趙皓 同濟(jì)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院

一、引言

ESG（Environment，Social，Governance）是一種旨在關(guān)注公司環(huán)境、社會(huì)和治理績(jī)效而非財(cái)務(wù)績(jī)效的投資理念和上市公司評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。ESG的概念最早于2004年由聯(lián)合國(guó)環(huán)境規(guī)劃署提出，隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)形態(tài)的演進(jìn)和文化價(jià)值觀的變化，公司責(zé)任和綠色金融的概念深入人心，ESG也逐漸成為投資管理人使用長(zhǎng)遠(yuǎn)視角進(jìn)行價(jià)值投資時(shí)選擇投資標(biāo)的重要因素。然而，公司股票價(jià)格的起伏不僅只與公司的經(jīng)營(yíng)狀況有關(guān)，也會(huì)隨著市場(chǎng)氛圍的好壞波動(dòng)，研究在市場(chǎng)氛圍下ESG評(píng)級(jí)對(duì)公司股票的收益率有什么影響對(duì)A股建立價(jià)值投資體系具有重大意義。本文利用ESG評(píng)價(jià)體系分別在市場(chǎng)氛圍為“低迷”和“高漲”的階段時(shí)間區(qū)間進(jìn)行實(shí)證分析，試圖探究在市場(chǎng)氛圍影響下公司ESG評(píng)級(jí)對(duì)其股票收益率的影響。

二、文獻(xiàn)回顧

在非財(cái)務(wù)績(jī)效的考量中，ESG基于環(huán)境、社會(huì)和治理績(jī)效的評(píng)價(jià)體系也為投資者提供了進(jìn)行量化分析的依據(jù)，那么是否具有ESG評(píng)級(jí)差異的公司在市場(chǎng)中股價(jià)表現(xiàn)也具有差異？諸多國(guó)外學(xué)者已經(jīng)進(jìn)行了一些研究，并試圖從不同的角度來(lái)解釋這一問(wèn)題。

一種觀點(diǎn)顯示ESG對(duì)公司價(jià)值有積極影響，諸多學(xué)者從ESG對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效、財(cái)務(wù)績(jī)效的影響入手討論這一問(wèn)題。在基于資源的觀點(diǎn)下，公司致力于環(huán)境或社會(huì)動(dòng)機(jī)的活動(dòng)可以提升其在公眾視野中的社會(huì)責(zé)任感，使公司更具有戰(zhàn)略價(jià)值（Branco＆Rodrigues，2006）。Candwu實(shí)證結(jié)果表明，計(jì)算機(jī)和電子行業(yè)公司的環(huán)境表現(xiàn)與利潤(rùn)和收入績(jī)效的增加有關(guān)，雖然建立公司生態(tài)往往是長(zhǎng)期且消耗資源的，但長(zhǎng)期來(lái)看，公司的運(yùn)營(yíng)性能會(huì)得到改善（ChopraS，2016）。Fatemi研究發(fā)現(xiàn)，獲得ESG優(yōu)勢(shì)的公司其公司價(jià)值也能得到增強(qiáng)，反之則會(huì)削弱，而ESG披露本身會(huì)降低公司的估值（Fatemi，2018）。馬喜立使用A股上市公司2016年底的ESG評(píng)級(jí)與2016-2018三年間其股票收益率做了實(shí)證分析，研究表明ESG評(píng)級(jí)與收益率之間呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，且在其正相關(guān)性在不同行業(yè)、規(guī)模和估值水平下略有差異。（馬喜立，2019）

另一種觀點(diǎn)則顯示ESG與公司價(jià)值的消極關(guān)系。在早期的研究中，學(xué)者們通常認(rèn)為超過(guò)了具有法律約束力的最低標(biāo)準(zhǔn)的環(huán)境投資或社會(huì)責(zé)任活動(dòng)將產(chǎn)生額外的成本，從而降低公司的價(jià)值（Friedman，2007）。Kim和Lyon提出公司不會(huì)自發(fā)進(jìn)行環(huán)境責(zé)任的實(shí)踐，而是被迫盡到相應(yīng)責(zé)任，這是因?yàn)楦纳骗h(huán)境需要投入公司不愿意支付的巨大開(kāi)支（Kim，2015）。

