石青梅 李蒙 李金達

【摘 要】 文章選取2008—2018年受到違規(guī)處罰的中國A股上市公司作為研究樣本，考察違規(guī)處罰對上市公司盈余質量的影響及其作用機制。研究發(fā)現違規(guī)處罰顯著提升了上市公司盈余質量，可以通過資本市場懲戒和外部審計監(jiān)督達到政府治理的效應。進一步異質性檢驗說明，違規(guī)處罰在內部控制質量高、行業(yè)競爭激烈的企業(yè)中治理效果更為顯著。研究表明違規(guī)處罰對上市公司盈余操縱具有抑制作用，這對監(jiān)管機構進一步發(fā)揮監(jiān)管處罰的治理效應具有一定的政策啟示。

【關鍵詞】 違規(guī)處罰; 盈余質量; 內部控制質量; 融資約束; 市場競爭

【中圖分類號】 F233? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2021）07-0017-09

一、引言

提高上市公司質量是當前資本市場建設的重要任務之一。中國證監(jiān)會主席易會滿曾在中國上市公司協(xié)會2019年會上提出要堅持“四個敬畏”和“四條底線”?！八膫€敬畏”是指敬畏市場、敬畏法治、敬畏專業(yè)和敬畏投資者，“四條底線”是不披露虛假信息、不從事內幕交易、不操縱股票價格和不損害上市公司利益。如何讓上市公司產生敬畏和堅守底線？除了健全資本市場法制之外，政府監(jiān)管也是必要手段。然而，隨著資本市場快速發(fā)展和法律滯后的矛盾日益突出，上市公司違規(guī)被處罰的案例層出不窮。上市公司違規(guī)數量整體呈逐年攀升趨勢，尤其是2019年的“兩康”事件嚴重打擊了投資者對資本市場的信心，雖然證監(jiān)會分別給予頂格處罰，但是社會投資者對“一會兩所”的處罰效果還是產生質疑。那么，違規(guī)處罰是否能對公司起到政府治理的作用？能否改善公司的盈余質量？其作用機制是什么？在不同內部治理水平和外部治理環(huán)境下，違規(guī)處罰的效果是否存在差異？

對此，本文采用2008—2018年受到違規(guī)處罰的中國A股上市公司為研究樣本，檢驗違規(guī)處罰對上市公司盈余質量的影響及其作用機制。研究發(fā)現違規(guī)處罰顯著提升了上市公司盈余質量，違規(guī)處罰可以通過提高資本市場懲戒（融資約束）和社會監(jiān)督（社會審計監(jiān)督）來改善公司盈余質量。此外，進一步橫截面差異結果表明，違規(guī)處罰在內部控制質量高、行業(yè)競爭激烈的公司中治理效果更為突出。

本文可能的研究貢獻主要體現在如下方面：（1）違規(guī)處罰的治理效果缺乏一致性結論，本文研究結論提供了違規(guī)處罰正面治理效應的經驗證據。（2）不僅實證檢驗了違規(guī)處罰對企業(yè)盈余質量的影響，還揭示了違規(guī)處罰對盈余質量的作用機制，即“違規(guī)處罰—資本市場懲戒、社會監(jiān)督增加—企業(yè)信息質量改進”的影響機制。同時，還發(fā)現了在內部治理（內控質量）和外部治理環(huán)境（行業(yè)競爭）較好的情景下，違規(guī)處罰對公司盈余質量的治理效果更好。（3）研究有助于政府監(jiān)管機構建立有效的市場監(jiān)管制度，從而更好地發(fā)揮對公司的政府治理效應，提高上市公司質量，保障投資者的權益。

二、文獻綜述

以往違規(guī)處罰文獻主要集中于違規(guī)處罰引起的市場反應、社會審計行為變化以及公司盈余質量和治理機制調整，具體文獻梳理如下：

一是違規(guī)處罰引起負面市場反應。違規(guī)處罰后上市公司的超額累計回報顯著為負[ 1 ]，股價下降，融資約束增加，即公司獲得的銀行貸款額度和商業(yè)額度顯著減少[ 2 ]，銀行貸款簽約率和新增銀行貸款規(guī)模均下降[ 3 ]，下一期的債務融資成本更高[ 4 ]。

