李紅梅 劉玉霞 周志方 曾輝祥

【摘 要】 文章基于2010—2018年我國(guó)A股全行業(yè)2 627家上市公司樣本，探討了機(jī)構(gòu)交叉所有權(quán)、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)管理層自愿盈利預(yù)測(cè)的影響。研究結(jié)果表明：一是機(jī)構(gòu)交叉所有權(quán)通過(guò)降低專有成本和內(nèi)部化披露外部性兩種機(jī)制提高企業(yè)披露管理層自愿盈利預(yù)測(cè)的意愿。二是產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度越小，機(jī)構(gòu)交叉所有權(quán)對(duì)企業(yè)披露管理層自愿盈利預(yù)測(cè)的激勵(lì)效應(yīng)越明顯。從機(jī)構(gòu)交叉所有權(quán)的視角研究影響企業(yè)管理層自愿盈利預(yù)測(cè)的因素，有助于完善股權(quán)結(jié)構(gòu)影響企業(yè)信息披露決策的路徑，在為我國(guó)上市公司合理決策提供豐富依據(jù)的同時(shí)，也為機(jī)構(gòu)投資者的組合投資決策提供一個(gè)新的研究視角。

【關(guān)鍵詞】 機(jī)構(gòu)交叉所有權(quán); 管理層自愿盈利預(yù)測(cè); 產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng); 高管持股; 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

【中圖分類號(hào)】 F274.3? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2021）05-0046-11

一、引言

管理層自愿盈利預(yù)測(cè)是公司傳遞私有信息、影響市場(chǎng)預(yù)期的有效途徑，也能對(duì)投資者的投資決策產(chǎn)生重要影響[1-2]。目前，我國(guó)企業(yè)發(fā)布管理層自愿盈利預(yù)測(cè)的比例仍較低。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2010—2018年間，我國(guó)深滬兩市A股上市公司管理層自愿盈利預(yù)測(cè)的發(fā)布比例僅為36.39%。因此，探究管理層自愿盈利預(yù)測(cè)的影響因素成為國(guó)內(nèi)外學(xué)者、市場(chǎng)監(jiān)管者及市場(chǎng)參與者等廣泛關(guān)注的熱點(diǎn)問(wèn)題。目前，學(xué)者們主要從公司治理結(jié)構(gòu)、分析師關(guān)注度及機(jī)構(gòu)投資者等方面進(jìn)行了研究。但這些研究均將管理層自愿盈利預(yù)測(cè)的影響因素歸結(jié)為管理層的動(dòng)機(jī)。實(shí)際上，股東，尤其是大股東的特征會(huì)對(duì)企業(yè)的信息披露行為產(chǎn)生重要影響。目前，針對(duì)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)管理層自愿盈利預(yù)測(cè)影響的文獻(xiàn)還較少，并且這些研究通常將機(jī)構(gòu)投資者視為一群同質(zhì)的投資者，并未對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持有的股權(quán)進(jìn)行深入研究，忽略了機(jī)構(gòu)交叉所有權(quán)的影響。而機(jī)構(gòu)交叉所有權(quán)作為一種特殊且重要的企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)，其對(duì)管理層自愿盈利預(yù)測(cè)的影響不容忽視，因此有必要展開(kāi)進(jìn)一步的討論。

機(jī)構(gòu)交叉所有權(quán)的概念是由Jung[3]率先提出，它是指機(jī)構(gòu)投資者持有一個(gè)行業(yè)中兩個(gè)或更多公司的股權(quán)。相較于單一持股的機(jī)構(gòu)投資者，機(jī)構(gòu)交叉所有者更有動(dòng)力監(jiān)督企業(yè)的運(yùn)作[4]。Jung也指出，機(jī)構(gòu)交叉所有權(quán)會(huì)導(dǎo)致信息披露行為的傳播，這導(dǎo)致?lián)碛袡C(jī)構(gòu)交叉所有權(quán)的公司有更多類似的信息披露做法。隨后，國(guó)外學(xué)者逐漸意識(shí)到機(jī)構(gòu)交叉所有權(quán)在信息披露、公司治理等企業(yè)活動(dòng)中的重要性，但國(guó)內(nèi)相關(guān)方面的研究還十分欠缺。并且，與國(guó)外的資本市場(chǎng)相比，我國(guó)資本市場(chǎng)仍然屬于弱勢(shì)有效市場(chǎng)，信息傳遞效率不高。那么，在我國(guó)現(xiàn)有的弱勢(shì)有效資本市場(chǎng)下，我國(guó)企業(yè)的機(jī)構(gòu)交叉所有權(quán)能否對(duì)企業(yè)信息披露決策產(chǎn)生積極影響呢？此外，面臨不同產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的企業(yè)對(duì)自愿披露所引起競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)的擔(dān)憂程度存在著顯著差異。因此，在研究企業(yè)自愿信息披露行為時(shí)，還應(yīng)當(dāng)關(guān)注產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的影響。基于上述背景，本研究擬就機(jī)構(gòu)交叉所有權(quán)在不同產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下對(duì)企業(yè)管理層自愿盈利預(yù)測(cè)的影響進(jìn)行探究。