A股市場(chǎng)氛圍對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響早期被很多學(xué)者研究。諸多學(xué)者認(rèn)為A股市場(chǎng)相較于國(guó)外成熟的股票市場(chǎng)起步晚，投資者結(jié)構(gòu)散戶化，信息不對(duì)稱，這導(dǎo)致中國(guó)A股市場(chǎng)的投機(jī)氛圍非常嚴(yán)重，情緒的波動(dòng)帶來(lái)股票價(jià)格的波動(dòng)。陸蓉等認(rèn)為在牛市中利好消息會(huì)得到放大大幅促進(jìn)股價(jià)上漲，利空消息被認(rèn)為只是短期調(diào)整，不會(huì)導(dǎo)致股價(jià)大幅下跌，在熊市中反之（陸蓉，2004）。賀學(xué)會(huì)檢驗(yàn)了股市在市場(chǎng)氛圍下的動(dòng)量效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)跌幅較大的股票組合在牛市中存在著正的動(dòng)量效應(yīng)，漲幅較大的股票組合在熊市中存在著負(fù)的動(dòng)量效應(yīng)（賀學(xué)會(huì)，2006）。

相較于國(guó)外，中國(guó)ESG投資體系研究起步晚且鮮有研究，本文將在A股市場(chǎng)中進(jìn)行ESG的研究，填補(bǔ)研究空白。

三、變量選取

（一）ESG評(píng)級(jí)

國(guó)外和國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)都對(duì)A股上市公司進(jìn)行了部分ESG評(píng)級(jí)，主流的評(píng)價(jià)體系包括MSCI、富時(shí)羅素、華證、商道融綠和社會(huì)價(jià)值投資聯(lián)盟等。上述ESG評(píng)級(jí)中，社會(huì)價(jià)值投資聯(lián)盟有較為細(xì)化的子評(píng)級(jí)且覆蓋A股上市公司較多，易于進(jìn)行實(shí)證分析，因此本文采用從Wind資訊軟件中提取的具有社會(huì)價(jià)值投資聯(lián)盟ESG評(píng)級(jí)個(gè)股。該ESG評(píng)價(jià)體系從高到低有AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C和D等10個(gè)評(píng)級(jí)，并在部分等級(jí)中加入“+”“-”進(jìn)行子等級(jí)的區(qū)分，一共有20個(gè)子等級(jí)。本文采用從高至低賦予AAA評(píng)級(jí)20分，賦予D評(píng)級(jí)1分的方式進(jìn)行賦值。

（二）區(qū)間收益率

本文使用2018與2019年兩個(gè)區(qū)間內(nèi)A股上市公司股票收益率為數(shù)據(jù)。2018年上證指數(shù)跌幅-24.59%，全年市場(chǎng)氛圍低迷。2019年上證指數(shù)漲幅22.30%，市場(chǎng)氛圍高漲。本文以2018年末作為市場(chǎng)氛圍分界點(diǎn)，進(jìn)行研究。

（三）其他數(shù)據(jù)

機(jī)構(gòu)持股比例。2020年，以公募基金為首的機(jī)構(gòu)新成立的基金達(dá)到前所未有的3萬(wàn)億人民幣。在機(jī)構(gòu)持股比例的影響下，研究ESG評(píng)級(jí)對(duì)收益率的影響，對(duì)進(jìn)行投資決策具有實(shí)際意義。本文使用Wind提供的2017年末與2018年末的機(jī)構(gòu)持股比例為數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。

四、實(shí)證研究

（一）ESG評(píng)級(jí)在市場(chǎng)氛圍影響下與收益率的關(guān)系

本文采用2017年末（ESG2017）與2018年末（ESG2018）兩個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)的ESG評(píng)級(jí)，以研究上年度ESG評(píng)級(jí)能否指導(dǎo)下年度投資決策。在描述股票收益率時(shí)，由于個(gè)股收益率差別極大，將各ESG評(píng)級(jí)相同的個(gè)股求平均值。

如圖1可見(jiàn)，在2018年A股市場(chǎng)氛圍低迷的情況下，股票組合的ESG評(píng)級(jí)與其收益率呈明顯的正相關(guān)性。短線雙曲線描述的95%水平的置信區(qū)間內(nèi)包含了大部分的觀測(cè)點(diǎn)。在市場(chǎng)下行的過(guò)程中，投資者偏向于選擇具有良好社會(huì)責(zé)任的公司股票進(jìn)行防御布局，所以ESG評(píng)級(jí)高的公司收益率表現(xiàn)較好。

