李玲 侯佳璐

【摘 要】 現(xiàn)金股利政策是企業(yè)財(cái)務(wù)決策的重要組成部分，是企業(yè)管理者將內(nèi)部信息傳遞給市場(chǎng)的重要方式。文章以我國能源上市公司2014—2018年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為樣本，分析了財(cái)務(wù)柔性對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響、企業(yè)成長(zhǎng)性對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響以及企業(yè)成長(zhǎng)性的調(diào)節(jié)效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)：財(cái)務(wù)柔性與現(xiàn)金股利政策呈正相關(guān)，企業(yè)成長(zhǎng)性與現(xiàn)金股利政策呈負(fù)相關(guān)，企業(yè)成長(zhǎng)性在財(cái)務(wù)柔性與現(xiàn)金股利政策相關(guān)關(guān)系中具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用。研究結(jié)果為能源企業(yè)現(xiàn)金股利支付政策的制定提供一定的依據(jù)，同時(shí)也豐富了企業(yè)現(xiàn)金股利支付現(xiàn)有研究。

【關(guān)鍵詞】 能源上市公司; 財(cái)務(wù)柔性; 企業(yè)成長(zhǎng)性; 現(xiàn)金股利政策

【中圖分類號(hào)】 F272.3? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2021）07-0138-06

一、引言

能源產(chǎn)業(yè)作為我國基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的重要組成部分，對(duì)支撐經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)和保障國家稅收具有不可替代的戰(zhàn)略地位?，F(xiàn)金股利政策是能源上市公司財(cái)務(wù)決策的重要構(gòu)成，其政策的制定關(guān)系著企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。發(fā)放現(xiàn)金股利，能夠在一定程度上提高投資者的信心，樹立較好的企業(yè)形象，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展;但是同時(shí)發(fā)放現(xiàn)金股利也會(huì)使企業(yè)的留存收益減少，影響企業(yè)的現(xiàn)金流進(jìn)而可能會(huì)影響到企業(yè)的日常運(yùn)營，不利于企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。當(dāng)前我國能源上市公司股利分配存在以下問題：一是現(xiàn)金股利發(fā)放水平呈現(xiàn)嚴(yán)重兩極分化，存在不發(fā)與超額發(fā)放兩種情況。這一情況的發(fā)生往往因?yàn)槲覈茉瓷鲜泄緯?huì)出現(xiàn)每股現(xiàn)金股利大于每股收益的現(xiàn)象，大股東為了其自身利益嚴(yán)重?fù)p害了其他小股東和企業(yè)自身的利益。二是企業(yè)分配現(xiàn)金股利存在不連續(xù)性。調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，在2014—2018年五年間，只有25.71%的能源上市公司能夠連續(xù)5年分配現(xiàn)金股利①。

企業(yè)現(xiàn)金股利政策的制定會(huì)受到很多因素的影響，其中企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性是十分重要的內(nèi)部因素之一。財(cái)務(wù)柔性的適當(dāng)儲(chǔ)備可以提升企業(yè)自身對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的把控能力和防御能力，避免財(cái)務(wù)危機(jī)的產(chǎn)生，促進(jìn)企業(yè)健康發(fā)展。當(dāng)公司儲(chǔ)備了較高財(cái)務(wù)柔性時(shí)，說明公司此時(shí)擁有充足的現(xiàn)金和較低的負(fù)債比率，對(duì)現(xiàn)金流的掌控能力較強(qiáng)，可以以一個(gè)較低的成本獲取資金或進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。那么，在這種情況下，就有可能會(huì)影響到企業(yè)現(xiàn)金股利政策的制定。此外，具有不同成長(zhǎng)性的企業(yè)，業(yè)務(wù)擴(kuò)張速度與所面臨的市場(chǎng)發(fā)展機(jī)會(huì)有一定的差異，對(duì)現(xiàn)金的需求也不同，進(jìn)而對(duì)公司現(xiàn)金股利政策的制定會(huì)產(chǎn)生不同的影響?；诖耍疚膰@能源上市公司的現(xiàn)金股利政策制定問題展開，分析企業(yè)成長(zhǎng)性、財(cái)務(wù)柔性對(duì)其產(chǎn)生的影響，本文的研究將為我國能源企業(yè)的現(xiàn)金股利決策及相關(guān)投資者提供參考，同時(shí)也為資本市場(chǎng)股利政策的相應(yīng)監(jiān)管及制度完善提供政策啟示。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）財(cái)務(wù)柔性及其對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響