綜合而言，本研究的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：（1）豐富了機(jī)構(gòu)交叉所有權(quán)的相關(guān)經(jīng)濟(jì)后果研究，即機(jī)構(gòu)交叉所有權(quán)在不同資本市場(chǎng)環(huán)境下發(fā)揮作用的認(rèn)識(shí)，彌補(bǔ)了前期研究的空缺。（2）針對(duì)機(jī)構(gòu)交叉所有權(quán)這一特殊的所有權(quán)結(jié)構(gòu)，研究了股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)管理層自愿盈利預(yù)測(cè)的影響，有助于進(jìn)一步理解企業(yè)自愿性信息披露行為。（3）對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持有股權(quán)的內(nèi)在結(jié)構(gòu)進(jìn)行了深入剖析，將其劃分為機(jī)構(gòu)交叉所有者和單一持股機(jī)構(gòu)投資者兩部分，進(jìn)一步研究機(jī)構(gòu)交叉所有權(quán)對(duì)企業(yè)的影響，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者影響企業(yè)行為決策的相關(guān)研究做了有益補(bǔ)充。

二、理論分析及假設(shè)發(fā)展

（一）機(jī)構(gòu)交叉所有權(quán)的相關(guān)研究

機(jī)構(gòu)交叉所有權(quán)是指機(jī)構(gòu)投資者持有一個(gè)行業(yè)中兩個(gè)或更多公司的股權(quán)，被持有公司即擁有機(jī)構(gòu)交叉所有權(quán)，該機(jī)構(gòu)投資者即為機(jī)構(gòu)交叉所有者[3，5-6]。已有研究表明，機(jī)構(gòu)交叉所有權(quán)可以提高同行業(yè)公司之間的協(xié)作水平和效率[5]，擁有機(jī)構(gòu)交叉所有權(quán)的企業(yè)采取激烈競(jìng)爭(zhēng)行為的動(dòng)機(jī)更少[7]。這是因?yàn)楫?dāng)企業(yè)采取激烈的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略（如價(jià)格削減、廣告戰(zhàn)或?qū)＠?jìng)賽等）時(shí)，雖然該企業(yè)的市場(chǎng)份額會(huì)增加，但卻會(huì)犧牲同行業(yè)公司的市場(chǎng)份額，導(dǎo)致行業(yè)的總體利潤(rùn)降低[8]。所以，隨著機(jī)構(gòu)交叉所有權(quán)的增加，支持激進(jìn)的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略的所有者會(huì)更少[9]。

同時(shí)，機(jī)構(gòu)交叉所有權(quán)會(huì)激勵(lì)企業(yè)內(nèi)化企業(yè)行為對(duì)機(jī)構(gòu)交叉所有者持有的投資組合中其他企業(yè)價(jià)值的影響[7]。機(jī)構(gòu)交叉所有權(quán)能激勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮更積極的監(jiān)管作用，促進(jìn)公司治理外部性內(nèi)部化，緩解治理外部性導(dǎo)致的效率低下[6]。由于機(jī)構(gòu)交叉所有者的目標(biāo)是最大化其持有的投資組合總價(jià)值，故相比僅投資一家公司的機(jī)構(gòu)投資者，機(jī)構(gòu)交叉所有者更有動(dòng)力將公司治理外部性內(nèi)部化于投資組合公司[7]。出現(xiàn)這種差異的原因在于，機(jī)構(gòu)交叉所有者因改善公司治理而付出的成本遠(yuǎn)低于有望獲取的相關(guān)收益[6]。因此，相較于非機(jī)構(gòu)交叉所有者，機(jī)構(gòu)交叉所有者應(yīng)發(fā)揮更強(qiáng)大的監(jiān)督作用。

