張艷萍

摘要：隨著債券回售與轉(zhuǎn)售業(yè)務(wù)相關(guān)文件的發(fā)布，可回售債券轉(zhuǎn)售制度日益規(guī)范，轉(zhuǎn)售只數(shù)和規(guī)模均出現(xiàn)增長。當(dāng)前，部分發(fā)行人的盈利能力及償債能力承壓，面臨回售的債券規(guī)模也在上升，預(yù)計(jì)會(huì)有更多的發(fā)行人選擇將回售債券進(jìn)行轉(zhuǎn)售。本文總結(jié)了債券轉(zhuǎn)售的過程和特征，并對(duì)未來轉(zhuǎn)售情況進(jìn)行了展望，以期為相關(guān)發(fā)行人和投資者提供參考。

關(guān)鍵詞：可回售債券??債券轉(zhuǎn)售??票面利率??信息披露

可回售債券是指附有回售條款的債券，其投資者可在約定的回售期內(nèi)將持有的債券賣回給發(fā)行人?？苫厥蹅D(zhuǎn)售是指發(fā)行人將回售債券賣給其他投資者。2019年以來，我國可回售債券轉(zhuǎn)售制度不斷完善，在交易所發(fā)行的債券選擇轉(zhuǎn)售的數(shù)量大幅增加，債券轉(zhuǎn)售日益成為緩解發(fā)行人短期兌付壓力的重要渠道。

截至2020年6月末，我國債券市場待回售債券1規(guī)模合計(jì)8.38萬億元，占全市場存續(xù)債券余額的22.16%。非金融企業(yè)待回售債券共計(jì)7.86萬億元，占非金融企業(yè)存續(xù)債券余額的31.01%。其中，非國企待回售債券只數(shù)占比為46.54%、規(guī)模占比為55.42%。在債券違約增多的背景下，建議重點(diǎn)關(guān)注待回售債券及其轉(zhuǎn)售壓力。

可回售債券轉(zhuǎn)售業(yè)務(wù)發(fā)展歷程

（一）起步階段（2012—2018年）

起步階段的主要特征為可回售債券數(shù)量少、以企業(yè)債為主、轉(zhuǎn)售需經(jīng)主管部門審批、流程較復(fù)雜等。2012—2018年，發(fā)布擬轉(zhuǎn)售公告的債券僅有4只，且均為在銀行間市場上市的企業(yè)債。

（二）快速發(fā)展階段（2019年至今）

快速發(fā)展階段表現(xiàn)為制度不斷完善、回售后發(fā)行人選擇轉(zhuǎn)售的債券數(shù)量大幅增加。2019年至2020年上半年，全市場共有463只債券進(jìn)行轉(zhuǎn)售，這主要得益于相關(guān)制度的日益完善。

2019年6月21日，上海證券交易所（以下簡稱“上交所”）發(fā)布《關(guān)于公司債券回售業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知》（上證發(fā)〔2019〕70號(hào)）;2020年1月15日，深圳證券交易所（以下簡稱“深交所”）發(fā)布《關(guān)于債券回售業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知》（深證上〔2020〕41號(hào)）。由此，滬深交易所分別對(duì)轉(zhuǎn)售行為進(jìn)行了規(guī)范。

兩個(gè)通知的相同之處在于：均對(duì)債券投資者適當(dāng)性管理提出了要求;轉(zhuǎn)售期均不超過20個(gè)交易日，經(jīng)交易所認(rèn)可后均可適當(dāng)延長。二者也存在一些差異：一是適用券種有所不同。上證發(fā)〔2019〕70號(hào)文指出，在上交所交易或掛牌轉(zhuǎn)讓的公司債券適用該通知，并排除了可轉(zhuǎn)換公司債券、可交換公司債券;深證上〔2020〕41號(hào)文指出，在深交所上市交易或者掛牌轉(zhuǎn)讓的債券（不含上市公司可轉(zhuǎn)換公司債券）的回售相關(guān)業(yè)務(wù)適用該通知。二是在信息披露上，上交所要求于轉(zhuǎn)售完成后2個(gè)交易日內(nèi)披露結(jié)果，深交所則只強(qiáng)調(diào)“及時(shí)披露”。三是在兩個(gè)通知中均有系統(tǒng)交易和非系統(tǒng)交易之分，其中深交所明確指出，在其系統(tǒng)改造完成前，通過固定收益品種業(yè)務(wù)專區(qū)提交相關(guān)申請(qǐng)材料。

債券轉(zhuǎn)售的過程與動(dòng)機(jī)

（一）轉(zhuǎn)售的博弈過程

投資者是否將可回售債券賣回給發(fā)行人，是基于投資者與發(fā)行人之間的博弈。在債券回售后，發(fā)行人轉(zhuǎn)售是其一項(xiàng)自主選擇權(quán)，選擇轉(zhuǎn)售后能否轉(zhuǎn)售成功又取決于發(fā)行人與新進(jìn)投資者之間的博弈（見圖1）。

