聶秀華，吳 青

（對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 國(guó)際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易學(xué)院，北京100029）

一、引 言

新中國(guó)成立70 周年之際，中國(guó)經(jīng)濟(jì)再發(fā)展面臨增速下滑、動(dòng)力不足、結(jié)構(gòu)失衡等一系列難題，嚴(yán)峻的國(guó)際形勢(shì)下，如何謀求中國(guó)經(jīng)濟(jì)“新”轉(zhuǎn)機(jī)成為當(dāng)下政府、學(xué)術(shù)界激辯的焦點(diǎn)，技術(shù)創(chuàng)新在日益成為各國(guó)尋求經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展新動(dòng)力的背景下，也將繼續(xù)作為驅(qū)動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的重要支撐。另一方面，中小企業(yè)以其獨(dú)有的體量?jī)?yōu)勢(shì)，不僅是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要?jiǎng)恿?，更是促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新的中堅(jiān)力量，但基于我國(guó)傳統(tǒng)金融體系結(jié)構(gòu)性失衡以及中小企業(yè)自身限制性特征，融資約束歷來(lái)是制約中小企業(yè)順利進(jìn)行技術(shù)研發(fā)的絆腳石，如何保證中小企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)資金注入的持續(xù)性，成為各級(jí)政府順利引導(dǎo)、支持其開(kāi)展創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)進(jìn)而推動(dòng)區(qū)域創(chuàng)新水平提升的首要難題。

值得注意的是，從現(xiàn)實(shí)角度看，伴隨著我國(guó)金融體系改革的循序推進(jìn)，數(shù)字金融作為一種高效、覆蓋面廣的全新金融服務(wù)模式似乎為解決中小企業(yè)技術(shù)研發(fā)創(chuàng)新的融資約束問(wèn)題帶來(lái)了新契機(jī)?！侗本┐髮W(xué)數(shù)字普惠金融指數(shù)（2011—2018）》報(bào)告顯示：2011—2018 年中國(guó)數(shù)字金融業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了跨越式發(fā)展，2018 年省級(jí)數(shù)字金融指數(shù)的中位數(shù)為2011 年的8.9 倍，指數(shù)值以平均每年36.4%的速度增長(zhǎng)；從全國(guó)范圍內(nèi)的省級(jí)指數(shù)變異系數(shù)結(jié)果看，2011—2018 年，省際間數(shù)字金融指數(shù)變異系數(shù)顯著下降，各地區(qū)數(shù)字金融指數(shù)呈現(xiàn)出趨同之勢(shì)。數(shù)字金融作為黨在十九大提出的建設(shè)數(shù)字中國(guó)的重要組成部分，同時(shí)也是構(gòu)建現(xiàn)代金融體系題中的應(yīng)有之義，通過(guò)運(yùn)用移動(dòng)互聯(lián)、云計(jì)算和大數(shù)據(jù)等手段，與傳統(tǒng)金融服務(wù)相結(jié)合，以其高效率、全方位性、更強(qiáng)的客戶(hù)觸達(dá)能力以及地理穿透性等優(yōu)勢(shì)鐫刻出中國(guó)新金融、新現(xiàn)象。但這一新現(xiàn)象是否開(kāi)始作用于解決中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新所需要的融資支持問(wèn)題，進(jìn)而影響企業(yè)技術(shù)研發(fā)創(chuàng)新進(jìn)程，至今還沒(méi)有可靠的定量結(jié)論。

基于此，本文將圍繞數(shù)字金融與中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新關(guān)系展開(kāi)討論，后續(xù)結(jié)構(gòu)如下：首先，通過(guò)構(gòu)建基準(zhǔn)線(xiàn)性回歸模型驗(yàn)證數(shù)字金融對(duì)中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新影響效應(yīng)的存在性；其次，考慮數(shù)字金融作用于中小企業(yè)技術(shù)研發(fā)活動(dòng)過(guò)程中可能受到諸多因素影響，將按照所有權(quán)結(jié)構(gòu)、是否隸屬于高科技產(chǎn)業(yè)以及經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、外部制度質(zhì)量等進(jìn)行分樣本回歸，探究?jī)烧哧P(guān)系基于公司、地區(qū)差異性特征下的異質(zhì)化表現(xiàn)；最后，基于理論分析，進(jìn)一步將融資約束作為中介變量探究數(shù)字金融對(duì)中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新影響效應(yīng)可能存在的傳導(dǎo)路徑。

本文的創(chuàng)新在于：首先，首次從微觀(guān)角度，將數(shù)字金融與中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新置于同一框架，研究?jī)烧咧g的關(guān)系，并進(jìn)一步按照企業(yè)、地區(qū)差異性特征進(jìn)行分組回歸，進(jìn)一步探究異質(zhì)化因素對(duì)兩者關(guān)系可能產(chǎn)生的影響；其次，在探究?jī)烧呋揪€(xiàn)性關(guān)系的基礎(chǔ)上，首次驗(yàn)證了融資約束變量作為數(shù)字金融作用于中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平中介變量的合理性。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

（一）金融發(fā)展與技術(shù)創(chuàng)新相關(guān)的文獻(xiàn)綜述

技術(shù)創(chuàng)新是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的源泉，經(jīng)濟(jì)發(fā)展也離不開(kāi)金融系統(tǒng)的不斷完善。由于金融與創(chuàng)新的重要性，大量研究考察了兩者關(guān)系。盡管Schumpeter（1912）早就金融發(fā)展與技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系進(jìn)行初探，然而，直至金融普惠化的推廣和第三次科技革命的開(kāi)展，對(duì)于兩者關(guān)系的探究才正式引起國(guó)內(nèi)外學(xué)者的廣泛關(guān)注，并成為學(xué)術(shù)界的激辯熱點(diǎn)［1］。經(jīng)過(guò)數(shù)十年知識(shí)沉淀，縱觀(guān)該領(lǐng)域的文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，學(xué)者們主要圍繞以下角度試圖從宏觀(guān)、微觀(guān)層面上構(gòu)建金融發(fā)展與技術(shù)創(chuàng)新兩者關(guān)系的研究框架。

一是對(duì)關(guān)系結(jié)果的研究。已有文獻(xiàn)表明，不管是以風(fēng)險(xiǎn)資本、股票市場(chǎng)還是信貸市場(chǎng)等模式衡量的金融發(fā)展概況［2-3］，還是以金融發(fā)展規(guī)模、金融發(fā)展結(jié)構(gòu)和金融發(fā)展效率代表的金融發(fā)展水平均會(huì)對(duì)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生顯著影響［4］，而其具體影響效果會(huì)受行業(yè)［5］、模式［6］、區(qū)域［7］、制度質(zhì)量、知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)程度［8］、企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)［9］等因素制約而呈現(xiàn)出異質(zhì)性變化。

二是對(duì)關(guān)系過(guò)程即金融發(fā)展對(duì)技術(shù)創(chuàng)新影響機(jī)制的探索。一方面，部分學(xué)者認(rèn)為金融發(fā)展可能通過(guò)貿(mào)易開(kāi)放［10］或者降低交易成本，緩解技術(shù)創(chuàng)新型企業(yè)融資約束、松綁研發(fā)資金投入等方式激勵(lì)微觀(guān)企業(yè)實(shí)現(xiàn)技術(shù)創(chuàng)新［11］；另一方面，部分學(xué)者認(rèn)為技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目自身的高投入、長(zhǎng)周期等特征使得創(chuàng)新型企業(yè)具有較強(qiáng)的外部融資依賴(lài)性，而金融市場(chǎng)制度健全、金融發(fā)展水平較高的國(guó)家（地區(qū)）會(huì)通過(guò)優(yōu)化金融資源配置、合理引導(dǎo)資金流向、降低信息不對(duì)稱(chēng)等方式甄別價(jià)值型技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目，并產(chǎn)生“羊群效應(yīng)”為技術(shù)創(chuàng)新指明方向，從而進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)區(qū)域內(nèi)技術(shù)創(chuàng)新水平的提升［12］。