（二）機(jī)構(gòu)交叉所有權(quán)與管理層自愿盈利預(yù)測(cè)

管理層自愿盈利預(yù)測(cè)是指除盈利預(yù)測(cè)變動(dòng)幅度達(dá)到50%以上、首虧、續(xù)虧及扭虧等四種強(qiáng)制披露類型外的管理層盈利預(yù)測(cè)[2，10]。已有研究表明，機(jī)構(gòu)投資者能有效緩解管理層自愿盈利預(yù)測(cè)行為中的激進(jìn)主義和保守傾向[11]。并且，機(jī)構(gòu)交叉所有者擁有投資組合價(jià)值最大化的目標(biāo)，因此他們有動(dòng)力去發(fā)揮公司治理作用，參與企業(yè)的關(guān)鍵決策過(guò)程[3，6]。

經(jīng)濟(jì)外部性理論認(rèn)為，一家公司的自愿性信息披露能改善其所在行業(yè)的信息環(huán)境[7]，會(huì)對(duì)同行公司產(chǎn)生流動(dòng)性溢出效應(yīng)，還會(huì)對(duì)同行公司的資本成本產(chǎn)生正外部性[12]?；诶嫦嚓P(guān)者理論，機(jī)構(gòu)交叉所有權(quán)能為企業(yè)間的互動(dòng)提供溝通渠道和反饋機(jī)制。并且機(jī)構(gòu)交叉所有者的目標(biāo)是投資組合價(jià)值最大化，他們能夠激勵(lì)企業(yè)內(nèi)部化正外部性，并從中獲益[6]。因此，若同行公司擁有機(jī)構(gòu)交叉所有權(quán)，其機(jī)構(gòu)交叉所有者便既能從披露公司收獲直接利益，還能從其他同行業(yè)公司收獲間接利益[7]。所以，機(jī)構(gòu)交叉所有者會(huì)鼓勵(lì)企業(yè)更多地披露管理層自愿盈利預(yù)測(cè)。

專有成本理論認(rèn)為，管理層自愿盈利預(yù)測(cè)披露可能導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)獲取自身內(nèi)部機(jī)密，給自身帶來(lái)?yè)p失，這部分即為披露企業(yè)的專有成本。企業(yè)是否披露管理層自愿盈利預(yù)測(cè)信息取決于披露信息給企業(yè)帶來(lái)的成本和額外收益綜合后的凈收益[13]。前已述及，被同一機(jī)構(gòu)交叉所有者持有的公司之間的競(jìng)爭(zhēng)力度更弱，會(huì)更少擔(dān)心競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手利用其自愿盈利預(yù)測(cè)中傳達(dá)的專有信息，并采取犧牲披露公司利益的方式來(lái)獲取市場(chǎng)份額。相應(yīng)的，企業(yè)披露管理層自愿盈利預(yù)測(cè)的專有成本更低，可能會(huì)更多地披露管理層自愿盈利預(yù)測(cè)信息。因此，本文提出第一個(gè)假設(shè)。

H1：相較于未擁有機(jī)構(gòu)交叉所有權(quán)的企業(yè)，擁有機(jī)構(gòu)交叉所有權(quán)的企業(yè)披露管理層自愿盈利預(yù)測(cè)的意愿更大。

（三）產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的調(diào)節(jié)作用

專有成本理論認(rèn)為競(jìng)爭(zhēng)和專有成本緊密相關(guān)，企業(yè)有關(guān)披露管理層自愿盈利預(yù)測(cè)的決策和產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)緊密聯(lián)系，企業(yè)是否披露以及披露的程度在較大程度上由競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)做出的反應(yīng)決定[5]。隨著產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度的加劇，向同行企業(yè)披露管理層自愿盈利預(yù)測(cè)信息的成本更高，因?yàn)榕镀髽I(yè)可能因此失去競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)[14]。因此，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇會(huì)削弱企業(yè)披露管理層自愿盈利預(yù)測(cè)信息的意愿。