二是違規(guī)處罰導致審計行為變化。Chen等[ 5 ]發(fā)現，違規(guī)的公司更容易出現審計師更換、高管變更以及被事務所出具非標準審計意見。朱春艷和伍利娜[ 6 ]研究發(fā)現，審計師在上市公司被處罰當年及之后的年份出具非標準審計意見的概率更高，并且要求更高的審計費用，尤其上市公司被處罰當年，審計師的反應程度更為強烈。

三是違規(guī)處罰導致公司盈余質量和治理機制調整。違規(guī)處罰對公司盈余質量的影響存在不確定性。一些學者認為，違規(guī)處罰能夠通過“糾偏”減少盈余管理，提升市場信息的真實性和有效性[ 7 ]。沈紅波等[ 8 ]認為上市公司在遭受行政處罰后盈余管理行為會有所收斂，公司盈余質量得到提升。也有一些學者認為處罰效果不理想，許多公司在一次受罰之后會再次或多次受到處罰[ 9 ]，公司盈余質量不會因為遭受行政處罰而提高[ 10 ]，在行政處罰后，違規(guī)公司更傾向于使用難以被發(fā)現的隱性盈余管理方式，而不是積極減少盈余操縱以提升盈余質量[ 11 ]。

四是違規(guī)處罰對公司治理機制的影響。違規(guī)處罰公司因聲譽受損，管理者更可能面臨減薪和被替換[ 12 ]，公司治理機制得到明顯改善。Farber[ 13 ]研究了87家存在財務報告信息舞弊的公司，發(fā)現在受到SEC處罰后，公司治理機制得到明顯改善。韓小芳[ 14 ]對違規(guī)公司后續(xù)董事會治理進行研究，發(fā)現財務舞弊公司董事會規(guī)模、兩職合一、董事持股、董事長薪酬、董事會會議次數和董事會成員發(fā)生了顯著變化。

綜上所述，相關文獻具有如下特征：（1）以往違規(guī)處罰文獻主要集中在外部市場反應、社會審計行為變化，以及公司盈余質量和治理機制方面，除違規(guī)處罰對公司盈余質量的影響存在不確定性之外，其他方面的研究均取得了相對一致的結論。（2）違規(guī)處罰對盈余管理影響的文獻主要側重于盈余管理的變化，較少涉及盈余管理變化背后的影響機制。本文在一定程度上彌補了以往研究的不足，豐富了相關文獻，為政府監(jiān)管機構加強上市公司違規(guī)監(jiān)管提供了經驗證據。

三、理論分析與研究假設

違規(guī)處罰是否能真正發(fā)揮其治理作用，促使上市公司改進其盈余質量？以往研究存在較大分歧，不同的邏輯下，違規(guī)處罰的治理效果可能存在差異。本文基于“違規(guī)損失”和“違規(guī)收益”兩條分析主線，提出兩個競爭性假設，具體理論分析如下：

（一）鑒于負面市場反應和社會審計關注度所致的“違規(guī)損失”，違規(guī)公司可能會畏懼處罰，提高公司盈余質量，以達到糾偏和恢復聲譽的目的

一方面，違規(guī)處罰通常會導致負面市場反應，而負面市場反應體現了聲譽受損的代價或成本。聲譽是提升公司價值的一種重要的無形資產，聲譽的創(chuàng)建及維護需要巨大的投資成本，一旦出現違規(guī)處罰，那么聲譽受損公司將面臨失去利益相關者的潛在投資并承擔法律責任。以往文獻研究發(fā)現，違規(guī)處罰公司因聲譽受損，常常導致公司股價下跌，市值損失，公司破產風險上升，債務償還能力下降。

違規(guī)處罰之所以會讓違規(guī)公司付出聲譽受損代價，可能緣于兩種理論的不同解釋：（1）基于前景理論，表現為決策者的“損失規(guī)避”行為。與沒有違規(guī)的公司相比，債權人一般會認為違規(guī)公司的財務信息質量更差，經營風險更高，財務風險更高，按期還款風險更高，為維護自身經濟利益，債權人通常會選擇“損失規(guī)避”決策，即提高債務融資成本或者增加其他限制性條款。（2）基于歸因理論（Attribution Theory），人們常常將成功歸于自身，而將失敗歸于外在因素。在自利動機下，好消息與信息提供者的誘因一致，而壞消息與信息提供者的誘因不一致，即好消息通常需要其他信息的佐證，而壞消息往往不需過多驗證就容易被投資者相信其真實性，所以投資者更容易相信作為壞消息的違規(guī)處罰公告的真實性，進而降低對違規(guī)公司盈余質量的信心和依賴度。所以違規(guī)處罰公司后期獲得的銀行貸款額度會減少，商業(yè)額度會更低，融資成本增加，銀行貸款簽約率和新增銀行貸款規(guī)模均下降，且處罰等級越高，下降越顯著。

