劉坤

摘 要：本文選取2013年-2018年全部A股中部分創(chuàng)新行業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，利用多變量回歸分析法研究了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對(duì)創(chuàng)新的影響。研究發(fā)現(xiàn)：從總體上看，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與創(chuàng)新呈“倒U型”關(guān)系，即在一定的范圍內(nèi)，負(fù)債的增加能夠促使企業(yè)加大創(chuàng)新投入，但過(guò)高的負(fù)債會(huì)抑制企業(yè)的創(chuàng)新投入;同時(shí)還發(fā)現(xiàn)，企業(yè)規(guī)模決定資本結(jié)構(gòu)對(duì)創(chuàng)新投入的影響，小型企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與創(chuàng)新投入是正相關(guān)關(guān)系，大型企業(yè)中兩者的關(guān)系恰恰相反;此外，企業(yè)長(zhǎng)期負(fù)債比率的增加會(huì)使企業(yè)加大創(chuàng)新投入。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu);創(chuàng)新投入;企業(yè)規(guī)模

一、引言

1.研究背景

我國(guó)致力于提高自主創(chuàng)新能力，并將創(chuàng)新置于核心發(fā)展地位。黨的十九大報(bào)告明確提出提升企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力是建設(shè)創(chuàng)新型國(guó)家的基礎(chǔ)。創(chuàng)新活動(dòng)不同于一般的生產(chǎn)制造活動(dòng)，具有投資金額大、收益大、風(fēng)險(xiǎn)高、回報(bào)周期長(zhǎng)以及技術(shù)要求高等特點(diǎn)，這就要求企業(yè)必須要在整個(gè)研發(fā)過(guò)程中提供穩(wěn)定、持續(xù)的資金流，為創(chuàng)新活動(dòng)的順利進(jìn)行建立條件。我國(guó)雖然將創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略上升為國(guó)家戰(zhàn)略，但創(chuàng)新產(chǎn)出的績(jī)效仍不盡如人意，為保證創(chuàng)新的可持續(xù)性，防止出現(xiàn)資金流斷裂，必須解決企業(yè)融資問(wèn)題，因此采用何種融資方式是企業(yè)增加創(chuàng)新投入必須考慮的問(wèn)題。

通過(guò)何種方式與渠道籌集資金一直受到企業(yè)管理者的關(guān)注，政策制定者對(duì)企業(yè)融資問(wèn)題也非常重視。中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議在2015年將“去杠桿”列為供給側(cè)改革的五大任務(wù)之一，楊偉民在2017年末的經(jīng)濟(jì)年會(huì)上指出，“去杠桿，是未來(lái)五年都要堅(jiān)持的任務(wù)”。這充分體現(xiàn)了黨和政府對(duì)企業(yè)融資方式的重視。合適的資本結(jié)構(gòu)能夠提高企業(yè)能力，改善經(jīng)營(yíng)狀況，并且能夠影響企業(yè)的創(chuàng)新投入，因此本文致力于尋求能夠增加企業(yè)創(chuàng)新投入的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

二、文獻(xiàn)綜述

自1958年MM不相關(guān)理論提出以來(lái)，理論界便對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行了廣泛而深入的研究。之后學(xué)者們對(duì)資本結(jié)構(gòu)和技術(shù)創(chuàng)新進(jìn)行了大量研究，主要得出三類(lèi)結(jié)論。

Bartoloni（2013）從盈利能力角度出發(fā)，認(rèn)為企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)時(shí)由于需要資金而進(jìn)行債務(wù)融資。呂民樂(lè)和王小虎（2010）認(rèn)為，我國(guó)的銀行監(jiān)管機(jī)制有限，銀行貸款對(duì)企業(yè)的投資決策具有“軟約束”效應(yīng)，負(fù)債資本對(duì)投資的約束不大，并且企業(yè)股東會(huì)向債權(quán)人轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，因此企業(yè)對(duì)創(chuàng)新項(xiàng)目的投資會(huì)隨負(fù)債的增加而增加。

