章穎薇 胡明英

【摘 要】 傳統(tǒng)杜邦分析體系在實(shí)際應(yīng)用時(shí)存在一定的局限性，例如無法分辨創(chuàng)造凈利潤的業(yè)務(wù)活動類型，進(jìn)而造成指標(biāo)匹配口徑不一致，影響投資者決策。針對該問題，從企業(yè)活動分類入手，重新分類資產(chǎn)負(fù)債和利潤，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)重構(gòu)杜邦分析體系。同時(shí)，以我國制造業(yè)上市公司2013—2018年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)樣本進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)果表明：按照企業(yè)活動劃分后重構(gòu)的杜邦分析體系所顯示的盈利能力和償債能力數(shù)據(jù)均與權(quán)益凈利率顯著相關(guān)，且重構(gòu)后的杜邦分析體系相比于傳統(tǒng)杜邦分析體系解釋力度更強(qiáng)。

【關(guān)鍵詞】 杜邦分析體系; 財(cái)務(wù)報(bào)表分析; 重構(gòu)財(cái)務(wù)指標(biāo); 財(cái)務(wù)報(bào)表格式

【中圖分類號】 F275.5? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2021）07-0109-06

一、引言

杜邦分析是經(jīng)典財(cái)務(wù)分析方法中的一種，廣泛應(yīng)用于各個(gè)領(lǐng)域。由于該方法最早由美國杜邦公司使用，故稱其為杜邦分析法。與沃爾評分法、經(jīng)濟(jì)增加值法和平衡計(jì)分卡相比，杜邦分析法從整體層面評價(jià)了企業(yè)績效，是股東財(cái)富最大化目標(biāo)的具體體現(xiàn)。隨著經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，傳統(tǒng)的杜邦分析法出現(xiàn)了不能適應(yīng)企業(yè)績效評價(jià)的問題，因此自20世紀(jì)90年代開始，陸續(xù)有學(xué)者提出對杜邦分析法的改進(jìn)建議，如成本控制型的杜邦分析體系（鄧小軍，2011）、管理用杜邦分析體系（楊小舟，2006）、現(xiàn)金流流量型的杜邦分析體系[ 1 ]等。

近年來，我國企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則不斷修改完善，逐步與國際趨同，其中就涉及財(cái)務(wù)報(bào)表格式的變動。財(cái)政部財(cái)會〔2019〕1號文要求合并利潤表將凈利潤按照經(jīng)營持續(xù)性劃分為持續(xù)經(jīng)營凈利潤和終止經(jīng)營凈利潤，這為企業(yè)活動的劃分提供了契機(jī)。本文基于企業(yè)活動劃分視角，重新分類資產(chǎn)負(fù)債和利潤，改進(jìn)了傳統(tǒng)杜邦分析體系，并利用我國制造業(yè)2013—2018年上市公司數(shù)據(jù)對重構(gòu)后的杜邦分析體系進(jìn)行實(shí)證分析，實(shí)證結(jié)果證實(shí)了重構(gòu)后杜邦分析體系的有效性。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）國內(nèi)研究綜述

國內(nèi)學(xué)者就杜邦分析體系的研究大致可以分成兩個(gè)類別，一是豐富杜邦體系層級指標(biāo)，二是鑒于不同企業(yè)的分析目的改進(jìn)傳統(tǒng)杜邦分析的核心指標(biāo)——權(quán)益凈利率。