財(cái)務(wù)柔性（Financial Flexibility），又叫財(cái)務(wù)彈性、財(cái)務(wù)靈活性。Byoun[ 1 ]認(rèn)為財(cái)務(wù)柔性是企業(yè)為了應(yīng)對(duì)未來融資需求使財(cái)務(wù)資源達(dá)到最優(yōu)配置的一種能力。Howton等[ 2 ]發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)柔性是對(duì)投資機(jī)會(huì)把握的一種能力。劉名旭和李來兒[ 3 ]將財(cái)務(wù)柔性定義為企業(yè)主動(dòng)適應(yīng)動(dòng)態(tài)環(huán)境變化、處理系統(tǒng)不確定性、管控財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、整合資源、優(yōu)化財(cái)務(wù)決策路徑的綜合能力。本文將財(cái)務(wù)柔性定義為：企業(yè)能夠在未來不斷變化的財(cái)務(wù)活動(dòng)環(huán)境中順應(yīng)其變化，優(yōu)化財(cái)務(wù)資源，快速把握有利投資機(jī)會(huì)的一種能力。我國經(jīng)濟(jì)目前正處于穩(wěn)中有變、變中有憂的關(guān)鍵期，中美經(jīng)貿(mào)摩擦等外部環(huán)境變化給各行各業(yè)的發(fā)展帶來了很大的不確定性，給企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營帶來了多重挑戰(zhàn)?；诖耍茉雌髽I(yè)必須具有一定的財(cái)務(wù)柔性，以幫助企業(yè)有效預(yù)防財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)在動(dòng)蕩的經(jīng)濟(jì)境遇下把握好的投資契機(jī)，促進(jìn)企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展。

首先，在不同的財(cái)務(wù)柔性水平下，企業(yè)的代理成本存在差異，為改善內(nèi)部治理、控制代理成本，企業(yè)往往會(huì)采用不同的現(xiàn)金股利政策。根據(jù)代理理論，公司管理者與股東由于其目標(biāo)不同，利益有時(shí)候并不完全一致且存在利益沖突，管理者有可能會(huì)利用財(cái)務(wù)柔性來謀求個(gè)人利益。陳長(zhǎng)騰[ 4 ]發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備增加時(shí)，企業(yè)就會(huì)持有更多的現(xiàn)金流，管理層有著更多濫用資金的機(jī)會(huì)，可能會(huì)將企業(yè)閑置資金用于在職消費(fèi)、過度投資，從而造成代理成本的攀升。而Jensen和Meckling[ 5 ]指出，現(xiàn)金股利政策是關(guān)系到企業(yè)如何進(jìn)行利潤(rùn)分配的一種方式，是平衡企業(yè)內(nèi)外部相關(guān)群體利益的重要手段。為避免自身的權(quán)益被管理層所侵害，控制代理成本，企業(yè)所有者更愿意將公司的剩余資金以現(xiàn)金股利的形式分配出去。Rozeff[ 6 ]也指出，現(xiàn)金股利政策是代理成本和外部融資成本的權(quán)衡，增加現(xiàn)金股利可以降低代理成本，同時(shí)也增加了外部融資成本。支付現(xiàn)金股利可以減少留存在公司的現(xiàn)金，降低代理成本，從而可以有效治理管理者代理問題。

其次，不同的財(cái)務(wù)柔性水平下，企業(yè)制定不同股利政策的能力也不同。當(dāng)企業(yè)擁有較高的財(cái)務(wù)柔性水平時(shí)，表明企業(yè)對(duì)當(dāng)前的現(xiàn)金流的掌控能力較強(qiáng)，可以較快地獲得所需財(cái)務(wù)資源。根據(jù)經(jīng)營環(huán)境的變化以及自己發(fā)展的需要，企業(yè)可以以一個(gè)相對(duì)較低的成本獲取資金或進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整。這種情況下，企業(yè)就不會(huì)因?yàn)榘l(fā)放現(xiàn)金股利而導(dǎo)致高成本的外部融資或者投資不足等問題的產(chǎn)生，此時(shí)企業(yè)具有較為靈活的現(xiàn)金股利政策制定能力。

