盧珊
摘 要:在全球企業(yè)先后經(jīng)歷了六次大的并購(gòu)浪潮,市場(chǎng)資源實(shí)現(xiàn)了有效的配置。并購(gòu)不僅是企業(yè)實(shí)現(xiàn)外延式擴(kuò)張的重要手段,而且還是推動(dòng)產(chǎn)業(yè)整合、調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的重要糾偏器。本文通過整理國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn),深入分析并購(gòu)與融資之間的關(guān)系,研究并購(gòu)融資支付方式及其后果,并購(gòu)與資本結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金持有量之間的關(guān)系,挖掘?qū)W者們的主要觀點(diǎn),進(jìn)行綜合梳理,分析。
關(guān)鍵詞:并購(gòu);融資;評(píng)述
一、引言
企業(yè)并購(gòu)的本質(zhì)是促進(jìn)資源從低生產(chǎn)率企業(yè)向高生產(chǎn)率企業(yè)集中,通過行業(yè)內(nèi)以及行業(yè)間的資源重組來實(shí)現(xiàn)成本下降和效率提升,進(jìn)而增加消費(fèi)者福利。并購(gòu)能夠?qū)崿F(xiàn)資源的有效配置,因此,本文圍繞,并購(gòu)與融資之間相互促進(jìn)的關(guān)系論邏輯分析框架,逐層深入的了解并購(gòu)與融資之間的關(guān)系,通過對(duì)國(guó)內(nèi)外相關(guān)的并購(gòu)與融資之間關(guān)系研究的文獻(xiàn)進(jìn)行梳理和整合,以期增加對(duì)該研究領(lǐng)域的宏觀認(rèn)識(shí)和微觀把握,拓寬并購(gòu)與融資研究的思路,同時(shí)希望為我國(guó)企業(yè)有效進(jìn)行并購(gòu)融資方面提供有益借鑒。
二、并購(gòu)融資行為及其績(jī)效
(一)并購(gòu)融資方式選擇的影響因素
1.資本結(jié)構(gòu)對(duì)并購(gòu)融資方式選擇的影響
公司資本結(jié)構(gòu)對(duì)融資方式的影響,一般而言,杠桿高財(cái)務(wù)壓力大,企業(yè)會(huì)進(jìn)行股權(quán)融資,而在杠桿低時(shí)則會(huì)選擇債務(wù)融資。Elsas et al.(2014)的研究了美國(guó)公司幾乎全部依賴外部資金的投資項(xiàng)目融資行為,發(fā)現(xiàn)負(fù)債率高的公司發(fā)行較少的債券而發(fā)行更多的股票。Harford et al.(2009)也發(fā)現(xiàn)當(dāng)主并公司杠桿較高,大于其目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)時(shí),會(huì)更加偏好股權(quán)融資。但Martin(1996)提出管理層持股對(duì)并購(gòu)融資決策的影響并不是絕對(duì)的,而是受到管理層持股數(shù)量大小的影響。管理層持股數(shù)量大,更會(huì)選擇股權(quán)融資,而管理層持股數(shù)量處于中間范圍,則會(huì)減少股權(quán)融資。安俊和樊燕萍(2014)選擇資本結(jié)構(gòu)等幾個(gè)解釋變量運(yùn)用逐步回歸方法,對(duì)我國(guó)煤炭企業(yè)的并購(gòu)交易相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析,將配股權(quán)作為融資能力的替代變量,對(duì)融資方式選擇影響因素進(jìn)行分析,研究結(jié)果表明資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)做出股權(quán)融資決策的影響因素之一。
2.并購(gòu)績(jī)效預(yù)期對(duì)并購(gòu)融資方式選擇的影響
