司盛華 趙怡

摘要：本文梳理了ESG投資理念的發(fā)展背景和歷史沿革，介紹了多種ESG投資策略及其在指數(shù)化投資中的應(yīng)用，分析了ESG投資策略應(yīng)用于債券基金領(lǐng)域的發(fā)展空間?；谥袀鵈SG評價和全球首只寬基人民幣信用債ESG因子指數(shù)，本文對ESG投資策略在中國債券市場的適用性進行了驗證，驗證結(jié)論與理論觀點基本一致。此外，本文分析了ESG投資策略在我國債券市場應(yīng)用的難點，并提出相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：ESG指數(shù)投資策略??債券基金??信息披露

ESG投資理念的由來與作用

（一）ESG投資理念的發(fā)展背景和歷史沿革

環(huán)境、社會和公司治理（ESG）投資理念起源于社會責(zé)任投資（SRI）。社會責(zé)任投資是指在投資過程中不僅關(guān)注資金回報，而且關(guān)注資金所投向的領(lǐng)域及投資給社會經(jīng)濟帶來的影響。隨著全球環(huán)境問題日益突出，投資者逐漸意識到企業(yè)環(huán)境績效可能會影響企業(yè)財務(wù)績效，企業(yè)環(huán)境績效逐漸成為投資價值判斷的依據(jù)之一。與此同時，貧富差距等社會問題、區(qū)域和全球性金融危機促使社會價值創(chuàng)造和公司治理逐漸被納入投資考量之中。2006年，高盛集團首次提出了ESG概念。此后隨著ESG概念不斷深化，相關(guān)投資產(chǎn)品也在金融市場陸續(xù)涌現(xiàn)。

與關(guān)注企業(yè)盈利能力、財務(wù)狀況等傳統(tǒng)指標相比，ESG評價著眼于從非財務(wù)角度考察企業(yè)價值與社會價值，從而尋求穩(wěn)健的長期回報。國際上不少機構(gòu)和組織提出了各自的ESG評價框架，這些評價的內(nèi)涵基本一致，差異僅僅在于各領(lǐng)域內(nèi)的分類和具體指標有所不同。

（二）ESG理念在投資中的作用

根據(jù)加拿大皇家銀行的全球財富管理報告《2018年責(zé)任投資調(diào)查》（2018?Responsible?Investing?Survey），67.3%的受訪者認為ESG因子有助于降低風(fēng)險，較2017年的統(tǒng)計結(jié)果提高19.4%;對此持否定意見的受訪者僅占13.9%。投資者對于ESG投資理念的認同感逐步提升。明晟（MSCI）的研究也發(fā)現(xiàn)，ESG主題基金投資回報更好，適合長期投資。

從投資邏輯和學(xué)術(shù)研究的角度看，運用ESG投資策略會對投資產(chǎn)生以下影響：

一是ESG投資策略有助于倡導(dǎo)可持續(xù)發(fā)展理念，挖掘可持續(xù)性發(fā)展企業(yè)。對投資者而言，ESG投資策略可提升投資組合的長期收益;對企業(yè)而言，ESG投資策略能降低融資成本。Gregory、Tharyan和Whittaker（2014）認為，ESG評價較高的公司通?？梢愿佑行У乩觅Y源，擁有更好的人力資本、更強的創(chuàng)新管理能力，因此較同行更具競爭力。同時，這類公司通常更擅長制定長期的業(yè)務(wù)規(guī)劃和更合理的高管激勵計劃，因此公司的持續(xù)發(fā)展能力更強，員工穩(wěn)定性更高。

二是有助于提升風(fēng)險防御能力，在一定程度上規(guī)避“黑天鵝”風(fēng)險，降低投資組合的回撤率。Eccles、Ioannou和Serafeim（2014年）等發(fā)現(xiàn)，ESG表現(xiàn)良好的公司受到系統(tǒng)性風(fēng)險沖擊的概率更小，因此投資此類公司的風(fēng)險較低。Godfrey、Merrill和Hansen（2009），?Oikonomou、Brooks和Pavelin（2012年）均認為，ESG表現(xiàn)優(yōu)異的公司一般在內(nèi)部管理和供應(yīng)鏈管理中具有高于行業(yè)平均水平的風(fēng)險控制能力和合規(guī)標準，因此出現(xiàn)欺詐、貪污、腐敗或訴訟案件等負面事件的可能性更低，這可以有效降低因發(fā)生風(fēng)險事件而損害公司價值的概率。