在豐富杜邦體系層級指標(biāo)方面：鄭洪帖（2001）首次將現(xiàn)金流量信息引入杜邦體系中，將權(quán)益凈利率分解為資產(chǎn)凈利率、資產(chǎn)現(xiàn)金回收率以及現(xiàn)金債務(wù)總比。馬良渝和潘維斯[ 2 ]把ROE區(qū)分為受經(jīng)營決策結(jié)果的影響部分和融資決策結(jié)果的影響部分，從而使得該指標(biāo)兼具評價(jià)企業(yè)經(jīng)營成果和融資決策的功能。朱輝（2009）利用平衡計(jì)分卡的財(cái)務(wù)維度拓展杜邦分析體系，以普通股東權(quán)益資本回報(bào)率為核心，將其分解為“凈經(jīng)營資產(chǎn)利潤率”和“杠桿貢獻(xiàn)率”。鄧小軍（2011）提出成本控制型杜邦體系，該體系以成本性態(tài)分解為邏輯起點(diǎn)，融合了權(quán)益凈利率的影響因素與財(cái)務(wù)報(bào)表相關(guān)數(shù)據(jù)，同時(shí)引入經(jīng)營杠桿和財(cái)務(wù)杠桿等構(gòu)建出六因素指標(biāo)體系，并結(jié)合實(shí)證方式驗(yàn)證了該體系的有效性。武昊（2014）探討了傳統(tǒng)和管理用杜邦盈利及償債能力指標(biāo)的聯(lián)動邏輯基礎(chǔ)，認(rèn)為非流動資產(chǎn)是主要盈利資產(chǎn)，債務(wù)凈額是企業(yè)主要負(fù)債，同時(shí)結(jié)合41家汽車制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)證實(shí)了重構(gòu)后杜邦分析體系的有效性。

在改進(jìn)杜邦分析體系核心指標(biāo)方面：陳素琴[ 3 ]認(rèn)為傳統(tǒng)杜邦忽視了企業(yè)資金增值能力、現(xiàn)金流量分析、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)以及成本性態(tài)和產(chǎn)品貢獻(xiàn)能力分析，故將權(quán)益經(jīng)濟(jì)增加值作為核心指標(biāo)，并將其分解為總杠桿系數(shù)、邊際貢獻(xiàn)率、資產(chǎn)現(xiàn)金回收率等。林祥友和宋浩[ 4 ]構(gòu)建了相同的核心指標(biāo)，不同之處在于進(jìn)一步從管理會計(jì)角度分解了相關(guān)指標(biāo)，從而強(qiáng)化了杜邦分析體系的決策分析功能。侯旭華和許閑[ 5 ]認(rèn)為傳統(tǒng)杜邦在引入現(xiàn)金流量信息后依舊不能反映上市公司的特色以及不能契合股東財(cái)富最大化的要求，因此采用每股收益作為核心指標(biāo)，并進(jìn)行指標(biāo)層次分解。李永華[ 6 ]以金融資產(chǎn)管理公司為研究對象，以風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的資本收益率替代凈資產(chǎn)收益率，同時(shí)細(xì)分各層次指標(biāo)，從而實(shí)現(xiàn)衡量經(jīng)營績效和價(jià)值評價(jià)。趙燕[ 7 ]以管理用杜邦分析體系為基礎(chǔ)，將“可持續(xù)增長率”作為改進(jìn)后杜邦體系的核心指標(biāo)，并結(jié)合“經(jīng)濟(jì)利潤”原理，將企業(yè)活動劃分為經(jīng)營和金融活動，同時(shí)引入現(xiàn)金流量信息，重構(gòu)了杜邦分析體系。Thomas[ 8 ]以保利地產(chǎn)為研究樣本，構(gòu)建了適合地產(chǎn)行業(yè)的杜邦分析體系，重點(diǎn)引入了可持續(xù)增長率和現(xiàn)金流量指標(biāo)。

（二）國外研究綜述

1918年，Donaldson Brown任職于杜邦公司的財(cái)務(wù)部，他發(fā)現(xiàn)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和銷售凈利率之間存在一定的數(shù)量關(guān)系，即二者相乘為資產(chǎn)凈利率，這是杜邦體系的前身，在一定程度上符合當(dāng)時(shí)大部分公司追求資產(chǎn)凈利率最大化的目標(biāo)。到20世紀(jì)70年代，隨著“股東財(cái)富最大化”目標(biāo)被提出，杜邦分析體系迎來第一次重大的改變，即引入權(quán)益凈利率作為核心指標(biāo)。該三因素的杜邦體系為資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表的溝通搭起了橋梁，并為企業(yè)制定直接戰(zhàn)略以改善權(quán)益凈利率提供了方向。Hawawini和Viallet[ 9 ]提出了管理用的杜邦分析體系，將權(quán)益凈利率分解為五個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，從而揭示了影響權(quán)益凈利率的因素，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營決策、融資決策和稅收負(fù)擔(dān)的有機(jī)結(jié)合。2003年，博迪等[ 10 ]在《投資學(xué)精要》中提出了五因素杜邦分析體系模型，相比于Hawawini和Viallet[ 9 ]的管理用杜邦體系，不同之處在于將傳統(tǒng)杜邦中的銷售凈利率分解為稅收負(fù)擔(dān)率、利息負(fù)擔(dān)率、銷售報(bào)酬率三因子。而Pileup[ 11 ]認(rèn)為傳統(tǒng)杜邦分析體系忽視了發(fā)展能力，因此在原有基礎(chǔ)上引入了可持續(xù)增長率指標(biāo)和股利支付率，但其并未考慮現(xiàn)金流量等相關(guān)信息。Chang等[ 12 ]實(shí)證檢驗(yàn)了醫(yī)藥行業(yè)杜邦分析體系的有效性，結(jié)果發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)杜邦分析的成分指標(biāo)缺乏預(yù)測未來盈余的功能，但該結(jié)論僅在非營利性質(zhì)的醫(yī)藥上市公司成立。

