郗聚富

摘 要：從科創(chuàng)板首批企業(yè)上市至今已有一年有余，非凡的速度象征著殷切的期望，被譽(yù)為中國納斯達(dá)克的科創(chuàng)板，擔(dān)負(fù)著提振多層次資本市場的重任。科技創(chuàng)新型企業(yè)有著廣闊發(fā)展前景的同時也面臨著資金不足等方面的現(xiàn)實(shí)窘境，而公司治理作為“資本社會化為特征的現(xiàn)代股份公司實(shí)現(xiàn)外部融資的基礎(chǔ)性制度安排”，就可以很好地幫助其解決一定的問題，科創(chuàng)板上市公司實(shí)現(xiàn)其外部融資的部分即來自中小投資者，但對中小投資者的保護(hù)還不夠細(xì)化。而保護(hù)中小投資者的權(quán)益不僅關(guān)乎科創(chuàng)上市企業(yè)自身，更關(guān)乎整個科創(chuàng)板塊的發(fā)展。因此，通過對科創(chuàng)板下中小投資者可能面臨的較之傳統(tǒng)板塊所不能預(yù)見到的新問題進(jìn)行分析，進(jìn)而從科創(chuàng)企業(yè)公司治理角度出發(fā)，以便提出相應(yīng)的解決對策。

關(guān)鍵詞：科創(chuàng)板；公司治理；中小投資者保護(hù)；權(quán)益；保護(hù)

中圖分類號：F832 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：2096-0298（2021）02（a）-083-04

①基金項(xiàng)目：天津工業(yè)大學(xué)學(xué)位與研究生教育改革項(xiàng)目：“法律碩士的金融法學(xué)實(shí)踐能力培養(yǎng)與提高”（Y20170510）。

1 科創(chuàng)上市公司與公司治理及中小投資者保護(hù)

2019年6月13日科創(chuàng)板的正式開板，標(biāo)志著中國資本市場進(jìn)入一個新的“紀(jì)元”，邁出了資本由“體制機(jī)制”到完全由“市場定價”的關(guān)鍵一步，對科創(chuàng)板的清晰定位亦如開板當(dāng)日證監(jiān)會主席易會滿作出的發(fā)言那般，“設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制，是深化資本市場改革開放的基礎(chǔ)制度安排，是推進(jìn)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、促進(jìn)科技與資本深度融合、引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展向創(chuàng)新驅(qū)動轉(zhuǎn)型的重大舉措。”自2018年11月5日首次提出新設(shè)“科創(chuàng)板”這一概念，到2019年1月30日方案實(shí)施細(xì)則公布，再到6月13日的正式開板，其間相隔不到8個月。非凡的速度象征著殷切的期望，被譽(yù)為中國納斯達(dá)克的科創(chuàng)板，擔(dān)負(fù)著提振多層次資本市場的重任。回首科創(chuàng)版開市的近一年（截至2020年7月），科創(chuàng)版已由首批上市交易的25家企業(yè)擴(kuò)充到122家，同時進(jìn)行著上市準(zhǔn)備各環(huán)節(jié)的企業(yè)共計(jì)404家，其中已受理69家、已問詢117家、經(jīng)上市委會議通過1家、暫緩審議1家、提交注冊35家、注冊生效149家、終止32家，可見科創(chuàng)板的發(fā)展已初具規(guī)模且流程完備而嚴(yán)格。同樣，公司治理作為“資本社會化為特征的現(xiàn)代股份公司實(shí)現(xiàn)外部融資的基礎(chǔ)性制度安排”[1]，科創(chuàng)版上市公司實(shí)現(xiàn)其外部融資的部分即來自廣大的中小投資者，但整個板塊對中小投資者的保護(hù)還有待完善與提高。保護(hù)中小投資者權(quán)益不僅關(guān)乎科創(chuàng)上市企業(yè)自身，更關(guān)乎整個科創(chuàng)板塊的發(fā)展。