另一方面，違規(guī)處罰通常會引起較高的社會審計關注度，違規(guī)處罰越嚴重，性質越惡劣，越會引起利益相關者和社會審計機構的關注。出于風險規(guī)避動機和聲譽潛在損失的考慮，審計師會通過加大審計力度、執(zhí)行嚴苛的審計程序和增加審計投入來降低審計失敗的風險，審計收費和非標審計意見相應增加。以往研究也證實了這一觀點。審計師會根據客戶的風險程度衡量可能給事務所帶來的潛在損失，進而在審計收費中增加風險溢價[ 15 ]。此外，審計客戶風險越高，審計師越傾向于發(fā)表非標準審計意見。

綜上所述，受罰公司可能會因為資本市場懲戒和社會審計監(jiān)督而畏懼監(jiān)管機構的違規(guī)處罰，進而選擇改進盈余質量。基于上述分析，本文提出假設1：

假設1：在其他條件相同的情況下，違規(guī)處罰有助于改進上市公司的盈余質量，發(fā)揮其治理效應。

（二）鑒于薄弱法制監(jiān)管環(huán)境下隱含的巨大“違規(guī)收益”，違規(guī)公司可能會漠視其處罰，不提高公司盈余質量，不進行糾偏和恢復聲譽

一方面，違規(guī)處罰不能產生震懾效應，縱然證監(jiān)會對違規(guī)公司實施頂格處罰，但相對于較低的違規(guī)成本，超額的違規(guī)收益使違規(guī)公司漠視其處罰。上市公司的盈余質量并不會因為遭受行政處罰而提高[ 10 ]，反而傾向于使用更難以被發(fā)現的隱性盈余管理行為代替原有的顯性盈余管理行為，不積極減少盈余操縱和提升盈余質量，最終導致行政處罰的效果欠佳[ 11 ]。尤其在法制監(jiān)管和治理水平相對低的環(huán)境下，代理問題尤為突出，管理層或控股股東可能會進行盈余管理操縱來攫取隱蔽性利益，即政府監(jiān)管越弱，治理環(huán)境越差，違規(guī)成本越低，攫取動機越強，公司盈余操縱越嚴重。

另一方面，以買方為主的審計市場使審計供需失衡[ 16 ]，事務所之間的市場競爭異常激烈，促使審計師和事務所為了保留客戶可能會降低審計收費或出具較為寬松的審計意見，不能發(fā)揮有效的監(jiān)督作用?；谏鲜龇治觯疚奶岢黾僭O2：

假設2：在其他條件相同的情況下，違規(guī)處罰不利于改進上市公司的盈余質量，不能發(fā)揮其治理效應。

綜上所述，違規(guī)處罰影響上市公司盈余質量的作用機制如圖1所示。

四、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取2008—2018年受到違規(guī)處罰的中國A股上市公司為研究樣本，借鑒以往研究，剔除了金融業(yè)，ST公司，同行業(yè)、同年度不足15家的公司樣本。本文所使用的公司財務數據、所有權性質數據、公司治理數據來自國泰安CSMAR數據庫，制度環(huán)境指數取自樊綱等編制的中國市場化指數。本文使用Stata 15.0對實證數據與模型進行回歸和檢驗，為消除極端異常值對回歸結果潛在的干擾，對所有連續(xù)變量在1%和99%的分位水平上進行縮尾處理。

（二）變量定義

1.盈余質量

本文分別利用修正的瓊斯模型和業(yè)績匹配的瓊斯模型來計算應計盈余管理。Dechow等[ 17 ]認為應收賬款能夠影響被審計單位收入的變化，因此應將應收賬款視為可操縱性應計項目在基本的Jones模型中加以考慮。具體模型設定如下：