通過梳理國內(nèi)外文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，改進(jìn)后的杜邦分析體系僅僅針對某一方面做出改善，仍然無法全面克服弊端，因此，本文試圖在前人理論基礎(chǔ)上，歸納總結(jié)杜邦分析體系的不足之處，并重構(gòu)杜邦分析體系，同時(shí)以實(shí)證方式驗(yàn)證重構(gòu)后模型的有效性。

三、理論分析

（一）傳統(tǒng)杜邦分析體系

傳統(tǒng)杜邦分析體系如圖1所示，該體系所體現(xiàn)的主要關(guān)系為：權(quán)益凈利率=總資產(chǎn)凈利率×權(quán)益乘數(shù)=銷售凈利率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×權(quán)益乘數(shù)。進(jìn)一步分析可知，該體系首先確立了一項(xiàng)綜合性最強(qiáng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)——權(quán)益凈利率，這是股東財(cái)富最大化最為直觀的體現(xiàn)。其次，該體系找到了核心指標(biāo)層次分解的突破口，將權(quán)益凈利率有效分解為總資產(chǎn)凈利率和權(quán)益乘數(shù)?？傎Y產(chǎn)凈利率可以分解為銷售凈利率與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率之乘積，進(jìn)一步通過銷售凈利率可以找到利潤影響因素，從而找到利潤增長點(diǎn)?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是評價(jià)運(yùn)營能力的關(guān)鍵指標(biāo)，又可以分解為流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等。權(quán)益乘數(shù)為總資產(chǎn)與股東權(quán)益的比率，它既可以反映股東財(cái)富最大化目標(biāo)與企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)，又可以通過指標(biāo)分解反映出企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。

正是基于上述特點(diǎn)，傳統(tǒng)杜邦體系刻畫出企業(yè)在每個(gè)經(jīng)營環(huán)節(jié)上的管理能力[ 1 ]。其所具有的優(yōu)點(diǎn)主要有以下兩點(diǎn)：一是各指標(biāo)間聯(lián)系性較強(qiáng)，因?yàn)槎虐铙w系將經(jīng)營、盈利以及償債能力三者合而為權(quán)益凈利率，同時(shí)又能從核心指標(biāo)逐層分解至財(cái)務(wù)報(bào)表，從而為投資者決策提供了較為全面的信息。二是該體系具有較強(qiáng)的可比性。該體系既可以縱向深入比較，即利用企業(yè)連續(xù)幾年的數(shù)據(jù)分析各個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)變動趨勢，又可以橫向比較，即通過與同行業(yè)或者同類別企業(yè)相比較以分析出自身優(yōu)劣勢所在。

（二）傳統(tǒng)杜邦分析體系的主要缺陷

隨著經(jīng)濟(jì)活動的日益復(fù)雜，傳統(tǒng)杜邦體系在實(shí)際應(yīng)用中不斷面臨著新挑戰(zhàn)，主要表現(xiàn)為各項(xiàng)驅(qū)動因素計(jì)算結(jié)果無法直接反映企業(yè)經(jīng)營信息，比率指標(biāo)也無法直接比較。具體來說，傳統(tǒng)杜邦存在以下兩大缺陷：