ESG指數(shù)化投資實踐

（一）多種ESG投資策略在市場實踐中形成

據(jù)全球可持續(xù)聯(lián)盟（GSIA）統(tǒng)計，全球?ESG?投資策略大致可以分為7大類：規(guī)范篩選、優(yōu)質(zhì)篩選、負面排除、ESG?整合、可持續(xù)主題投資、影響力投資和股東參與策略。據(jù)統(tǒng)計，截至2018年，在歐洲、美國、加拿大、澳大利亞、日本應(yīng)用最多的3類策略為負面排除、ESG整合、股東參與策略，相關(guān)基金產(chǎn)品發(fā)行了約47萬億美元。在ESG整合策略中，ESG+聰明貝塔（Smart?Beta）策略在境外市場發(fā)展得尤為迅速。

（二）ESG投資策略被逐步納入指數(shù)化投資

由于具備透明度高、成本低、流動性強等特點，指數(shù)產(chǎn)品已成為全球資產(chǎn)配置的首選工具，同時也為各類市場主流投資策略在金融市場落地應(yīng)用搭建“梁柱”。近年來，全球主流指數(shù)公司均已推出ESG系列指數(shù)。

從總體上看，境內(nèi)外ESG指數(shù)的編制方法主要分為兩類。

第一類是積極或消極篩選法，即以樣本的ESG評級或評分以及相關(guān)指標作為指數(shù)樣本篩選依據(jù)，不過ESG的評級或評分并不作為調(diào)整該成分在指數(shù)中權(quán)重的依據(jù)。該方法的主要代表指數(shù)有中證ESG100指數(shù)（權(quán)益類）、中債-ESG優(yōu)選信用債指數(shù)（債券類）等。

第二類是ESG整合法，即以樣本的ESG評級或評分為依據(jù)，調(diào)整其在指數(shù)中的權(quán)重。一般來說，ESG評價越好，其指數(shù)成分股/成分券被賦予的權(quán)重越高。該方法的主要代表指數(shù)有標普ESG?泛歐洲發(fā)達國家主權(quán)債券（Pan-Europe?Developed?Sovereign?Bond）指數(shù)、彭博巴克萊MSCI全球高收益?zhèn)疎SG加權(quán)（Global?High?Yield?ESG?Weighted）指數(shù)、富時ESG指數(shù)等。

ESG指數(shù)產(chǎn)品的不斷豐富助力了ESG理念在投資中的應(yīng)用。2020年，全球ESG主題資產(chǎn)首次突破萬億美元大關(guān)。據(jù)晨星統(tǒng)計，2020年二季度全球?qū)SG資產(chǎn)的投資同比激增72%，凈流入資金達到711億美元，創(chuàng)下紀錄。而咨詢公司ETFGI的數(shù)據(jù)顯示，在全球交易型開放式指數(shù)基金（ETF）中，進行ESG投資的產(chǎn)品規(guī)模首次超過1000億美元。

ESG投資策略在債券基金領(lǐng)域的應(yīng)用前景

據(jù)彭博對基金產(chǎn)品募集說明書的梳理，截至2018年底，國際上（除中國大陸以外）ESG主題基金產(chǎn)品共計1888只，合計規(guī)模約為0.68萬億美元。從基金類型來看，股票基金的規(guī)模遙遙領(lǐng)先，債券基金緊隨其后，具有很大的市場潛力。

近年來，中國公募基金業(yè)在可持續(xù)投資方面也在不斷探索，但目前ESG投資策略多應(yīng)用于權(quán)益類產(chǎn)品，債券類產(chǎn)品仍屬空白。根據(jù)萬得數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至2020年底，中國境內(nèi)共有135只ESG主題基金，合計規(guī)模約為1340億元，其中包含6只ESG?ETF主題基金，合計規(guī)模為31.66億元。

當前境內(nèi)市場上債券類ESG基金產(chǎn)品暫時空缺，其主要原因可能在于此前市場已有的ESG評價產(chǎn)品均未能全面覆蓋中國債券發(fā)行主體，導(dǎo)致投資者無法獲取有效的評價依據(jù)或投資標的。隨著越來越多的第三方評價機構(gòu)陸續(xù)開始提供債券發(fā)行主體的ESG評價服務(wù)，ESG投資理念在債券領(lǐng)域的應(yīng)用也將迎來新契機。

ESG投資策略在中國債券市場的適用性驗證

近年來，基于本土化評級體系研發(fā)的ESG評價產(chǎn)品陸續(xù)問世。自2019年起，境內(nèi)高校研究機構(gòu)、評級公司、指數(shù)公司等各類機構(gòu)分別研究發(fā)布覆蓋境內(nèi)上市公司、區(qū)域發(fā)債主體的ESG評價體系、ESG指數(shù)產(chǎn)品。2020年10月30日，中債金融估值中心有限公司（以下簡稱“中債估值中心”）試發(fā)布自主研發(fā)的中債ESG評價1，全面覆蓋中國債券市場公募信用債發(fā)行主體，并基于中債ESG評價編制了中債-ESG優(yōu)選信用債指數(shù)。下文將基于相關(guān)產(chǎn)品分析，對ESG投資策略在中國債券市場的適用性進行驗證。