根據(jù)債券市場變化情況，發(fā)行人在面臨回售時(shí)可調(diào)整債券的票面利率（以下簡稱“票息”）。在發(fā)行人確定票息后，投資者即可根據(jù)市場上同類債券的票息情況確定是否回售，發(fā)行人則可著手準(zhǔn)備轉(zhuǎn)售事宜。此前，在發(fā)行人找到新投資者后，新老投資者之間通過私下協(xié)議、線上成交等方式在回售申報(bào)期（見圖2）內(nèi)完成轉(zhuǎn)售。此時(shí)，發(fā)行人的成本不僅包括票息，還可能包括由發(fā)行人私下承擔(dān)的新老投資者交易價(jià)差及尋找新投資者產(chǎn)生的中介費(fèi)用等。若臨近回售兌付日仍未完成轉(zhuǎn)售，發(fā)行人可能先將債券承接過來，再進(jìn)行轉(zhuǎn)售，此時(shí)發(fā)行人的成本又增加了過橋資金利息及中介費(fèi)用等。

（編輯注：最左側(cè)下方“1.明確是否選擇調(diào)整票面利率及調(diào)整幅度”改為“1.明確是否調(diào)整票面利率及調(diào)整幅度”;中間下方“2.明確……期限”改為“2.明確是否對(duì)申請(qǐng)回售的債券進(jìn)行轉(zhuǎn)售，并明確擬轉(zhuǎn)售債券的只數(shù)、規(guī)模及期限”;最右側(cè)下方“公布完成轉(zhuǎn)售數(shù)量、規(guī)模及方式”改為“公布完成轉(zhuǎn)售的債券只數(shù)、規(guī)模及方式”）

隨著2019年以來滬深交易所可回售債券轉(zhuǎn)售制度的不斷完善，轉(zhuǎn)售方式逐漸轉(zhuǎn)為公開交易，多數(shù)發(fā)行人會(huì)在回售實(shí)施辦法中明確是否在回售完成后進(jìn)行轉(zhuǎn)售。相關(guān)規(guī)定為發(fā)行人設(shè)置了轉(zhuǎn)售期，這相當(dāng)于為發(fā)行人爭取了籌集兌付資金的時(shí)間。

（二）債券轉(zhuǎn)售與其他債務(wù)融資行為的比較

作為延長債券存續(xù)期、化解債市風(fēng)險(xiǎn)的一種方式，債券轉(zhuǎn)售與債券置換、債券展期之間存在一定的異同。相同之處在于這幾種方式均延長了債券期限，不會(huì)增加現(xiàn)有債務(wù)規(guī)模。不同之處在于轉(zhuǎn)售主要面向新投資者，可能存在票息的調(diào)整，轉(zhuǎn)售規(guī)模取決于原投資者回售規(guī)模與新投資者買入規(guī)模，新投資者持有期限取決于距離下一回售日或到期日的時(shí)長。而債券置換及展期均面向老投資者。債券置換規(guī)模一般按存續(xù)債券的1∶1進(jìn)行置換，期限多為1年;展期規(guī)模取決于債券兌付規(guī)模，期限取決于與投資者協(xié)商的時(shí)間。

此外，與發(fā)行新債相比，債券轉(zhuǎn)售不占用現(xiàn)有的債券注冊(cè)額度，流程比發(fā)行新債簡單，無需股東大會(huì)通過、注冊(cè)審批等程序，相當(dāng)于為發(fā)行人提供了一種便利的再融資方式。

可回售債券轉(zhuǎn)售的現(xiàn)狀與特征

（一）擬轉(zhuǎn)售債券只數(shù)和規(guī)模

綜合統(tǒng)計(jì)發(fā)行人發(fā)布的公告及萬得（Wind）、聯(lián)合見智系統(tǒng)的信息，2019年至2020年上半年，全市場共有463只債券擬進(jìn)行轉(zhuǎn)售，擬轉(zhuǎn)售債券規(guī)模合計(jì)2846.59億元，分別占全市場申請(qǐng)回售債券只數(shù)和規(guī)模的30.94%和29.64%;完成轉(zhuǎn)售955.32億元，完成轉(zhuǎn)售比例（完成轉(zhuǎn)售規(guī)模/擬轉(zhuǎn)售規(guī)模）為33.56%。

2019年下半年，擬轉(zhuǎn)售債券的只數(shù)和規(guī)模猛增（見圖3），11月達(dá)到最高峰，當(dāng)月擬轉(zhuǎn)售債券多達(dá)54只。2020年一季度，市場流動(dòng)性相對(duì)寬松，發(fā)行人對(duì)轉(zhuǎn)售的需求下降，擬轉(zhuǎn)售債券的只數(shù)和規(guī)模有所下降;二季度，擬轉(zhuǎn)售債券的只數(shù)和規(guī)模均開始上升。2020年上半年，擬轉(zhuǎn)售債券的只數(shù)和規(guī)模同比分別增長181.67%、128.65%，完成轉(zhuǎn)售規(guī)模同比增長74.96%。