1.傳統(tǒng)杜邦認(rèn)為所有資產(chǎn)均存在利潤貢獻(xiàn)能力，故而將所有資產(chǎn)與利潤配比，從而形成資產(chǎn)凈利率指標(biāo)。但不同資產(chǎn)的獲利能力各不相同，所以通過該指標(biāo)計(jì)算出的盈利能力可能混雜了閑置資產(chǎn)或者其他未使用資產(chǎn)，容易導(dǎo)致投資者錯(cuò)誤估計(jì)企業(yè)盈利能力。

2.權(quán)益乘數(shù)衡量企業(yè)承擔(dān)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，傳統(tǒng)杜邦認(rèn)為所有負(fù)債都是企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿，但并非所有負(fù)債都會影響企業(yè)償債能力，還需要進(jìn)一步考慮負(fù)債類型與財(cái)務(wù)杠桿的匹配。

（三）重構(gòu)杜邦分析體系的研究

追本溯源，杜邦體系各項(xiàng)驅(qū)動因素計(jì)算的數(shù)據(jù)來自傳統(tǒng)財(cái)務(wù)報(bào)表，而傳統(tǒng)財(cái)務(wù)報(bào)表各自編制的基礎(chǔ)又各不同，從而造成杜邦體系各項(xiàng)指標(biāo)分子分母口徑難以匹配。例如，資產(chǎn)負(fù)債表中資產(chǎn)按照流動性劃分，這會使流動性相同但性質(zhì)不同的資產(chǎn)列報(bào)在一起，而負(fù)債又按照到期日長短列報(bào)，這會使到期日相近但性質(zhì)不同的負(fù)債列報(bào)在一起。因此，利用傳統(tǒng)杜邦體系計(jì)算出的各項(xiàng)指標(biāo)缺乏內(nèi)在一致邏輯性，還在一定程度上掩蓋了具有不同程度價(jià)值相關(guān)性信息的異質(zhì)性，容易誤導(dǎo)決策者投資。又如，交易性金融資產(chǎn)和存貨都列示于流動資產(chǎn)類別，但二者功能和性質(zhì)各異。交易性金融資產(chǎn)是金融活動產(chǎn)生的存量，且以公允價(jià)值為計(jì)量基礎(chǔ)，同時(shí)也不能在未來創(chuàng)造價(jià)值;而存貨是經(jīng)營活動產(chǎn)生的存量，通常以可變現(xiàn)凈值為計(jì)量基礎(chǔ)，能夠通過銷售或者生產(chǎn)產(chǎn)品在未來創(chuàng)造新的價(jià)值。就此得出的資產(chǎn)凈利率一方面無法準(zhǔn)確反映生成企業(yè)利潤的各項(xiàng)業(yè)務(wù)活動，另一方面也使投資者難以分辨驅(qū)動盈利的關(guān)鍵資產(chǎn)，從而不便于投資者獲得關(guān)于企業(yè)經(jīng)營活動的信息。所以，當(dāng)投資者獲得上市企業(yè)發(fā)布的財(cái)務(wù)報(bào)表后利用杜邦體系評價(jià)企業(yè)績效或者價(jià)值等，如果不對報(bào)表信息進(jìn)行重構(gòu)，就無法準(zhǔn)確地對企業(yè)盈利和償債能力做出切合實(shí)際的估計(jì)，從而容易做出錯(cuò)誤的交易策略。

針對財(cái)務(wù)報(bào)表信息重構(gòu)問題，具有代表性的解決方案是Penman[ 13 ]和IASB/FASB[ 14 ]提出的。二者都是基于企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造活動進(jìn)行財(cái)務(wù)報(bào)表信息重構(gòu)，但在企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造活動劃分方面具有明顯不同。王河流[ 15 ]認(rèn)為Penman的劃分標(biāo)準(zhǔn)過于簡單，無法描述一個(gè)實(shí)體活動的財(cái)務(wù)內(nèi)聚圖像，而IASB/FASB的劃分又依賴于管理層使用資產(chǎn)和負(fù)債意圖，可能會有人為因素的干擾，因此在借鑒二者對傳統(tǒng)財(cái)務(wù)報(bào)表信息重構(gòu)的思想上重構(gòu)了財(cái)務(wù)報(bào)表，如表1所示。具體來說，將資產(chǎn)和負(fù)債按照企業(yè)活動劃分為業(yè)務(wù)、金融、所得稅、終止經(jīng)營和權(quán)益五個(gè)組，把金融投資歸屬在金融活動下，把非金融投資歸屬在業(yè)務(wù)活動下，每組再劃分為類，進(jìn)行重構(gòu)，然后根據(jù)該組分類再確定利潤表的組和類。