其中，TA為總應計利潤，Asset為期末總資產，？駐REV為當年主營業(yè)務收入增加額，？駐REC為公司的應收賬款變動額，PPE為固定資產的原值（或凈值），？著為殘差項。將模型通過分年度和分行業(yè)的方式回歸后，用殘差的絕對值衡量操縱性應計利潤，記為aDA_mod，即aDA_mod=？著。aDA_mod值越大，表示上市公司的盈余管理程度越高，盈余質量越差。

本文還借鑒Kothari等[ 18 ]的做法，在模型中加入衡量企業(yè)業(yè)績的變量資產回報（ROA），對操縱性應計利潤進行測量。業(yè)績匹配的Jones模型考慮到企業(yè)業(yè)績與應計水平之間的相關性，能較好捕捉上市公司的盈余管理行為，更加準確地對上市公司盈余質量進行衡量。具體模型設定如下：

ROA為當年的資產回報率，？著為殘差項，其他變量定義同修正Jones模型。對上述模型進行分年度、分行業(yè)回歸，用殘差的絕對值作為操縱性應計利潤的衡量指標，記為aDA_roa。

考慮到違規(guī)處罰的滯后性，本文借助劉慧婷和楊永聰[ 19 ]的研究用操縱性應計利潤變化額對盈余質量進行衡量，該變化額若大于或等于零，說明上市公司的盈余質量沒有改善，若小于零則說明違規(guī)處罰可以改善上市公司的盈余質量。公式如下：

DaDA_mod=aDA_modt-aDA_modt-1

DaDA_roa=aDA_roat-aDA_roat-1

2.違規(guī)處罰

本文使用的違規(guī)處罰年度是中國證監(jiān)會、上海證券交易所和深圳證券交易所發(fā)布的處罰公告時間，同一公司多次違規(guī)按首次違規(guī)開始計算。違規(guī)公告當年及以后年度賦值為1，否則賦值為0。本文后續(xù)還加入了融資約束、審計費用、內部控制指數和赫芬達爾指數分別進行影響機制檢驗和異質性檢驗。

3.控制變量

本文的控制變量包括公司規(guī)模（size）、資產負債率（lev）、公司成長性（growth）、是否虧損（loss）、是否為國際四大（big4）、審計意見（audtype）、公司價值（mb）、董事會規(guī)模（Boa）、獨立董事占比（InBoa）、上市年限（listage）、兩職合一（dual）、產權性質（state）、制度環(huán)境（mdex）等指標。同時，本文還控制了年度和行業(yè)對回歸結果的影響。行業(yè)變量參考2012年證監(jiān)會頒布的《上市公司行業(yè)分類指引》，制造業(yè)采用兩位代碼表示，其他行業(yè)采用一位代碼表示。各主要變量的定義及說明如表1所示。

（三）模型設定

為了驗證違規(guī)處罰對盈余質量的影響，本文采用如下模型：

DaDA_mod（DaDA_roa）= 0 +? 1post + iControl +

∑Year+∑Ind+? （1）

后文所有的回歸分析都對公司代碼進行過聚類，并采用Robust調整標準誤。另外由于篇幅限制，除主假設之外的其他回歸結果的控制變量均由Controls代替。

五、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2列示了模型變量的描述性統(tǒng)計結果。從各統(tǒng)計量來看：可操控應計變化額的均值和中位數均為0且標準差不大，說明違規(guī)處罰對上市公司盈余管理有一定的震懾作用;由post的均值可知違規(guī)當年及以后年度在樣本中占比為55%;KZ指數變化額的均值和中位數均大于0，說明上市公司受到的融資約束呈上升趨勢;HHI指數的均值較小，說明企業(yè)之間競爭較為激烈?？刂谱兞恐校簊ize的均值為22.2;lev的均值為0.48，但標準差為0.2，波動幅度較大，說明企業(yè)的負債水平各異;growth、mb和loss的均值分別為0.2、1.89和0.11，說明本文樣本中大部分公司的經營狀況良好;audtype的均值為0.04，說明大多數公司的審計意見為標準無保留。此外，由變量state的均值可知，樣本企業(yè)中45%為國有企業(yè)，55%為非國有企業(yè)。