由此，本文提出假設(shè)H1：

H1：財(cái)務(wù)柔性水平與現(xiàn)金股利政策之間正相關(guān)。

（二）企業(yè)成長(zhǎng)性對(duì)企業(yè)現(xiàn)金股利政策的影響

企業(yè)成長(zhǎng)性是影響公司現(xiàn)金股利政策分配的重要因素，它能保證企業(yè)分配股利的資金來源。當(dāng)企業(yè)處在不同成長(zhǎng)特征時(shí)，其對(duì)財(cái)務(wù)資源的需求也會(huì)不同。企業(yè)會(huì)根據(jù)實(shí)際需求，對(duì)利潤(rùn)采取不同的分配策略，計(jì)算內(nèi)部保留利潤(rùn)的比例，制定不同的現(xiàn)金股利政策。毛志艷和段恩強(qiáng)[ 7 ]發(fā)現(xiàn)當(dāng)前很多民營上市公司都處在不斷發(fā)展的成長(zhǎng)階段，該階段融資成本較高，對(duì)資金需求比較大，但此時(shí)有較多的投資機(jī)會(huì)，往往傾向于不發(fā)放股利。楊興全等[ 8 ]發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)處于成長(zhǎng)期時(shí)，為了追求更好的發(fā)展空間、更高的盈利能力、快速增長(zhǎng)的產(chǎn)品需求及充裕的投資機(jī)會(huì)促使企業(yè)處于快速擴(kuò)張階段，此時(shí)，公司會(huì)采取加大資本投資與研發(fā)投入等策略以獲得更多的市場(chǎng)份額，以便在未來的市場(chǎng)中取得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，此時(shí)往往會(huì)選擇將更多留存收益用于投資而并非發(fā)放股利。陳金勇等[ 9 ]的研究表明，當(dāng)企業(yè)在成長(zhǎng)性較高時(shí)，由于各方面都發(fā)展迅速，此時(shí)需要大量的資金來維系自身的發(fā)展;而企業(yè)在成長(zhǎng)性較低時(shí)，各類產(chǎn)品市場(chǎng)占有率低，企業(yè)投資回報(bào)率低，此時(shí)通常會(huì)多分股利，將現(xiàn)金回饋給股東。尚娟和田雨林[ 10 ]認(rèn)為股利支付率隨留存收益股權(quán)比的增加而增加，上市公司管理層應(yīng)該根據(jù)企業(yè)自身發(fā)展的需要結(jié)合所處的成長(zhǎng)特征，合理進(jìn)行資金安排分配現(xiàn)金股利，減少對(duì)股東利益的侵害。De Angelo等[ 11 ]認(rèn)為企業(yè)在不同發(fā)展階段現(xiàn)金股利支付水平不同。處于成長(zhǎng)性較高的企業(yè)投資機(jī)會(huì)較多，但此時(shí)現(xiàn)金流不能滿足企業(yè)對(duì)外發(fā)展的需求，它們會(huì)盡可能地留存資金來推動(dòng)自身發(fā)展。當(dāng)成長(zhǎng)性較高時(shí)，通常企業(yè)的業(yè)務(wù)擴(kuò)張快速，需要大量的資金投入，而這些企業(yè)大多同時(shí)面臨原始積累不足、財(cái)務(wù)資源缺乏的狀況。在資金不足又需要大量資金投入的情況下，高成長(zhǎng)公司會(huì)相對(duì)減少發(fā)放或不發(fā)股利來進(jìn)行內(nèi)部籌資滿足公司自身經(jīng)營發(fā)展所需要的資金。而成長(zhǎng)性相對(duì)較低的企業(yè)，一般來說其內(nèi)外經(jīng)營環(huán)境平穩(wěn)，企業(yè)可用的有價(jià)值的投資機(jī)會(huì)往往比較有限，為了維護(hù)與投資者之間的關(guān)系會(huì)更傾向于現(xiàn)金股利支付。