1.1 科創(chuàng)板上市公司及其公司治理

根據(jù)《公司法》第四章第五節(jié)“上市公司組織機(jī)構(gòu)的特別規(guī)定”中有關(guān)條款，上市公司是指所公開發(fā)行的股票經(jīng)過國務(wù)院或者國務(wù)院授權(quán)的證券管理部門批準(zhǔn)在證券交易所上市交易的股份有限公司。同時，結(jié)合上交所2019年3月3日發(fā)布的《上海證券交易所科創(chuàng)板企業(yè)上市推薦指引》中第3條和第6條對科技創(chuàng)新型企業(yè)的優(yōu)先推薦領(lǐng)域限制。據(jù)此，我們可知，科創(chuàng)板上市公司即為滿足領(lǐng)域限制的科技創(chuàng)新型，同時符合上交所科創(chuàng)板上市條件，并經(jīng)證監(jiān)會同意IPO注冊的股份有限公司?？苿?chuàng)板上市企業(yè)大多市場前景廣闊、潛力巨大，但也面臨產(chǎn)品研發(fā)投入多、資金回收周期長等窘境，對外部融資有著更為迫切的期望。而公司治理作為資本社會化為特征的現(xiàn)代股份公司實(shí)現(xiàn)其外部融資的基礎(chǔ)性制度安排，與科創(chuàng)板上市公司定位及需求不謀而合。因而，科創(chuàng)板上市公司更應(yīng)建立良好的公司治理，以期順利實(shí)現(xiàn)資本融通和市場發(fā)展。公司治理包括內(nèi)部治理和外部治理，在不同的公司治理環(huán)境下，公司內(nèi)部治理和公司外部治理的關(guān)系也是不一樣的[2]。只有同時兼顧兩者，才能更好地平衡協(xié)調(diào)各方利益。

1.2 科創(chuàng)板下的中小投資者

1.2.1 科技創(chuàng)新板塊中小投資者界定

考量到科創(chuàng)板的風(fēng)險性與周期性，針對個人參與科創(chuàng)板投資設(shè)置有一定的準(zhǔn)入門檻，即開通科創(chuàng)板前20個交易日，賬戶內(nèi)要有50萬元，同時需具有2年以上的證券交易經(jīng)驗(yàn)，還必須接受證券公司至少每兩年一次的風(fēng)險承受能力后續(xù)評估測試。中國證券投資者保護(hù)基金有限責(zé)任公司作出的《2019年度全國股票市場投資者狀況調(diào)查報告》的數(shù)據(jù)顯示，全國股票投資者數(shù)量達(dá)15975.24萬，其中自然人占比99.76%，共197685名投資者參與調(diào)查，近半數(shù)受調(diào)查自然人投資者主要投資于主板和中小板股票，4.4%的受調(diào)查投資者主要投資于科創(chuàng)板股票，同時結(jié)合上交所不同時間節(jié)點(diǎn)公布數(shù)據(jù)，2019年6月20日開通科創(chuàng)板個人投資者已超270萬人，到2019年11月5日已達(dá)440多萬。據(jù)此可推算出，目前為止全國約700萬人開通科創(chuàng)板個人投資的數(shù)據(jù)總體上是合理的。同時又根據(jù)深交所《2019年個人投資者狀況調(diào)查》公布數(shù)據(jù)，2019年受訪者平均賬戶資產(chǎn)量54.7萬元，較上年增加10.2萬元；證券賬戶資產(chǎn)量在50萬元以下的中小投資者占比75.1%，較上年度減少4.9個百分點(diǎn)。中小投資者約占75%的比重下，科創(chuàng)板中的符合者便多達(dá)525萬。

因此，科創(chuàng)板中小投資者即可界定為賬面資產(chǎn)處于50萬～150萬的絕大多數(shù)直接參與者和間接通過公募基金或其他金融產(chǎn)品的形式，有意識地參與到科創(chuàng)板的一、二級市場當(dāng)中的投資者[3]。

1.2.2 科創(chuàng)板中小投資者較其他板塊之新特質(zhì)

“設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制”即注定了科創(chuàng)板同主板、中小板相比的“不平凡”命運(yùn)，同樣，也注定參與其中的中小投資者較之其他板塊增添許多新特質(zhì)。