（二）相關性分析

對主要變量進行了Pearson相關性分析，用以初步驗證本文假設和檢驗變量選擇的合理性。由變量相關性分析可以得知，違規(guī)處罰公告post與經業(yè)績調整的盈余質量DaDA_roa在1%的水平上顯著負相關，其相關系數為-0.036，其他相關變量間的相關系數均低于0.5。另外，計算各變量的方差膨脹因子，最大值為1.84，遠小于10，因此不存在嚴重的多重共線性問題。上述結果表明，違規(guī)處罰與盈余質量之間存在顯著的負相關性，初步驗證了假設1。以上變量間的相關性分析只是初步的分析檢驗，更可靠和準確的結論有待進一步做回歸分析。鑒于篇幅原因，回歸結果不再報告。

（三）回歸分析

表3報告了模型（1）的回歸結果，主要檢驗了違規(guī)處罰公告對盈余質量的影響。其中列（1）和列（4）是不加控制變量的單變量回歸結果，列（2）和列（5）是引入基準回歸模型中的控制變量但沒有控制年度和行業(yè)的回歸結果，列（3）和列（6）是進一步控制年度行業(yè)的回歸結果。當因變量為DaDA_roa時，不論是否控制其他因素，post與DaDA_roa均顯著負相關。在控制其他因素不變的情況下，post對兩個因變量的回歸系數？茁1均為-0.006并在5%水平上通過了顯著性檢驗，驗證了本文的假設1。從控制變量的顯著性來看，規(guī)模越大的公司可能出于聲譽的考慮越愿意改進盈余質量，而實際控制人為國有企業(yè)時其盈余質量并沒有改善，這與劉慧婷和楊永聰[ 19 ]的研究結論相符，意味著政治關聯會抑制公司盈余質量的改善。

六、進一步研究：影響機制與異質性檢驗

（一）影響機制檢驗

本文上述實證結果表明，違規(guī)處罰顯著抑制了上市公司的盈余管理，提升了盈余質量，那么違規(guī)處罰是否通過資本市場懲戒和社會審計監(jiān)督對企業(yè)的盈余質量施加影響？在聲譽機制的作用下，資本市場懲戒使得公司面臨融資壓力，會計師事務出于風險規(guī)避的動機，選擇發(fā)揮其有效的監(jiān)督作用執(zhí)行嚴格的審計程序，收取高昂的審計費用減少審計風險。圍繞這兩方面，本部分嘗試從融資約束和審計費用兩個方面進行實證檢驗，以便更好地理解違規(guī)處罰對公司盈余質量的影響機制，揭示其“黑箱”。

1.資本市場懲戒（融資約束）

前文中提到違規(guī)處罰會導致貸款者對受罰公司惜貸、要求更高的回報，進而導致受罰公司融資受限，融資成本增加。那么，違規(guī)處罰是否通過加劇受罰公司的融資約束而提升其盈余質量呢？為了驗證這一作用機制，本文參照Kaplan和Zingales[ 20 ]的方法，采用經營性凈現金流量、現金股利、現金持有、資產負債率以及Tobin's Q等變量構建KZ指數，KZ指數值越大，企業(yè)面臨的融資約束越嚴重。因變量和其他變量定義同模型（1），以融資約束的變化額（DKZ）衡量違規(guī)處罰后融資約束的變化情況，采用模型（2）進行實證檢驗。在這個模型中，本文主要關注？茁2以及？茁2+？茁3的符號。其中，？茁2衡量了融資約束增加后，違規(guī)處罰對受罰公司盈余質量的增量影響。？茁2+？茁3衡量了融資約束增加后，違規(guī)處罰對企業(yè)盈余質量的總影響。

表4列示了模型（2）的回歸結果。列（1）、列（2）結果表明，在其他因素不變的情況下，違規(guī)處罰與融資約束變化額交乘項（post×DKZ）的回歸系數分別為-0.028和-0.029，均在5%的水平下顯著負相關，這說明違規(guī)處罰能夠通過融資約束機制改進盈余質量。