由此，本文提出假設(shè)H2：

H2：公司成長(zhǎng)性與現(xiàn)金股利政策之間負(fù)相關(guān)。

（三）財(cái)務(wù)柔性、企業(yè)成長(zhǎng)性與現(xiàn)金股利政策

財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)現(xiàn)金股利政策的影響，可能會(huì)因?yàn)槠髽I(yè)成長(zhǎng)性質(zhì)的不同而有所差異。當(dāng)企業(yè)擁有大致相同的財(cái)務(wù)柔性水平時(shí)，說明企業(yè)的財(cái)務(wù)資源獲取能力沒有顯著的差異，但高成長(zhǎng)性的企業(yè)，此時(shí)往往會(huì)面臨更多投資機(jī)會(huì)和發(fā)展機(jī)遇，具有更快的擴(kuò)張速度，更多財(cái)務(wù)資源的需求。融資有序理論指出，相對(duì)于負(fù)債籌資及股權(quán)籌資這兩種籌資方式來說，留存收益是成本最低的籌資方式。所以，雖然財(cái)務(wù)柔性使得企業(yè)可以較快地獲取發(fā)展所需資金，但是高成長(zhǎng)性的企業(yè)此時(shí)依然具有更強(qiáng)的意愿選擇不分配或者分配較少的現(xiàn)金股利而將更多的留存收益用于企業(yè)投資。

基于上述分析，本文提出假設(shè)H3：

H3：企業(yè)成長(zhǎng)性會(huì)對(duì)財(cái)務(wù)柔性和現(xiàn)金股利之間的關(guān)系產(chǎn)生負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以萬德（Wind）數(shù)據(jù)庫對(duì)能源行業(yè)的分類列出的77家上市公司作為初始樣本，選取了2014—2018年的數(shù)據(jù)，并根據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行剔除和篩選：

（1）剔除財(cái)務(wù)柔性缺失的樣本;

（2）剔除股利支付率異常的樣本;

（3）剔除在2014—2018年間發(fā)生ST、*ST的公司樣本。

所有數(shù)據(jù)的剔除和篩選使用Excel2010進(jìn)行操作，最終得到345個(gè)樣本值。本文數(shù)據(jù)主要來自國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫、萬德（Wind）數(shù)據(jù)庫，實(shí)證部分的相關(guān)分析（描述性統(tǒng)計(jì)、相關(guān)性分析、檢驗(yàn)和回歸分析）由Stata15.0統(tǒng)計(jì)軟件完成。

（二）變量定義

1.解釋變量：財(cái)務(wù)柔性。本文借鑒曾愛民等[ 12 ]的多指標(biāo)法度量財(cái)務(wù)柔性。

財(cái)務(wù)柔性（FF）=現(xiàn)金柔性+負(fù)債柔性

現(xiàn)金柔性=公司自身現(xiàn)金比率-行業(yè)現(xiàn)金比率均值

負(fù)債柔性=Max（0，行業(yè)負(fù)債比率均值-公司自身負(fù)債比率）

用行業(yè)現(xiàn)金水平和負(fù)債水平代替企業(yè)實(shí)際經(jīng)營所需現(xiàn)金和負(fù)債。

2.被解釋變量：股利支付費(fèi)。本文借鑒周縣華等[ 13 ]、翟華明和馬靜[ 14 ]的研究方法，采用股利支付率（DIV）來衡量現(xiàn)金股利政策，并作為本文的被解釋變量。股利支付率（DIV）=每股稅前現(xiàn)金股利/每股收益。DIV數(shù)值越大，表示公司現(xiàn)金股利分配力度越大。

3.調(diào)節(jié)變量：企業(yè)成長(zhǎng)性。本文借鑒許靜和張延良[ 15 ]、強(qiáng)國令[ 16 ]的研究成果，在回歸模型中以營業(yè)收入增長(zhǎng)率來衡量公司的成長(zhǎng)性。

4.控制變量：為控制其他因素對(duì)能源企業(yè)現(xiàn)金股利政策的影響，參考已有文獻(xiàn)結(jié)合本文的研究要點(diǎn)引入公司規(guī)模（Size）、股權(quán)集中度（Top）、公司年齡（Age）、凈資產(chǎn)收益率（Roe）、財(cái)務(wù)杠桿（Lev）、無形資產(chǎn)比率（Lna）、市凈率（Pb）和現(xiàn)金流量（Jyxjl）等控制變量。

