摘要：文章以2011—2015年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本，利用多元回歸分析實(shí)證檢驗(yàn)了上市公司財(cái)務(wù)柔性與公司價(jià)值之間的相關(guān)關(guān)系。研究結(jié)果表明，財(cái)務(wù)柔性與公司價(jià)值之間呈顯著的倒U型關(guān)系，即公司保持適度的財(cái)務(wù)柔性有利于公司價(jià)值的提升，而隨著公司儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性的逐漸增加，代理成本會(huì)相應(yīng)增加，使財(cái)務(wù)柔性對(duì)公司價(jià)值的提升作用呈遞減的趨勢(shì)。

關(guān)鍵詞：財(cái)務(wù)柔性 公司價(jià)值 回歸分析

中圖分類號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1002-5812（2017）07-0062-02

在經(jīng)濟(jì)全球化的時(shí)代背景下，科技、經(jīng)濟(jì)在全世界范圍內(nèi)的迅猛發(fā)展使企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境和競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境都發(fā)生了巨大的變化。在這種充滿不確定性的環(huán)境下，客觀上要求企業(yè)在日常管理中儲(chǔ)備一定的財(cái)務(wù)柔性，使公司在存在資金缺口時(shí)動(dòng)用閑置資金或利用剩余舉債能力迅速籌集資金填補(bǔ)缺口，確保企業(yè)能夠在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中保持投資能力和應(yīng)變能力，在緩沖環(huán)境不確定帶來不利沖擊的同時(shí)抓住有利的投資機(jī)會(huì)。

一、文獻(xiàn)綜述

Graham和Harvey（2001）對(duì)美國(guó)企業(yè)投融資狀況進(jìn)行問卷調(diào)查時(shí)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的CFO高度關(guān)注財(cái)務(wù)柔性，認(rèn)為它是企業(yè)未來能否抓住投資機(jī)會(huì)、有效應(yīng)對(duì)現(xiàn)金需求沖擊的關(guān)鍵因素。Marchica和Mura（2010）研究發(fā)現(xiàn)，公司總是利用減少當(dāng)前借貸的方法增強(qiáng)其抓住更有價(jià)值投資機(jī)會(huì)的能力，使其在經(jīng)濟(jì)蕭條的不利沖擊下依然能夠輕松地從外部金融市場(chǎng)籌集到所需資金。

相對(duì)于國(guó)外，國(guó)內(nèi)對(duì)于財(cái)務(wù)柔性的研究起步較晚。我國(guó)學(xué)者謝盛紋（1998）在國(guó)內(nèi)最早為財(cái)務(wù)柔性下定義：“財(cái)務(wù)柔性是當(dāng)企業(yè)面臨突發(fā)情形時(shí)采取有效措施，做出相應(yīng)反應(yīng)的能力”。 曾愛民（2011）認(rèn)為，財(cái)務(wù)柔性本質(zhì)上是一種預(yù)防和利用能力。企業(yè)事前儲(chǔ)備的財(cái)務(wù)柔性可以使其遭遇意外重大不利沖擊而面臨現(xiàn)金流量短缺時(shí)，較好地提供所需資金用于有價(jià)值的投資機(jī)會(huì)。李少華（2013）分別以四個(gè)指標(biāo)作為衡量企業(yè)績(jī)效的代理指標(biāo)，結(jié)果表明，無論是以現(xiàn)金持有量，還是以剩余負(fù)債能力指標(biāo)衡量財(cái)務(wù)柔性，最終都與企業(yè)績(jī)效變量呈正相關(guān)關(guān)系。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)

企業(yè)儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性，一般從超額現(xiàn)金持有、保持較低負(fù)債比率兩方面考慮，本質(zhì)上都是為企業(yè)提供一定程度的流動(dòng)性保證，為企業(yè)在日常經(jīng)營(yíng)和未來長(zhǎng)期的生存發(fā)展過程中儲(chǔ)備所必需的資源。一方面，企業(yè)可以通過控制財(cái)務(wù)柔性水平，保證在項(xiàng)目需要資金時(shí)擁有足夠的資金支持，為內(nèi)部財(cái)務(wù)波動(dòng)產(chǎn)生的不利沖擊提供一定緩沖，有效避免企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)，降低不利因素給企業(yè)帶來的價(jià)值損失。另一方面，財(cái)務(wù)柔性的儲(chǔ)備能夠緩解公司所受融資約束的狀況，提高資產(chǎn)的流動(dòng)性水平，能夠滿足企業(yè)在“預(yù)防”和“利用”兩方面動(dòng)機(jī)上對(duì)資金的需求，還有利于降低企業(yè)在外舉債時(shí)的交易成本，提升公司價(jià)值。在環(huán)境不確定的大背景下，無論是應(yīng)對(duì)不利的沖擊，還是把握有利的投資機(jī)會(huì)，儲(chǔ)備的財(cái)務(wù)柔性都會(huì)對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生一定的影響。因此，本文提出假設(shè)1：

H1：企業(yè)儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性與公司價(jià)值呈正相關(guān)，即企業(yè)可以通過儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性來提升公司價(jià)值。