第一，注冊制意味著上市企業(yè)的“寬入嚴(yán)出”，也意味著企業(yè)更迭更加頻繁，中小投資者更需要擦亮眼睛，通過多方渠道全面、客觀地了解被投資公司的真實(shí)情況，謹(jǐn)慎完成投資，而非盲目跟風(fēng)。這種“投資的參與感”是傳統(tǒng)板塊中小投資者所沒有的。

第二，科創(chuàng)板允許發(fā)行人具有表決權(quán)差異安排，意味著中小投資者可能為了收益的最大化而更多選擇“以股權(quán)換收益”的同股不同權(quán)的公司內(nèi)部管理模式，這也是傳統(tǒng)板塊下同股同權(quán)的中小投資者所無法選擇的。

第三，科創(chuàng)板允許達(dá)到一定規(guī)模的上市公司，分拆為業(yè)務(wù)獨(dú)立、符合條件的子公司上市。這在主板、中小板中都是不被允許的，即賦予中小投資者更多地自由選擇權(quán)。

第四，創(chuàng)業(yè)板要求投資者個人證券或資金賬戶至少有50萬元，而主板、中小板對投資者沒有任何準(zhǔn)入門檻；主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板的交易漲跌幅限制都在10%以內(nèi)，而科創(chuàng)板放寬到20%，且首發(fā)、增發(fā)上市的股票，上市后前5個交易日不設(shè)漲跌幅限制。因此，科創(chuàng)板中小投資者的門檻更高，承受的股票波動風(fēng)險更大，投資者素質(zhì)要求也更高。

2 科創(chuàng)板上市公司可能面臨的中小投資者權(quán)益侵害問題研究

2.1 科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊制，放松盈利要求下，中小投資者利益成本問題

科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊制并放松允許科創(chuàng)企業(yè)IPO的盈利要件，在一定層面上講是最不利于中小投資者預(yù)期成本收益的。原因在于科創(chuàng)板的定位即是科技與創(chuàng)新，選擇上市的大多也都是符合定位的這兩個領(lǐng)域的企業(yè)，這些企業(yè)往往因產(chǎn)品和研發(fā)具有巨大的市場潛力，可能短短幾年時間就可以成為中國的“F A A N G”，統(tǒng)領(lǐng)中國科技界的半壁江山，但幻想美好愿景的同時也確實(shí)存有很大的不確定性，多少會面臨諸如前景規(guī)劃、股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理等經(jīng)營管理風(fēng)險。

一方面，科創(chuàng)企業(yè)的平均壽命都很短，可能因經(jīng)不起市場考驗(yàn)和大起大落而慘遭淘汰，或者在其創(chuàng)新性易被同行模仿的情況下，若沒有形成自己的特色和品牌效應(yīng)，在激烈的市場競爭中想要生存下去就變得異常困難；另一方面，科創(chuàng)企業(yè)較長的投資回收期會加大未來收益的不確定性，對人才或知識產(chǎn)權(quán)較高的依存度也使其面臨較大的經(jīng)營風(fēng)險。此外，科創(chuàng)企業(yè)的初創(chuàng)者往往是科技人員，其在經(jīng)營管理能力上的不足也易使企業(yè)面臨較大的經(jīng)營管理風(fēng)險[4]。科創(chuàng)板中小投資者的資金本就處于可投資的合格邊緣，參與科創(chuàng)板的原因可能多少具有一些投機(jī)成分或確實(shí)對科創(chuàng)板感興趣并有所研究，本是追求自身利益最大化的過程，卻可能要面對諸如科創(chuàng)企業(yè)的“突然死亡”、企業(yè)長期不分紅等導(dǎo)致投資回收失敗或期限無限拉長的風(fēng)險。而這些風(fēng)險都源自于放松科創(chuàng)企業(yè)盈利要求下才可能誘發(fā)的，最終導(dǎo)致中小投資者其投入成本與產(chǎn)出可能明顯不成比例，中小投資者的利益成本的相關(guān)問題不得不引起高度重視。

