吳文若

摘 要： 以2020年4月27日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《中國(guó)證監(jiān)會(huì)就創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制主要制度規(guī)則向社會(huì)公開(kāi)征求意見(jiàn)》為研究事件，檢驗(yàn)市場(chǎng)對(duì)全面推行注冊(cè)制的反應(yīng)。結(jié)果表明，短期內(nèi)市場(chǎng)整體產(chǎn)生顯著的負(fù)面反應(yīng)，尤其是財(cái)務(wù)信息質(zhì)量較差的上市公司，負(fù)面反應(yīng)更強(qiáng)烈。進(jìn)一步分析顯示，《征求意見(jiàn)》的發(fā)布引起市場(chǎng)廣泛討論，且投資者情緒偏向負(fù)面，從輿情的角度也表明當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)注冊(cè)制的實(shí)施仍存在擔(dān)憂。

關(guān)鍵詞： 注冊(cè)制;市場(chǎng)反應(yīng);財(cái)務(wù)信息質(zhì)量;輿情

Abstract： The market reaction to Registration-based IPO System implementation could be studied by using the announced on April 27， 2020 as an event. Results suggest that in short term， market reacts negatively， especially to firms with poor financial information quality. Further analysis shows that the consultation causes widespread market discussion， and negative investors sentiment， indicating that the market still concerns about the implementation of the registration system from the public opinion perspective.

Key words： Registration-based IPO System; market reaction; financial information quality; public opinion

自2013年中共十八屆三中全會(huì)首次明確提出“推進(jìn)注冊(cè)制改革”以來(lái)，各項(xiàng)制度和配套措施都在穩(wěn)步推進(jìn)。2020年4月27日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《中國(guó)證監(jiān)會(huì)就創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制主要制度規(guī)則向社會(huì)公開(kāi)征求意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱《征求意見(jiàn)》），進(jìn)一步明確了從科創(chuàng)板到創(chuàng)業(yè)板、再到全市場(chǎng)的“三步走”注冊(cè)制改革布局。資本市場(chǎng)在助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)、打通國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)上有著至關(guān)重要的作用，我國(guó)目前正處于轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期，注冊(cè)制的推行能否重構(gòu)供求平衡、深化市場(chǎng)改革，受到廣泛關(guān)注。

作為西方市場(chǎng)上已被成熟實(shí)踐的制度，注冊(cè)制雖然可以激發(fā)市場(chǎng)活力、提高資源配置效率，但是需要高質(zhì)量的信息披露來(lái)支撐其有效運(yùn)行，同時(shí)還需法律制度、行政執(zhí)法、中介監(jiān)督等配套措施的保障。上市公司數(shù)量的增加，使得投資者有了更大的選擇空間，但目前A股市場(chǎng)投資者以專業(yè)能力和風(fēng)險(xiǎn)承受水平較低的散戶為主，并且各項(xiàng)制度尚不完善，在這樣的背景下，投資者對(duì)注冊(cè)制的實(shí)施持有何種態(tài)度，財(cái)務(wù)信息質(zhì)量在市場(chǎng)對(duì)上市公司的選擇中會(huì)發(fā)揮怎樣的作用？對(duì)這一系列問(wèn)題的回答，是研究注冊(cè)制推行效果的基礎(chǔ)，本文也是首篇展示市場(chǎng)對(duì)全面實(shí)施注冊(cè)制反應(yīng)的文章。