企業(yè)在身處競(jìng)爭(zhēng)程度激烈的行業(yè)時(shí)，即使企業(yè)披露管理層自愿盈利預(yù)測(cè)時(shí)遭受損失，機(jī)構(gòu)交叉所有者還能從投資組合的其他同行業(yè)公司中得到彌補(bǔ)甚至獲得收益。但企業(yè)其他股東及管理層會(huì)擔(dān)心披露自愿盈利預(yù)測(cè)后，帶來(lái)的損失需要企業(yè)自身全部承擔(dān)。所以企業(yè)所處行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度越大，披露管理層自愿盈利預(yù)測(cè)的意愿越低。Matvos et al.[15]的研究證實(shí)了這一利益沖突的存在。因此，可以推斷產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)削弱機(jī)構(gòu)交叉所有權(quán)引起的專有成本降低效果，從而進(jìn)一步削弱企業(yè)披露管理層自愿盈利預(yù)測(cè)信息的意愿。同時(shí)，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)加劇機(jī)構(gòu)交叉所有者和企業(yè)管理層關(guān)于披露自愿盈利預(yù)測(cè)信息方面的利益沖突[15]。因?yàn)闄C(jī)構(gòu)交叉所有者是希望增加自愿盈利預(yù)測(cè)信息披露進(jìn)而使投資組合價(jià)值最大化，但企業(yè)管理層在面臨激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境時(shí)，更希望減少披露，以使自身的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)得以維持，兩者的目標(biāo)此時(shí)會(huì)出現(xiàn)分歧。因此，本文提出第二個(gè)假設(shè)。

H2：產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)負(fù)向調(diào)節(jié)機(jī)構(gòu)交叉所有權(quán)與企業(yè)管理層自愿盈利預(yù)測(cè)之間的關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取及數(shù)據(jù)來(lái)源

本文的數(shù)據(jù)樣本為深滬兩市的A股上市公司，樣本期間為2010—2018年，根據(jù)國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)的上市公司十大股東文件數(shù)據(jù)和萬(wàn)德（WIND）數(shù)據(jù)庫(kù)的機(jī)構(gòu)投資者年末重倉(cāng)持股數(shù)據(jù)，構(gòu)建機(jī)構(gòu)交叉所有權(quán);管理層自愿盈利預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)來(lái)源于WIND數(shù)據(jù)庫(kù)的上市公司季度業(yè)績(jī)預(yù)告數(shù)據(jù)，其他的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。在獲得基本數(shù)據(jù)之后，本研究執(zhí)行了以下數(shù)據(jù)篩選過(guò)程：（1）剔除金融業(yè)的公司樣本;（2）剔除ST、PT公司樣本;（3）剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本。最終獲取17 000個(gè)有效觀測(cè)值。此外，為了避免研究結(jié)論受到極端值的影響，本研究利用Winsorize方法，對(duì)全部的連續(xù)變量執(zhí)行了上下1%的縮尾處理。

（二）變量定義與測(cè)量

1.因變量

借鑒操巍[10]的方法，采用兩個(gè)維度衡量管理層自愿盈利預(yù)測(cè)：（1）MVPF_D表示該公司管理層是否發(fā)布了除業(yè)績(jī)預(yù)告盈利預(yù)測(cè)變動(dòng)幅度達(dá)到50%以上、首虧、續(xù)虧及扭虧等四種強(qiáng)制披露類型外的管理層盈利預(yù)測(cè)。若是，MVPF_D變量取值為1，否則MVPF_D取值為0。（2）MVPF_N表示公司當(dāng)年自愿發(fā)布盈利預(yù)測(cè)的次數(shù)。