并購(gòu)后的績(jī)效對(duì)并購(gòu)融資方式選擇具有導(dǎo)向作用。傅強(qiáng)等(2006)在信息不對(duì)稱的基礎(chǔ)上,建立理論分析模型,研究公司在并購(gòu)融資中該做出何種融資決策,得出,從公司期望的并購(gòu)后產(chǎn)出的績(jī)效水平角度分析了并購(gòu)融資的安排,期望收益低的情況下會(huì)選擇股權(quán)融資,期望收益高的情況下會(huì)選擇債務(wù)融資,介于兩者之間時(shí)選擇內(nèi)源融資。姜秀珍(2006)通過對(duì)京東方杠桿融資為案例進(jìn)行分析,對(duì)問題如何選擇并購(gòu)融資方式以及如何規(guī)避融資風(fēng)險(xiǎn)以取得期望收益進(jìn)行探討,得出我國(guó)企業(yè)在跨國(guó)并購(gòu)中,應(yīng)采用產(chǎn)業(yè)資本與金融資本相結(jié)合的融資策略,以實(shí)現(xiàn)以小博大的交易,最終取得超額收益。
(二)并購(gòu)支付方式選擇的影響因素
1.并購(gòu)企業(yè)規(guī)模與并購(gòu)支付方式選擇
并購(gòu)公司的規(guī)模越大,越傾向于選擇現(xiàn)金作為支付方式。Bevan and Danbolt(2004)經(jīng)過對(duì)英國(guó)公司的資本結(jié)構(gòu)的研究,發(fā)現(xiàn):公司規(guī)模越大,長(zhǎng)期債務(wù)就越多,并且大公司比小公司更容易獲得長(zhǎng)期債務(wù)。這是因?yàn)榇蠊镜念A(yù)期破產(chǎn)成本比小公司小,更容易在并購(gòu)時(shí)獲得債券融資。另外,大公司如果并購(gòu)一個(gè)規(guī)模相對(duì)較小的公司時(shí),就更會(huì)考慮采用現(xiàn)金支付方式,這樣會(huì)更簡(jiǎn)便快捷。Faccio and Masulis (2005)經(jīng)過實(shí)證研究證明:現(xiàn)金融資在規(guī)模大的公司內(nèi)比較可行,并購(gòu)公司規(guī)模與現(xiàn)金支付成顯著的正相關(guān)關(guān)系。
2.并購(gòu)企業(yè)償債能力與并購(gòu)支付方式選擇
Faccio & Masulis(2005)研究發(fā)現(xiàn),并購(gòu)公司的償債能力與現(xiàn)金支付呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。表明,當(dāng)并購(gòu)公司的資產(chǎn)負(fù)債率較高時(shí),其通過債券市場(chǎng)取得融資受到限制,從而更傾向于使用股票融資方式。而Raymond(2000)對(duì)澳大利亞1990-1996年的并購(gòu)案例進(jìn)行實(shí)證分析后發(fā)現(xiàn),并購(gòu)公司的資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)并購(gòu)公司對(duì)支付方式的選擇并沒有顯著影響。
3.購(gòu)企業(yè)成長(zhǎng)能力與并購(gòu)支付方式選擇
Myers (1977)在對(duì)公司的投機(jī)機(jī)會(huì)和舉債能力的相關(guān)性進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn),公司的舉債活動(dòng)與其未來的投機(jī)機(jī)會(huì)呈反向相關(guān)性,認(rèn)為一個(gè)快速成長(zhǎng)的公司一般不會(huì)發(fā)行長(zhǎng)期債券,以避免債權(quán)人分享投資利潤(rùn),所以,當(dāng)公司有較好的投資機(jī)會(huì)和成長(zhǎng)機(jī)會(huì)時(shí),公司并購(gòu)對(duì)支付方式的選擇就傾向于股票支付。Martin (1996)對(duì) 1979-1988年美國(guó)公司成功并購(gòu)案例進(jìn)行實(shí)證分析,認(rèn)為并購(gòu)公司的托賓 Q值越大,非正常收益率越高,并購(gòu)時(shí)越傾向于使用股票。Jung,Kim & Stulz (1996)研究發(fā)現(xiàn),投資機(jī)會(huì)較好的公司傾向于進(jìn)行權(quán)益融資,充分利用現(xiàn)有的投資機(jī)會(huì)去獲取企業(yè)價(jià)值最大化,并且在發(fā)行股票后通常有積極的市場(chǎng)表現(xiàn)。Chatterjee and Kuenzi(2001)認(rèn)為一個(gè)有良好投資機(jī)會(huì)與前景的公司,基于資金的寶貴性,需將資金用于投資成長(zhǎng),更傾向于用股票支付。Faccio & Masulis (2005)研究發(fā)現(xiàn),收購(gòu)公司的投資機(jī)會(huì)比率高往往伴隨著較低的現(xiàn)金使用率。因此,如果并購(gòu)公司有很好的投資機(jī)會(huì),則并購(gòu)公司一般傾向于選擇股票作為支付方式。同時(shí),市場(chǎng)也會(huì)對(duì)好的投資機(jī)會(huì)給予股票價(jià)格良好的反應(yīng)。
