任晨

摘要：PPP項(xiàng)目是公共設(shè)施服務(wù)與社會資本之間的橋梁，而PPP 項(xiàng)目資產(chǎn)證券化不僅能促進(jìn)PPP項(xiàng)目借力資本市場，引入更多社會資本，還能通過信息披露功能，倒逼PPP項(xiàng)目更規(guī)范和高效的發(fā)展。本文對我國PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀進(jìn)行分析，并提出對策和建議。

關(guān)鍵詞：PPP項(xiàng)目;資產(chǎn)證券化; 現(xiàn)狀;對策

PPP模式就是將政府資本和社會資本相結(jié)合，共同投資建設(shè)公共基礎(chǔ)設(shè)施和服務(wù)，共同享有收益，共同承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的一種長期合作關(guān)系。[1]PPP項(xiàng)目是公共設(shè)施服務(wù)與社會資本之間的橋梁，能促進(jìn)民間資本投資于大型基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)，也有利于政府引進(jìn)更多資本為公共服務(wù)做貢獻(xiàn)。PPP 項(xiàng)目資產(chǎn)證券化不僅能促進(jìn)PPP項(xiàng)目借力資本市場，引入更多社會資本，還能通過信息披露功能，倒逼PPP項(xiàng)目更規(guī)范和高效的發(fā)展。

1 我國PPP項(xiàng)目發(fā)展概況

2014 年，因?yàn)樾滦统擎?zhèn)化迅速發(fā)展，且政府融資受限，我國陸續(xù)出臺 PPP 模式的相關(guān)政策，加速了 PPP 的發(fā)展。隨著我國PPP改革持續(xù)推進(jìn)，PPP項(xiàng)目的數(shù)量也不斷增加。截至2021年上半年，全國政府和社會資本合作（PPP）綜合信息平臺及項(xiàng)目管理庫項(xiàng)目累計(jì)10126個(gè)，投資額為15.7萬億元;累計(jì)簽約落地項(xiàng)目7442個(gè)、投資額12.1萬億元。累計(jì)儲備清單項(xiàng)目3378個(gè)，投資額3.9萬億元，儲備清單項(xiàng)目尚未進(jìn)入管理庫。管理庫項(xiàng)目覆蓋31個(gè)?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）及新疆兵團(tuán)和19個(gè)行業(yè)領(lǐng)域。本文從行業(yè)、地區(qū)，落地率、開工率等方面對PPP的發(fā)展現(xiàn)狀進(jìn)行分析。

1.1 行業(yè)分布

管理庫共包括能源、交通運(yùn)輸、水利建設(shè)、生態(tài)建設(shè)和環(huán)境保護(hù)、市政工程、城鎮(zhèn)綜合開發(fā)、農(nóng)業(yè)、林業(yè)、科技、保障性安居工程、旅游、醫(yī)療衛(wèi)生、養(yǎng)老、教育、文化、體育、社會保障、政府基礎(chǔ)設(shè)施和其他19個(gè)一級行業(yè)。從數(shù)量上來看，截至2021年上半年，管理庫PPP項(xiàng)目數(shù)前三位是市政工程4，138個(gè)、交通運(yùn)輸1，396個(gè)、生態(tài)建設(shè)和環(huán)境保護(hù)956個(gè)，合計(jì)占管理庫項(xiàng)目總數(shù)的64.1%。市政工程行業(yè)雖然數(shù)量較多，但投資額不及交通運(yùn)輸行業(yè)。項(xiàng)目投資額前三位是交通運(yùn)輸5.3萬億元、市政工程4.5萬億元、城鎮(zhèn)綜合開發(fā)2.0萬億元，合計(jì)占管理庫總投資額的75.2%。由此可見，管理庫項(xiàng)目行業(yè)分布并不均衡。

1.2 地區(qū)分布

從地區(qū)分布來看，我國中西部地區(qū)PPP項(xiàng)目相對較多，有助于我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的區(qū)域平衡。按累計(jì)項(xiàng)目數(shù)排序，管理庫前五位是河南833個(gè)、山東（含青島） 750個(gè)、廣東566個(gè)、合計(jì)占入庫項(xiàng)目總數(shù)的21.2%。按累計(jì)投資額排序，管理庫前五位是云南13，509億元、貴州11，914 億元、四川11，428億元，合計(jì)占入庫項(xiàng)目總投資額的23.5%。2021年上半年，各地新入庫項(xiàng)目數(shù)前五位是河南39個(gè)、江西38個(gè)、廣西22個(gè);新入庫項(xiàng)目投資額前五位是廣西913億元、四川681億元、重慶680億元。

1.3 項(xiàng)目落地率

截至2021年上半年，簽約落地項(xiàng)目累計(jì)7，422個(gè)、投資額12.1 萬億元，簽約落地率73.3%。從地城分布來看，截至2021年6月末，管理庫累計(jì)簽約落地項(xiàng)目數(shù)排名前三位是山東590個(gè)、河南518個(gè)、廣東467個(gè)，合計(jì)占簽約落地項(xiàng)目總數(shù)的21.2%;云南1.1萬億元、貴州9，822億元、浙江9，069億元，位居累計(jì)簽約落地項(xiàng)目投資額前三，合計(jì)占簽約落地項(xiàng)目總數(shù)的24.7%。各地項(xiàng)目簽約落地率，安徽89.7%、北京89.5%、福建87.2%，位居前三。