由于委托代理關(guān)系和信息不對(duì)稱的存在，超額現(xiàn)金持有容易造成資源的濫用與浪費(fèi)，低負(fù)債降低了來自債權(quán)人的監(jiān)督作用，可能會(huì)出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)者為追求自身利益出現(xiàn)短期機(jī)會(huì)主義行為，進(jìn)行盲目的過度投資，對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響。隨著財(cái)務(wù)柔性的增大，相應(yīng)增加的機(jī)會(huì)成本和代理成本會(huì)在一定程度上削弱財(cái)務(wù)柔性對(duì)公司價(jià)值的貢獻(xiàn)。也就是說，適度的財(cái)務(wù)柔性具有緩沖的正效應(yīng)，若儲(chǔ)備過量則可能產(chǎn)生代理的負(fù)效應(yīng)，兩種效應(yīng)的權(quán)衡決定了財(cái)務(wù)柔性對(duì)公司價(jià)值的影響效應(yīng)。因此，本文提出假設(shè)2：

H2：財(cái)務(wù)柔性與公司價(jià)值之間呈倒U型關(guān)系。

（二）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2011—2015年間我國(guó)滬深A(yù)股上市公司的數(shù)據(jù)為研究樣本。對(duì)原始樣本的篩選依據(jù)：剔除ST類及金融保險(xiǎn)行業(yè)的數(shù)據(jù)樣本，剔除同時(shí)在B股和H股上市的樣本，剔除各變量存在數(shù)據(jù)缺失及數(shù)據(jù)異常的樣本。經(jīng)過上述篩選后，得到剩余7 517個(gè)樣本。本文所有原始數(shù)據(jù)來自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫，并利用Excel和SPSS 22.0進(jìn)行數(shù)據(jù)的分析處理。

（三）變量定義與模型設(shè)計(jì)

本文中各變量定義及計(jì)算方法如下頁表1所示。

（四）模型設(shè)計(jì)

為探究財(cái)務(wù)柔性與公司價(jià)值之間的相關(guān)關(guān)系，本文建立模型（1）和模型（2）檢驗(yàn)所提出的研究假設(shè)。

TobinˊsQi，t=α0+α1FFi，t-1+α2Sizei，t+α3Growthi，t+α4Own10i，t+α5Indri，t+α6∑Year+α7∑Industry+εi，t（1）

TobinˊsQi，t=α0+α1FFi，t-1+α2FF2i，t-1+α3Sizei，t+α4Growthi，t+α5Own10i，t+α6∑Indri，t+α7∑Year+α8∑Industry+εi，t（2）

其中，α0為常數(shù)項(xiàng)，αi為回歸系數(shù)（i=1，2，3...）。

三、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

首先，本文對(duì)樣本各主要變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果如表2所示。由表2可以看出，被解釋變量公司價(jià)值托賓Q值的均值為2.171、中位數(shù)為1.448，均大于1，這意味著此時(shí)購(gòu)買新資本產(chǎn)品更有利，會(huì)有增加投資需求的趨勢(shì)。解釋變量財(cái)務(wù)柔性（FF）的均值為0.036，而中位數(shù)為-0.017，財(cái)務(wù)柔性水平普遍偏低，這說明我國(guó)上市公司對(duì)財(cái)務(wù)柔性的儲(chǔ)備并未給予足夠的重視。控制變量方面，公司規(guī)模均值為22.104，成長(zhǎng)性均值為0.275，前十大股東持股比例均值為53.668，獨(dú)立董事比例均值為0.372。

（二）回歸結(jié)果分析

由表3中模型（1）的回歸結(jié)果可知，該模型的Adj-R2為0.416，擬合優(yōu)度較好，說明解釋變量和控制變量較好地反映被解釋變量公司價(jià)值托賓Q的變動(dòng)。其中，F(xiàn)F的系數(shù)為1.294，且在1%的水平上顯著，說明財(cái)務(wù)柔性與公司柔性之間呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。保持財(cái)務(wù)柔性，能從根本上提升上市公司的運(yùn)營(yíng)效率和投資價(jià)值。一般情況下，通過儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性可以對(duì)公司價(jià)值起到提升的作用，驗(yàn)證了本文的假設(shè)1。

由表3中模型（2）的回歸結(jié)果可知，該模型的Adj-R2為0.417，擬合優(yōu)度較模型（1）略高。其中，F(xiàn)F的系數(shù)為1.609，F(xiàn)F2的系數(shù)為-0.510，且二者均在1%的水平上顯著，表明財(cái)務(wù)柔性與公司價(jià)值之間并非完全的線性關(guān)系，邊際效應(yīng)遞減的規(guī)律在財(cái)務(wù)柔性對(duì)公司價(jià)值的作用中得到了體現(xiàn)，保持財(cái)務(wù)柔性對(duì)公司價(jià)值增長(zhǎng)的提升作用先呈上升趨勢(shì)，后緩慢降低，驗(yàn)證了本文的假設(shè)2。

四、結(jié)論

本文對(duì)2011—2015年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行多元回歸分析，實(shí)證結(jié)果表明保持適度的財(cái)務(wù)柔性有利于公司價(jià)值的提升，而隨著公司儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性的逐漸增加，代理成本會(huì)相應(yīng)增加，使財(cái)務(wù)柔性對(duì)公司價(jià)值的提升作用呈遞減的趨勢(shì)。因此，公司在財(cái)務(wù)決策時(shí)應(yīng)考慮儲(chǔ)備的財(cái)務(wù)柔性水平，使其更多地發(fā)揮提升公司價(jià)值的積極作用。

參考文獻(xiàn)：

[1]Marchica，Mura.Financial Flexibility，investment ability，and firm value：evidence from firms with spare debt capacity[J].Financial Management，2010，39（4）.

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[3]曾愛民，傅元略，魏志華.金融危機(jī)沖擊、財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備和企業(yè)融資行為——來自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].金融研究，2011，（10）.

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作者簡(jiǎn)介：

李詩慧，女，沈陽工業(yè)大學(xué)碩士研究生；研究方向：財(cái)務(wù)管理與分析。