圖1 2018年股票收益率與ESG評(píng)級(jí)關(guān)系

圖2 2019年股票收益率與ESG評(píng)級(jí)關(guān)系

圖3 2018年機(jī)構(gòu)分組下股票收益率與ESG評(píng)級(jí)關(guān)系

圖4 2019年機(jī)構(gòu)分組下股票收益率與ESG評(píng)級(jí)關(guān)系

如圖2可見(jiàn)，在2019年A股市場(chǎng)氛圍高漲的情況下，股票組合的ESG評(píng)級(jí)與其收益率則呈明顯的負(fù)相關(guān)性。雖然絕大多數(shù)股票組合在2019年獲得了較上證指數(shù)高的收益率，但ESG評(píng)級(jí)為BB-的股票組合平均年收益率43.95%，跑贏上證指數(shù)21.65%，獲得超額收益；而ESG評(píng)級(jí)為AA-的股票組合平均年收益率12.76%，大幅跑輸上證指數(shù)。在95%的置信區(qū)間的觀測(cè)下，離散程度明顯較強(qiáng)，體現(xiàn)了市場(chǎng)高漲時(shí)情緒帶來(lái)的收益率偏差。在市場(chǎng)上行的過(guò)程中，投資者則偏向于獲得超額收益，市場(chǎng)氛圍的高漲帶來(lái)的是對(duì)高成長(zhǎng)性公司近乎瘋狂的追逐，這些公司通常處于發(fā)展期，將其資源大量用于公司的自身建設(shè)而不是社會(huì)與環(huán)保責(zé)任，這使得這些ESG評(píng)級(jí)較低的公司收益率較好。

（二）ESG評(píng)級(jí)與收益率的分機(jī)構(gòu)持股比例關(guān)系

本文將機(jī)構(gòu)持股比例以40%、70%為分界點(diǎn)，劃分了高、中、低的三組上市公司。如圖3、4所示，6組數(shù)據(jù)均與4.1中的結(jié)論吻合。并且在市場(chǎng)低迷的情況下，機(jī)構(gòu)持股比例低的公司的收益率受其ESG評(píng)級(jí)波動(dòng)更大。而在市場(chǎng)氛圍高漲的情況下，機(jī)構(gòu)持股比例高的公司的收益率對(duì)其ESG評(píng)級(jí)的反饋更不明顯。一般來(lái)說(shuō)，機(jī)構(gòu)持股比例低的公司大多ESG評(píng)級(jí)較低，在市場(chǎng)上受到機(jī)構(gòu)的關(guān)注較少，投資者更多是非專業(yè)投資者，他們?nèi)狈SG相關(guān)專業(yè)投資知識(shí)，受情緒影響較大導(dǎo)致了收益率受ESG評(píng)級(jí)反饋更為敏感。而擁有機(jī)構(gòu)高比例持有其股票的公司，由于機(jī)構(gòu)投資者對(duì)ESG理解較深且偏向長(zhǎng)期投資，在市場(chǎng)氛圍高漲時(shí)，機(jī)構(gòu)更偏向于在較小的風(fēng)險(xiǎn)下獲得絕對(duì)收益。

五、結(jié)論

本文從上市公司ESG評(píng)級(jí)的角度出發(fā)，考慮機(jī)構(gòu)持股比例、估值等因素，通過(guò)實(shí)證分析研究了在不同市場(chǎng)氛圍情況下ESG評(píng)級(jí)對(duì)投資收益率的影響。研究結(jié)果表明：

1.總體來(lái)看，在市場(chǎng)氛圍低迷的情況下，上市公司ESG評(píng)級(jí)與其股票收益率具有正相關(guān)性；在市場(chǎng)氛圍高漲的情況下，上市公司ESG評(píng)級(jí)與其股票收益率具有負(fù)相關(guān)性；

2.從機(jī)構(gòu)持股比例來(lái)看，在市場(chǎng)低迷的情況下，機(jī)構(gòu)持股比例低的公司的收益率受其ESG評(píng)級(jí)波動(dòng)更大；而在市場(chǎng)氛圍高漲的情況下，機(jī)構(gòu)持股比例高的公司的收益率對(duì)其ESG評(píng)級(jí)的反饋較小。