2.社會審計監(jiān)督（審計費用）

如上所述，上市公司被披露受到違規(guī)處罰，審計師出于風險規(guī)避動機和聲譽潛在損失的考慮，會采取措施彌補未來可能承擔的風險損失，加大審計力度，通過執(zhí)行嚴苛的審計程序和增加審計投入來降低審計失敗的風險，這些均會導致審計收費增加，受罰公司可能因為高昂的審計費用或是嚴格的審計程序使其盈余管理被發(fā)現的概率增加，選擇改進盈余質量。為驗證這一作用機制，本文構造模型（3）來檢驗。在該模型中，主要關注？茁2以及？茁2+？茁3的符號。其中，？茁2衡量了審計費用增加后違規(guī)處罰對受罰公司盈余質量的增量影響，？茁2+？茁3衡量了審計費用增加后違規(guī)處罰對企業(yè)盈余質量的總影響。

借鑒李心愉等的方法，運用公司資產規(guī)模對審計費用進行標準化，采用審計費用與總資產的比值進行衡量。將公司資產規(guī)模對其審計費用產生的影響加以控制，使用審計費用的變化額（Dfee）衡量違規(guī)處罰對審計費用的影響，其他變量定義同模型（1）。表4的列（3）、列（4）展示了模型（3）的檢驗結果。表明違規(guī)處罰與審計費用變化額的交乘項系數分別是-0.013和-0.012，并在1%的水平下顯著負相關，表明違規(guī)處罰能夠通過提高審計費用（加強審計監(jiān)督）使得受罰公司改進盈余質量。

綜上所述，本文發(fā)現違規(guī)處罰可以通過加劇融資約束、影響審計費用兩個方面提升公司的盈余質量。同時需要指出的是，本文實際上只是從違規(guī)處罰后的長期市場反應角度給出了違規(guī)處罰影響企業(yè)盈余質量的兩種作用機制，違規(guī)處罰促進公司盈余質量提升的路徑不限于這兩種，其他可能的影響渠道有待繼續(xù)挖掘。

（二）異質性檢驗

前文實證結果顯示，違規(guī)處罰能夠改進上市公司盈余質量，但需要指出的是違規(guī)處罰公告并非對所有公司都會產生同等影響。

一方面，體現公司治理水平的內部控制對盈余管理的抑制作用一直是世界各國準則制定者、證券監(jiān)管部門和學術界關注的重點，它關系到證券市場資源配置功能的有效發(fā)揮。我國自2006年成立企業(yè)內部控制標準委員會以來，一直希望憑借高質量的內部控制來約束公司的盈余管理行為。有學者研究發(fā)現，公司可以通過強化自身內部控制來約束管理層應計盈余管理行為，健全的內部控制不僅可以增強公司的權力制衡，削弱高管集權傾向，減少高管之間串謀的可能性，抑制高管自利動機下的機會主義行為，而且可以通過抑制會計政策的濫用減少應計盈余管理行為?；谏鲜龇治?，公司受到違規(guī)處罰后，高質量的內部控制可能更有利于其改進盈余質量。

另一方面，越是注重聲譽的公司，在受到違規(guī)處罰后越傾向于改進盈余質量，向市場披露更多修復聲譽的信息?；诼曌u機制理論，行業(yè)競爭越激烈的公司越注意維護自己的聲譽。聲譽作為公司一項重要的無形資產，可以提高行業(yè)進入壁壘，增加公司競爭力，且聲譽受損成本會隨著產品市場競爭程度的提高而增加，在一定程度上講，行業(yè)競爭可以視作一項外部治理環(huán)境，行業(yè)競爭程度越高，其外部治理環(huán)境越好。對此，本文分別從公司內部治理特征和行業(yè)競爭特征切入，通過分組回歸方式考察違規(guī)處罰影響公司盈余質量的橫截面差異。

1.基于公司內部治理特征的檢驗

本文采用DIB內部控制與風險管理數據庫中的迪博內部控制指數對其取自然對數來衡量企業(yè)的內部控制制度健全程度（ic）。用同年度、同行業(yè)的中位數進行分組，高于或等于中位數的為高內部控制質量組（3 356），否則為低內部控制質量組（2 847）。表5的回歸結果顯示，在高內部控制質量的情景下，違規(guī)處罰對上市公司盈余質量的改進作用更顯著，說明內部控制不僅可以約束企業(yè)管理層應計盈余管理行為，而且在公司受到違規(guī)處罰后可以督促管理層改進盈余質量。