業(yè)務(wù)活動是指為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值而進(jìn)行的活動，又劃分為經(jīng)營和業(yè)務(wù)投資兩方面。其中業(yè)務(wù)投資是指服務(wù)于實(shí)體經(jīng)營活動的行為，該類資產(chǎn)以投資收益的形式產(chǎn)生回報(bào)。金融活動包括金融籌資和金融投資，與業(yè)務(wù)投資不同的是，金融投資與實(shí)體經(jīng)營業(yè)務(wù)不相干，通常以股息或者股利等形式產(chǎn)生回報(bào)。所得稅活動包括當(dāng)期和遞延所得稅資產(chǎn)與負(fù)債。終止經(jīng)營是所有與終止經(jīng)營有關(guān)的資產(chǎn)和負(fù)債。權(quán)益定義與傳統(tǒng)財(cái)務(wù)報(bào)表相同。

王河流[ 15 ]按照企業(yè)活動劃分重構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表彌補(bǔ)了傳統(tǒng)資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)負(fù)債列報(bào)口徑缺乏內(nèi)在邏輯性的缺點(diǎn)，而利潤表則有效解決了傳統(tǒng)報(bào)表中企業(yè)資產(chǎn)和其創(chuàng)造利潤不配匹的問題，增加了可比性。同時(shí)，按照企業(yè)活動劃分的財(cái)務(wù)報(bào)表在一定程度上吻合了新型財(cái)務(wù)報(bào)表列報(bào)格式。因此，本文在王河流[ 15 ]重構(gòu)的財(cái)務(wù)報(bào)表基礎(chǔ)上，重新構(gòu)建了杜邦體系，并利用制造業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)了有效性。

重新構(gòu)建的杜邦體系如圖2所示，仍以權(quán)益凈利率為核心，但該體系不包括與終止經(jīng)營活動有關(guān)的資產(chǎn)負(fù)債和利潤，因?yàn)榻K止經(jīng)營活動資產(chǎn)失去了盈利能力，剔除該部分因素，提升了權(quán)益凈利率的可比性。剔除終止經(jīng)營有關(guān)活動，企業(yè)其他活動稱為持續(xù)活動，包括業(yè)務(wù)活動、金融活動、所得稅活動以及權(quán)益活動。重構(gòu)的杜邦體系中的資產(chǎn)凈利率與權(quán)益乘數(shù)兩大指標(biāo)的數(shù)據(jù)同樣來源于企業(yè)持續(xù)活動的資產(chǎn)負(fù)債以及產(chǎn)生的利潤，具體分解如下：

權(quán)益凈利率=持續(xù)活動資產(chǎn)凈利率×持續(xù)活動權(quán)益乘數(shù)

=持續(xù)活動凈利潤/持續(xù)活動資產(chǎn)×持續(xù)活動資產(chǎn)/（所以者權(quán)益+專項(xiàng)應(yīng)付款）

1.持續(xù)活動資產(chǎn)凈利率=持續(xù)活動凈利潤/持續(xù)活動資產(chǎn)

持續(xù)活動凈利潤=持續(xù)活動利潤總額-持續(xù)活動所得稅費(fèi)用=（經(jīng)營利潤+業(yè)務(wù)投資收益+金融活動利潤）-持續(xù)活動所得稅費(fèi)用

其中，經(jīng)營利潤=營業(yè)收入-營業(yè)成本-稅金及附加-銷售費(fèi)用-管理費(fèi)用-資產(chǎn)減值損失

業(yè)務(wù)投資收益=業(yè)務(wù)投資收益-對聯(lián)營和合營企業(yè)的投資收益

金融活動利潤=金融投資利潤+金融籌資利潤

=（公允價(jià)值變動收益+金融投資收益）+（利息收入-財(cái)務(wù)費(fèi)用）

持續(xù)活動資產(chǎn)=業(yè)務(wù)活動資產(chǎn)+金融活動資產(chǎn)+所得稅資產(chǎn)