伴隨著實(shí)體金融的發(fā)展和第三次科技革命浪潮的到來(lái)，金融以數(shù)字化賦值的新形式重新活躍于大眾視野。以2004年支付寶賬戶(hù)體系上線(xiàn)作為中國(guó)數(shù)字金融的起始點(diǎn)，短短十幾年時(shí)間，圍繞數(shù)字金融的研究方興未艾，總體來(lái)說(shuō)，該領(lǐng)域的研究大體可以歸為兩類(lèi)：第一類(lèi)是對(duì)其發(fā)展現(xiàn)狀［13-14］、影響因素［15］、風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與監(jiān)管［16］等方面進(jìn)行的純理論形式探討；第二類(lèi)是在指標(biāo)測(cè)度［17-18］基礎(chǔ)上，對(duì)創(chuàng)業(yè)［19］、銀行行為［20］、減貧效應(yīng)［21］、縮小城鄉(xiāng)收入差距［22］、助力經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)［23］以及滿(mǎn)足小微企業(yè)、三農(nóng)等弱勢(shì)群體金融服務(wù)需求［24-25］等方面的實(shí)證研究。通過(guò)梳理與數(shù)字金融相關(guān)領(lǐng)域的研究文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，目前關(guān)于數(shù)字金融如何助力微觀(guān)經(jīng)濟(jì)體技術(shù)創(chuàng)新的研究尚顯不足，本文擬研究數(shù)字金融與中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入的關(guān)系，并基于企業(yè)特征（所有制結(jié)構(gòu)、是否隸屬于高科技產(chǎn)業(yè)）、地區(qū)特征（經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、外部環(huán)境質(zhì)量）等異質(zhì)性條件對(duì)該關(guān)系進(jìn)入深入研究，不僅可以豐裕關(guān)于金融發(fā)展與技術(shù)創(chuàng)新關(guān)系的理論體系，還具有為相關(guān)決策部門(mén)提供政策建議的現(xiàn)實(shí)意義。

（二）研究假設(shè)

中小企業(yè)以其獨(dú)特的市場(chǎng)地位歷來(lái)是驅(qū)動(dòng)國(guó)家創(chuàng)新發(fā)展的第一引擎。然而，研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)諸多先天劣勢(shì)特征卻導(dǎo)致企業(yè)研發(fā)投資經(jīng)常遭遇高調(diào)整成本、高融資約束的雙重困境。具體來(lái)說(shuō)：一方面，由于研發(fā)活動(dòng)資產(chǎn)專(zhuān)用性和創(chuàng)新成果人力依附性造成的高調(diào)整成本，要求企業(yè)從創(chuàng)新概念的產(chǎn)生到新產(chǎn)品最終面向市場(chǎng)有大量且持續(xù)的資金注入［26］；另一方面，創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)信息的非公開(kāi)性以及創(chuàng)新結(jié)果的不確定性導(dǎo)致企業(yè)與外部投資者之間存在著嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)，加劇了逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。進(jìn)一步地，作為發(fā)展中國(guó)家，我國(guó)金融發(fā)展滯后，資本、貨幣市場(chǎng)發(fā)展不平衡，企業(yè)融資渠道單一，對(duì)銀行體系過(guò)度依賴(lài)，企業(yè)杠桿率高企，財(cái)務(wù)危機(jī)嚴(yán)重，進(jìn)一步加劇了高融資約束問(wèn)題。

數(shù)字金融作為一種高效、覆蓋面廣的金融服務(wù)，旨在構(gòu)建一個(gè)匯集更多人、可持續(xù)、全方位的金融體系［27］，肩負(fù)著為弱勢(shì)群體，特別是中小企業(yè)提供系統(tǒng)、便捷金融服務(wù)支持，實(shí)現(xiàn)金融“普惠”的重要使命。綜合來(lái)看，數(shù)字金融主要可以通過(guò)以下方式緩解中小企業(yè)融資約束，從而達(dá)到促進(jìn)中小企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)投入，激勵(lì)其技術(shù)創(chuàng)新水平提升的作用。

拓寬融資渠道、降低金融服務(wù)門(mén)檻。中小企業(yè)自身發(fā)展規(guī)模小、經(jīng)營(yíng)不穩(wěn)定、資質(zhì)擔(dān)保價(jià)值低、缺乏信用審核記錄等特征以及創(chuàng)新活動(dòng)資金注入高、持續(xù)性、穩(wěn)定性等要求，使得中小企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新籌資項(xiàng)目被排斥在正規(guī)金融服務(wù)門(mén)檻外。與傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)相比，數(shù)字金融通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)賦值能夠以相對(duì)可負(fù)擔(dān)的成本為有金融服務(wù)需求的“長(zhǎng)尾”客戶(hù)群（如中小企業(yè)），提供高效、穩(wěn)定的金融服務(wù)。具體來(lái)說(shuō)，數(shù)字金融作為一種全新的金融創(chuàng)新服務(wù)模式，一方面通過(guò)打破傳統(tǒng)金融服務(wù)對(duì)金融基礎(chǔ)設(shè)施和地理依賴(lài)等限制，極大程度上擴(kuò)大了傳統(tǒng)金融服務(wù)的覆蓋率，降低了中小企業(yè)金融服務(wù)需求的門(mén)檻；另一方面，數(shù)字金融通過(guò)延展其使用深度，借助多樣化融資方式，進(jìn)一步拓寬了中小企業(yè)的融資渠道，從而緩解了中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目的融資約束，提高了其創(chuàng)新研發(fā)投入的可能性。

防范風(fēng)險(xiǎn)，降低融資成本。以銀行為代表的傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)在對(duì)中小企業(yè)創(chuàng)新項(xiàng)目融資進(jìn)行信貸批復(fù)之前往往需要大量、繁瑣、漫長(zhǎng)的審核流程以防止信貸風(fēng)險(xiǎn)，防止呆賬、壞賬等不確定事件的發(fā)生，保護(hù)債權(quán)人權(quán)益。而商業(yè)銀行的慣用伎倆是將整個(gè)審核流程中產(chǎn)生的人力、物力耗損成本轉(zhuǎn)嫁給下游的信貸申請(qǐng)者，也就是說(shuō)即便審核通過(guò)，中小企業(yè)所承擔(dān)的創(chuàng)新項(xiàng)目融資成本也十分昂貴。此外，傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)過(guò)度依賴(lài)人力、物理營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)等金融基礎(chǔ)設(shè)施的特點(diǎn)，使得其在進(jìn)一步擴(kuò)大金融服務(wù)范圍時(shí)的難度和成本驟增。相比之下，數(shù)字金融不僅具有極強(qiáng)的地理穿透性，而且其利用大數(shù)據(jù)、云計(jì)算等先進(jìn)的互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)，從根本上改變了傳統(tǒng)金融服務(wù)模式。以信貸業(yè)務(wù)為例，信貸申請(qǐng)者利用互聯(lián)網(wǎng)通過(guò)網(wǎng)貸平臺(tái)就可以實(shí)現(xiàn)在線(xiàn)信用貸款，不僅避免了繁瑣的審核流程，而且也降低了金融機(jī)構(gòu)的服務(wù)成本。螞蟻金服發(fā)布的數(shù)據(jù)表明，云計(jì)算的成本不僅只是傳統(tǒng)IT服務(wù)成本的1/10，而且其在傳統(tǒng)金融服務(wù)領(lǐng)域的應(yīng)用能夠更好地發(fā)揮信息篩選和風(fēng)險(xiǎn)甄別功能，有效降低了傳統(tǒng)借貸活動(dòng)中的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，緩解了中小企業(yè)在創(chuàng)新項(xiàng)目融資時(shí)的融資約束困境，從而促進(jìn)了中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新研發(fā)投入。

構(gòu)建征信體系，提高融資效率?！按?、智、移、云”等先進(jìn)技術(shù)的應(yīng)用使得傳統(tǒng)金融模式發(fā)生了徹底變革，中小企業(yè)受其抵押資質(zhì)差、信息披露程度低等劣勢(shì)而被金融機(jī)構(gòu)借貸審批拒之門(mén)外的困境得到了根本改善。數(shù)字金融下，有借貸需求的中小企業(yè)及其創(chuàng)新項(xiàng)目被置于大數(shù)據(jù)、云計(jì)算的系統(tǒng)框架內(nèi)，通過(guò)搜集、整合、分析其歷史交易記錄，以及深入剖析、計(jì)算、預(yù)估創(chuàng)新項(xiàng)目的市場(chǎng)價(jià)值等，可以為企業(yè)或融資項(xiàng)目構(gòu)造一個(gè)多維度信用評(píng)分指數(shù)，由此既方便了金融機(jī)構(gòu)對(duì)中小企業(yè)客戶(hù)進(jìn)行資質(zhì)審核，提高了金融資源的配置效率，也避免了中小企業(yè)在信息不對(duì)稱(chēng)影響下受信貸部門(mén)“歧視”。審批流程的簡(jiǎn)化、融資成本的降低使得中小企業(yè)可以更便捷、高效地為其創(chuàng)新項(xiàng)目融資，融資約束問(wèn)題得到緩解，進(jìn)而促進(jìn)了其技術(shù)創(chuàng)新研發(fā)投入。