1 制度背景與理論分析

2013年11月，中共十八屆三中全會(huì)通過(guò)《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》，首次明確提出了“推進(jìn)注冊(cè)制改革”，讓市場(chǎng)在資源配置中發(fā)揮決定性作用。2015年12月全國(guó)人大授權(quán)國(guó)務(wù)院對(duì)《證券法》中核準(zhǔn)制的相關(guān)規(guī)定進(jìn)行調(diào)整，但由于股災(zāi)等市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)，注冊(cè)制一直未有明確的實(shí)施時(shí)間。2019年3月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《科創(chuàng)板首次公開(kāi)發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法（試行）》，同年6月，科創(chuàng)板開(kāi)板，注冊(cè)制正式開(kāi)始局部落地探索。2020年3月新《證券法》開(kāi)始實(shí)施，此前，國(guó)務(wù)院也印發(fā)了《關(guān)于貫徹實(shí)施修訂后的證券法有關(guān)工作的通知》，指出要在各板分步實(shí)行證券發(fā)行注冊(cè)制，由此各項(xiàng)工作陸續(xù)展開(kāi)。直到4月27日，中央全面深化改革委員會(huì)通過(guò)《創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制總體實(shí)施方案》，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《中國(guó)證監(jiān)會(huì)就創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制主要制度規(guī)則向社會(huì)公開(kāi)征求意見(jiàn)》，注冊(cè)制“三步走”戰(zhàn)略有了實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，向整個(gè)A股市場(chǎng)推廣的預(yù)期也逐漸明朗。

注冊(cè)制改革是將證券的選擇權(quán)交還給市場(chǎng)，減少發(fā)行審核環(huán)節(jié)的行政干預(yù)，由投資者根據(jù)獲取的信息自主進(jìn)行價(jià)值判斷。因此，注冊(cè)制以信息披露為核心，上市公司通過(guò)信息的生產(chǎn)和披露，與投資者溝通，向市場(chǎng)發(fā)送信號(hào)，降低信息不對(duì)稱程度（徐壽福和徐龍炳，2015;Roychowdhuy等，2019）。大量研究表明，上市公司的信息披露能夠提高信用評(píng)級(jí)（?，摤摵驮?，2019）、降低融資成本（王雄元和曾敬，2019）、改善融資約束（錢明等，2016）、提高投資效率（張超和劉星，2015），以及降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（孟慶斌等，2017）。

然而，由于代理問(wèn)題，管理層存在機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)，會(huì)通過(guò)虛假陳述等行為誤導(dǎo)投資者，虛增企業(yè)估值（趙息和許寧寧，2013），或者出于在職消費(fèi)和超額薪酬（Xu等， 2014）、規(guī)避稅收（江軒宇，2013）、期權(quán)激勵(lì)（Kim等，2011）、政治晉升（Piotroski等，2015）等目的隱瞞或推遲披露企業(yè)信息。此外，A股市場(chǎng)以中小投資者和散戶為主，他們不具備專業(yè)知識(shí)，對(duì)信息的辨別分析能力較差，風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和承受能力較低。最后，作為新興的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)目前的法制環(huán)境與投資者保護(hù)相對(duì)較弱（Piotroski和Wong，2010），注冊(cè)制事后控制所需的中介機(jī)構(gòu)、行政監(jiān)管和司法保障等仍有待完善（陳信元等，2009;Wong，2016）。

因此，雖然從長(zhǎng)期來(lái)看，注冊(cè)制的實(shí)施有利于激發(fā)市場(chǎng)活力、提高資源配置效率，但是短期內(nèi)，我國(guó)資本市場(chǎng)的法律制度、聲譽(yù)機(jī)制、價(jià)格機(jī)制還未完全建立，投資者的結(jié)構(gòu)和特征也決定了面對(duì)質(zhì)量參差不齊的上市公司、各類公開(kāi)信息，他們可能難以做出合理的價(jià)值判斷?；诖?，在《征求意見(jiàn)》發(fā)布的短窗口期內(nèi)，市場(chǎng)對(duì)注冊(cè)制的全面推廣可能持有觀望或負(fù)面態(tài)度，尤其是那些信息質(zhì)量較差的公司，在注冊(cè)制以信息為主導(dǎo)的前提下，可能更加不被看好，在市場(chǎng)的選擇中更容易被淘汰。根據(jù)以上分析，本文提出如下假說(shuō)：