1.4 項(xiàng)目開工率

截至2021年6月末，累計(jì)開工建設(shè)項(xiàng)目4，514個(gè)、投資額7.0萬億元，分別占簽約落地項(xiàng)目的60.8%和57.5%。各地落地項(xiàng)目開工率，位列前三的依次是四川85.5%，山東（含青島） 81.7%、湖南80.5%。從數(shù)量上來看，前三位是山東（含青島） 482個(gè)、四川365個(gè)、安徽341個(gè)、合計(jì)占全部開工建設(shè)項(xiàng)目數(shù)的26.4%;從投資額來看，前三位是云南8，702 億元、四川6，448億元、山東（含青島） 4，823億元，合計(jì)占全部開工建設(shè)項(xiàng)目投資額的28.6%。

2 我國 PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化發(fā)展現(xiàn)狀分析

2.1 PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的定義

資產(chǎn)證券化是指企業(yè)將未來能產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)整合成資金池，并進(jìn)行信用增級，進(jìn)而發(fā)行資產(chǎn)支持證券。PPP 項(xiàng)目資產(chǎn)證券化即是以 PPP 項(xiàng)目未來可能產(chǎn)生的現(xiàn)金流為依托設(shè)立 SPV，通過結(jié)構(gòu)安排進(jìn)行增信，并發(fā)行相應(yīng)的資產(chǎn)支持證券。PPP 項(xiàng)目資產(chǎn)證券化不僅能促進(jìn) PPP 項(xiàng)目借力資本市場，引入更多社會資本，還能通過信息披露功能，倒逼 PPP 項(xiàng)目更規(guī)范和高效的發(fā)展。PPP 項(xiàng)目資產(chǎn)證券化按照基礎(chǔ)資產(chǎn)的來源進(jìn)行劃分，可以分為收費(fèi)收益權(quán)資產(chǎn)證券化、債權(quán)資產(chǎn)證券化、股權(quán)資產(chǎn)證券化。[2]

2.2 PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢

2.2.1 增強(qiáng)存量項(xiàng)目流動(dòng)性

近幾年來，PPP項(xiàng)目公共建設(shè)領(lǐng)域大范圍推廣，通過PPP投資建設(shè)的項(xiàng)目屬專款專用，資金流動(dòng)性較差。將PPP項(xiàng)目與資產(chǎn)證券化相結(jié)合建立的PPP項(xiàng)目二級市場。有利于盤活存量，加強(qiáng)資產(chǎn)的安全性和穩(wěn)定性，有助于PPP項(xiàng)目的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。

2.2.2 吸收社會資本的參與

近年來，金融市場不穩(wěn)定時(shí)常發(fā)生，投資人希望找到一種相對安全的項(xiàng)目，而PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化就符合投資人的需求。資產(chǎn)證券化一方面為存量PPP項(xiàng)目推出了一條市場化的推出渠道，另一方面降低了民間資本參與項(xiàng)目投資運(yùn)營的準(zhǔn)入門檻。PPP項(xiàng)目具有一定的政府背景，PPP公益類、民生類項(xiàng)目有政府購買作為后盾，對投資者具有一定的吸引力。所以，PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化有助于吸引更多的社會資本投入PPP項(xiàng)目。

2.2.3 解決PPP項(xiàng)目資金占用時(shí)間長、周轉(zhuǎn)慢的問題

PPP項(xiàng)目一般投資大、收益低、周期長，大量資金投入后會被長期大量占用。實(shí)行資產(chǎn)證券化，將資本短期內(nèi)回收，就能解決這一問題。政府通過PPP模式投資后，可以通過資產(chǎn)證券化的方式盡快將資金從已有的項(xiàng)目中抽出，再投入其他項(xiàng)目，并以此資金作為引導(dǎo)社會資本投入的“母金”[4]。社會資本希望通過資產(chǎn)證券化這一渠道快速回收資金，加快資本周轉(zhuǎn)，提高資本總的收益水平。通過資產(chǎn)證券化快速回收投資，也正是社會資本最企盼的事情。

2.3 我國PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀和問題

2017年3月，“華夏幸福固定安工業(yè)園區(qū)新型城鎮(zhèn)化PPP項(xiàng)目供熱收費(fèi)權(quán)益資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”等首批四單 PPP 資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行，標(biāo)志著我國PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化開始加速。截至2021年上半年，我國在上交所和深交所成功發(fā)行PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品共37單，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品金額總計(jì)401.06億元。這37單在上交所和深交所成功發(fā)行的PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品現(xiàn)狀如下：

