王新紅 楊錦

【摘 要】 以2014—2018年我國A股上市公司為研究樣本，考察控股股東股權(quán)質(zhì)押對上市公司股權(quán)融資規(guī)模的影響。研究發(fā)現(xiàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押比例與企業(yè)股權(quán)融資規(guī)模呈倒U型關(guān)系：當(dāng)股權(quán)質(zhì)押比例低于58.35%的臨界值時，控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險較小，隨著控股股東股權(quán)質(zhì)押比例的上升，基于融資成本和財務(wù)風(fēng)險的考慮，上市公司會擴(kuò)大股權(quán)融資規(guī)模;當(dāng)股權(quán)質(zhì)押比例高于58.35%的臨界值時，控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險較大，為了規(guī)避控制權(quán)稀釋效應(yīng)進(jìn)一步加劇的風(fēng)險，控股股東股權(quán)質(zhì)押后上市公司會縮減股權(quán)融資規(guī)模。另外，這種倒U型關(guān)系在非國有企業(yè)和相對控股公司中更顯著，且股權(quán)融資規(guī)模對質(zhì)押比例的容忍度較低，其臨界值分別為54.94%和55.09%。

【關(guān)鍵詞】 股權(quán)質(zhì)押; 控股股東; 股權(quán)融資規(guī)模; 控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險

【中圖分類號】 F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2021）06-0095-07

一、引言

股權(quán)質(zhì)押是公司股東將自身持有的股份出質(zhì)給銀行、券商等金融機(jī)構(gòu)或其他第三方以獲取資金的一種融資方式。因具有融資手續(xù)簡便、融資成本低等特點，逐漸發(fā)展為資本市場中常見的融資形態(tài)，備受大股東追捧。據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計，截至2020年底，1 707家上市公司存在控股股東股權(quán)質(zhì)押，其中92.09%的控股股東在2019年已存在股權(quán)質(zhì)押?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押的連續(xù)性不僅體現(xiàn)出控股股東對股權(quán)質(zhì)押融資方式的青睞，也在一定程度上反映了控股股東或上市公司可能面臨持續(xù)性的資金短缺問題?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押融入的資金中有98%投向出質(zhì)方自身或其他第三方，僅有2%流入上市公司[ 1 ]，控股股東股權(quán)質(zhì)押并未完全解決公司面臨的資金問題，股權(quán)質(zhì)押后公司仍需要通過其他方式的融資來滿足資金需求。股權(quán)質(zhì)押后控股股東在上市公司中的投票權(quán)和控制權(quán)并未受到影響，控股股東仍能夠直接或間接地影響公司的財務(wù)決策，但股權(quán)質(zhì)押帶來的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險，會改變控股股東行為及財務(wù)決策動機(jī)，進(jìn)而對上市公司的再融資決策產(chǎn)生影響。股權(quán)融資作為企業(yè)資金的重要來源之一，控股股東股權(quán)質(zhì)押是否會影響企業(yè)股權(quán)融資決策，值得進(jìn)一步研究。

基于此，本文就控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)股權(quán)融資規(guī)模的影響展開研究，討論了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和控股水平下二者之間的關(guān)系是否存在差異。研究發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例與企業(yè)股權(quán)融資規(guī)模存在倒U型關(guān)系，且這種關(guān)系在非國有企業(yè)和相對控股公司中更顯著。本文貢獻(xiàn)主要有兩方面：第一，豐富了控股股東股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究，已有文獻(xiàn)主要研究了股權(quán)質(zhì)押對融資成本、融資約束等方面的影響，從股權(quán)融資規(guī)模視角對公司融資決策展開研究的文獻(xiàn)鮮見;第二，從股權(quán)質(zhì)押的角度進(jìn)一步探究了控股股東行為對公司融資決策的影響，豐富了公司融資決策影響因素方面的研究。

二、文獻(xiàn)綜述

隨著股權(quán)質(zhì)押在資本市場中的迅速發(fā)展，越來越多的學(xué)者對控股股東股權(quán)質(zhì)押行為的動機(jī)和經(jīng)濟(jì)后果展開深入研究，大多數(shù)研究基于委托代理和控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險兩個視角展開。