假說(shuō)一：市場(chǎng)對(duì)《征求意見(jiàn)》的發(fā)布作出負(fù)面反應(yīng)。

假說(shuō)二：財(cái)務(wù)信息質(zhì)量越差的公司，市場(chǎng)的負(fù)面反應(yīng)更強(qiáng)烈。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 研究模型

本文采用事件研究法，考察2020 年4 月27日中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《征求意見(jiàn)》，面對(duì)將要全面推行的注冊(cè)制，市場(chǎng)會(huì)產(chǎn)生怎樣的反應(yīng)。參考陳運(yùn)森等的研究（2020），首先使用單變量T檢驗(yàn)，分析投資者的總體反應(yīng)，然后設(shè)計(jì)模型（1），檢驗(yàn)針對(duì)不同財(cái)務(wù)信息質(zhì)量的公司，市場(chǎng)反應(yīng)是否存在差異：

2.2 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

研究事件發(fā)生在2020年4月，因此控制變量采用2019年年報(bào)披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，初始樣本為2019年末所有存續(xù)的A股上市公司。為保證數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確可靠和窗口期內(nèi)股價(jià)波動(dòng)不受其他因素影響，本文剔除如下樣本：（1）符合證監(jiān)會(huì)2012年《上市公司行業(yè)分類指引》的金融類企業(yè);（2）在[-3，+3]個(gè)交易日中發(fā)生并購(gòu)重組、盈利預(yù)告、增發(fā)配股、股份回購(gòu)等重大事件;（3）估計(jì)期內(nèi)交易日不足120天;（4）回歸中所需變量數(shù)據(jù)缺失。經(jīng)過(guò)篩選，最終得到3487個(gè)觀測(cè)數(shù)據(jù)。被解釋變量與控制變量所用數(shù)據(jù)均來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，是否為國(guó)有企業(yè)為手工整理。為排除極端值的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量在上下1%處進(jìn)行縮尾處理。

3 實(shí)證結(jié)果

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

圖1展示了《征求意見(jiàn)》的發(fā)布對(duì)市場(chǎng)整體的影響，可以看到在發(fā)布前一個(gè)交易日，市場(chǎng)可能因?yàn)橐呀?jīng)獲取消息，提前產(chǎn)生了負(fù)面反應(yīng)，且一直延續(xù)到事件日之后的兩個(gè)交易日。

表2展示了所有變量描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果?！墩髑笠庖?jiàn)》發(fā)布前后的一個(gè)和三個(gè)交易日內(nèi)，累計(jì)超額收益率的均值分別為-0.050和-0.048，且經(jīng)過(guò)單變量T檢驗(yàn)，在1%的顯著性水平上異于0，證明了假說(shuō)一，表明市場(chǎng)整體對(duì)《征求意見(jiàn)》產(chǎn)生了負(fù)面反應(yīng)。在財(cái)務(wù)信息質(zhì)量方面，樣本中平均有6.8%的公司被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)，有2.1%的公司因財(cái)務(wù)違規(guī)被證監(jiān)會(huì)或交易所處罰或發(fā)函，樣本公司的信息披露質(zhì)量考評(píng)等級(jí)平均略低于B級(jí)，總體來(lái)說(shuō)有待提高。

表3展示了在不同財(cái)務(wù)信息質(zhì)量的組間，《征求意見(jiàn)》發(fā)布前后的一個(gè)和三個(gè)交易日內(nèi)，市場(chǎng)反應(yīng)差異的單變量檢驗(yàn)結(jié)果。由于信息披露質(zhì)量考評(píng)等級(jí)分為四級(jí)，為簡(jiǎn)化組間差異比較，將獲得A級(jí)和B級(jí)的公司劃分為考評(píng)等級(jí)高的組，將獲得C級(jí)和D級(jí)的公司劃分為考評(píng)等級(jí)低的組。從表3中可知，如公司上一年度的財(cái)務(wù)報(bào)告被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)、發(fā)生了財(cái)務(wù)違規(guī)行為或在交易所的信息披露質(zhì)量考評(píng)中獲得了較低等級(jí)，市場(chǎng)的負(fù)向反應(yīng)更強(qiáng)烈，表明市場(chǎng)認(rèn)為財(cái)務(wù)信息質(zhì)量較差的公司存在更大的風(fēng)險(xiǎn)，在注冊(cè)制實(shí)施后更不被認(rèn)可。