鐘田麗（2014）等人從資產(chǎn)專(zhuān)用性角度進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品差異化、研發(fā)人員、技術(shù)、資金以及專(zhuān)用設(shè)備這些創(chuàng)新投入要素可塑性小、專(zhuān)用性強(qiáng)，當(dāng)企業(yè)加大專(zhuān)用性資產(chǎn)投入時(shí)，債權(quán)人會(huì)要求較高的報(bào)酬率，因此企業(yè)會(huì)降低負(fù)債水平。楊廣青和丁茜（2012）研究了行業(yè)因素對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和創(chuàng)新戰(zhàn)略選擇的影響。他們指出，我國(guó)股權(quán)融資條件比較嚴(yán)格，因此企業(yè)在采取創(chuàng)新戰(zhàn)略時(shí)，更傾向于債務(wù)融資，同時(shí)指出，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)性會(huì)緩和創(chuàng)新戰(zhàn)略和資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系。

也有學(xué)者認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)與創(chuàng)新投入不是一種簡(jiǎn)單的線性關(guān)系。王玉澤（2019）等人的研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)杠桿率與創(chuàng)新投入、創(chuàng)新產(chǎn)出呈“倒U型”關(guān)系，與創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)呈“U型”關(guān)系，并且證明長(zhǎng)期杠桿更能有效促進(jìn)創(chuàng)新產(chǎn)出。于曉紅和盧相君（2012）研究了環(huán)境、戰(zhàn)略和資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)行業(yè)環(huán)境與創(chuàng)新戰(zhàn)略的交互作用會(huì)影響公司的資本結(jié)構(gòu)，同時(shí)行業(yè)環(huán)境與資本結(jié)構(gòu)的交互作用會(huì)影響公司創(chuàng)新戰(zhàn)略。

縱觀上述文獻(xiàn)可以看出，國(guó)內(nèi)外學(xué)者已從多個(gè)角度對(duì)創(chuàng)新投入進(jìn)行了深入的研究，對(duì)資本結(jié)構(gòu)與創(chuàng)新的關(guān)系也進(jìn)行了廣泛的討論。但現(xiàn)有文獻(xiàn)中，對(duì)創(chuàng)新投入的研究多是從融資約束、資金使用和高管激勵(lì)等角度進(jìn)行，著重研究企業(yè)規(guī)模對(duì)資本結(jié)構(gòu)與創(chuàng)新關(guān)系影響的文獻(xiàn)較少。鑒于此，本文在現(xiàn)有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，研究了資本結(jié)構(gòu)如何影響企業(yè)的創(chuàng)新投入，并進(jìn)一步探討不同規(guī)模的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與創(chuàng)新投入的關(guān)系，為企業(yè)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、提升企業(yè)價(jià)值提供參考建議。

三、研究設(shè)計(jì)

1.理論分析與研究假設(shè)

財(cái)務(wù)杠桿具有兩面性，適度負(fù)債產(chǎn)生的“稅盾效應(yīng)”能夠使企業(yè)產(chǎn)生免稅效益，增加企業(yè)價(jià)值，而過(guò)高的負(fù)債會(huì)擴(kuò)大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，增加企業(yè)破產(chǎn)成本。部分學(xué)者認(rèn)為，企業(yè)適度負(fù)債可以增加企業(yè)創(chuàng)新投入。財(cái)務(wù)杠桿具有節(jié)稅效應(yīng)，即企業(yè)通過(guò)負(fù)債融資所產(chǎn)生的利息計(jì)入財(cái)務(wù)費(fèi)用，能夠抵消部分應(yīng)納稅所得額，因而相較于股權(quán)融資，債務(wù)融資成本更低，能夠增加企業(yè)價(jià)值。企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)需要大量的資金投入，債務(wù)融資帶來(lái)的充足的現(xiàn)金流能夠?yàn)槠髽I(yè)研發(fā)活動(dòng)提供資金支持，避免企業(yè)因?yàn)橘Y金短缺、資金鏈斷裂導(dǎo)致企業(yè)推遲、中止或者撤銷(xiāo)創(chuàng)新活動(dòng)。此外，企業(yè)通過(guò)債務(wù)融資帶來(lái)現(xiàn)金流的同時(shí)，也帶來(lái)了負(fù)債控制效應(yīng)，強(qiáng)化了債權(quán)人的監(jiān)督機(jī)制，給管理者以正向的激勵(lì)，從而減少了管理者盲目投資和過(guò)度投資行為，促使管理者進(jìn)行更加優(yōu)質(zhì)的創(chuàng)新投入，提高企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效。債務(wù)融資可以向外界發(fā)出積極信號(hào)，使企業(yè)可以獲得更多的融資機(jī)會(huì)，進(jìn)而為企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)提供資金保障。