從委托代理的角度，李旎等[ 2 ]研究發(fā)現(xiàn)大股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押融資很大程度上可以緩解自身面臨的融資約束問題。Yeh et al.[ 3 ]研究發(fā)現(xiàn)質(zhì)押行為進(jìn)一步加深了大股東的兩權(quán)分離程度，激化大股東與中小股東之間的矛盾，股權(quán)質(zhì)押會削弱公司激勵和監(jiān)督機(jī)制對控股股東行為的約束，增強(qiáng)控股股東謀求控制權(quán)私利的動機(jī)，進(jìn)而侵占公司利益。Wang et al.[ 4 ]研究表明控股股東股權(quán)質(zhì)押會降低上市公司價值，“掏空”上市公司成為股權(quán)質(zhì)押后大股東行為的主要動機(jī)之一。陳澤藝等[ 5 ]研究表明控股股東會利用手中的控制權(quán)將上市公司的資金占為己用。廖珂等[ 6 ]和謝露等[ 7 ]分別從股利政策及投資決策的角度來研究控股股東的機(jī)會主義行為。

從控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險的角度，李常青等[ 8 ]認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押后控股股東不僅有“掏空”動機(jī)，也存在規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險的動機(jī)。上市公司的控制權(quán)是一種稀缺資源[ 9 ]，在股權(quán)質(zhì)押期間，控股股東最關(guān)注的問題就是如何維持控制權(quán)的穩(wěn)定性[ 10 ]。為了規(guī)避股權(quán)質(zhì)押后的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險，王斌等[ 11 ]研究發(fā)現(xiàn)大股東會努力改善公司績效，也有學(xué)者認(rèn)為控股股東會通過盈余管理[ 12-13 ]、信息披露管理[ 14 ]等策略性管理行為來提升公司的市場形象，以降低股價崩盤的風(fēng)險。以上研究說明股權(quán)質(zhì)押會改變控股股東的決策動機(jī)和公司的財務(wù)行為。

綜上，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要研究了控股股東股權(quán)質(zhì)押對上市公司投資、股利以及信息披露等財務(wù)行為的影響，而探討控股股東股權(quán)質(zhì)押對公司再融資決策影響的研究鮮見。股權(quán)質(zhì)押下上市公司融資行為很大程度上是控股股東意愿的反映，為了維護(hù)自身利益的最大化，控股股東很可能利用其控制權(quán)影響公司的融資決策。股權(quán)融資決策是企業(yè)的重要融資決策之一，本文將從股權(quán)融資規(guī)模的視角，就控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)再融資決策之間的關(guān)系進(jìn)行研究。

三、理論分析與研究假設(shè)

控股股東股權(quán)質(zhì)押融入的資金只有少量流入上市公司[ 1 ]，僅靠這部分資金很難滿足公司的資金需求，上市公司仍需要通過外部融資來解決企業(yè)資金短缺的問題。已有研究表明，與債權(quán)融資相比，我國上市公司更傾向于選擇股權(quán)融資方式[ 15 ]。然而，股權(quán)融資會引發(fā)控制權(quán)稀釋問題，可能會加劇股權(quán)質(zhì)押后公司的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險。在不同的股權(quán)質(zhì)押比例下控股股東面臨的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險不同，控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險會使控股股東調(diào)整其行為動機(jī)，異化上市公司的行為[ 16 ]。因此，根據(jù)股權(quán)質(zhì)押比例的高低，控股股東會權(quán)衡股權(quán)融資可能帶來的低成本收益和股權(quán)稀釋風(fēng)險來調(diào)整公司的股權(quán)融資規(guī)模。