2.自變量

借鑒He et al.[5]、Park et al.[7]的方法，采用四個(gè)維度來(lái)衡量機(jī)構(gòu)交叉所有權(quán)：（1）HoldPeer_D表示該公司是否擁有機(jī)構(gòu)交叉所有權(quán)，用企業(yè)是否同時(shí)持有同行業(yè)兩家及以上企業(yè)5%以上股權(quán)的機(jī)構(gòu)投資者衡量，行業(yè)分類按照證監(jiān)會(huì)2012年發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》確定。若公司擁有機(jī)構(gòu)交叉所有權(quán)，HoldPeer_D變量取值為1，否則取值為0。（2）HoldPeer_N表示該公司共被幾家機(jī)構(gòu)交叉所有者共同持有。（3）HoldPeer_T表示該公司的各機(jī)構(gòu)交叉所有者在該公司的持股比例總和。（4）HoldPeer_F表示被該公司的機(jī)構(gòu)交叉所有者共同持股的同行業(yè)其他公司數(shù)量。

如圖1所示，公司A1、A2、A3同屬于M行業(yè)，公司B屬于N行業(yè)，機(jī)構(gòu)投資者X持有A1、A2、A3、B公司的股權(quán)比例分別為xa1、xa2、xa3、xb，機(jī)構(gòu)投資者Y持有公司A1的股權(quán)比例為ya1，機(jī)構(gòu)投資者Z持有公司A2、B的股權(quán)比例分別為za2、zb，機(jī)構(gòu)投資者W持有公司A2、A3的股權(quán)比例分別為wa1、wa2。同時(shí)，例中的持股比例均大于或等于5%。那么，對(duì)于公司A1、A2、A3、B而言，HoldPeer_D分別為1、1、1、0，HoldPeer_N分別為1、2、2、0，HoldPeer_T分別為xa1、xa2+wa2、xa3+wa3、0，HoldPeer_F分別為2、2、2、0。同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者X是公司A1、A2、A3的機(jī)構(gòu)交叉所有者，機(jī)構(gòu)投資者W是公司A2、A3的機(jī)構(gòu)交叉所有者，而機(jī)構(gòu)投資者Y、Z不是機(jī)構(gòu)交叉所有者。

3.調(diào)節(jié)變量

借鑒Li[14]的做法，本研究選用赫芬達(dá)爾-赫希曼指數(shù)（HHI）度量產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，其計(jì)算公式如下：

在公式中，Xi/X是該家公司的市場(chǎng)份額，其中Xi是該家公司的營(yíng)業(yè)收入，X是該公司所處行業(yè)的營(yíng)業(yè)收入總和，N是該家公司所處行業(yè)的企業(yè)總數(shù)。

4.控制變量

根據(jù)現(xiàn)有對(duì)管理層自愿盈利預(yù)測(cè)影響因素的研究，本文選用公司治理和企業(yè)財(cái)務(wù)狀況兩方面的特征作為控制變量。

具體變量定義如表1所示。

（三）模型設(shè)計(jì)

為了測(cè)試機(jī)構(gòu)交叉所有權(quán)對(duì)管理層自愿盈利預(yù)測(cè)的影響，設(shè)計(jì)以下計(jì)量模型來(lái)驗(yàn)證：

MVPFi，t=α0+α1HoldPeeri，t+αControli，t+Yeart+

其中，i表示公司，t表示年份。因變量MVPF是管理層自愿盈利預(yù)測(cè)的兩種指標(biāo)（即MVPF_D、MVPF_N），自變量HoldPeer是機(jī)構(gòu)交叉所有權(quán)的四種指標(biāo)（即HoldPeer_D、HoldPeer_N、HoldPeer_T、HoldPeer_F）。Control是在該計(jì)量模型中加以控制的可能會(huì)對(duì)管理層自愿盈利預(yù)測(cè)產(chǎn)生影響的控制變量。Year和IND分別表示年度和行業(yè)固定效應(yīng)。

為了測(cè)試產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)機(jī)構(gòu)交叉所有權(quán)和管理層自愿盈利預(yù)測(cè)之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，設(shè)計(jì)以下計(jì)量模型來(lái)驗(yàn)證：

其中，HoldPeer×HHI表示機(jī)構(gòu)交叉所有權(quán)的四個(gè)指標(biāo)與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的交互項(xiàng)（即HD_H、HN_H、HT_H、HF_H）。該計(jì)量模型中其他變量的含義與模型1中的相同。

特別的，當(dāng)上述計(jì)量模型的被解釋變量為MVPF_D時(shí)，由于其為二分類變量，因此檢驗(yàn)時(shí)對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行二分類Logistic面板數(shù)據(jù)回歸。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