業(yè)務(wù)活動資產(chǎn)=經(jīng)營活動資產(chǎn)+業(yè)務(wù)投資資產(chǎn)

=（應(yīng)收票據(jù)凈額+應(yīng)收賬款凈額+預(yù)付款項(xiàng)凈額+其他應(yīng)收款凈額+存貨凈額+其他流動資產(chǎn)+長期應(yīng)收款凈額+投資性房地產(chǎn)凈額+固定資產(chǎn)凈額+在建工程凈額+工程物資+生產(chǎn)性生物資產(chǎn)凈額+油氣資產(chǎn)凈額+無形資產(chǎn)凈額+開發(fā)支出+商譽(yù)+長期待攤費(fèi)用+其他非流動資產(chǎn)）+長期股權(quán)投資凈額

金融活動資產(chǎn)=交易性金融資產(chǎn)+應(yīng)收利息+應(yīng)收股利+一年內(nèi)到期的非流動資產(chǎn)+可供出售金融資產(chǎn)+持有至到期投資+貨幣資金

所得稅資產(chǎn)=遞延所得稅資產(chǎn)

進(jìn)一步地，根據(jù)持續(xù)活動資產(chǎn)產(chǎn)生回報(bào)的形式匹配利潤收益，將持續(xù)活動資產(chǎn)凈利率細(xì)分：

（1）業(yè)務(wù)活動資產(chǎn)利潤率=（經(jīng)營利潤+業(yè)務(wù)投資收益）/業(yè)務(wù)活動資產(chǎn)

業(yè)務(wù)活動可分類為經(jīng)營活動和業(yè)務(wù)投資活動，所以可以將業(yè)務(wù)活動資產(chǎn)利潤率劃分為經(jīng)營活動資產(chǎn)利潤率和業(yè)務(wù)投資資產(chǎn)利潤率。其中，經(jīng)營活動資產(chǎn)利潤率=經(jīng)營利潤/經(jīng)營活動資產(chǎn)。業(yè)務(wù)投資資產(chǎn)利潤率=業(yè)務(wù)投資收益/業(yè)務(wù)投資資產(chǎn)。

（2）金融活動資產(chǎn)利潤率=金融活動利潤/金融活動資產(chǎn)

（3）所得稅活動資產(chǎn)利潤率=0

2.持續(xù)活動權(quán)益乘數(shù)=持續(xù)活動資產(chǎn)/（所有者權(quán)益+專項(xiàng)應(yīng)付款）

該比率和傳統(tǒng)權(quán)益乘數(shù)相比，將終止經(jīng)營資產(chǎn)從總資產(chǎn)合計(jì)中剔除，另外將專項(xiàng)應(yīng)付款加入所有者權(quán)益總額。因?yàn)閷ｍ?xiàng)應(yīng)付款是政府作為企業(yè)所有者之一向企業(yè)撥付的具有專項(xiàng)或者特定用途的資金，該款項(xiàng)率先形成企業(yè)負(fù)債，待其形成經(jīng)營資產(chǎn)后會轉(zhuǎn)入企業(yè)資本公積，增加所有者權(quán)益。若將專項(xiàng)應(yīng)付款僅看作是長期負(fù)債，會低估企業(yè)償債能力，高估財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。傳統(tǒng)權(quán)益乘數(shù)高估了所有者權(quán)益對資產(chǎn)總額的支撐程度。

使用重構(gòu)后的杜邦體系分析企業(yè)經(jīng)營狀況，“持續(xù)活動資產(chǎn)凈利率”不僅體現(xiàn)企業(yè)持續(xù)活動的盈利能力，而且可以對比各類業(yè)務(wù)活動資產(chǎn)盈利能力，是企業(yè)持續(xù)創(chuàng)造利潤的后盾;“持續(xù)活動權(quán)益乘數(shù)”體現(xiàn)企業(yè)對持續(xù)活動資產(chǎn)的配置規(guī)模，即依照預(yù)計(jì)利潤和風(fēng)險(xiǎn)配置的投資規(guī)模，更是企業(yè)當(dāng)前真實(shí)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的體現(xiàn)。