基于以上分析，本文提出假設(shè)1。

H1-1：數(shù)字金融對(duì)中小企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新研發(fā)投入具有“激勵(lì)效應(yīng)”；

H1-2：數(shù)字金融對(duì)中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新研發(fā)投入的“激勵(lì)效應(yīng)”可以通過(guò)緩解其融資約束這一傳導(dǎo)機(jī)制實(shí)現(xiàn)。

另外，研究樣本雖同屬中小企業(yè)，但是基于個(gè)體差異化特征明顯、企業(yè)所在地區(qū)資源稟賦情況也不盡相同，因此除了數(shù)字金融自身特性引發(fā)的內(nèi)生性風(fēng)險(xiǎn)外，企業(yè)特征（如所有權(quán)性質(zhì)差異、是否隸屬于高科技產(chǎn)業(yè)等）、地域特征（如外部制度環(huán)境、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平差異等）也可能會(huì)對(duì)數(shù)字金融最終作用于中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新研發(fā)投入的效果產(chǎn)生重要影響。

中國(guó)特殊的制度背景使得企業(yè)的“所有制”結(jié)構(gòu)在金融市場(chǎng)資源配置中發(fā)揮著巨大作用。實(shí)際控制人性質(zhì)和政企關(guān)系通過(guò)“信號(hào)傳遞”功能在企業(yè)是否能夠通過(guò)傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)取得創(chuàng)新項(xiàng)目融資中發(fā)揮了關(guān)鍵作用。實(shí)際上，數(shù)字金融對(duì)不同控制權(quán)性質(zhì)的中小企業(yè)在為其創(chuàng)新融資項(xiàng)目中的融資約束緩解效果也是不同的，具體而言：首先，相比于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有中小企業(yè)的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題更為嚴(yán)重，一方面源于非國(guó)有中小企業(yè)財(cái)務(wù)狀況等信息披露程度不高，可信度較差；另一方面，傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)與非國(guó)有中小企業(yè)來(lái)往匱乏，無(wú)法通過(guò)歷史交易記錄對(duì)其信用情況進(jìn)行客觀(guān)評(píng)測(cè)。數(shù)字金融的應(yīng)用改變了銀行等傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)單一渠道收集借貸用戶(hù)征信數(shù)據(jù)的現(xiàn)狀，通過(guò)大數(shù)據(jù)、云計(jì)算等能夠更加及時(shí)、高效地挖掘、收集中小企業(yè)的多維軟信息，改善了傳統(tǒng)借貸業(yè)務(wù)中非國(guó)有中小企業(yè)的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題。其次，數(shù)字金融靈活性高、體量小、包容度高等特點(diǎn)與非國(guó)有中小企業(yè)創(chuàng)新項(xiàng)目需求快、頻率高、持續(xù)性等特征更相契合。最后，相比于國(guó)有中小企業(yè)利用其特殊的政企身份可以較便捷地從傳統(tǒng)、正規(guī)金融機(jī)構(gòu)獲取其創(chuàng)新項(xiàng)目融資，非國(guó)有企業(yè)受“所有制歧視”會(huì)將籌資渠道更多地投射到由數(shù)字金融搭建的多元化借貸市場(chǎng)，因此，對(duì)數(shù)字金融較高的依賴(lài)程度也使得數(shù)字金融的發(fā)展在緩解非國(guó)有企業(yè)創(chuàng)新項(xiàng)目融資約束方面發(fā)揮了更具有建設(shè)性的作用。

基于以上分析，本文提出假設(shè)2。

H2：相比之下，數(shù)字金融在促進(jìn)非國(guó)有中小企業(yè)增加其創(chuàng)新研發(fā)投入方面將發(fā)揮更為顯著、積極的作用。

另外，相比于非高新技術(shù)中小企業(yè)，高新技術(shù)中小企業(yè)具有更強(qiáng)的創(chuàng)新項(xiàng)目融資動(dòng)機(jī)。具體來(lái)說(shuō)，首先高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的營(yíng)業(yè)收入中技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目占比大，而技術(shù)創(chuàng)新研發(fā)自身投入高、風(fēng)險(xiǎn)大、持續(xù)性長(zhǎng)等特點(diǎn)，既使得企業(yè)難以?xún)H依靠?jī)?nèi)部融資滿(mǎn)足創(chuàng)新項(xiàng)目資金需求，又使其面臨較高的外部融資成本。又因?yàn)楦呖萍贾行∑髽I(yè)自身特征和創(chuàng)新項(xiàng)目融資特點(diǎn)均與以銀行為代表的傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)堅(jiān)持的“安全性、流動(dòng)性、盈利性”等貸款發(fā)放原則相違背，因此高科技中小企業(yè)信貸可得的不確定性更高，對(duì)數(shù)字金融這一新型金融模式的需求更強(qiáng)烈。數(shù)字金融的出現(xiàn)破除了傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)信貸發(fā)放的弊端，通過(guò)數(shù)字化信息的監(jiān)測(cè)可以多維度、全時(shí)段地掌握信貸資金流向，極大地降低了高科技中小企業(yè)信貸發(fā)放、使用過(guò)程中的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，且由于高科技產(chǎn)業(yè)籌資項(xiàng)目的技術(shù)含量更高，數(shù)字金融通過(guò)將其置于高科技市場(chǎng)價(jià)值評(píng)測(cè)網(wǎng)絡(luò)中，通過(guò)預(yù)估其項(xiàng)目創(chuàng)新價(jià)值等，實(shí)際上更加有利于資質(zhì)較差但是創(chuàng)新項(xiàng)目?jī)r(jià)值較高的企業(yè)獲得信貸資金支持，優(yōu)化了金融資源配置效率。

基于以上分析，本文提出假設(shè)3。

H3：相比之下，數(shù)字金融在促進(jìn)高科技行業(yè)中小企業(yè)增加其創(chuàng)新研發(fā)投入方面將發(fā)揮更為積極、顯著的作用。

數(shù)字金融作為傳統(tǒng)金融服務(wù)賦值數(shù)字技術(shù)的一種創(chuàng)新金融服務(wù)模式，其形成和發(fā)展需要外部資源、環(huán)境的支持，其中地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和制度環(huán)境質(zhì)量是兩個(gè)必須考慮的因素。而實(shí)際上，地域間資源稟賦的差異不僅會(huì)對(duì)數(shù)字金融的發(fā)展產(chǎn)生影響，而且也會(huì)作用于數(shù)字金融對(duì)中小企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)投入影響的過(guò)程。

內(nèi)生金融發(fā)展理論認(rèn)為，金融體系的萌芽、完善需要成本。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較差的地區(qū)，經(jīng)濟(jì)主體無(wú)法承擔(dān)數(shù)字金融發(fā)展所需要的資源支持，因此金融發(fā)展滯緩，長(zhǎng)期無(wú)法滿(mǎn)足作為“長(zhǎng)尾”用戶(hù)的中小企業(yè)的創(chuàng)新項(xiàng)目融資需求。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較好的地區(qū)，資源稟賦的優(yōu)勢(shì)，包括資金的支持、科研團(tuán)隊(duì)的集聚等，一方面為數(shù)字金融的萌芽、發(fā)展提供了先決條件，即發(fā)達(dá)地區(qū)的信息獲取和傳播方面的比較優(yōu)勢(shì)必然會(huì)助力數(shù)字金融的發(fā)展，另一方面也為中小企業(yè)的創(chuàng)新提供了智力支持、資源保障。因此，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較好地區(qū)的中小企業(yè)創(chuàng)新項(xiàng)目融資動(dòng)機(jī)更強(qiáng)，而且在數(shù)字金融發(fā)展較為迅速的情況下，中小企業(yè)創(chuàng)新項(xiàng)目融資的可得性更大。

基于以上分析，本文提出假設(shè)4。

H4：相比之下，數(shù)字金融對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高區(qū)域內(nèi)的中小企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)投入的“激勵(lì)效應(yīng)”更顯著。