表2顯示了本研究所有變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，可以看出：因變量MVPF_D的均值為0.364，標(biāo)準(zhǔn)差為0.481，MVPF_N的均值為0.823，標(biāo)準(zhǔn)差為1.277，這表明中國(guó)企業(yè)的管理層自愿盈利預(yù)測(cè)信息披露水平的差異較大。在樣本公司中，被機(jī)構(gòu)交叉所有者持有的公司約占9.50%。在擁有機(jī)構(gòu)交叉所有權(quán)的樣本中，平均每家公司約有1.03個(gè)機(jī)構(gòu)交叉所有者，機(jī)構(gòu)交叉所有者的持股比例為28.61%，約有3.60家同行公司被機(jī)構(gòu)交叉所有者共同持有。

表3顯示了本研究所有變量之間的Pearson相關(guān)性系數(shù)，可以看出，度量機(jī)構(gòu)交叉所有權(quán)的四個(gè)指標(biāo)與管理層自愿盈利預(yù)測(cè)的兩個(gè)指標(biāo)的相關(guān)性系數(shù)均在1%的顯著水平上為正，本研究的H1進(jìn)而得到了初步驗(yàn)證。而在控制變量方面，除了機(jī)構(gòu)交叉所有權(quán)和管理層自愿盈利預(yù)測(cè)各自的替代指標(biāo)之間的相關(guān)性系數(shù)稍高外，其他各變量之間的相關(guān)系數(shù)顯著小于0.5，這說(shuō)明把這些變量納入估計(jì)模型中，不會(huì)引起嚴(yán)重的共線性問(wèn)題，進(jìn)而可使后續(xù)的研究結(jié)果更為可靠。

（二）多元回歸分析

表4呈現(xiàn)的是檢驗(yàn)H1的實(shí)證結(jié)果。從統(tǒng)計(jì)顯著性上來(lái)看，機(jī)構(gòu)交叉所有權(quán)的系數(shù)均在1%水平顯著為正，這表明機(jī)構(gòu)交叉所有權(quán)可以有效提高企業(yè)管理層發(fā)布自愿盈利預(yù)測(cè)的意愿，從而證實(shí)了本文H1的成立。機(jī)構(gòu)交叉所有權(quán)與管理層自愿盈利預(yù)測(cè)正相關(guān)這一結(jié)果也與最近的研究證據(jù)一致，如Park et al.[7]以及Schoenfeld[12]?？傮w而言，表4中的結(jié)果支持了本文的預(yù)測(cè)，即相較于未擁有機(jī)構(gòu)交叉所有權(quán)的企業(yè)，擁有機(jī)構(gòu)交叉所有權(quán)的企業(yè)披露管理層自愿盈利預(yù)測(cè)的意愿更大。

表5呈現(xiàn)的是檢驗(yàn)H2的實(shí)證結(jié)果。表5顯示，在將機(jī)構(gòu)交叉所有權(quán)與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的交互項(xiàng)加入實(shí)證模型中后，機(jī)構(gòu)交叉所有權(quán)四個(gè)指標(biāo)的回歸系數(shù)仍均在1%水平顯著為正，這使H1的成立得到了進(jìn)一步支持。同時(shí)，八個(gè)交互項(xiàng)的回歸系數(shù)均在1%水平顯著為正，由于HHI越大，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度越低，說(shuō)明當(dāng)企業(yè)面臨較弱的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，機(jī)構(gòu)交叉所有權(quán)對(duì)管理層自愿盈利預(yù)測(cè)的激勵(lì)作用更加明顯，這很好地支持了本文的H2。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證研究結(jié)論為穩(wěn)健性，采用了兩種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：第一，改變機(jī)構(gòu)交叉所有權(quán)的衡量方法，將判斷機(jī)構(gòu)交叉所有權(quán)的持股比例標(biāo)準(zhǔn)從5%調(diào)整為4%，重新檢驗(yàn)H1和H2;第二，改變產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的衡量方法，采用同行業(yè)企業(yè)數(shù)量（IND_N）來(lái)衡量產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度重新檢驗(yàn)H2。結(jié)果顯示，全部的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果均與前述研究中的檢驗(yàn)結(jié)果保持高度一致，這說(shuō)明本研究的結(jié)果在選取機(jī)構(gòu)交叉所有權(quán)和產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的測(cè)量方法方面是穩(wěn)健的。