進(jìn)行直接分析時(shí)，重構(gòu)后的杜邦體系盈利能力指標(biāo)和財(cái)務(wù)杠桿指標(biāo)都能按照企業(yè)業(yè)務(wù)活動視角各自分析，有利于尋找企業(yè)目前業(yè)務(wù)活動的核心活動，幫助投資者較快識別與評價(jià)企業(yè)各項(xiàng)業(yè)務(wù)活動能力，也在一定程度上降低了信息不對稱程度。

進(jìn)行綜合分析時(shí)，持續(xù)活動資產(chǎn)凈利率可以完整評價(jià)持續(xù)活動凈利潤和資產(chǎn)的構(gòu)成，還可以通過對比經(jīng)營活動凈利潤/經(jīng)營活動資產(chǎn)、業(yè)務(wù)投資活動凈利潤/業(yè)務(wù)投資資產(chǎn)、金融活動資產(chǎn)凈利潤/金融活動資產(chǎn)等進(jìn)一步評價(jià)企業(yè)活動盈利能力的高低。在財(cái)務(wù)杠桿分析中，將專項(xiàng)應(yīng)付款歸屬于所有者權(quán)益，更為客觀地評價(jià)企業(yè)長期償債能力，同時(shí)也可按照企業(yè)活動分類分析償債能力（圖2）。

四、重構(gòu)后杜邦分析體系的實(shí)證研究

（一）數(shù)據(jù)來源與模型設(shè)計(jì)

選取國泰安數(shù)據(jù)庫滬深A(yù)股制造業(yè)上市公司2013—2018年的財(cái)務(wù)報(bào)表作為研究對象，運(yùn)用Excel進(jìn)行財(cái)務(wù)報(bào)表重構(gòu)，用Stata15.1進(jìn)行實(shí)證分析。同時(shí)，剔除了數(shù)據(jù)缺失樣本、ST的公司樣本，最終得到有效樣本合計(jì)4 223個(gè)。依據(jù)傳統(tǒng)和重構(gòu)的杜邦分析方法，本文定義的變量見表2。

回歸模型如下：

模型（1）表示傳統(tǒng)杜邦體系下成分指標(biāo)與權(quán)益凈利率回歸方程，模型（2）表示重構(gòu)后兩者關(guān)系的方程，比較兩個(gè)模型的顯著性水平說明重構(gòu)杜邦體系解釋力度的改變。若模型（2）變量系數(shù)以及整體擬合度通過檢驗(yàn)，則在模型（2）的基礎(chǔ)上進(jìn)一步考察企業(yè)各項(xiàng)活動資產(chǎn)利潤貢獻(xiàn)差異，即對比各項(xiàng)業(yè)務(wù)活動資產(chǎn)的獲利能力高低，由此建立模型（3）。

（二）回歸結(jié)果

表3是采用OLS方法回歸的結(jié)果，列（1）（2）均未控制年份效應(yīng)。其中列（1）是傳統(tǒng)杜邦體系的成分指標(biāo)與核心指標(biāo)的回歸結(jié)果，資產(chǎn)凈利率和權(quán)益凈利率在1%的水平下顯著正相關(guān)，權(quán)益乘數(shù)與權(quán)益凈利率在1%的水平下顯著負(fù)相關(guān)。列（2）是重構(gòu)后的杜邦體系成分指標(biāo)與核心指標(biāo)的回歸結(jié)果，持續(xù)活動資產(chǎn)凈利率與權(quán)益凈利率在1%水平下顯著正相關(guān)，持續(xù)活動權(quán)益乘數(shù)與權(quán)益凈利率在1%水平下顯著負(fù)相關(guān)，同時(shí)R2和調(diào)整的R2以及F值均高于列（1），重構(gòu)后的杜邦體系評價(jià)有效性得到了驗(yàn)證，并且專項(xiàng)應(yīng)付款是影響權(quán)益乘數(shù)的一項(xiàng)重要因素。