外部制度環(huán)境的完善程度與區(qū)域內(nèi)金融市場(chǎng)、金融中介的發(fā)達(dá)程度以及中小企業(yè)的成長(zhǎng)性密切相關(guān)。伴隨著法律體制的健全，我國(guó)制度環(huán)境質(zhì)量總體向好，但是基于各地開(kāi)放程度、文化習(xí)俗、地理位置差異、政府管理等因素，導(dǎo)致區(qū)域間外部制度環(huán)境呈現(xiàn)出區(qū)域性差異化特征。一般而言，外部制度環(huán)境較好的地區(qū)，首先，數(shù)字金融發(fā)展較為順利，即同步化、科學(xué)的法律法規(guī)不僅降低了信貸違約風(fēng)險(xiǎn)，而且通過(guò)保護(hù)合同的履行，為資金出借方提供補(bǔ)償，極大程度上保障了資金借貸雙方的權(quán)益。其次，比較健全和穩(wěn)定的制度體系是企業(yè)戰(zhàn)略決策的重要考量因素，一方面各項(xiàng)產(chǎn)業(yè)政策、政府扶持可以起到特殊“資源稟賦”信號(hào)傳遞的作用，有利于實(shí)現(xiàn)中小企業(yè)為其技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)進(jìn)行的項(xiàng)目融資，提高了信貸可得性，發(fā)揮了數(shù)字金融對(duì)中小企業(yè)創(chuàng)新項(xiàng)目融資的資金支持作用；另一方面制度質(zhì)量執(zhí)行力中包含了中小企業(yè)直接決定能否有效控制和多大程度上減少不確定性的因素，而這是其進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)、增加其創(chuàng)新研發(fā)投入的重要誘因。

基于以上分析，本文提出假設(shè)5。

H5：相比之下，數(shù)字金融對(duì)制度環(huán)境質(zhì)量較好區(qū)域內(nèi)的中小企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)投入的“激勵(lì)效應(yīng)”更顯著。

三、樣本、變量與模型設(shè)定

（一）樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文的研究對(duì)象是我國(guó)中小企業(yè)上市公司，樣本區(qū)間為2014—2018年，數(shù)字金融指數(shù)、區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局官網(wǎng)，制度質(zhì)量指數(shù)來(lái)源于樊綱、王小魯編制的《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告（2018）》，各省互聯(lián)網(wǎng)普及率來(lái)源于《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告（2018）》，其他指標(biāo)的代理變量均來(lái)源于Wind 數(shù)據(jù)庫(kù)。參照Khurana et al.（2006）、余明桂等（2019）的做法［28-29］，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行如下篩選：①剔除金融類(lèi)上市公司數(shù)據(jù)；②剔除2014—2018 年成立公司數(shù)據(jù)；③剔除*ST、ST、PT 公司；④剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1、小于0 的公司；⑤剔除所有者權(quán)益為負(fù)的公司；⑥剔除CF、資本支出絕對(duì)值大于1的公司；⑦剔除關(guān)鍵指標(biāo)中間年度缺失的公司數(shù)據(jù)，以保證公司數(shù)據(jù)的連續(xù)性；⑧若公司名稱(chēng)相同而公司代碼不同或者公司代碼相同但是公司名稱(chēng)不同，則根據(jù)公司辦公地址所在省份、郵政編碼等基本信息進(jìn)行辨識(shí)，若為同一家公司，則進(jìn)行剔除；⑨對(duì)主要變量進(jìn)行了1%以下和99%以上Winsor 處理。最后整理得到737 家公司的觀(guān)測(cè)點(diǎn)，共計(jì)3 685個(gè)平衡面板數(shù)據(jù)。

（二）變量說(shuō)明

1.被解釋變量

企業(yè)創(chuàng)新水平（RD）。目前，相關(guān)文獻(xiàn)主要從創(chuàng)新投入、產(chǎn)出兩個(gè)角度衡量企業(yè)創(chuàng)新水平，其中創(chuàng)新產(chǎn)出的代理指標(biāo)有新產(chǎn)品價(jià)值、專(zhuān)利（發(fā)明專(zhuān)利、實(shí)用新型專(zhuān)利、外觀(guān)設(shè)計(jì)專(zhuān)利）申請(qǐng)或授權(quán)數(shù)量；創(chuàng)新投入的代理指標(biāo)主要指企業(yè)研發(fā)投入水平，包括研發(fā)金額支出、研發(fā)人員數(shù)量等。實(shí)際上，各創(chuàng)新產(chǎn)出代理變量包含了企業(yè)實(shí)際技術(shù)研發(fā)創(chuàng)新能力，即創(chuàng)新投入是否能順利轉(zhuǎn)化為具有市場(chǎng)意義的成果，不僅受企業(yè)研發(fā)支出、團(tuán)隊(duì)支持的影響，而且需要依賴(lài)若干不受企業(yè)控制的外部因素，如政府政策、專(zhuān)利門(mén)檻、市場(chǎng)認(rèn)可度等。相比而言，創(chuàng)新投入的內(nèi)涵較為單純、客觀(guān)，不僅可以真實(shí)地反映企業(yè)對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的重視程度，而且能夠最直接、最客觀(guān)地反映企業(yè)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新研發(fā)的主觀(guān)意愿，再加上對(duì)數(shù)據(jù)可得性、統(tǒng)計(jì)口徑一致性的考慮，本文最終選取微觀(guān)企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度作為企業(yè)創(chuàng)新水平的代理變量，該指標(biāo)等于研發(fā)支出總額與營(yíng)業(yè)收入的比值。

2.解釋變量

數(shù)字金融指數(shù)（FintechIndex）。本文使用北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心編制的省級(jí)層面中國(guó)數(shù)字普惠金融指數(shù)（一期、二期）代表各地區(qū)數(shù)字金融發(fā)展程度。該指數(shù)采用了大數(shù)據(jù)技術(shù)從多個(gè)維度刻畫(huà)了中國(guó)數(shù)字金融發(fā)展水平，通過(guò)綜合傳統(tǒng)金融服務(wù)和互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)新形勢(shì)特征，全面反映了數(shù)字技術(shù)助力金融的總體發(fā)展和變化趨勢(shì)［18］。

3.中介變量

融資約束指數(shù)（FC）。代表性的融資約束測(cè)度方法有KZ指數(shù)［30］、WW指數(shù)［31］和SA指數(shù)［32］。相比于KZ 指數(shù)、WW 指數(shù)，SA 指數(shù)在定量描述企業(yè)融資約束強(qiáng)度方面均有若干優(yōu)勢(shì)：首先，SA指數(shù)的構(gòu)建變量均是隨時(shí)間變化不大且具有很強(qiáng)外生性的變量，可盡量減少實(shí)證結(jié)果中內(nèi)生性偏誤的干擾；其次，基于數(shù)據(jù)的可得性，SA指數(shù)的子指標(biāo)更易于收集、計(jì)算；最后，SA指數(shù)相對(duì)穩(wěn)健。因此，本文借鑒鞠曉生等（2013）的做法，以SA 指數(shù)作為衡量融資約束水平的代理變量，其計(jì)算公式為-0.737×Size+0.043×Size2-0.04×Age，并以其絕對(duì)值作為本文融資約束的代理指標(biāo)［26］。

4.調(diào)節(jié)變量

（1）制度環(huán)境質(zhì)量（Institutional）。作為外部制度環(huán)境狀況的代理變量，本文借鑒以往的研究，將中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)作為制度質(zhì)量的代理變量，數(shù)據(jù)來(lái)源于樊綱、王小魯編制的《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告（2018）》。中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)從法律制度環(huán)境、產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)育、政府與市場(chǎng)、非國(guó)有經(jīng)濟(jì)發(fā)展、技術(shù)成果市場(chǎng)化等五個(gè)層面衡量了中國(guó)市場(chǎng)化程度，不僅能綜合反映中國(guó)各地區(qū)市場(chǎng)化水平，而且常被學(xué)術(shù)界用于評(píng)價(jià)地區(qū)制度質(zhì)量的高低。

（2）經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平（gdp）。較高的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平代表地區(qū)較好的資源稟賦優(yōu)勢(shì)，創(chuàng)新活躍度較高，更有益于激勵(lì)技術(shù)創(chuàng)新水平的提升。本文采用對(duì)數(shù)化后的地區(qū)人均生產(chǎn)總值作為衡量各地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的代理標(biāo)量，一定程度上消除了指標(biāo)量綱的影響與異方差的問(wèn)題。

5.控制變量

參照與金融發(fā)展、企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新等相關(guān)文獻(xiàn)的研究成果，為盡量避免由于遺漏變量帶來(lái)的內(nèi)生性偏誤，本文決定將企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、企業(yè)績(jī)效（Roa）、管理費(fèi)用率（Mfee）、固定資產(chǎn)比率（Fix）、政府補(bǔ)助強(qiáng)度（Subsidy）、成立時(shí)間（Age）作為控制變量納入模型中來(lái)。另外，本文還設(shè)置了年度虛擬變量、行業(yè)虛擬變量。