還有學(xué)者認(rèn)為，過(guò)高的負(fù)債率會(huì)抑制創(chuàng)新活動(dòng)的進(jìn)行。當(dāng)企業(yè)債務(wù)融資所占比例大時(shí)，企業(yè)就需要支付巨額的固定利息費(fèi)用，這會(huì)大大降低財(cái)務(wù)穩(wěn)定性，使企業(yè)面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)外部投資者為了降低自己的投資風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)減少對(duì)高負(fù)債率企業(yè)的投資，同時(shí)債權(quán)人也會(huì)限制企業(yè)的投資行為，阻礙企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新投資。

綜上，一方面，企業(yè)合理的負(fù)債能夠?yàn)閯?chuàng)新活動(dòng)提供必需的、穩(wěn)定的資金，為企業(yè)創(chuàng)新?tīng)I(yíng)造良好的環(huán)境，使企業(yè)增加創(chuàng)新投資;另一方面，為過(guò)多債務(wù)支付的巨額利息將使企業(yè)陷入金融危機(jī)，增加創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，因此企業(yè)會(huì)選擇減少對(duì)風(fēng)險(xiǎn)性較高的創(chuàng)新項(xiàng)目的投資。本文認(rèn)為，企業(yè)存在最優(yōu)資產(chǎn)負(fù)債率，隨著企業(yè)負(fù)債率的提高，債務(wù)融資先促進(jìn)后抑制企業(yè)創(chuàng)新。

因此提出研究假設(shè)1：企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對(duì)創(chuàng)新投入的影響呈“倒U型”。

企業(yè)會(huì)根據(jù)規(guī)模大小決定未來(lái)的發(fā)展目標(biāo)與融資方式。相較于小型企業(yè)來(lái)說(shuō)，大型企業(yè)的財(cái)務(wù)管理制度更加健全和完善，實(shí)力更加雄厚，具有較強(qiáng)抵押擔(dān)保能力，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)較小。大型企業(yè)在進(jìn)行融資的時(shí)候，內(nèi)部留存資金一般較多，外部融資渠道也更加豐富，企業(yè)可通過(guò)多種方式籌集資金，降低融資風(fēng)險(xiǎn)和融資成本，具有小型企業(yè)難以超越的優(yōu)勢(shì)。同時(shí)大型企業(yè)具有的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)和市場(chǎng)占有率以及支配能力會(huì)影響企業(yè)的盈利能力、交易成本等，因此不同規(guī)模的企業(yè)在選擇融資方式時(shí)具有差異。

因此提出假設(shè)2：大型企業(yè)與小型企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)對(duì)創(chuàng)新投入的影響不同。

2.數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選取

本文借鑒王玉澤（2019）等人的做法，選取2013年-2018年所有A股醫(yī)藥制造業(yè)，計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)，信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)以及科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)4個(gè)行業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，進(jìn)行如下處理：（1）剔除樣本期內(nèi)經(jīng)過(guò)ST、*ST等特殊處理的公司;（2）刪除無(wú)形資產(chǎn)為零的數(shù)據(jù);（3）刪除財(cái)務(wù)狀況異常的數(shù)據(jù)。經(jīng)過(guò)上述篩選后，最終得到19810個(gè)樣本觀測(cè)數(shù)據(jù)。本文數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫(kù)。數(shù)據(jù)處理主要使用了STATA15.0。

3.變量定義與模型構(gòu)建

由于本文假設(shè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與創(chuàng)新投入呈“倒U型”關(guān)系，因此將資產(chǎn)負(fù)債率的二次項(xiàng)也加入到模型中。各變量定義見(jiàn)表1。

四、實(shí)證檢驗(yàn)及結(jié)果分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)