2.基于行業(yè)競爭特征的檢驗

行業(yè)競爭是影響公司管理決策的一個重要因素。在資本市場中，行業(yè)競爭對約束經理人的私利行為、公司的經營決策和信息披露發(fā)揮著至關重要的作用。本文采用由公司主營業(yè)務收入計算得到的赫芬達爾指數來衡量競爭程度，該指數越小說明競爭越激烈。用同年度、同行業(yè)的中位數進行分組，高于中位數的為低競爭組（2 936），否則為高競爭組（3 267）。表6的回歸結果顯示，在高競爭組情況下，違規(guī)處罰與盈余質量在1%的水平下顯著負相關，而低競爭組雖然也是負相關但不顯著。這與本文前述的假設一致。面對競爭越激烈的公司越注意維護自己的聲譽，其在受到違規(guī)處罰后，越傾向于改進盈余質量，向市場披露更多有價值的信息，修復聲譽。

七、穩(wěn)健性檢驗

為了檢驗研究結論的可靠性，本文還進行了如下穩(wěn)健性檢驗：（1）借助BECK的研究用動態(tài)DID模型重新進行回歸，回歸結果顯示違規(guī)處罰公告與盈余質量相關系數的方向和假設1的結果一致，顯著性水平也大致相同。（2）將影響機制中的融資約束指標和審計費用指標進行替換。

首先，借鑒Whited和Wu（2006）的研究，本文選取WW指數為衡量融資約束的指標。WW指數由公司相關財務指標構成，具體計算方式為：

WW=-0.091CF - 0.062DIV + 0.021TLTD - 0.044

ASSET+0.102ISG-0.035SG

其中，CF為經營活動產生的現金流量凈額與總資產之比，DIV為股利支付啞變量，TLTD為長期負債與總資產之比，ASSET為總資產的自然對數，ISG為行業(yè)銷售收入增長率，SG為企業(yè)銷售收入增長率。WW指數越大，表示企業(yè)融資約束程度越嚴重。

其次，將審計費用變量由原來的只取境內審計費用改為境內境外審計總費用，同前文選用增量作為衡量指標參與回歸。替換變量之后的回歸結果顯示，交乘項回歸系數均在1%的水平上顯著為負。所得結論與前述一致，說明本文的研究結論可靠性較好。由于篇幅有限，穩(wěn)健性檢驗回歸結果不再報告。

八、結論及啟示

本文選取2008—2018年受到違規(guī)處罰的中國A股上市公司為研究樣本，檢驗違規(guī)處罰對盈余質量的影響及其作用機制。此外，本文還根據企業(yè)內部控制質量以及行業(yè)競爭程度進行分組檢驗。研究發(fā)現：（1）違規(guī)處罰顯著提升了上市公司盈余質量;（2）作用機制分析表明違規(guī)處罰可以通過資本市場懲戒和外部審計監(jiān)督達到政府治理的效應，受到違規(guī)處罰的公司聲譽受損，債權人會選擇惜貸或者增加融資成本來保護自己，審計師會增加審計投入、實施嚴格的審計程序進而要求高額審計費用來降低審計風險;（3）異質性檢驗發(fā)現內部控制質量高、面臨行業(yè)競爭較為激烈的公司，處罰公告對其盈余質量的影響更加明顯，違規(guī)公司可能因為內部控制制度的約束或是聲譽的修復選擇改進盈余質量。

通過前文的研究，本文得到如下政策啟示：（1）違規(guī)處罰發(fā)揮其震懾作用的原因主要是處罰后引起的市場反應，為了提高監(jiān)管效果，建議監(jiān)管部門進一步加大對上市公司的處罰力度，增加處罰的有效性和威懾力。（2）鼓勵會計師事務所等社會中介機構更多地發(fā)揮監(jiān)督作用，形成外部監(jiān)管合力，同時會計師事務所在進行內部控制審計時，要及時披露上市公司內部控制缺陷，相關監(jiān)管機構也應進行不定期檢查，促使上市公司建立健全內部控制制度，一方面發(fā)揮事前監(jiān)督的作用，減少公司受罰的概率，另一方面可以發(fā)揮事后監(jiān)督作用，督促受罰公司改進盈余質量。（3）目前我國的資本市場和法治環(huán)境處于快速發(fā)展階段，如果只靠監(jiān)管部門來規(guī)范上市公司行為，可能仍會存在一些問題，因此需要發(fā)揮各市場、各渠道的共同力量來規(guī)范上市公司行為，推動資本市場健康發(fā)展?！?/p>

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