2.3.1 資產(chǎn)證券化周期相對PPP項(xiàng)目周期偏短

PPP項(xiàng)目的合作期限較長，而資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的存續(xù)期限較短，存在難以匹配的現(xiàn)狀。如“中信證券-中電建路橋集團(tuán)章丘PPP項(xiàng)目資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”和“國君-中建五局岳寧大道PPP項(xiàng)目資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”的存續(xù)期限都不到5年，無法覆蓋PPP項(xiàng)目的合作周期。資產(chǎn)證券化周期和PPP項(xiàng)目周期無法匹配將增大融資成本，使融資過程變得復(fù)雜繁瑣。

2.3.2 PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品利率大多不高、期限偏長

缺乏對中長期投資者的吸引力。當(dāng)前PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品“中信建投-京藍(lán)沐禾PPP項(xiàng)目可持續(xù)發(fā)展資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”利率最高，為7.5%，“國金-川投航信停車場PPP項(xiàng)目1號資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”和“國金-川投航信停車場PPP項(xiàng)目2號資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”利率最低，為3.5%，其余PPP資產(chǎn)證券化的發(fā)行利率在3.5% -7.5%。該利率水平在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品市場中有較大競爭力，但對投資者的吸引力與目前風(fēng)險(xiǎn)相近的銀行資管類業(yè)務(wù)等利率相比稍弱。

2.3.3 PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的形式不斷創(chuàng)新

2017年發(fā)行首批四單PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品之后，針對實(shí)操中沒有實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離的問題，我國于2019年發(fā)行第一單PPP+類REITS，采用雙SPV結(jié)構(gòu)（私募基金+資產(chǎn)專項(xiàng)計(jì)劃）解決了破產(chǎn)隔離的問題。2020年4月，我國提出PPP+REITs試行政策，目前還未正式發(fā)行。公募基金+資產(chǎn)專項(xiàng)計(jì)劃的交易結(jié)構(gòu)有利于解決PPP+類REITS產(chǎn)品流動(dòng)性不良的問題。

3 PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化發(fā)展的對策建議

3.1 開放資產(chǎn)池

針對產(chǎn)品存續(xù)期短的問題，目前主要通過分期管理PPP資產(chǎn)證券化來實(shí)現(xiàn)。但這種方式較為繁雜且會提高融資成本?？梢酝ㄟ^開放資金池如采取信托的方式進(jìn)行PPP資產(chǎn)證券化，從而解決周期不匹配的問題。這種方式的資產(chǎn)池是開放的，項(xiàng)目公司可將其名下具有相似現(xiàn)金流人的資產(chǎn)放人同一資產(chǎn)池中，從而延長證券化產(chǎn)品的生命周期。

3.2 完善交易機(jī)制

在產(chǎn)品審批階段，需要和證券交易所積極配合，從而提高資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在備案、審批、通過的速度。在產(chǎn)品流通階段，要完善PPP證券化產(chǎn)品的流通平臺，如允許符合要求的PPP證券化產(chǎn)品在交易市場的競價(jià)系統(tǒng)中流通轉(zhuǎn)讓。在產(chǎn)品發(fā)行階段，應(yīng)完善產(chǎn)品的發(fā)行機(jī)制，鼓勵(lì)采用公募發(fā)行方式，擴(kuò)大市場規(guī)模。[3]只有社會公眾能夠廣泛、便捷的參與到交易中，才能促進(jìn)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化發(fā)展，從而完善PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化市場。

3.3 完善信用評級機(jī)制

可嘗試引進(jìn)具有獨(dú)立性的非相關(guān)企業(yè)作為增信主體，來保障投資者的收益。在信用評級方面，也可引入大型且獨(dú)立、資質(zhì)良好的第三方機(jī)構(gòu)對項(xiàng)目進(jìn)行評級，再將多家評級結(jié)果進(jìn)行匯總?cè)∑渚?，得出更為科學(xué)和準(zhǔn)確的信用評級結(jié)果，更能保障投資人的收益。

3.4 完善PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的相關(guān)法律、法規(guī)

目前我國對于PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)還缺少專門的法律，這不利于資產(chǎn)證券化的發(fā)展，不利于保障項(xiàng)目各方的權(quán)益。[5]

4 結(jié)語

通過梳理PPP項(xiàng)目及其資產(chǎn)證券化的發(fā)展，可以看出PPP資產(chǎn)證券化存在周期難以匹配、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品利率普遍不高等問題。由于PPP資產(chǎn)證券化在我國實(shí)行時(shí)間不長、缺乏經(jīng)驗(yàn)，這些問題是必然存在的。在未來，隨著制度的不斷完善，PPP 資產(chǎn)證券化還有很大發(fā)展空間，其在解決國家財(cái)政困境方面的優(yōu)勢會不斷顯現(xiàn)，PPP 項(xiàng)目與資產(chǎn)證券化會相互促進(jìn)，共同發(fā)展。

參考文獻(xiàn)

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[3] 余芳芳.我國 PPP 資產(chǎn)證券化研究[D].北京：首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)，2018.

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[5] 管百海，胡本勇. PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化決策研究[J].金融理論與實(shí)踐，2018（2）：73-77.