表2是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。從表中可以看出，企業(yè)創(chuàng)新投入的平均值比較小，大部分企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)較少;樣本中企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率均值為34%，說(shuō)明選取的創(chuàng)新型行業(yè)中，企業(yè)負(fù)債水平較低，但不同企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率差異很大，說(shuō)明企業(yè)的籌資方式有很大的不同，部分企業(yè)基本沒(méi)有進(jìn)行債務(wù)融資，還有一部分企業(yè)對(duì)債務(wù)融資有強(qiáng)烈的偏好;從表中還可以看出，企業(yè)成長(zhǎng)性和營(yíng)運(yùn)能力也有較大差異，其中成長(zhǎng)性最小值是-100%，最大值則是1220;企業(yè)長(zhǎng)期負(fù)債比率也相差較大，有的樣本公司沒(méi)有長(zhǎng)期負(fù)債，有的樣本公司長(zhǎng)期負(fù)債率高達(dá)92.6%，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)嚴(yán)重不合理，這會(huì)導(dǎo)致企業(yè)無(wú)法獲得財(cái)務(wù)杠桿收益或擴(kuò)大了財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)。

2.回歸分析

從表3的全樣本實(shí)證結(jié)果可以看出，企業(yè)創(chuàng)新投入與資本結(jié)構(gòu)呈顯著的“倒U型”關(guān)系，這一結(jié)論驗(yàn)證了假設(shè)1。它表明當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率較低時(shí)，企業(yè)負(fù)債可以發(fā)揮杠桿收益效應(yīng)，有利于企業(yè)增加創(chuàng)新投入。此外，充足穩(wěn)定的資金流與良好的經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)一步支持了企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)，降低了創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)。但是，過(guò)高的資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)擴(kuò)大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，使企業(yè)陷入破產(chǎn)危機(jī)，此時(shí)若繼續(xù)增加負(fù)債則不利于企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)，會(huì)降低創(chuàng)新投入。根據(jù)控制變量的其他實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，企業(yè)成長(zhǎng)性對(duì)創(chuàng)新投入的影響不顯著，究其原因，不管企業(yè)總資產(chǎn)如何變化，只要企業(yè)不改變?cè)袆?chuàng)新戰(zhàn)略，就不會(huì)影響企業(yè)的創(chuàng)新投入;較高的企業(yè)長(zhǎng)期負(fù)債率會(huì)增加企業(yè)創(chuàng)新投入，因?yàn)殚L(zhǎng)期借款滿(mǎn)足創(chuàng)新活動(dòng)投入大、周期長(zhǎng)的特點(diǎn)，能夠?yàn)閯?chuàng)新活動(dòng)提供長(zhǎng)期有力的支持。

3.基于企業(yè)規(guī)模的研究

創(chuàng)新活動(dòng)具有資金投入大、技術(shù)要求高、回報(bào)周期長(zhǎng)和投資風(fēng)險(xiǎn)大等特點(diǎn)，企業(yè)規(guī)模在很大程度上影響資金實(shí)力、技術(shù)水平和風(fēng)險(xiǎn)抵抗能力，因此必須分別研究企業(yè)規(guī)模不同時(shí)，資本結(jié)構(gòu)與創(chuàng)新投入的關(guān)系。本文對(duì)企業(yè)總資產(chǎn)取對(duì)數(shù)作為企業(yè)規(guī)模的衡量指標(biāo)，以企業(yè)規(guī)模的均值將樣本企業(yè)分為大型企業(yè)和小型企業(yè)兩組，限于篇幅原因，本文未列出回歸結(jié)果。

實(shí)證發(fā)現(xiàn)，小型企業(yè)的回歸結(jié)果與全樣本各變量的回歸結(jié)果保持一致，企業(yè)增加負(fù)債能夠顯著增加企業(yè)創(chuàng)新投入，而大型企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對(duì)創(chuàng)新投入的影響卻恰恰相反，隨著企業(yè)負(fù)債率的提高，大型企業(yè)的創(chuàng)新投入會(huì)不斷下降。