2.2 科創(chuàng)企業(yè)類別表決權(quán)下中小投資者權(quán)益問題

科創(chuàng)板允許具有類別表決權(quán)制度的科創(chuàng)企業(yè)公開發(fā)行上市，同時《上海證券交易所科創(chuàng)板上市規(guī)則》4.5“表決權(quán)差異安排”一節(jié)從上市公司可以設(shè)置類別表決權(quán)的前置要件和程序、類別表決權(quán)股東資格和持股比例、保障普通股東權(quán)利的措施、“日落條款”、信息披露要求和監(jiān)督等方面對類別表決權(quán)制度作出具體指導(dǎo)安排。

雖然國內(nèi)外上市企業(yè)實(shí)行類別表決權(quán)制度來完善公司治理成功的案例數(shù)不勝數(shù)，也需承認(rèn)類別表決權(quán)制度的特有優(yōu)勢，該制度既能保證企業(yè)印有的“初創(chuàng)人烙印”不變更，同時又實(shí)現(xiàn)企業(yè)融資的需求，但我們也不能忽視類別表決權(quán)制度可能對科創(chuàng)企業(yè)中小投資者造成的不利影響（科創(chuàng)企業(yè)中小投資者話語權(quán)不占優(yōu)勢，可能為追求自身利益的最大化和保障收益穩(wěn)定而選擇以“股權(quán)換利益”）。每一種制度都有其自身優(yōu)缺點(diǎn)，從股權(quán)結(jié)構(gòu)方面來說類別股制度同樣如此。當(dāng)前我國科創(chuàng)板引入類別股制度可能會為中小投資者權(quán)益保護(hù)帶來以下問題。

2.2.1 打破現(xiàn)有制衡機(jī)制

我國的公司治理結(jié)構(gòu)決定了在內(nèi)部監(jiān)督方面發(fā)揮作用的機(jī)構(gòu)主要是獨(dú)立董事和監(jiān)事會，其作用就在于保證公司利益的最大化，也即股東的利益最大化。目前我國獨(dú)立董事制度，規(guī)定了獨(dú)立董事必須占董事會成員1/3以上，小股東有提名獨(dú)立董事的權(quán)利，但最后獨(dú)立董事的選任仍然由股東大會表決決定，小股東選任獨(dú)立董事的權(quán)利無法得到保障。監(jiān)事會由職工監(jiān)事和非職工監(jiān)事組成，主要職責(zé)是檢查公司財(cái)務(wù)、對董事和高級管理人員的行為進(jìn)行監(jiān)督。職工監(jiān)事占比達(dá)到1/3以上公司職工名為監(jiān)事會監(jiān)事，實(shí)則屬于管理層下屬，有名而無實(shí)權(quán)，導(dǎo)致在實(shí)際中被監(jiān)管人反而成為監(jiān)管者。在公司法的設(shè)計(jì)中，監(jiān)事會與董事會平級，但在現(xiàn)實(shí)中監(jiān)事會基本上淪為了董事會和管理層的附庸，無法承擔(dān)起監(jiān)督重任。

類別股制度下，中小投資者“以股權(quán)換收益”其參與性權(quán)利必定受到限制，對控股股東（即科創(chuàng)企業(yè)最初的創(chuàng)始人）的監(jiān)督作用削弱，這時候原本應(yīng)發(fā)揮作用的兩大機(jī)構(gòu)，也會因創(chuàng)始人權(quán)力過大以至于控制兩大機(jī)構(gòu)的人員配置，打破公司內(nèi)部的監(jiān)督制衡機(jī)制。公司的控制股東、執(zhí)行董事、管理層混同，利益訴求上的一致性致使控股股東的監(jiān)督動機(jī)消失，也就會更加肆意侵害本就處于弱勢地位的中小投資者的合法權(quán)益。

2.2.2 徒增公司治理的代理成本

代理成本論認(rèn)為公司治理中最重要也是最需要協(xié)調(diào)好的就是代理人與被代理人之間的利益沖突。根據(jù)實(shí)證研究得出的結(jié)論，“股權(quán)集中的代理成本會隨著控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度的增加而上升”[5]。