（一）中債ESG評價體系的主要特點

一是中債ESG評價與國際主流ESG評價框架整體一致。體系構(gòu)建充分吸納國際主流方法和經(jīng)驗，同時參考了重要規(guī)則、文件和國際學(xué)術(shù)研究成果。

二是兼顧中國政策環(huán)境和債券市場特點，指標設(shè)計充分考慮國內(nèi)各行業(yè)和債券市場發(fā)展情況、信息披露的實際情況，重點選取可得性強、可比性好、具有中國特色的指標。

三是評價體系考慮了行業(yè)差異，依據(jù)各行業(yè)特點最終確定了覆蓋全部行業(yè)的60余套評價指標，兼顧通用指標和分行業(yè)個性化指標。

四是科學(xué)設(shè)置關(guān)鍵參數(shù)，依據(jù)各行業(yè)發(fā)展規(guī)劃、清潔生產(chǎn)標準等國家政策逐一確定分行業(yè)個性化指標的先進值、平均值、準入值等參數(shù)。

五是利用金融科技手段集成大量非結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)和另類數(shù)據(jù)，評價方法涉及14個評價維度、39個評價因素、160余個底層計算指標和300余個ESG要素。評價結(jié)果全面覆蓋中國債券市場公募信用債發(fā)行主體，時間已追溯至2017年，并可根據(jù)債券市場的最新動態(tài)持續(xù)更新。

（二）全球首只寬基人民幣信用債ESG因子指數(shù)的基本情況

中債估值中心編制的中債-ESG優(yōu)選信用債指數(shù)表征超6萬億市值債券走勢。該指數(shù)以待償期不短于1個月、中債市場隱含評級不低于AA級、在境內(nèi)公開發(fā)行且上市流通的信用債為樣本池，剔除中債ESG評價4分以下發(fā)行人所發(fā)行的債券，并根據(jù)中債市場隱含評級、中債行業(yè)分類（大類）和債券種類對篩選后的債券進行分組，優(yōu)先選取每組排名前30%的新發(fā)債券作為指數(shù)成分券，從而有效提升指數(shù)組合的ESG表現(xiàn)（見圖1、圖2）。

圖1??2020年10月末中債ESG指數(shù)成分券及其基礎(chǔ)樣本空間、

全市場信用債的ESG評價分布（按數(shù)量統(tǒng)計）

注：基礎(chǔ)樣本空間由滿足指數(shù)成分券基本篩選規(guī)則但未進行中債ESG評價篩選的債券組成，僅用于數(shù)據(jù)統(tǒng)計參考;下同

數(shù)據(jù)來源：中債估值中心

圖2??2020年10月末不同指數(shù)組合中債ESG得分對比

注：中債ESG評價值是通過將指數(shù)成分券發(fā)行人的中債ESG評價按照其在指數(shù)中的債券全價市值權(quán)重占比加權(quán)計算得出

數(shù)據(jù)來源：中債估值中心

（三）中債ESG評價及指數(shù)的驗證結(jié)論

本文應(yīng)用中債-ESG優(yōu)選信用債指數(shù)，對ESG投資策略在中國債券市場的適用性進行驗證，經(jīng)過初步研究得到以下結(jié)論。

一是市場關(guān)注度的提高可有效提升債券發(fā)行主體的ESG整體表現(xiàn)。政府及主管部門對企業(yè)ESG信息披露監(jiān)管要求的不斷提高，以及金融市場上ESG策略投資產(chǎn)品的陸續(xù)涌現(xiàn)，激勵越來越多的企業(yè)開始關(guān)注并踐行ESG理念，全市場平均ESG評分呈現(xiàn)向好趨勢，市場形成良性循環(huán)。通過對中債-ESG優(yōu)選信用債指數(shù)進行具體分析，可以發(fā)現(xiàn)其成分券發(fā)行人的平均中債ESG評分逐年提高（見圖3）。