列（3）（4）是控制年份后的回歸結(jié)果。其中列（4）R2和調(diào)整R2以及F值均比列（3）有所提升，說明重構(gòu)杜邦的整體擬合優(yōu)度提升，即證實(shí)了重構(gòu)后的杜邦體系解釋力度較傳統(tǒng)杜邦更強(qiáng)。其中，持續(xù)活動資產(chǎn)凈利率在1%的顯著性水平下與權(quán)益凈利率正相關(guān)，保持了較好的同步性，持續(xù)活動權(quán)益乘數(shù)在1%的顯著性水平下與權(quán)益凈利率負(fù)相關(guān)。

重構(gòu)的杜邦體系有效性得到了證實(shí)，所以可以進(jìn)一步按照持續(xù)活動劃分為經(jīng)營活動、業(yè)務(wù)投資活動、金融活動，從而考察制造業(yè)企業(yè)目前各項(xiàng)活動資產(chǎn)的盈利能力。回歸結(jié)果如表4所示。從表4可知，企業(yè)經(jīng)營活動以及金融活動的資產(chǎn)利潤率在1%的顯著性水平下與權(quán)益凈利率正相關(guān)，而業(yè)務(wù)投資活動資產(chǎn)利潤率在5%的顯著性水平下與權(quán)益凈利率正相關(guān)，說明我國制造業(yè)上市企業(yè)實(shí)體發(fā)展和金融發(fā)展?fàn)顩r較好，這在一定程度上與我國目前企業(yè)轉(zhuǎn)型升級方式相吻合，即實(shí)體發(fā)展與金融發(fā)展同步，但經(jīng)營活動資產(chǎn)利潤率的系數(shù)小于金融活動資產(chǎn)利潤率，側(cè)面反映出企業(yè)金融化發(fā)展可能會抑制實(shí)體投資。

五、結(jié)論

重構(gòu)后的杜邦體系指標(biāo)與傳統(tǒng)杜邦指標(biāo)相比發(fā)生了較大變化，總體有效性提升。主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

1.對企業(yè)盈利能力評價(jià)更為全面和客觀。重構(gòu)后的持續(xù)活動資產(chǎn)凈利率并未考慮終止經(jīng)營活動，使得指標(biāo)更為客觀。同時(shí)可以根據(jù)持續(xù)活動分類進(jìn)一步分解為持續(xù)活動資產(chǎn)利潤率，將其分解為經(jīng)營活動資產(chǎn)利潤率、業(yè)務(wù)投資活動資產(chǎn)凈利率以及金融活動資產(chǎn)利潤率，從而既可以評價(jià)企業(yè)總體獲利能力，又可以評價(jià)局部活動的績效貢獻(xiàn)能力。

2.對企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)反映更為合理。重構(gòu)后的權(quán)益乘數(shù)，剔除了終止經(jīng)營活動資產(chǎn)，因?yàn)樵摬糠仲Y產(chǎn)已經(jīng)失去了盈利能力，并且變現(xiàn)能力存在很大的不確定性。而專項(xiàng)應(yīng)付款是企業(yè)取得來源于政府投入的具有特定用途的資金，該部分款項(xiàng)用于建設(shè)特定的工程項(xiàng)目，待工程完工后，該款項(xiàng)會進(jìn)入資本公積，增加所有者權(quán)益，因此將專項(xiàng)應(yīng)付款納入所有者權(quán)益，使得對企業(yè)長期償債能力的評估更貼合實(shí)際。

通過實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)重構(gòu)后的持續(xù)活動資產(chǎn)凈利率與權(quán)益乘數(shù)均與權(quán)益凈利率顯著相關(guān)，重構(gòu)后的杜邦體系有效性得到了證實(shí)。進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)影響制造業(yè)企業(yè)創(chuàng)造利潤的活動主要為經(jīng)營活動與金融活動，這在一定程度上反映了制造業(yè)企業(yè)金融化發(fā)展與實(shí)業(yè)發(fā)展較好，側(cè)面反映出制造業(yè)企業(yè)大量涉足金融資產(chǎn)投資，雖然這能為企業(yè)帶來利潤積累，但制造業(yè)企業(yè)金融化投資超出實(shí)業(yè)投資，是否會抑制實(shí)業(yè)發(fā)展，又是否會帶來高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，這有待于后續(xù)進(jìn)一步研究。

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