類別表決權(quán)制度下，公司創(chuàng)始人為防止控制權(quán)流轉(zhuǎn)而持有大量“一票多權(quán)”的類別股，以保證控制整個公司管理層，企業(yè)創(chuàng)始人的控制權(quán)和其資本投入不對等，會導(dǎo)致企業(yè)控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的分離程度越拉越大。長期以往，在這種情況下管理層就很可能為謀取更高的私人控制權(quán)利益而侵害其他股東的合法利益，特別是中小投資者。

在公司的經(jīng)營管理活動中，管理層可能通過關(guān)聯(lián)交易、內(nèi)幕交易、給予自己高薪等行為謀取私人利益，而不顧低表決權(quán)的中小投資者的利益。“實(shí)證研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，實(shí)施了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)的經(jīng)理人薪酬通常更高”[6]。

由于管理層和控制股東利益一致，前述行為所導(dǎo)致的代理成本將全部由低表決權(quán)的中小投資者來買單，損害其作為公司股東的合法利益。

2.2.3 損害低表決權(quán)股東的利益

傳統(tǒng)的股權(quán)結(jié)構(gòu)下有多少份股票就代表著未來有多少的預(yù)期收益，“股東在行使投票權(quán)時，他知道自己所付出的任何努力都可以從剩余索取權(quán)中得到回報，因此他就會為了投出正確的一票而作出努力”[7]。

但在類別表決權(quán)制度下，“同股不同權(quán)”開始生長，公司創(chuàng)始人以相對較少的出資就能保證公司的控制權(quán)，就因?yàn)槠渌钟械墓煞萦兄弑戎氐谋頉Q權(quán)，“公司所有權(quán)控制權(quán)的分離，股東的利益訴求趨向異質(zhì)化”[8]可能就會滋生控股創(chuàng)始人的野心和利用手中的權(quán)力侵占公司利益。公司利益即全體股東利益，一方利益的較多攫取意味著剩余方更多的損失。在傳統(tǒng)“資本多數(shù)決”原則的公司管理模式下，都時有發(fā)生大股東利用優(yōu)勢地位侵害中小投資者權(quán)益的事件，在類別表決權(quán)下“公司所有權(quán)控制權(quán)分離”、表決權(quán)與剩余索取權(quán)不對等，創(chuàng)始人個人利益與公司整體利益相關(guān)性減弱，則發(fā)生損害中小投資者利益甚至公司利益的可能性就大大增加。同時即便實(shí)際發(fā)生了損害中小投資者和公司利益的情形，對企業(yè)創(chuàng)始人的處罰也會因其有限的資本投入而略顯輕微，即侵權(quán)成本明顯小于侵權(quán)收益，則侵犯中小投資者權(quán)益的事件發(fā)生只會是時間早晚的問題。

2.3 科創(chuàng)板最嚴(yán)退市機(jī)制下，中小投資者資本回收問題

《上市規(guī)則》退市標(biāo)準(zhǔn)的制定緊緊圍繞“從嚴(yán)性”展開，有助于解決現(xiàn)行退市制度中的一些突出問題，如主業(yè)“空心化”企業(yè)難題。但與此同時，我們不得不思量，面對執(zhí)行“史上最嚴(yán)”退市制度的科創(chuàng)板，科創(chuàng)上市公司的第一要義就是保證生存。為保證生存，資質(zhì)較差的科創(chuàng)企業(yè)可能會“另辟蹊徑”。這種情況下，企業(yè)既可能因違規(guī)而被開出巨額罰單甚至被直接退市，又可能侵犯中小投資者的合法權(quán)益，投資者也可能面臨著資本難以收回的難題。