被解釋變量、解釋變量和控制變量具體定義見表1。

（三）模型設(shè)計(jì)與模型選取

1.模型設(shè)計(jì)

考慮到財(cái)務(wù)柔性存在一定的滯后性，本文采用滯后一期的財(cái)務(wù)柔性數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，選取面板數(shù)據(jù)模型進(jìn)行檢驗(yàn)。本文借鑒趙瑞杰和吳朝陽[ 17 ]檢驗(yàn)調(diào)節(jié)效應(yīng)的研究，建立如下回歸模型對(duì)上述假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)。

2.模型選取

用面板數(shù)據(jù)建立的模型通常有3種：混合估計(jì)模型、固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型。

為了選擇適合本文研究所用的模型，分別進(jìn)行F檢驗(yàn)、Hausman檢驗(yàn)判斷其具體適用哪類模型。F檢驗(yàn)用來比較固定效應(yīng)模型和混合回歸模型，Hausman檢驗(yàn)用來比較固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

模型總體樣本描述性分析統(tǒng)計(jì)如表2所示，可以看出能源企業(yè)整體處于成長(zhǎng)發(fā)展階段，能源企業(yè)財(cái)務(wù)柔性水平總體較高，不同年份的財(cái)務(wù)柔性差異較大，不同能源企業(yè)在現(xiàn)金股利政策制定上表現(xiàn)各不相同，能源行業(yè)間企業(yè)成長(zhǎng)性具有顯著差異。

（二）相關(guān)性分析

為了初步判斷各研究變量的關(guān)系，本文對(duì)模型中各變量之間的相關(guān)性系數(shù)及顯著性水平進(jìn)行了檢驗(yàn)，如表3所示。研究發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)柔性變量與現(xiàn)金股利政策均呈現(xiàn)顯著正向促進(jìn)作用，企業(yè)成長(zhǎng)性與現(xiàn)金股利政策均呈現(xiàn)顯著負(fù)向削弱作用。在各結(jié)果中，各變量的相關(guān)系數(shù)均未超過0.6，表明各變量不存在嚴(yán)重的多重共線性問題，這為隨后的回歸分析奠定了基礎(chǔ)。

（三）平穩(wěn)性檢驗(yàn)、F檢驗(yàn)、Hausman檢驗(yàn)

1.平穩(wěn)性檢驗(yàn)

考慮到使用的面板數(shù)據(jù)為非平衡面板且各公司截面年份數(shù)均小于等于5年，本文主要使用HT檢驗(yàn)以及PP檢驗(yàn)進(jìn)行數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。

表4中，原始數(shù)據(jù)中不存在單位根，原始數(shù)據(jù)是平穩(wěn)的，可構(gòu)造回歸模型直接對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。

2.F檢驗(yàn)、Hausman檢驗(yàn)

首先，F(xiàn)檢驗(yàn)（在1%水平上顯著），拒絕原假設(shè)，故選擇固定效應(yīng)模型。然后進(jìn)行Hausman檢驗(yàn)，此時(shí)四種模型下Hausman檢驗(yàn)的卡方值分別為0.53、0.36、1.10、1.22，P值分別為0.7654、0.8321、0.5768、0.5444，均超過0.1，這表明不拒絕原假設(shè)，即模型（1）至模型（4）都更適用隨機(jī)效應(yīng)模型。

（四）回歸分析

本部分主要采用隨機(jī)效應(yīng)模型，分析財(cái)務(wù)柔性、企業(yè)成長(zhǎng)性對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響，以及企業(yè)成長(zhǎng)性的調(diào)節(jié)效應(yīng)?；貧w結(jié)果如表5。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文通過以下方式對(duì)研究結(jié)論進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：（1）改變現(xiàn)金股利政策的衡量方式，以每股現(xiàn)金股利作為公司現(xiàn)金分紅水平的度量指標(biāo)來代表現(xiàn)金股利政策，指數(shù)值越高，代表現(xiàn)金股利支付水平越高，實(shí)證結(jié)論基本一致;（2）改變企業(yè)成長(zhǎng)性的衡量方式，以托賓Q值來代表企業(yè)的成長(zhǎng)性，指數(shù)值越高，代表企業(yè)成長(zhǎng)性越高，實(shí)證結(jié)論基本一致?；貧w結(jié)果如表6所示。