當(dāng)控股股東股權(quán)質(zhì)押比例較低時，控股股東持有的剩余未質(zhì)押股份能夠滿足股價下跌帶來的追加擔(dān)保和補(bǔ)充資金的需求，控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險較小。唐瑋等[ 17 ]研究表明控股股東股權(quán)質(zhì)押后公司融資約束加劇，高偉生[ 18 ]發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押后公司可獲得的銀行貸款規(guī)?？s減，且期限結(jié)構(gòu)趨緊。張雪瑩等[ 19 ]發(fā)現(xiàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押會推升企業(yè)的債券融資成本?；诮档腿谫Y成本和融資可獲得性的考慮，上市公司可能會擴(kuò)大股權(quán)融資規(guī)模來緩解融資約束。何威風(fēng)等[ 20 ]發(fā)現(xiàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押會降低企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平，企業(yè)選擇債務(wù)類的風(fēng)險性融資模式可能性較低，而股權(quán)融資帶來的持續(xù)穩(wěn)定的資金不僅能夠降低企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，而且能提高企業(yè)未來的債務(wù)融資能力[ 21 ]，從而降低股權(quán)質(zhì)押行為給公司未來融資帶來的不確定性。另外，控股股東股權(quán)質(zhì)押會降低公司的信息透明度[ 22 ]，這在一定程度上會激勵投資者去挖掘企業(yè)信息來發(fā)現(xiàn)公司可能隱藏的風(fēng)險。財務(wù)信息作為最直接的線索，更容易受到投資者的關(guān)注，在此情形下，如果公司進(jìn)行大規(guī)模的債務(wù)融資更容易向市場傳遞出高流動性風(fēng)險的負(fù)面信息，可能招致投資者拋售股票，這將導(dǎo)致股價下跌，加大控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險。因此，為了維持股價的穩(wěn)定，股權(quán)質(zhì)押后公司可能會主動調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，在外部融資決策中更傾向于擴(kuò)大股權(quán)融資規(guī)模。

當(dāng)控股股東股權(quán)質(zhì)押比例較高時，控股股東沒有足夠的能力來化解股價下跌可能產(chǎn)生的平倉風(fēng)險，其面臨的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險較大，控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險的變化會使控股股東調(diào)整公司的融資決策。首先，股權(quán)融資對進(jìn)行了控股股東股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)來說并非全無風(fēng)險，擴(kuò)大股權(quán)融資規(guī)?？赡軙♂尶毓晒蓶|的控制權(quán)，尤其當(dāng)股權(quán)質(zhì)押比例過高時，上市公司進(jìn)行股權(quán)融資會加大控制權(quán)易主的風(fēng)險。其次，現(xiàn)金流權(quán)對控股股東具有激勵效應(yīng)[ 23 ]，控股股東的股權(quán)質(zhì)押比例越高意味著控股股東的現(xiàn)金流權(quán)轉(zhuǎn)移程度越高，控股股東能從股權(quán)融資未來產(chǎn)生的收益中獲得較少的回報，但卻要承擔(dān)更大的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險，這會降低控股股東擴(kuò)大上市公司股權(quán)融資規(guī)模的意愿。因此，當(dāng)控股股東股權(quán)質(zhì)押比例高于某一臨界值時，股權(quán)質(zhì)押比例與上市公司的股權(quán)融資規(guī)模呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。綜上所述，本文提出研究假設(shè)1：

H1：控股股東股權(quán)質(zhì)押比例與企業(yè)股權(quán)融資規(guī)模呈倒U型關(guān)系。

不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下企業(yè)面臨的融資環(huán)境存在差異，這會對上市公司的融資決策產(chǎn)生影響。相對于國有企業(yè)來說，非國有企業(yè)面臨融資約束高、融資渠道窄等問題，較難通過銀行貸款和政府補(bǔ)貼來滿足其外部融資需求。隨著控股股東股權(quán)質(zhì)押比例的提高，銀行等債權(quán)人會更關(guān)注大股東的道德風(fēng)險和公司的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險，通過提高債務(wù)融資成本、減少長期借款規(guī)模來降低到期資金無法收回的損失。此時，有融資需求的非國有企業(yè)更有動機(jī)擴(kuò)大股權(quán)融資規(guī)模，以緩解企業(yè)因債務(wù)融資不足引發(fā)的資金壓力，改變企業(yè)在融資市場上的被動狀態(tài)。當(dāng)控股股東股權(quán)質(zhì)押比例超過一定比例時，一旦公司的股價下跌觸及平倉線，非國有企業(yè)的控股股東將面臨被直接強(qiáng)制平倉的風(fēng)險，而國有企業(yè)的控股股東則基本不存在這種風(fēng)險[ 12 ]。高質(zhì)押比例對非國有企業(yè)控制權(quán)穩(wěn)定性的威脅更大，控股股東更傾向于降低股權(quán)融資規(guī)模以避免因控制權(quán)稀釋而加劇控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險，這也意味著過高的質(zhì)押比例對企業(yè)股權(quán)融資規(guī)模的抑制作用在非國有企業(yè)中更明顯。因此，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例與股權(quán)融資規(guī)模的倒U型關(guān)系在非國有企業(yè)中更顯著。綜上所述，本文提出研究假設(shè)2：