投資者資本的回收問題具體可分為退市前的回收和退市后的回收。退市前的回收就是當(dāng)企業(yè)面對支付“天價罰款”或經(jīng)營困難或侵犯中小投資者權(quán)益，投資者卻又投訴無門時，中小投資者想要及時止損收回資本的問題。此種情形的根源可能就緣自科創(chuàng)板實(shí)行的最嚴(yán)退市機(jī)制，而中小投資者卻要為此埋單。原因在于，資質(zhì)較差或市場前景一般的科創(chuàng)企業(yè)想要在科創(chuàng)板最嚴(yán)退市機(jī)制下繼續(xù)生存，其進(jìn)行違規(guī)操作的概率必然會上升，而中小投資者本就在公司沒有話語權(quán)，其對管理層決策的影響收效甚微，同時獲取信息的渠道又相對較窄，當(dāng)出現(xiàn)上述問題時可能已來不及收回資本或面對收回帶來的巨大虧損而不能收回。

退市后的回收即指科創(chuàng)上市企業(yè)觸及退市條件，退市后可能面臨企業(yè)破產(chǎn)重組或改制等情形下，中小投資者財(cái)產(chǎn)清算順位后置，遲遲不能收回或收回資本比例極小的問題。中小投資者投資科創(chuàng)企業(yè)，原是本著對企業(yè)的信任與肯定將大部分身家投入其中，但企業(yè)卻在最嚴(yán)退市制度之下宣告破產(chǎn)，中小投資者不僅財(cái)產(chǎn)難以全部收回而且受償順位還處于末端，這對中小投資者可謂是致命性打擊。事實(shí)上，通過直接或間接參與科創(chuàng)板的中小投資者并不在少數(shù)，如若發(fā)展為常發(fā)性事件，對整個科創(chuàng)板以及社會的不良影響都是巨大的。因此，在科創(chuàng)板最嚴(yán)退市機(jī)制下，中小投資者資本回收問題也應(yīng)當(dāng)引起相關(guān)的重視。

3 科創(chuàng)版上市公司中小投資者權(quán)益之保護(hù)路徑（公司治理角度）

3.1 強(qiáng)化信息披露制度

科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊制，放松盈利要求下，如若繼續(xù)遵循傳統(tǒng)監(jiān)管為主的信息披露制度，則完全不能匹配中小投資者的信息需要程度，投資者對企業(yè)的認(rèn)知更有賴于公開透明的信息和各項(xiàng)真實(shí)數(shù)據(jù)，為此建立強(qiáng)有力的信息披露制度就顯得尤為重要。

強(qiáng)化企業(yè)信息披露，完善公司治理結(jié)構(gòu)。在公司內(nèi)部和外部的信息披露上：首先，必須要求科創(chuàng)上市公司在《規(guī)則》明確提及的各種文件、各項(xiàng)報告和報表以及公告等文書上作出放松盈利要求可能帶來的風(fēng)險性說明，提示中小投資者及股東收益風(fēng)險；其次，在中報和年報中要充分說明公司的短期盈利情況以及未來兩年的公司發(fā)展路線及盈利模式等；如公司卻因發(fā)展需要等原因而無法分紅時，需提供明確的數(shù)據(jù)及資料與之相互印證并附有多種股息及紅利的解決方案供各類股東選擇。同時，注冊制下投資者面臨的風(fēng)險更大，公司治理上也應(yīng)有更高的要求，為科創(chuàng)上市公司信息披露義務(wù)設(shè)置更多觸發(fā)點(diǎn)，依靠完整連續(xù)的信息披露對公司盈利與非營利要件進(jìn)行必要性和適當(dāng)性監(jiān)管。以風(fēng)險預(yù)見為出發(fā)點(diǎn)，從以監(jiān)管為導(dǎo)向披露模式向以投資者為導(dǎo)向的披露模式轉(zhuǎn)變，為投資者決策提供充分的信息。

3.2 標(biāo)準(zhǔn)化規(guī)范類別表決權(quán)

實(shí)證研究表明，“投資者的法律保護(hù)水平與公司績效正相關(guān)。投資者的法律保護(hù)水平能減弱控股股東的控制權(quán)和公司績效的關(guān)系；投資者保護(hù)能降低控股股東對上市公司的資金占用，同時能減弱控股股東的控制權(quán)和資金占用的關(guān)系”[9]。