（四）進(jìn)一步分析

1.高管持股、機(jī)構(gòu)交叉所有權(quán)與管理層自愿盈利預(yù)測(cè)

委托代理理論認(rèn)為，高管持股是一種能把代理人和委托人的利益捆綁在一起的長(zhǎng)效機(jī)制，它制約管理層的自利行為，使他們給公司帶來(lái)的價(jià)值增值同個(gè)人利益相統(tǒng)一[16]。而管理層自愿盈利預(yù)測(cè)信息是企業(yè)內(nèi)外部投資者所需的企業(yè)相關(guān)信息的重要組成部分，所以管理層會(huì)更加積極地對(duì)其進(jìn)行披露，以滿足投資者的需求，降低資本成本，使企業(yè)價(jià)值最大化。同時(shí)，機(jī)構(gòu)交叉所有者能夠采取公開(kāi)建議、行使投票權(quán)以及進(jìn)入董事會(huì)等多種方式發(fā)揮治理作用，能對(duì)持有股票的高管的行為決策產(chǎn)生監(jiān)督效應(yīng)，避免高管為了個(gè)人利益而減少自愿盈利預(yù)測(cè)信息的披露。所以，高管持股的比例越高，持股高管和機(jī)構(gòu)交叉所有者之間的利益越趨于一致，同時(shí)，企業(yè)股東與高管之間的代理成本會(huì)降低得更加明顯，機(jī)構(gòu)交叉所有權(quán)對(duì)管理層自愿盈利預(yù)測(cè)的披露意愿的激勵(lì)作用會(huì)越大。

借鑒張馨藝等[16]的做法，將高管定義為包括企業(yè)的總經(jīng)理（副）、總裁（副）、董秘、CEO、總監(jiān)等高級(jí)管理人員。高管持股比例采用管理層年末持股總數(shù)與企業(yè)年末總股數(shù)的比值來(lái)衡量，再以高管持股比例的平均值為標(biāo)準(zhǔn)，將樣本劃分為低比例和高比例的高管持股組，對(duì)兩組樣本進(jìn)行分組回歸，并對(duì)比組間系數(shù)差異。表6呈現(xiàn)了相應(yīng)的實(shí)證分析結(jié)果。從回歸結(jié)果可以看出，模型1—模型8中高比例組HoldPeer的回歸系數(shù)均比低比例組的大，且組間系數(shù)差異均至少在10%水平顯著，說(shuō)明在高管持股比例較高的企業(yè)中，機(jī)構(gòu)交叉所有權(quán)對(duì)企業(yè)披露管理層自愿盈利預(yù)測(cè)的激勵(lì)作用更大。

2.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、機(jī)構(gòu)交叉所有權(quán)與管理層自愿盈利預(yù)測(cè)

不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)擁有的資源和肩負(fù)的責(zé)任都存在差異。國(guó)有企業(yè)在資本市場(chǎng)信息環(huán)境的建設(shè)中起著模范帶頭作用，并且由于國(guó)有企業(yè)獨(dú)特的歷史性，他們能在融資方面獲得更多的政府支持，所以他們的競(jìng)爭(zhēng)意識(shí)更弱[17]。在進(jìn)行管理層自愿盈利預(yù)測(cè)方面的決策時(shí)，他們會(huì)更多地考慮該決策對(duì)資本市場(chǎng)造成的公共利益影響。相反，由于發(fā)布管理層自愿盈利預(yù)測(cè)會(huì)帶來(lái)競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)問(wèn)題，因此非國(guó)有企業(yè)會(huì)更多考慮收益成本問(wèn)題，其披露管理層自愿盈利預(yù)測(cè)的意愿也會(huì)更低，機(jī)構(gòu)交叉所有權(quán)對(duì)管理層披露自愿盈利預(yù)測(cè)的意愿的激勵(lì)作用也會(huì)更弱。