以上各主要變量定義見(jiàn)表1所列。

表1 主要變量定義

（三）基準(zhǔn)線(xiàn)性回歸模型

為了驗(yàn)證H1-1 的內(nèi)容，基于技術(shù)研發(fā)創(chuàng)新可能存在的慣性特征考慮，為避免回歸結(jié)果可能出現(xiàn)的內(nèi)生性偏誤，在模型中加入被解釋變量的滯后項(xiàng)。同時(shí)考慮數(shù)字金融可能存在對(duì)區(qū)域技術(shù)創(chuàng)新水平影響的滯后性特征，在一定程度上緩解反向因果的內(nèi)生性問(wèn)題等，建立如下基準(zhǔn)線(xiàn)性回歸方程：

其中：下角標(biāo)i表示中小板上市公司企業(yè)，t表示年份；RD代表企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平，RDt-1表示企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平一期滯后項(xiàng)；FintechIndex 表示數(shù)字金融發(fā)展總指數(shù)；controlit表示一系列控制變量；Yeardummy、industrydummy 分別為年份虛擬變量、行業(yè)虛擬變量；εit為隨機(jī)誤差項(xiàng)；α0、α1、β1表示常數(shù)項(xiàng)；γ1…，γj表示待估參數(shù)。

四、實(shí)證結(jié)果分析

首先對(duì)樣本數(shù)據(jù)的離群值進(jìn)行1%的縮尾處理。變量統(tǒng)計(jì)性描述見(jiàn)表2所列。

表2 主要變量的統(tǒng)計(jì)性描述

（一）基本回歸結(jié)果

為盡量避免內(nèi)生性偏誤，本文決定采用兩步系統(tǒng)GMM 方法對(duì)基準(zhǔn)回歸方程進(jìn)行檢驗(yàn)，估計(jì)結(jié)果見(jiàn)表3所列。在列（1）中，AR（2）的P值均超過(guò)10%的顯著性水平，說(shuō)明隨機(jī)誤差項(xiàng)不存在二階序列自相關(guān)，即證明了采用兩步系統(tǒng)GMM 進(jìn)行估計(jì)檢驗(yàn)的合理性；Hansen 檢驗(yàn)的結(jié)果不拒絕工具變量，不存在過(guò)度識(shí)別的原假設(shè)，說(shuō)明模型中工具變量選擇的有效性；另外，Wald 檢驗(yàn)的P值結(jié)果也顯示模型整體高度顯著。因此，總體來(lái)說(shuō)，基于總樣本回歸的動(dòng)態(tài)面板兩步系統(tǒng)GMM的實(shí)證估計(jì)結(jié)果可信。

表3 數(shù)字金融指數(shù)回歸結(jié)果

列（1）數(shù)字金融發(fā)展總指數(shù)回歸結(jié)果中，核心解釋變量系數(shù)在1%的水平下顯著為正，說(shuō)明數(shù)字金融的發(fā)展能夠顯著提高中小企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)投入，激勵(lì)其技術(shù)創(chuàng)新水平的提升，由此基本驗(yàn)證了H1-1關(guān)于數(shù)字金融具有對(duì)中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平“激勵(lì)效應(yīng)”的存在性假設(shè)，說(shuō)明新金融模式的創(chuàng)新雖然機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)并存，但是就目前實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看，數(shù)字金融以信息技術(shù)賦值傳統(tǒng)金融服務(wù)的模式，通過(guò)拓寬融資渠道、降低金融服務(wù)門(mén)檻、防范風(fēng)險(xiǎn)、降低融資成本、構(gòu)建征信體系、提高融資效率等途徑，在一定程度上緩解了中小企業(yè)技術(shù)研發(fā)融資約束，并切實(shí)提高了其創(chuàng)新研發(fā)投入水平，在激勵(lì)中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平方面發(fā)揮了積極作用。

另外，為保證實(shí)證研究結(jié)果的穩(wěn)健性，利用靜態(tài)模型和另外兩種動(dòng)態(tài)估計(jì)模型對(duì)原基準(zhǔn)方程的結(jié)果進(jìn)行了檢驗(yàn)，從Hausman 檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看，無(wú)論加入被解釋變量滯后項(xiàng)的估計(jì)模型結(jié)果，還是未加入被解釋變量滯后項(xiàng)的估計(jì)模型結(jié)果，均拒絕了原假設(shè)，即應(yīng)該采用固定效應(yīng)模型的估計(jì)結(jié)果。從第（2）（4）列的估計(jì)回歸結(jié)果看，核心解釋變量前系數(shù)均在1%的水平下顯著為正，即再次驗(yàn)證了列（1）的回歸估計(jì)結(jié)果。另外，為了更好地識(shí)別數(shù)字金融發(fā)展與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平之間的關(guān)系，本文將同時(shí)采用2SLS 對(duì)模型進(jìn)行穩(wěn)健性估計(jì)檢驗(yàn)。參考相關(guān)研究（謝絢麗等，2018）［19］，本文將選取區(qū)域互聯(lián)網(wǎng)普及率作為數(shù)字金融發(fā)展指數(shù)的工具變量，一方面該指標(biāo)與數(shù)字金融的發(fā)展息息相關(guān)，其升級(jí)、普及均會(huì)豐滿(mǎn)數(shù)字金融的發(fā)展羽翼，另一方面基于行業(yè)的異質(zhì)性特征，該指標(biāo)與區(qū)域技術(shù)創(chuàng)新水平并無(wú)直接關(guān)聯(lián)，因此從理論層面上看，互聯(lián)網(wǎng)普及率有其作為數(shù)字金融發(fā)展指數(shù)工具變量的合理性。從第（6）列的估計(jì)結(jié)果來(lái)看，首先，在工具變量法第一階段的回歸結(jié)果中F統(tǒng)計(jì)量超過(guò)10，說(shuō)明模型設(shè)定中并不存在弱工具變量問(wèn)題，工具變量法的估計(jì)結(jié)果真實(shí)、有效；其次，具體來(lái)看，即便在考慮了模型的內(nèi)生性問(wèn)題以后，數(shù)字金融發(fā)展指數(shù)前系數(shù)仍然顯著為正，即數(shù)字金融的確發(fā)揮了其對(duì)區(qū)域技術(shù)創(chuàng)新水平的“激勵(lì)效應(yīng)”。該結(jié)果與兩步系統(tǒng)GMM、靜態(tài)回歸模型及其他動(dòng)態(tài)估計(jì)模型結(jié)果一致，再次驗(yàn)證并支持了H1的內(nèi)容。

在諸多控制變量的回歸結(jié)果中，管理費(fèi)用率和政府補(bǔ)助強(qiáng)度的估計(jì)系數(shù)均在1%的水平下顯著為正，說(shuō)明管理費(fèi)用率的提高和政府研發(fā)補(bǔ)助的增加都有利于促進(jìn)中小企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)投入水平的提高，這一結(jié)果與預(yù)期相符。本文研究樣本中高科技企業(yè)占多數(shù)，企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)依附人力資本，公司持續(xù)保持市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)在較大程度上依賴(lài)于公司擁有的核心技術(shù)和公司培養(yǎng)、積累的一大批核心技術(shù)人員，適當(dāng)?shù)男匠昙?lì)是吸引、留住人才的關(guān)鍵因素，較高的管理費(fèi)用率既反映了企業(yè)對(duì)技術(shù)研發(fā)人才的重視，同時(shí)也是中小企業(yè)高研發(fā)投入的重要表現(xiàn)形式。政府補(bǔ)助作為企業(yè)，特別是中小企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新資金來(lái)源的重要渠道，通過(guò)信號(hào)效應(yīng)、資源稟賦效應(yīng)等彌補(bǔ)了傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)資金借貸供給的不足，在緩解企業(yè)融資約束方面已經(jīng)成為若干專(zhuān)家、學(xué)者的共識(shí)。資產(chǎn)負(fù)債率和固定資產(chǎn)比率在模型（1）回歸結(jié)果中的估計(jì)系數(shù)在1%的水平下均顯著為負(fù)，一方面，較高的資產(chǎn)負(fù)債率說(shuō)明中小企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)較大；另一方面，較大的固定資產(chǎn)比率意味著中小企業(yè)內(nèi)部的閑置資金較少。眾所周知，企業(yè)負(fù)債承受能力是金融機(jī)構(gòu)對(duì)其進(jìn)行貸款資質(zhì)審核評(píng)判的重要因素，而內(nèi)部資金是企業(yè)投資項(xiàng)目的主要來(lái)源，因此較高的資產(chǎn)負(fù)債率和固定資產(chǎn)比率意味著中小企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)缺少穩(wěn)定、可靠的融資來(lái)源，而基于外部融資渠道成本高企的假設(shè)，中小企業(yè)較大的融資約束必然抑制中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新研發(fā)投入，不利于其技術(shù)創(chuàng)新水平的提高。此外，資產(chǎn)收益率、企業(yè)規(guī)模和企業(yè)成立年限代理變量前系數(shù)均不顯著，可能是因?yàn)橥瑢儆谥行∑髽I(yè)，成立時(shí)間尚短，實(shí)力薄弱，經(jīng)營(yíng)不穩(wěn)定，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中處于相對(duì)弱勢(shì)的地位，因此未能對(duì)企業(yè)的研發(fā)投入、技術(shù)創(chuàng)新水平產(chǎn)生顯著影響。