H2：控股股東股權(quán)質(zhì)押比例與股權(quán)融資規(guī)模的倒U型關(guān)系在非國有企業(yè)中更顯著。

控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)融資決策之間的關(guān)系除了存在產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性，也會受到公司控股水平的影響?？毓晒蓶|進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押意味著其面臨融資約束，在此情形下，質(zhì)權(quán)人因公司股價下跌至警戒線或平倉線而要求控股股東進(jìn)行補(bǔ)倉時，控股股東更傾向于補(bǔ)充質(zhì)押股份。在相對控股公司中，隨著股權(quán)質(zhì)押比例的增加，控股股東受限于持股比例較低，能夠用于補(bǔ)充質(zhì)押的股份較少，其通過控制權(quán)利用公司流動性資金來降低平倉風(fēng)險的動機(jī)更強(qiáng)烈。股權(quán)融資帶來的持續(xù)性資金投入更能滿足控股股東對公司流動性資金的要求，因此股權(quán)質(zhì)押比例的增加會使控股股東更傾向于擴(kuò)大股權(quán)融資規(guī)模。然而，如前文所述，控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險仍是影響控股股東在股權(quán)質(zhì)押后進(jìn)行融資決策的關(guān)鍵因素。相對控股公司中其他大股東是控制權(quán)的有力競爭者，當(dāng)股權(quán)質(zhì)押比例超過某一臨界值，隨之上升的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險會在無形中增強(qiáng)其他大股東對控股股東控股地位的威脅，而擴(kuò)大股權(quán)融資規(guī)模會進(jìn)一步稀釋控股股東的控制權(quán)，此時，股權(quán)質(zhì)押比例的上升會使上市公司縮減股權(quán)融資規(guī)模。

相對而言，在絕對控股公司中，控股股東持股比例較高，其可以通過增加質(zhì)押股份來緩解平倉風(fēng)險，對公司流動性資金持有水平要求不高，故控股股東擴(kuò)大股權(quán)融資規(guī)模的意愿不強(qiáng)。此外，股權(quán)融資產(chǎn)生的控制權(quán)稀釋效應(yīng)會動搖控股股東的絕對控股地位，從而進(jìn)一步抑制了其股權(quán)融資動機(jī)。因此，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例變化引起企業(yè)股權(quán)融資規(guī)模先增后減的現(xiàn)象在絕對控股公司中并不顯著。綜上所述，本文提出研究假設(shè)3：

H3：控股股東股權(quán)質(zhì)押比例與企業(yè)股權(quán)融資規(guī)模的倒U型關(guān)系在相對控股公司中更加顯著。

四、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2014—2018年滬深A(yù)股上市公司為初始研究樣本，以期末第一大股東是否存在股權(quán)質(zhì)押為研究對象，股權(quán)質(zhì)押的數(shù)據(jù)從Wind數(shù)據(jù)庫獲得，其他財務(wù)數(shù)據(jù)均從國泰安數(shù)據(jù)庫獲得。在初始樣本中剔除金融保險業(yè)上市公司，剔除ST、*ST公司，剔除上市年限小于1年的公司，剔除凈利潤小于0和資產(chǎn)負(fù)債率大于1的公司，剔除數(shù)據(jù)缺失的公司，最終得到11 709個有效觀測樣本。為了減少異常值的干擾，對所有連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%水平的縮尾處理。

（二）主要變量定義

1.被解釋變量

股權(quán)融資規(guī)模（Equity）。本文借鑒吳華強(qiáng)等[ 24 ]的指標(biāo)衡量方法，將股權(quán)融資規(guī)模定義為（所有者權(quán)益賬面價值增加額-留存收益賬面價值增加額）/期初資產(chǎn)總額。