圖3??中債-ESG優(yōu)選信用債指數(shù)成分券發(fā)行人的中債ESG平均評分

數(shù)據(jù)來源：中債估值中心

二是ESG評價可對企業(yè)信用評價形成補充，提升企業(yè)的風(fēng)險防御能力。通過對境內(nèi)全市場信用債進行分析可以發(fā)現(xiàn)，債券發(fā)行主體的中債ESG評價平均得分隨著債券信用資質(zhì)2下沉而出現(xiàn)較明顯的整體下降趨勢（見圖4），其中AAA檔（約包含176個發(fā)行主體）的得分較AAA-檔出現(xiàn)小幅下降，主要是由于AAA檔中進行信息披露的發(fā)行人數(shù)量有限，從而影響了評價指標的有效性并拉低了該檔的平均表現(xiàn)。考慮到此部分的占比僅為4.3%，其對整個統(tǒng)計結(jié)果不會產(chǎn)生顯著影響。

圖4??不同中債市場隱含評級發(fā)行主體的中債ESG平均得分情況

注：在統(tǒng)計樣本中，中債市場隱含評級在AA-以下的債券數(shù)量僅占全部統(tǒng)計樣本的10%左右，故進行合并統(tǒng)計

數(shù)據(jù)來源：中債估值中心

三是ESG指數(shù)表現(xiàn)較優(yōu)。通過對中債-ESG優(yōu)選信用債指數(shù)的歷史表現(xiàn)進行回顧可以發(fā)現(xiàn)，代表更強的可持續(xù)發(fā)展能力的ESG優(yōu)選組合在回報方面并不遜色，尤其是2020年以來，從全市場信用債的整體走勢來看，中債-ESG優(yōu)選信用債指數(shù)的表現(xiàn)更好（見圖5）。

圖5??不同財富指數(shù)/組合的歷史表現(xiàn)

注：基礎(chǔ)樣本空間與中債-信用債總指數(shù)涵蓋成分券種類略有差異，對比結(jié)果僅供參考

數(shù)據(jù)來源：中債估值中心

在實踐中，投資者借助積極或消極篩選法可以篩選到可持續(xù)發(fā)展能力較強的企業(yè)，進而有效提升指數(shù)組合的ESG表現(xiàn)。在此基礎(chǔ)上，如果按照投資偏好進一步將ESG投資策略與傳統(tǒng)的財務(wù)策略或因子策略相結(jié)合，則有可能為投資組合帶來更高的投資回報。

綜上所述，經(jīng)初步驗證，主流的ESG投資策略在中國債券市場是有效的，驗證結(jié)論與理論觀點基本一致。

ESG投資策略在債券市場應(yīng)用的難點與建議

從總體上看，近年來ESG投資理念已逐步得到政府部門和相關(guān)機構(gòu)的高度重視，但在信息披露、評價框架標準和投資者教育方面均有較大的改進空間。

（一）建議加強債券發(fā)行主體的ESG信息披露，推動由自愿披露向強制披露過渡

ESG信息的披露質(zhì)量和數(shù)量是ESG評價體系及相關(guān)金融產(chǎn)品建立和運作的基礎(chǔ)，數(shù)據(jù)的真實性、透明度和規(guī)范性對企業(yè)ESG評價的準確度有直接影響，并會進一步影響該評價指標的實際參考價值。因此，建議由政府監(jiān)管部門主導(dǎo)，為境內(nèi)債券發(fā)行主體建立自上而下的ESG信息披露指引，并協(xié)助企業(yè)樹立ESG信息披露理念，實現(xiàn)自下而上的執(zhí)行反饋。同時，建議主管部門可考慮建立ESG信息定向共享機制，與具備一定研究能力且滿足監(jiān)管要求的第三方ESG評價機構(gòu)共享企業(yè)報送的ESG相關(guān)信息，進一步提升第三方評價機構(gòu)的ESG評價質(zhì)量。

（二）加強投資者教育，積極推動在金融市場層面落實ESG投資理念

就中國金融市場而言，雖然以ESG投資理念為主題的資產(chǎn)管理產(chǎn)品呈現(xiàn)持續(xù)增長趨勢，但與公募基金總規(guī)模相比，目前國內(nèi)ESG產(chǎn)品的投資規(guī)模仍有較大發(fā)展空間。另外，目前境內(nèi)ESG投資策略多應(yīng)用于權(quán)益型投資，建議在債券市場進一步加強投資者教育，鼓勵更多的投資人選擇成本低、流動性強、透明度更高的債券ESG指數(shù)化基金等產(chǎn)品，推動境內(nèi)債券市場ESG理念的不斷發(fā)展。

注：

1.中債ESG評價得分滿分為10分，最低為1分，變動單位為1分，每分代表一檔，數(shù)值越大表示發(fā)行人表現(xiàn)越好。

2.債券信用資質(zhì)以中債市場隱含評級作為統(tǒng)計依據(jù)。

作者單位：中債估值中心指數(shù)部

責(zé)任編輯：劉穎??印穎

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