續(xù)表3

（二）異質(zhì)性檢驗(yàn)

1.基于企業(yè)特征差異的分析結(jié)果

為驗(yàn)證H2、H3 的內(nèi)容，將所有研究樣本按照企業(yè)性質(zhì)以及是否隸屬于高科技產(chǎn)業(yè)進(jìn)行分組。其中，企業(yè)性質(zhì)分組中，除地方和中央國(guó)有企業(yè)同歸屬于國(guó)有企業(yè)一組外，其他性質(zhì)的企業(yè)都屬于非國(guó)有企業(yè)組；在是否隸屬于高科技產(chǎn)業(yè)的分組中，本文除參考Hall、Jaffe 的高科技行業(yè)界定標(biāo)準(zhǔn)外，還將國(guó)家統(tǒng)計(jì)局2002年印發(fā)的高科技產(chǎn)業(yè)統(tǒng)計(jì)分類(lèi)目錄的通知作為分組依據(jù)：計(jì)算機(jī)與通信設(shè)備制造、公共軟件服務(wù)、電子、航空航天、醫(yī)藥制造、專(zhuān)用儀器儀表制造、化學(xué)品制造等行業(yè)為高科技產(chǎn)業(yè)，其他的均為非高科技產(chǎn)業(yè)。基于企業(yè)性質(zhì)差異和是否隸屬于高科技產(chǎn)業(yè)差異的分組回歸結(jié)果見(jiàn)表4所列。

表4 以企業(yè)特征為分組依據(jù)的回歸結(jié)果

（1）企業(yè)性質(zhì)差異。表4（1）（2）列是以企業(yè)性質(zhì)為分組依據(jù)的回歸結(jié)果，由bdiff 檢驗(yàn)結(jié)果看，核心解釋變量的組間系數(shù)差異性結(jié)果顯著，即差異性回歸結(jié)果可信。列（2）中數(shù)字金融指數(shù)前系數(shù)為0.005，并在1%的水平下顯著，說(shuō)明數(shù)字金融的發(fā)展顯著促進(jìn)了非國(guó)有企業(yè)技術(shù)研發(fā)投入水平的增加；列（1）國(guó)有企業(yè)樣本的回歸結(jié)果中，數(shù)字金融前影響系數(shù)不顯著，說(shuō)明數(shù)字金融的發(fā)展未能對(duì)國(guó)有企業(yè)增加其創(chuàng)新研發(fā)投入力度產(chǎn)生任何顯著影響。

這一實(shí)證研究結(jié)果與Wei 等2017 年發(fā)表在《經(jīng)濟(jì)學(xué)展望雜志》上關(guān)于“同等規(guī)模的前提下，國(guó)企的研發(fā)效率明顯低于民企和外企，而這一特征在中小規(guī)模企業(yè)中更為明顯”的論斷相一致［33］，也驗(yàn)證了H2 的內(nèi)容，即相比于國(guó)有企業(yè)有政府信用背書(shū)等優(yōu)勢(shì)，可以較順利、低成本地取得項(xiàng)目融資資金，非國(guó)有中小企業(yè)基于傳統(tǒng)國(guó)有銀行與非國(guó)有經(jīng)濟(jì)所有制結(jié)構(gòu)“不兼容”的狀況，存在影響金融機(jī)構(gòu)授信以及客戶(hù)評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)歧視等諸多信貸資質(zhì)審核問(wèn)題，長(zhǎng)期受到傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)信貸歧視，因此非國(guó)有中小企業(yè)在創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)項(xiàng)目融資過(guò)程中的融資約束問(wèn)題更加突出，而數(shù)字金融的發(fā)展一方面打破了所有制結(jié)構(gòu)信貸匹配的約束，更加迎合非國(guó)有中小企業(yè)創(chuàng)新項(xiàng)目融資需求，另一方面先進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的應(yīng)用可以在最大范圍內(nèi)復(fù)合企業(yè)各項(xiàng)歷史交易記錄指標(biāo)，構(gòu)建客觀(guān)、完善的信用評(píng)價(jià)系統(tǒng)，從而部分緩解了非國(guó)有中小企業(yè)由于抵押擔(dān)保少而遭遇融資難的困境，同時(shí)通過(guò)將作為融資項(xiàng)目的創(chuàng)新活動(dòng)置于數(shù)字技術(shù)分析框架中也可以較科學(xué)地得出此項(xiàng)技術(shù)的創(chuàng)新市場(chǎng)價(jià)值，從而為信貸發(fā)放機(jī)構(gòu)提供更加全面的信貸供給依據(jù)。因此，相比于國(guó)有企業(yè)，數(shù)字金融能顯著促進(jìn)非國(guó)有中小企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)投入水平的增加，進(jìn)而激勵(lì)其技術(shù)創(chuàng)新水平的提高。

（2）是否隸屬于高科技產(chǎn)業(yè)。表4（3）（4）列是以是否隸屬于高科技產(chǎn)業(yè)為分組依據(jù)的回歸結(jié)果，由bdiff檢驗(yàn)結(jié)果看，核心解釋變量的組間系數(shù)差異性結(jié)果顯著，即差異性回歸結(jié)果可信。通過(guò)橫向?qū)Ρ瓤梢园l(fā)現(xiàn)，雖然數(shù)字金融系數(shù)均在1%的水平下顯著為正，但是高科技產(chǎn)業(yè)子樣本回歸結(jié)果中核心解釋變量系數(shù)更大，即說(shuō)明數(shù)字金融雖然可以通過(guò)緩解融資約束同時(shí)助力于高科技、非高科技產(chǎn)業(yè)中中小企業(yè)增加其創(chuàng)新研發(fā)投入，但是相比較之下，數(shù)字金融對(duì)高科技產(chǎn)業(yè)中中小企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)投入可以起到更加顯著的積極作用。

以上實(shí)證研究結(jié)果驗(yàn)證了H3。其原因可能是：第一，受研究樣本的影響，無(wú)論是否隸屬于高科技產(chǎn)業(yè)，中小企業(yè)受其自身特征影響，如抵押物價(jià)值低、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)高等，以及受技術(shù)研發(fā)活動(dòng)不確定性大、資金投入高、投入穩(wěn)定性強(qiáng)等諸多特征制約，均面臨不同程度的融資約束；第二，在“大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新”等國(guó)家創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略影響下，企業(yè)創(chuàng)新是衡量其能否在多變的市場(chǎng)環(huán)境中生存下來(lái)的重要依據(jù)，也是一個(gè)企業(yè)社會(huì)競(jìng)爭(zhēng)力的重要體現(xiàn)，創(chuàng)新是全行業(yè)應(yīng)對(duì)瞬息萬(wàn)變生存、競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的根本保障，特別是高科技產(chǎn)業(yè)的中小企業(yè)，其高成長(zhǎng)潛力勢(shì)必產(chǎn)生擴(kuò)大規(guī)模、增加投資的內(nèi)在需求，且由于高新技術(shù)企業(yè)項(xiàng)目的技術(shù)含量更高，項(xiàng)目本身不穩(wěn)定因素更多、風(fēng)險(xiǎn)更大，貸款的管理成本更高，所以增加了該產(chǎn)業(yè)內(nèi)中小企業(yè)融資難度。一方面，數(shù)字金融發(fā)展利用其高覆蓋率增加了傳統(tǒng)信貸長(zhǎng)尾用戶(hù)的信貸可得性，緩解了高科技、非高科技產(chǎn)業(yè)中中小企業(yè)在創(chuàng)新項(xiàng)目融資過(guò)程中的融資約束困境；另一方面，互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)在構(gòu)建企業(yè)以及創(chuàng)新項(xiàng)目資質(zhì)評(píng)價(jià)審核過(guò)程中，由于高科技中小企業(yè)作為融資項(xiàng)目的創(chuàng)新活動(dòng)其創(chuàng)新市場(chǎng)價(jià)值含量更高，因此會(huì)有更大的幾率通過(guò)金融機(jī)構(gòu)的資質(zhì)審核或者獲得更高的信貸額度，因此相比于非高科技產(chǎn)業(yè)中的中小企業(yè)，數(shù)字金融的發(fā)展會(huì)在更大程度上顯著提高其技術(shù)創(chuàng)新研發(fā)投入水平。