2.解釋變量

控股股東股權(quán)質(zhì)押。本文參考李常青等[ 8 ]的研究，用股權(quán)質(zhì)押比例來衡量股權(quán)質(zhì)押?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押比例（Pledge_R）用期末第一大股東股權(quán)質(zhì)押的股數(shù)與其所持有的上市公司總股數(shù)的比值來度量，即Pledge_R=期末第一大股東股權(quán)質(zhì)押的股數(shù)/所持有的上市公司總股數(shù)。

3.分組變量

（1）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。本文按照公司屬性將企業(yè)劃分為國有和非國有兩類，若上市公司為國有企業(yè)，SOE=0，否則SOE=1。

（2）控股水平。本文按照控股股東持股比例來劃分公司的控股水平，如果公司處于絕對控股狀態(tài)時，CR=1，否則CR=0。參考陳澤藝等[ 5 ]將滿足下列任一條件的公司界定為絕對控股公司：1）第一大股東持股比例大于50%;2）第一大股東的股權(quán)介于40%～50%之間且第一大股東持股比例大于第二到第五大股東持股比例之和。

4.控制變量

參考吳華強(qiáng)等[ 24 ]、李斌等[ 25 ]的研究，本文引入公司規(guī)模、營業(yè)收入增長率、資產(chǎn)負(fù)債率、Tobin's Q、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、現(xiàn)金流量等對股權(quán)融資規(guī)模具有重要影響的因素作為控制變量。具體變量定義如表1所示。

第二，因存在產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性和控股水平差異，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例與上市公司股權(quán)融資規(guī)模的倒U型關(guān)系在非國有企業(yè)和相對控股公司中更顯著。同時，非國有企業(yè)中倒U型關(guān)系的臨界值為54.94%，相對控股公司中倒U型關(guān)系的臨界值為55.09%，均低于全樣本的58.35%。究其原因，股權(quán)質(zhì)押后非國有企業(yè)和相對控股公司面臨的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險較高，使得這兩類公司的股權(quán)融資規(guī)模對股權(quán)質(zhì)押比例的容忍度要低于一般企業(yè)。

本文對控股股東股權(quán)質(zhì)押后公司的股權(quán)融資決策具有一定的啟示意義。

首先，為了緩解控股股東股權(quán)質(zhì)押后出現(xiàn)的公司融資困境，上市公司進(jìn)行股權(quán)融資成為一種相對可行且適宜的再融資選擇，股權(quán)融資帶來的持續(xù)性資金投入能夠提高上市公司的現(xiàn)金持有水平，降低控股股東股權(quán)質(zhì)押后由于資金短缺產(chǎn)生的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險。

其次，考慮到控股股東股權(quán)質(zhì)押比例對控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險的影響，上市公司應(yīng)根據(jù)不同水平的質(zhì)押比例來調(diào)整股權(quán)融資規(guī)模。本文的研究結(jié)論表明，當(dāng)控股股東股權(quán)質(zhì)押的比例低于58.35%時，上市公司可以擴(kuò)大股權(quán)融資規(guī)模來緩解企業(yè)融資困境。非國有企業(yè)和相對控股公司在進(jìn)行股權(quán)融資決策時應(yīng)該調(diào)低對控股股東股權(quán)質(zhì)押比例的容忍度，加強(qiáng)防范高質(zhì)押比例可能帶來的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險。

最后，控股股東股權(quán)質(zhì)押會加大上市公司尤其是非國有企業(yè)從銀行獲得貸款的難度，相比之下，上市公司會傾向于選擇股權(quán)融資，但過高的股權(quán)質(zhì)押比例也會抑制公司的股權(quán)融資規(guī)模。從長遠(yuǎn)來看，控股股東股權(quán)質(zhì)押公司僅進(jìn)行股權(quán)融資并不能解決公司的資金需求問題，最根本的解決之道應(yīng)是上市公司提高公司質(zhì)量來獲取債權(quán)人和投資者的信賴。同時監(jiān)管部門也應(yīng)規(guī)范股權(quán)質(zhì)押行為以增強(qiáng)市場信心，進(jìn)而拓寬企業(yè)融資渠道和降低企業(yè)融資成本。

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