn)為自身謀取利益，應(yīng)該是有所指的，但未被采信。

第二，證監(jiān)會(huì)頒布的《證券發(fā)行與承銷管理辦法》屬于部門規(guī)章，雖然并非法律、行政法規(guī)，但也并非無足輕重，違反了似乎不用承擔(dān)后果。而違反信息披露法規(guī)，也不必然導(dǎo)致《信用增級(jí)協(xié)議》無效。這是第一次看到合同的法律效力被提高到如此高的地位，這恐怕也是對(duì)合同雙方守信義務(wù)最重磅的一次強(qiáng)調(diào)。但是，如果一開始就公開披露這份見不得光的《信用增級(jí)協(xié)議》，恐怕當(dāng)初就炸鍋了，這協(xié)議還能履行嗎？還會(huì)有現(xiàn)在這些事嗎？

楊振華等4人在簽訂《信用增級(jí)協(xié)議》時(shí)明知違法，為了當(dāng)時(shí)的利益而簽訂了這份協(xié)議。及至股價(jià)大幅下跌，發(fā)現(xiàn)履行協(xié)議會(huì)招致巨大損失，不惜違約。這說明他們其實(shí)并沒有承擔(dān)巨額損失的想法，無視合同的嚴(yán)肅性。通俗地說，他們毫無誠信意識(shí)，沒有契約精神。如果因?yàn)椤缎庞迷黾?jí)協(xié)議》存在違法違規(guī)的情況而使其逃脫補(bǔ)償責(zé)任，對(duì)契約精神是沉重的打擊。判決他們敗訴，也是可以理解的。

最好對(duì)雙方各打五十大板

回過頭來再看出資方，他們?cè)诤炗唴f(xié)議時(shí)其實(shí)也知道這個(gè)協(xié)議是存在問題的，但在利益驅(qū)動(dòng)下，仍然走出了這一步，因?yàn)樗麄冋J(rèn)為收益有協(xié)議托底。這種情況在證券市場(chǎng)屢見不鮮，但卻是嚴(yán)重?cái)_亂證券市場(chǎng)交易秩序的，否則證監(jiān)會(huì)也不會(huì)明文禁止。過去經(jīng)?？吹礁邇r(jià)定增，有的在發(fā)行時(shí)已經(jīng)價(jià)格倒掛，但仍然有機(jī)構(gòu)認(rèn)購，很可能背后就有這種補(bǔ)貼和保底的抽屜協(xié)議。這次飛利信如果不是違約打起了官司，這事也是神不知鬼不覺。這種暗箱操作是高價(jià)增發(fā)得以成行的重要原因，最后的結(jié)局是一地雞毛。

對(duì)這樣的機(jī)構(gòu)也不應(yīng)該保護(hù)，因?yàn)樗麄円彩窃诿髦`法的情況下擾亂了證券市場(chǎng)的交易秩序。如果沒有這些機(jī)構(gòu)來攪和，有些上市公司的定增是無法實(shí)施的。雖然這看起來不利于上市公司，但卻讓市場(chǎng)因素發(fā)揮了決定性作用，市場(chǎng)機(jī)制就是這樣起自發(fā)調(diào)節(jié)作用的。但是這些機(jī)構(gòu)的出現(xiàn)，用人為干預(yù)打亂了市場(chǎng)的自發(fā)調(diào)節(jié)機(jī)制，后果也是很嚴(yán)重的，對(duì)股價(jià)產(chǎn)生了嚴(yán)重的干擾。

最好的辦法是對(duì)雙方各打五十大板，讓他們誰都得不到好處。但在現(xiàn)實(shí)中這是做不到的，現(xiàn)在天平偏向了重合同的一面。但這對(duì)證券市場(chǎng)似乎并不利，因?yàn)榻窈筮@類見不得光的保底協(xié)議可能會(huì)更多，出資方會(huì)更有底氣簽這種協(xié)議，而受資方會(huì)在僥幸心理驅(qū)使下也甘于冒險(xiǎn)。其他投資者在信息不對(duì)稱的情況下則會(huì)被誤導(dǎo)，從而做出錯(cuò)誤的判斷和投資決策。

（文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表《紅周刊》立場(chǎng)，文中涉及個(gè)股僅做舉例，不做買賣推薦。）