3.2 回歸分析

本文的重點(diǎn)在于檢驗(yàn)針對(duì)不同財(cái)務(wù)信息質(zhì)量的公司，市場(chǎng)預(yù)期注冊(cè)制將全面實(shí)施時(shí)，是否會(huì)產(chǎn)生不同的反應(yīng)。因此，將《征求意見(jiàn)》發(fā)布前后一個(gè)和三個(gè)交易日內(nèi)的累計(jì)超額收益率作為被解釋變量，將三種財(cái)務(wù)信息質(zhì)量指標(biāo)作為解釋變量，回歸結(jié)果如表4所示。表中第1列和第4列顯示，上市公司上一年度被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)與窗口期累計(jì)超額收益率的系數(shù)分別為-0.009和-0.027，且均在1%的水平上顯著;第2列和第5列顯示，上市公司上一年度財(cái)務(wù)違規(guī)與窗口期累計(jì)超額收益率的系數(shù)分別為-0.018和-0.014，且分別在1%和10%的水平上顯著;第3列和第6列顯示，上市公司上一年度信息披露質(zhì)量考評(píng)等級(jí)與窗口期累計(jì)超額收益率的系數(shù)分別為0.007和0.011，且均在1%的水平上顯著。以上結(jié)果證實(shí)了假說(shuō)二，即上市公司財(cái)務(wù)信息質(zhì)量越差，在實(shí)行更加市場(chǎng)化的注冊(cè)制時(shí)風(fēng)險(xiǎn)更高，市場(chǎng)對(duì)這一類公司的負(fù)面反應(yīng)更強(qiáng)烈。

3.3 進(jìn)一步分析

前文結(jié)果表明，市場(chǎng)對(duì)即將全面推廣的注冊(cè)制整體產(chǎn)生負(fù)面反應(yīng)，且對(duì)財(cái)務(wù)信息質(zhì)量較差的公司反應(yīng)更強(qiáng)烈。本節(jié)將進(jìn)一步從輿情的角度，分析《征求意見(jiàn)》的發(fā)布是否引起市場(chǎng)關(guān)注以及股民的情緒變化，從而影響股價(jià)波動(dòng)。參考孫鯤鵬等的研究（2020），本文設(shè)計(jì)模型（2）：

其中，Discuss表示市場(chǎng)討論量，利用東方財(cái)富網(wǎng)的股吧討論數(shù)據(jù)，計(jì)算《征求意見(jiàn)》發(fā)布前后一個(gè)或三個(gè)交易日內(nèi)股吧的每日平均發(fā)帖數(shù)減去事件日前31天至前11天的窗口期內(nèi)（[-31，-11]）每日平均發(fā)帖數(shù);Sentiment表示投資者情緒，即《征求意見(jiàn)》發(fā)布前后一個(gè)或三個(gè)交易日內(nèi)，每日正面情緒帖子數(shù)量減去負(fù)面情緒帖子數(shù)量，除以總發(fā)帖數(shù)量的均值，減去窗口期[-31，-11]內(nèi)該指標(biāo)的均值。其余變量定義見(jiàn)表1。數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安股吧輿情數(shù)據(jù)庫(kù)，回歸結(jié)果如表5所示。