(三)并購(gòu)支付方式選擇的經(jīng)濟(jì)后果
股票支付帶來正的并購(gòu)績(jī)效。Chatterjee 和 Kuenzi(2001)對(duì)英國(guó)的并購(gòu)案例進(jìn)行的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),在并購(gòu)方以股票支付進(jìn)行并購(gòu)交易時(shí),并購(gòu)公告日前后事件窗內(nèi)收購(gòu)公司的超額收益顯著為正。Chatterjee 和 Kuenzi(2001)認(rèn)為在信息不完全和信息不對(duì)稱情況下,由于并購(gòu)方無(wú)法有效地評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值,信息不對(duì)稱情況會(huì)產(chǎn)生并購(gòu)方的出價(jià)偏高風(fēng)險(xiǎn)。并購(gòu)過程中,收購(gòu)方可以使用股票支付方式來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn),Chatterjee 和 Kuenzi(2001)認(rèn)為股票支付方式能夠降低購(gòu)買方風(fēng)險(xiǎn),在一定程度上能夠解釋并購(gòu)實(shí)踐中為什么換股收購(gòu)越來越多。
學(xué)者們一致認(rèn)為現(xiàn)金支付方式能夠提高企業(yè)并購(gòu)績(jī)效。Fuller 和 Glatzer(2003)研究了跨國(guó)并購(gòu)對(duì)長(zhǎng)期績(jī)效的影響,發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司與并購(gòu)方之間的地理位置差異會(huì)帶來法律制度,價(jià)值評(píng)價(jià)的差異,進(jìn)而影響并購(gòu)方的支付方式。因此選取了并購(gòu)方為美國(guó)企業(yè),而目標(biāo)方企業(yè)為非美國(guó)公司,發(fā)現(xiàn)如果并購(gòu)方企業(yè)選擇現(xiàn)金支付方式,并購(gòu)方股東可以因并購(gòu)而獲得顯著的超額收益。Megginson,Morgan和Nail(2004)提出對(duì)于長(zhǎng)期績(jī)效的期望,發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金支付方式是一個(gè)值得信賴的信號(hào),認(rèn)為并購(gòu)方的現(xiàn)金支付方式能顯著的提高并購(gòu)方的長(zhǎng)期績(jī)效。
混合支付方式是最為普遍的支付方式,相較于傳統(tǒng)單一的方式,這種方式的接受度高,也能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來較高的收益。Eckbo,Giammarino 和 Heinkel(1990)以加拿大的 182個(gè)并購(gòu)事件為樣本,研究不僅比較了股票支付方式、現(xiàn)金支付方式和現(xiàn)金加股票混合支付方式,發(fā)現(xiàn)并購(gòu)方使用現(xiàn)金加股票混合支付方式時(shí),并購(gòu)方獲得高的超額累積收益最高。運(yùn)用現(xiàn)金流等財(cái)務(wù)指標(biāo)來度量與評(píng)價(jià)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效,Amihud(1990)研究發(fā)現(xiàn)混合支付型并購(gòu)的并購(gòu)績(jī)效明顯好于股權(quán)支付型并購(gòu)績(jī)效。
三、并購(gòu)對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響