2.基于地域特征差異的分析結(jié)果

為驗(yàn)證H4、H5 的內(nèi)容，下面將以企業(yè)辦公地址所在省份的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和制度環(huán)境質(zhì)量為依據(jù)進(jìn)行分組。其中，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平或者制度環(huán)境質(zhì)量指數(shù)大于中值的一組代表企業(yè)所處地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平以及外部環(huán)境制度質(zhì)量均處于較高水平，反之則代表企業(yè)所在地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平或制度環(huán)境質(zhì)量較差?；诮?jīng)濟(jì)發(fā)展水平差異和基于制度環(huán)境質(zhì)量差異的分組回歸結(jié)果見(jiàn)表5所列。

表5 以區(qū)域特征為分組依據(jù)的回歸結(jié)果

（1）經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平差異。表5（1）（2）列為基于經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平差異的分組回歸結(jié)果，由bdiff 檢驗(yàn)結(jié)果看，核心解釋變量的組間系數(shù)差異性結(jié)果顯著，即差異性回歸結(jié)果可信。列（1）經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高區(qū)域內(nèi)企業(yè)的子樣本回歸結(jié)果中，數(shù)字金融指數(shù)前系數(shù)在1%的水平下顯著為正，說(shuō)明較好的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r有利于數(shù)字金融發(fā)揮其對(duì)中小企業(yè)技術(shù)研發(fā)投入的促進(jìn)作用；列（2）為經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較差區(qū)域內(nèi)企業(yè)組別的子樣本回歸結(jié)果，結(jié)果顯示數(shù)字金融前系數(shù)未表現(xiàn)出統(tǒng)計(jì)意義上的顯著性，說(shuō)明較差的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平不利于數(shù)字金融發(fā)揮對(duì)該區(qū)域內(nèi)中小企業(yè)技術(shù)研發(fā)創(chuàng)新投入的資金支持作用。

以上實(shí)證研究結(jié)果驗(yàn)證了H4，即良好的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r不僅可以助力金融中介機(jī)構(gòu)利用借貸雙方的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，降低金融交易成本，金融市場(chǎng)在信息獲取和傳播方面的比較優(yōu)勢(shì)也有利于減少信息不對(duì)稱(chēng)，提高中小企業(yè)的融資可得性，而且較好的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r意味著較豐富的資源稟賦優(yōu)勢(shì)，如人才集聚、物質(zhì)資源豐富等，同樣有利于為中小企業(yè)開(kāi)展技術(shù)創(chuàng)新?tīng)I(yíng)造良好的氛圍；在經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較低時(shí)，經(jīng)濟(jì)主體無(wú)法承擔(dān)形成金融體系所需的成本，數(shù)字金融體系發(fā)展滯緩，此時(shí)，金融發(fā)展處于低效率狀態(tài)，自然也無(wú)法充分滿(mǎn)足中小企業(yè)在其技術(shù)創(chuàng)新研發(fā)過(guò)程中的融資需求。

（2）制度環(huán)境質(zhì)量差異。與以經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平為分組依據(jù)的回歸結(jié)果相似，且由bdiff 檢驗(yàn)結(jié)果看，核心解釋變量的組間系數(shù)差異性結(jié)果顯著，即差異性回歸結(jié)果可信。表5（3）（4）列在制度環(huán)境質(zhì)量較好的分組中，數(shù)字金融指數(shù)前系數(shù)顯著為正，但是在制度質(zhì)量較差分組的回歸結(jié)果中，數(shù)字金融前系數(shù)不顯著。說(shuō)明只有較好的制度環(huán)境質(zhì)量才能激發(fā)數(shù)字金融對(duì)區(qū)域內(nèi)中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的促進(jìn)作用，增加其研發(fā)投入支出。

以上實(shí)證研究結(jié)果驗(yàn)證了H5，即較高水平的制度環(huán)境質(zhì)量不僅代表市場(chǎng)中存在較發(fā)達(dá)的金融中介機(jī)構(gòu)能給予投資者更充分的保護(hù)，并使之享有更高效的金融服務(wù)水平。與此同時(shí)，作為技術(shù)創(chuàng)新型企業(yè)投資項(xiàng)目選擇與資源戰(zhàn)略配置的重要考量因素［34］，良好的制度質(zhì)量通過(guò)有效控制外部環(huán)境中的不確定性，較少企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)中的經(jīng)濟(jì)租金成本等引導(dǎo)企業(yè)將更多資金、要素等轉(zhuǎn)移到技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目中。另外，優(yōu)質(zhì)的制度環(huán)境氛圍如助推器般加速了數(shù)字金融的萌芽與發(fā)展，通過(guò)“大、智、移、云”等數(shù)字技術(shù)賦值不僅有效緩解了傳統(tǒng)借貸項(xiàng)目中的逆向選擇、道德風(fēng)險(xiǎn)等信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，還能通過(guò)完善信貸事后監(jiān)督及制定防范數(shù)字金融荒蠻生長(zhǎng)的規(guī)章制度等，進(jìn)一步緩解中小企業(yè)在技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目中的融資約束困境，激勵(lì)技術(shù)研發(fā)投入的增加。

五、數(shù)字金融對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新激勵(lì)效應(yīng)的傳導(dǎo)路徑分析

表3 的回歸結(jié)果證實(shí)了數(shù)字金融的發(fā)展對(duì)中小企業(yè)技術(shù)研發(fā)投入會(huì)產(chǎn)生積極的影響效應(yīng)，但卻沒(méi)有驗(yàn)證數(shù)字金融的發(fā)展是通過(guò)何種路徑來(lái)達(dá)到促進(jìn)中小企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)投入的目的?；诖?，為驗(yàn)證H1-2 的內(nèi)容，本文將使用附有中介變量的調(diào)節(jié)模型進(jìn)一步探究數(shù)字金融基于融資約束路徑對(duì)中小企業(yè)研發(fā)投入激勵(lì)效應(yīng)產(chǎn)生的內(nèi)在機(jī)理和傳導(dǎo)路徑，構(gòu)建如下模型：

其中，SA 表示企業(yè)融資約束水平?；谀Ｐ停?）中數(shù)字金融系數(shù)顯著為正的檢驗(yàn)結(jié)果，若融資約束的中介效應(yīng)存在，則方程（2）中β1、方程（3）中β2應(yīng)顯著。另外，若為完全中介效應(yīng)則方程（3）中β1不顯著，若為部分中介效應(yīng)則方程（3）中β1雖顯著，但是數(shù)值減小。

此外，作為中小企業(yè)融資約束的代理指標(biāo)，本文除使用SA 指數(shù)外，為增加實(shí)證研究結(jié)果的穩(wěn)健性，在參考了Kaplan 等做法的基礎(chǔ)上，利用經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流（CF）、現(xiàn)金股利（DIV）、現(xiàn)金持有量（C）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）以及托賓Q指數(shù)（TobinQ）等指標(biāo)（2），構(gòu)建ordered logit 回歸模型，估計(jì)KZ 指數(shù)，一般來(lái)說(shuō)KZ指數(shù)越大，融資約束水平越高。KZ指數(shù)的回歸結(jié)果見(jiàn)表6 所列，中介效應(yīng)的回歸結(jié)果見(jiàn)表7所列。

表6 KZ指數(shù)系數(shù)構(gòu)建回歸結(jié)果

表7 中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

表7（1）（3）列為方程（5）的回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是以SA指數(shù)絕對(duì)值還是KZ指數(shù)衡量企業(yè)融資約束水平，數(shù)字金融指數(shù)前影響系數(shù)在1%的水平下顯著為負(fù)，說(shuō)明伴隨著數(shù)字金融指數(shù)的增加，融資約束呈現(xiàn)減小的趨勢(shì)，即數(shù)字金融的發(fā)展的確在一定程度上緩解了中小企業(yè)融資約束困境。表7（2）（4）列為同時(shí)包含融資約束與數(shù)字金融指數(shù)的回歸方程檢驗(yàn)結(jié)果，具體來(lái)看，融資約束指數(shù)前系數(shù)均在5%的水平下顯著為負(fù)，這一結(jié)果與預(yù)期相符，即融資約束的確收緊了中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新研發(fā)投入，對(duì)中小企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新水平產(chǎn)生了消極影響。此外還應(yīng)該注意到，相比之前靜態(tài)模型的回歸估計(jì)結(jié)果，數(shù)字金融指數(shù)前系數(shù)在（2）（4）列中雖未發(fā)生性質(zhì)的變化，但是數(shù)值減小，即部分中介效應(yīng)顯著。