因此，在科創(chuàng)板允許實(shí)行類別表決權(quán)制度下，更需要對投資者進(jìn)行保護(hù)，因?yàn)檫@不僅是為中小投資者權(quán)益的考量，更是對科創(chuàng)上市公司績效與發(fā)展的考量。

對實(shí)行類別表決權(quán)的科創(chuàng)上市公司必須明確相應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)，以規(guī)范創(chuàng)始人的企業(yè)管理行為。資本市場接納類別股結(jié)構(gòu)的基本邏輯是，超級表決權(quán)股東在公司的日常經(jīng)營中向公司注入了難以量化的人力資本。這類股東對于公司的發(fā)展具有關(guān)鍵作用，可能為普通股東帶來超額收益[10]。

因此，必須明確各類標(biāo)準(zhǔn)，以嚴(yán)標(biāo)準(zhǔn)、高標(biāo)準(zhǔn)來約束和控制超級表決權(quán)股東（即企業(yè)創(chuàng)始人），規(guī)定其有必要作出相關(guān)的企業(yè)發(fā)展規(guī)劃和承諾，以及作出對本科創(chuàng)上市公司特殊價值的證明。例如，若沒能達(dá)到該標(biāo)準(zhǔn)水平則自動將其享有的類別股轉(zhuǎn)化為同股同權(quán)的普通股，若達(dá)到并超額完成目標(biāo)，則企業(yè)創(chuàng)始人獲取與之對應(yīng)的相當(dāng)獎勵（如超額薪酬等），通過獎懲有度，規(guī)劃化的標(biāo)準(zhǔn)來限制和約束持有類別股的創(chuàng)始人，以督促其與管理層完成公司業(yè)務(wù)時更忠實(shí)勤勉，順利達(dá)到“激勵相容”。

3.3 強(qiáng)化內(nèi)部監(jiān)督，建立獨(dú)立糾紛解決機(jī)構(gòu)

針對中小投資者資本回收難的問題，可從內(nèi)部監(jiān)督和獨(dú)立糾紛解決機(jī)構(gòu)兩方面發(fā)揮作用。當(dāng)前的公司治理中，監(jiān)事會并沒能按照當(dāng)初立法的原意來發(fā)揮出它本應(yīng)該完全具備的監(jiān)督能力，不是發(fā)揮董事、監(jiān)事、高管三方之間相互掣肘，平衡協(xié)調(diào)的作用，而是成為兩者的附屬品，地位上也只是名義上的平等。

一方面，為了更好地發(fā)揮監(jiān)事會保護(hù)中小投資者權(quán)益的作用，應(yīng)賦予普通股東乃至中小股東同樣有委任監(jiān)事的權(quán)利，監(jiān)事的選擇并不只是大股東和類別股股東的權(quán)利，而應(yīng)當(dāng)賦予同樣的提名權(quán)，監(jiān)事成員最終的確定由候選人之間競爭當(dāng)選。同時可以借鑒他國的公司治理經(jīng)驗(yàn)，引入外部監(jiān)事制度，在內(nèi)部監(jiān)事會可能淪為董高附屬工具的情況下，仍舊能夠保持監(jiān)事整體對科創(chuàng)上市公司的監(jiān)督。

另一方面，在公司治理上要完善上市公司董、監(jiān)、高和控股股東的信義義務(wù)，以信用制度來規(guī)范其公司日常行為。同時，針對中小投資者投訴無門，在科創(chuàng)上市公司退市前和后的資本回收難問題，可考慮設(shè)立獨(dú)立的糾紛解決機(jī)構(gòu)，構(gòu)建中小股東利益損害賠償機(jī)構(gòu)，配置專門的工作人員，讓中小投資者投訴有門，真正發(fā)展為其他糾紛解決途徑的前置程序。同時，在該機(jī)構(gòu)的設(shè)置構(gòu)想上，可以管轄整個科創(chuàng)板來建立，也可以根據(jù)科創(chuàng)板下具體的行業(yè)特色及行業(yè)問題，來構(gòu)建此具體行業(yè)的中小投資者利益損害賠償機(jī)構(gòu)。總之，是為中小投資者更快捷、高效地維權(quán)和收回成本大開便宜之門。

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