Panel A中第1列和第4列顯示，上市公司上一年度被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)與窗口期內(nèi)，股吧討論量和投資者情緒的系數(shù)分別為0.151和-0.006，前者在1%的水平上顯著;第2列和第5列顯示，上市公司上一年度財(cái)務(wù)違規(guī)與窗口期內(nèi)，股吧討論量和投資者情緒的系數(shù)分別為0.091和-0.027，且分別在5%和1%的水平上顯著;第3列和第6列顯示，上市公司上一年度信息披露質(zhì)量考評(píng)等級(jí)與事件窗口期內(nèi)，股吧討論量和投資者情緒的系數(shù)分別為-0.052和0.018，且均在1%的水平上顯著。Panel B的結(jié)果與Panel A類似。以上結(jié)果表明當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期注冊(cè)制即將全面實(shí)施時(shí)，對(duì)財(cái)務(wù)信息質(zhì)量越差的上市公司展開(kāi)了越多的討論，同時(shí)也表現(xiàn)出更多的擔(dān)憂，情緒更加消極，可能由此引發(fā)了股價(jià)的負(fù)面反應(yīng)。

4 結(jié)論與啟示

從科創(chuàng)板的落地，到注冊(cè)制向創(chuàng)業(yè)板的推廣，我國(guó)一直在探索經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和資本市場(chǎng)深化改革之路，完善多層次資本市場(chǎng)體系，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)助力。本文以2020年4月27日證監(jiān)會(huì)發(fā)布《中國(guó)證監(jiān)會(huì)就創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制主要制度規(guī)則向社會(huì)公開(kāi)征求意見(jiàn)》為背景，采用事件研究法，檢驗(yàn)市場(chǎng)對(duì)《征求意見(jiàn)》的反應(yīng)。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在短期內(nèi)，市場(chǎng)對(duì)即將全面實(shí)施的注冊(cè)制產(chǎn)生負(fù)面反應(yīng)，這可能是由于目前各項(xiàng)保障制度尚未完善，市場(chǎng)對(duì)上市企業(yè)質(zhì)量和投資者保護(hù)等仍存在擔(dān)憂和疑慮。對(duì)于財(cái)務(wù)信息質(zhì)量較差的企業(yè)，即被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)、發(fā)生過(guò)財(cái)務(wù)違規(guī)、在交易所信息披露考核中排名較低，市場(chǎng)的負(fù)面反應(yīng)更強(qiáng)烈，也進(jìn)一步證明了在注冊(cè)制下，信息質(zhì)量對(duì)于投資者價(jià)值判斷的重要性。最后，本文還發(fā)現(xiàn)《征求意見(jiàn)》的發(fā)布引起了股吧中廣泛的討論，以及投資者的消極情緒，從輿情的角度說(shuō)明了股價(jià)負(fù)面反應(yīng)的產(chǎn)生機(jī)制。

在理論啟示方面，本文是檢驗(yàn)注冊(cè)制推廣效果的第一步，通過(guò)事件研究展示市場(chǎng)短期內(nèi)對(duì)注冊(cè)制的態(tài)度，但作為資本市場(chǎng)深化改革的重要一步，后續(xù)還需要通過(guò)長(zhǎng)期及更多維度來(lái)觀察注冊(cè)制帶來(lái)的影響，如檢驗(yàn)注冊(cè)制實(shí)施之后，上市公司的信息披露質(zhì)量、投資者行為變化，以及變革后的資本市場(chǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響等。在實(shí)踐啟示方面，因?yàn)槎唐趦?nèi)市場(chǎng)對(duì)注冊(cè)制的實(shí)施仍存在擔(dān)憂，所以后續(xù)應(yīng)加大力度在中介機(jī)構(gòu)、法律制度、行政監(jiān)管等方面配套更多有效的舉措，為投資者提供更好的保障。而上市公司在注冊(cè)制的趨勢(shì)下，應(yīng)該著力提高信息質(zhì)量，充分披露決策所需的信息，并保證其真實(shí)性和準(zhǔn)確性，才能在優(yōu)勝劣汰的市場(chǎng)中持續(xù)發(fā)展。

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