究其原因，小型企業(yè)自身資源有限，在進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)時(shí)通常會(huì)尋求外部資源，但小型企業(yè)融資渠道比較單一，為了獲取創(chuàng)新活動(dòng)所需的大量資金，企業(yè)只能依賴(lài)銀行貸款。負(fù)債帶來(lái)的節(jié)稅效應(yīng)和積極的信號(hào)傳遞效應(yīng)又會(huì)進(jìn)一步幫助企業(yè)獲得更多資金，刺激企業(yè)增加創(chuàng)新投入。大型企業(yè)雖然融資方式多樣，但我國(guó)對(duì)股權(quán)融資的限制比較多，融資成本高，股權(quán)融資也會(huì)直接影響到企業(yè)控制權(quán)，所以大型企業(yè)也更加偏向債務(wù)融資?，F(xiàn)有條件下，大型企業(yè)負(fù)債率已經(jīng)比小型企業(yè)負(fù)債率高約10%，大量債務(wù)融資產(chǎn)生的巨額財(cái)務(wù)費(fèi)用會(huì)嚴(yán)重影響企業(yè)的現(xiàn)金流，不僅抑制企業(yè)對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的資金投入，而且會(huì)增加企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn);同時(shí)大型企業(yè)兩權(quán)分立嚴(yán)重，管理者會(huì)為了避免自己的聲譽(yù)受損和降低失去職位的風(fēng)險(xiǎn)，偏向于投資收益較快的項(xiàng)目，放棄對(duì)高收益、高風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)新項(xiàng)目的投入，因此過(guò)高的債務(wù)融資會(huì)加重大型企業(yè)的委托代理問(wèn)題，不利于企業(yè)創(chuàng)新投入的增加。除此之外，大型企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)所需條件更高，資金不是企業(yè)選擇創(chuàng)新戰(zhàn)略的唯一考慮因素，而且大型企業(yè)資金資源豐富，真正影響大型企業(yè)創(chuàng)新投入的是資源配置能力，因此債務(wù)融資帶來(lái)的現(xiàn)金對(duì)企業(yè)創(chuàng)新影響不大，而杠桿風(fēng)險(xiǎn)卻會(huì)顯著抑制企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新投入。

五、結(jié)論和政策建議

本文以A股上市公司2013年-2018年四個(gè)創(chuàng)新行業(yè)的數(shù)據(jù)為樣本，研究了資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響，并根據(jù)企業(yè)規(guī)模大小將樣本分為大型企業(yè)和小型企業(yè)，檢驗(yàn)在規(guī)模不同的情況下，資本結(jié)構(gòu)如何影響企業(yè)創(chuàng)新投入。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)：從總體看，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與創(chuàng)新投入呈“倒U型”關(guān)系，即在一定的范圍內(nèi)，企業(yè)增加負(fù)債能夠加大創(chuàng)新投入，但過(guò)高的負(fù)債會(huì)抑制企業(yè)創(chuàng)新投入;小型企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與創(chuàng)新投入的關(guān)系是正相關(guān)關(guān)系，但大型企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與創(chuàng)新投入的關(guān)系剛好相反，兩者是負(fù)相關(guān)關(guān)系。因?yàn)樨?fù)債對(duì)小型企業(yè)的影響主要是節(jié)稅效應(yīng)和小型企業(yè)所需的資金支持，而對(duì)大型企業(yè)的主要影響卻是杠桿風(fēng)險(xiǎn)。除此之外，還發(fā)現(xiàn)良好的營(yíng)運(yùn)能力能夠增加創(chuàng)新投入，長(zhǎng)期負(fù)債率也能促進(jìn)企業(yè)加大創(chuàng)新投入。

根據(jù)上述實(shí)證結(jié)果，本文提出了一些建議。因?yàn)槠髽I(yè)資本結(jié)構(gòu)與創(chuàng)新投入之間不是簡(jiǎn)單正相關(guān)或者負(fù)相關(guān)關(guān)系，所以不能盲目地增加或者降低企業(yè)負(fù)債率。企業(yè)規(guī)模的大小決定企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對(duì)創(chuàng)新投入的影響，小型企業(yè)由于經(jīng)營(yíng)獲利能力較差，內(nèi)部留存資金不足，融資渠道比較少，因此小型企業(yè)可通過(guò)適當(dāng)增加長(zhǎng)期負(fù)債獲得資金支持，進(jìn)行研發(fā)投入。大型企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率比小型企業(yè)高約10%，現(xiàn)有債務(wù)融資產(chǎn)生的財(cái)務(wù)費(fèi)用已經(jīng)很高，繼續(xù)進(jìn)行債務(wù)融資會(huì)擴(kuò)大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，大型企業(yè)應(yīng)該減少債務(wù)融資，利用自己的優(yōu)勢(shì)通過(guò)商業(yè)信用融資或者進(jìn)行股權(quán)融資，降低對(duì)債務(wù)融資的依賴(lài)性，縮減杠桿風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而加大創(chuàng)新投入。

參考文獻(xiàn)：

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