綜上所述，以上實(shí)證結(jié)果證明了融資約束作為數(shù)字金融作用于中小企業(yè)技術(shù)研發(fā)投入過(guò)程中中介變量的合理性。進(jìn)一步地，本文發(fā)現(xiàn)融資約束的部分中介效應(yīng)顯著，即數(shù)字金融的發(fā)展可以通過(guò)緩解中小企業(yè)的融資約束進(jìn)而促進(jìn)其增加技術(shù)創(chuàng)新研發(fā)投入水平，至于數(shù)字金融對(duì)中小企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)投入的“激勵(lì)效應(yīng)”是否還存在其他的傳導(dǎo)途徑，可以作為以后重點(diǎn)探究的方向。

六、結(jié)論與政策建議

（一）結(jié)論

本文運(yùn)用2014—2018 年中小板上市公司數(shù)據(jù)，首先，通過(guò)構(gòu)建基準(zhǔn)線(xiàn)性回歸模型驗(yàn)證數(shù)字金融對(duì)中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新“激勵(lì)效應(yīng)”的存在性；其次，考慮數(shù)字金融作用于區(qū)域內(nèi)企業(yè)技術(shù)研發(fā)活動(dòng)過(guò)程中可能受到企業(yè)特征（所有制結(jié)構(gòu)、是否隸屬于高科技產(chǎn)業(yè)）、地區(qū)特征（經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、外部環(huán)境質(zhì)量）等諸多因素影響，進(jìn)一步將樣本基于以上因素進(jìn)行分組回歸，探究異質(zhì)性因素可能對(duì)兩者關(guān)系產(chǎn)生的影響；最后，基于之前的理論分析，通過(guò)構(gòu)建中介效應(yīng)模型，探究數(shù)字金融對(duì)中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)可能存在的傳導(dǎo)機(jī)制。研究結(jié)果表明：數(shù)字金融通過(guò)有效緩解中小企業(yè)融資約束困境，可以實(shí)現(xiàn)其對(duì)技術(shù)創(chuàng)新水平的激勵(lì)作用；其影響結(jié)果會(huì)受到公司特征（所有權(quán)性質(zhì)、是否隸屬于高新科技產(chǎn)業(yè)）、地區(qū)特征（經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、制度環(huán)境質(zhì)量）的制約，具體來(lái)說(shuō)，數(shù)字金融對(duì)高科技中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平的“激勵(lì)效應(yīng)”更大，與此同時(shí)，數(shù)字金融只對(duì)非國(guó)有所有權(quán)性質(zhì)或者經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高、制度環(huán)境質(zhì)量較好區(qū)域內(nèi)中小企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新水平有顯著的“激勵(lì)作用”。

（二）政策建議

數(shù)字金融是緩解我國(guó)中小企業(yè)融資約束進(jìn)而促進(jìn)其創(chuàng)新研發(fā)投入的重要渠道，因此政府等相關(guān)部門(mén)應(yīng)積極鼓勵(lì)數(shù)字金融的發(fā)展，發(fā)揮其在我國(guó)企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新項(xiàng)目融資的金融支持作用。

一方面，立意高遠(yuǎn)，加強(qiáng)數(shù)字金融的全行業(yè)布局，鼓勵(lì)傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)的數(shù)字化賦值，通過(guò)產(chǎn)、學(xué)結(jié)合的方式進(jìn)一步夯實(shí)“大、智、移、云”在數(shù)字金融領(lǐng)域應(yīng)用的技術(shù)基礎(chǔ)；另一方面，金融機(jī)構(gòu)可以在安全穩(wěn)妥的前提下，加快技術(shù)創(chuàng)新成果投入市場(chǎng)的速度，加強(qiáng)先進(jìn)的數(shù)字技術(shù)在傳統(tǒng)金融服務(wù)情景中的應(yīng)用，如通過(guò)構(gòu)建多維度信用評(píng)價(jià)體系進(jìn)行中小企業(yè)借貸資質(zhì)審核或搭建模型對(duì)創(chuàng)新項(xiàng)目進(jìn)行價(jià)值預(yù)估，并利用區(qū)塊鏈技術(shù)對(duì)信貸資金流向進(jìn)行實(shí)時(shí)追蹤監(jiān)測(cè)，以切實(shí)保障資金專(zhuān)款專(zhuān)用，降低借貸機(jī)構(gòu)資金壞賬的風(fēng)險(xiǎn)。

與此同時(shí)，基于數(shù)字金融對(duì)國(guó)有中小企業(yè)以及經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較差、外部制度質(zhì)量較差地區(qū)的中小企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新影響效應(yīng)不顯著的實(shí)證研究結(jié)果，提出以下建議：

國(guó)有企業(yè)因?yàn)槠涮厥獾摹八兄平Y(jié)構(gòu)”，在傳統(tǒng)金融服務(wù)借貸業(yè)務(wù)中歷來(lái)享有借貸優(yōu)勢(shì)，有相對(duì)較小的融資約束困境，但是伴隨著國(guó)家創(chuàng)新發(fā)展戰(zhàn)略的實(shí)施以及數(shù)字金融在傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的布局，應(yīng)相應(yīng)建成關(guān)于對(duì)企業(yè)創(chuàng)新成果價(jià)值的審核體系，例如傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)可通過(guò)數(shù)字技術(shù)對(duì)國(guó)有中小企業(yè)創(chuàng)新融資項(xiàng)目的價(jià)值進(jìn)行檢測(cè)、評(píng)估，并對(duì)資金流向進(jìn)行檢測(cè)，由此來(lái)進(jìn)一步保障國(guó)有企業(yè)創(chuàng)新成果的價(jià)值標(biāo)桿形象。

經(jīng)濟(jì)發(fā)展是基礎(chǔ)，制度環(huán)境是保障，政府等相關(guān)部門(mén)著力于進(jìn)行該地區(qū)數(shù)字金融建設(shè)的前提是做好該區(qū)域內(nèi)經(jīng)濟(jì)以及制度質(zhì)量搭建工作。好的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平意味著豐富的資源稟賦優(yōu)勢(shì)，不僅帶來(lái)人才集聚促進(jìn)數(shù)字金融發(fā)展，還能為中小企業(yè)的技術(shù)研發(fā)帶來(lái)科研團(tuán)隊(duì)的智力支持；另外，數(shù)字金融作為一種全新的金融模式，缺乏相應(yīng)制度法律的監(jiān)管不僅可能引發(fā)金融市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而且也不利于中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新成果的保護(hù)。因此，相關(guān)部門(mén)建立健全法律制度，既要監(jiān)管創(chuàng)新過(guò)程及成果保護(hù)，加強(qiáng)網(wǎng)絡(luò)反腐，促進(jìn)企業(yè)尋利，又要構(gòu)建數(shù)字金融的審慎監(jiān)管框架：一是建立市場(chǎng)行為監(jiān)管和審慎監(jiān)管并行的合力監(jiān)管框架，利用技術(shù)手段對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)、信息風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管控，保護(hù)中小企業(yè)在創(chuàng)新項(xiàng)目融資過(guò)程中的合法權(quán)益；二是完善法律規(guī)定，加強(qiáng)數(shù)字金融市場(chǎng)主體行為監(jiān)管，在對(duì)傳統(tǒng)金融市場(chǎng)主體監(jiān)督管理的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步加強(qiáng)監(jiān)督服務(wù)提供者的經(jīng)營(yíng)行為和操作行為，防范資金和客戶(hù)信息風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)監(jiān)督服務(wù)使用者的支付行為，防范信用風(fēng)險(xiǎn)；三是強(qiáng)化金融與互聯(lián)網(wǎng)聯(lián)合監(jiān)管機(jī)制，暢通信息共享渠道，加強(qiáng)技術(shù)管理手段，充分發(fā)揮大數(shù)據(jù)分析作用，有效拓展審慎監(jiān)管，預(yù)警防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

注 釋?zhuān)?/p>

（1）在制度質(zhì)量指標(biāo)中，對(duì)2017年、2018年的缺失值數(shù)據(jù)以2016年相應(yīng)數(shù)值進(jìn)行填充；所有省級(jí)面板數(shù)據(jù)的變量，如數(shù)字金融指數(shù)、外部制度環(huán)境質(zhì)量以及經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平等均按照企業(yè)辦公地址所在的省區(qū)進(jìn)行手動(dòng)匹配。

（2）CF=經(jīng)營(yíng)活動(dòng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~/期初總資產(chǎn)；DIV=（每股稅前現(xiàn)金股利×實(shí)收資本或股本）/期初總資產(chǎn)；C=（貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)）/期初總資產(chǎn)；LEV=總負(fù)債/總資產(chǎn)；TobinQ=托賓Q值。