并購(gòu)交易能夠優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。Gugler和Konrad(2002)研究發(fā)現(xiàn),負(fù)債率高于平均水平的樣本公司會(huì)選擇收購(gòu)負(fù)債率較低的目標(biāo)公司,即公司會(huì)通過選擇收購(gòu)適當(dāng)資本結(jié)構(gòu)的標(biāo)的公司調(diào)整自己的資本結(jié)構(gòu)。Harford等(2009)研究了公司實(shí)際杠桿率與目標(biāo)水平偏離對(duì)公司收購(gòu)和融資決策的影響。為了檢測(cè)杠桿偏差程度,采用Kayhan和Titman(2007)將一家公司每年的杠桿偏差計(jì)算為其實(shí)際負(fù)債率與預(yù)測(cè)負(fù)債率之間的差額這一方法,發(fā)現(xiàn)當(dāng)公司實(shí)際杠桿率遠(yuǎn)高于目標(biāo)值時(shí),其選擇現(xiàn)金支付的可能性降低、股權(quán)支付的可能性升高,并且市場(chǎng)對(duì)于公司選擇偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的支付方式行為產(chǎn)生了負(fù)面反應(yīng)。靜態(tài)權(quán)衡理論中,企業(yè)的目標(biāo)債務(wù)比率是通過權(quán)衡破產(chǎn)成本和債務(wù)收益來確定的同時(shí),Harford(2009)通過三個(gè)模型共同證明提出競(jìng)購(gòu)者破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與收購(gòu)后杠桿偏離的變化顯著負(fù)相關(guān),也就是當(dāng)面臨更大破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的競(jìng)購(gòu)者,如果隨后進(jìn)行大規(guī)模債務(wù)融資現(xiàn)金收購(gòu),則更有可能在收購(gòu)后大幅降低杠桿率。
四、并購(gòu)與現(xiàn)金持有
企業(yè)的現(xiàn)金流水平與并購(gòu)活動(dòng)正相關(guān)。根據(jù)啄食理論,企業(yè)在融資時(shí)會(huì)首選成本最低的內(nèi)部資金,而后債務(wù)融資,最后股權(quán)融資。內(nèi)源融資方式是目前并購(gòu)公司的首選。劉淑蓮(2012)對(duì)中國(guó)公司并購(gòu)交易進(jìn)行匯總,發(fā)現(xiàn)超過9成的交易均以現(xiàn)金作為支付方式。Martynova和Renneboog(2009)發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流充裕的公司會(huì)選擇內(nèi)源融資,翟進(jìn)步等(2012)也發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金持有水平較高的中國(guó)上市公司在并購(gòu)中會(huì)首選內(nèi)源融資,以使交易成本最小化。
基于代理理論下,過多的現(xiàn)金持有不利于并購(gòu)績(jī)效。 Jenson and Meckling(1976)認(rèn)為委托人基于專業(yè)化分工的目的通過支付給代理人一定的報(bào)酬雇傭代理人為其服務(wù)。在信息不對(duì)稱的倩況下,代理人的逆向選擇以及道德風(fēng)險(xiǎn)會(huì)使代理人決策偏離委托人利益最大化的目標(biāo)而偏向?qū)Υ砣擞欣囊环剑串a(chǎn)生委托代理沖突。Harford(1999)基于代理理論,認(rèn)為現(xiàn)金充裕的公司其代理問題更嚴(yán)重,企業(yè)的并購(gòu)行為發(fā)生的可能性更大,并且并購(gòu)后產(chǎn)生的績(jī)效通常表現(xiàn)較差。張芳芳和劉淑蓮(2015)觀點(diǎn)與Harford一致,認(rèn)為企業(yè)自由現(xiàn)金流越多,企業(yè)的管理者通過企業(yè)的擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)自身利益的動(dòng)因越強(qiáng),表現(xiàn)為更愿意進(jìn)行并購(gòu)行為,而且產(chǎn)生的長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效較低。
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(湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院 會(huì)計(jì)學(xué)院? 湖北? 武漢? 430205)