本文按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將樣本劃分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)，進(jìn)而來(lái)考察產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)機(jī)構(gòu)交叉所有權(quán)與管理層自愿盈利預(yù)測(cè)之間關(guān)系的影響;對(duì)國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)兩組樣本進(jìn)行分組回歸，并對(duì)比組間系數(shù)差異。表7顯示了相應(yīng)的實(shí)證分析結(jié)果。從回歸結(jié)果可以看出，模型1—模型8中國(guó)有企業(yè)組HoldPeer的回歸系數(shù)均比非國(guó)有企業(yè)組的大，除了模型8的組間系數(shù)差異不顯著外，模型1—模型6的組間系數(shù)差異均至少在5%水平顯著，說(shuō)明在國(guó)有企業(yè)中，機(jī)構(gòu)交叉所有權(quán)對(duì)管理層自愿盈利預(yù)測(cè)的激勵(lì)作用更大。

五、結(jié)論與啟示

本文基于我國(guó)A股上市公司2010—2018年的數(shù)據(jù)，從管理層自愿盈利預(yù)測(cè)的視角探究機(jī)構(gòu)交叉所有權(quán)對(duì)公司決策行為的影響，以及產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的調(diào)節(jié)作用。此外，本文還進(jìn)一步探究了不同的高管持股水平和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下機(jī)構(gòu)交叉所有權(quán)的激勵(lì)效應(yīng)差異。研究結(jié)果表明：（1）相較于未擁有機(jī)構(gòu)交叉所有權(quán)的企業(yè)，擁有機(jī)構(gòu)交叉所有權(quán)的企業(yè)披露管理層自愿盈利預(yù)測(cè)的意愿更大。（2）產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)負(fù)向調(diào)節(jié)機(jī)構(gòu)交叉所有權(quán)與企業(yè)管理層自愿盈利預(yù)測(cè)之間的關(guān)系。（3）對(duì)于高管持股比例較高的企業(yè)，機(jī)構(gòu)交叉所有權(quán)與企業(yè)管理層自愿盈利預(yù)測(cè)的正向關(guān)系更強(qiáng)。（4）相比于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)的機(jī)構(gòu)交叉所有權(quán)與企業(yè)管理層自愿盈利預(yù)測(cè)的正向關(guān)系更強(qiáng)。

上述研究結(jié)論對(duì)企業(yè)、機(jī)構(gòu)投資者和政府監(jiān)管部門(mén)具有重要的啟示：（1）對(duì)企業(yè)而言，在做管理層自愿盈利預(yù)測(cè)相關(guān)決策時(shí)，要重點(diǎn)關(guān)注機(jī)構(gòu)交叉所有權(quán)對(duì)專有成本問(wèn)題的緩解作用，以及促使內(nèi)部化企業(yè)間外部性的作用，在詳細(xì)地厘清其帶來(lái)的成本和收益后，再制定能維持自身競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的信息披露政策;（2）對(duì)機(jī)構(gòu)投資者而言，可以聚焦部分行業(yè)進(jìn)行投資，并且在這些行業(yè)內(nèi)多家公司同時(shí)持股，增大機(jī)構(gòu)交叉所有權(quán)在其投資組合中的占比，由此能使機(jī)構(gòu)投資者利用其在被同時(shí)持股的同行業(yè)公司中的決策影響力，激勵(lì)企業(yè)內(nèi)部化企業(yè)間的正外部性，從而實(shí)現(xiàn)投資組合價(jià)值最大化;（3）對(duì)于政府監(jiān)管部門(mén)而言，可以采取相應(yīng)的政策來(lái)提升機(jī)構(gòu)投資者在企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理中的參與度和重要性，以促進(jìn)資本市場(chǎng)的良性發(fā)展，從而使社會(huì)有效運(yùn)轉(zhuǎn)。

本文可能存在以下兩點(diǎn)不足，未來(lái)可以此為突破口進(jìn)行更深層次的研究：（1）對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的考量不全面。產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)包含多個(gè)因素，除了本文研究的HHI指數(shù)和同行業(yè)企業(yè)數(shù)量外，還包括企業(yè)市場(chǎng)地位、市場(chǎng)動(dòng)態(tài)性等因素。（2）對(duì)企業(yè)內(nèi)外部公司治理因素的考慮不足，除了產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)這一外部治理機(jī)制外，還可考慮高管特征、董事會(huì)、獨(dú)立董事、證券分析師、外部審計(jì)師等因素。

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