從轉(zhuǎn)售的完成情況來看，完全轉(zhuǎn)售、部分轉(zhuǎn)售、無任何轉(zhuǎn)售的債券只數(shù)分別占41.04%、15.77%、43.20%，下文將前兩種情況統(tǒng)稱為“完成轉(zhuǎn)售”。

（二）擬轉(zhuǎn)售債券發(fā)行方式和類型分布

從發(fā)行方式來看，2019年至2020年上半年擬轉(zhuǎn)售的公募債券和私募債券分別為196只和267只，完成轉(zhuǎn)售比例分別為39.88%和28.64%。從債券類型來看，擬轉(zhuǎn)售的私募公司債、一般公司債、一般企業(yè)債、企業(yè)資產(chǎn)支持證券、證券公司債分別為262只、178只、16只、5只、2只。

僅從2020年上半年來看，擬轉(zhuǎn)售私募債券占比高達(dá)69.82%，不同募資方式的發(fā)行人對(duì)轉(zhuǎn)售的需求存在明顯差異。

（三）擬轉(zhuǎn)售債券票息調(diào)整方向

2019年至2020年上半年，擬轉(zhuǎn)售債券中發(fā)生票息調(diào)整的債券有331只，占比71.49%;在這331只債券中，票息上調(diào)和下調(diào)的占比分別為74.02%和25.98%。對(duì)比不同信用等級(jí)2上調(diào)和下調(diào)債券的只數(shù)，可發(fā)現(xiàn)信用等級(jí)較低的發(fā)行人選擇上調(diào)的較多，選擇下調(diào)的較少。發(fā)行人選擇上調(diào)票息尤其是大幅上調(diào)票息，通常是因?yàn)槊媾R一定的資金壓力，期望通過轉(zhuǎn)售延緩回售兌付壓力。

不過在2020年上半年，債券市場行情較好，大多數(shù)發(fā)行人擬回售債券的票息相對(duì)于同等級(jí)新發(fā)債券處于較高的水平，因此選擇下調(diào)債券票息再進(jìn)行回售、轉(zhuǎn)售的發(fā)行人較多，占比高達(dá)32.54%，較2019年的10.54%大幅上升。選擇上調(diào)票息后轉(zhuǎn)售的發(fā)行人較少，占比僅為23.67%，較2019年的69.73%大幅下降。

（四）擬轉(zhuǎn)售債券所屬行業(yè)與企業(yè)性質(zhì)分布

從行業(yè)分布來看，2019年至2020年上半年，城投企業(yè)擬轉(zhuǎn)售債券的規(guī)模最大，達(dá)878.93億元，完成轉(zhuǎn)售比例為34.91%，涉及債券176只。城投企業(yè)發(fā)債基數(shù)較大，其擬轉(zhuǎn)售規(guī)模占投資者申請(qǐng)回售規(guī)模的比重為33.24%，處于中游水平。擬轉(zhuǎn)售債券規(guī)模居第二位的是房地產(chǎn)企業(yè)，達(dá)718.45億元，完成轉(zhuǎn)售比例為38.72%，其擬轉(zhuǎn)售規(guī)模占投資者申請(qǐng)回售規(guī)模的比重達(dá)49.10%，處于較高水平。2019年以來，隨著房地產(chǎn)行業(yè)融資環(huán)境的收緊，部分中小型房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道受限，轉(zhuǎn)售成為其緩解短期債券償付壓力的方式之一。

從企業(yè)性質(zhì)來看，2019年至2020年上半年，國企、非國企發(fā)行人完成轉(zhuǎn)售比例分別為29.76%、38.77%，擬轉(zhuǎn)售規(guī)模占投資者申請(qǐng)回售規(guī)模的比重分別為24.59%、41.26%。其中，城投企業(yè)、民企完成轉(zhuǎn)售比例分別為35.02%、39.40%。

（五）發(fā)行主體二級(jí)市場收益率與擬轉(zhuǎn)售債券票息之差

為了比較認(rèn)購轉(zhuǎn)售債券與認(rèn)購?fù)l(fā)行人新發(fā)債券或同信用等級(jí)發(fā)行人新發(fā)債券的收益率，筆者將發(fā)行主體二級(jí)市場收益率3與擬轉(zhuǎn)售債券票息之差用RC表示：

RC=發(fā)行主體二級(jí)市場收益率-擬轉(zhuǎn)售債券票息

從理論上講，若RC≤0，對(duì)于投資者來說，認(rèn)購轉(zhuǎn)售債券比認(rèn)購發(fā)行人新發(fā)債券的收益率高，回售債券可以實(shí)現(xiàn)部分轉(zhuǎn)售或完全轉(zhuǎn)售的概率較大。所以，即便發(fā)行人回售時(shí)選擇下調(diào)票息，只要滿足RC≤0，就較容易實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)售。

若RC>0，對(duì)于投資者來說，認(rèn)購轉(zhuǎn)售債券不如認(rèn)購?fù)庞玫燃?jí)發(fā)行人新發(fā)債券的收益率高。此時(shí)，發(fā)行人在轉(zhuǎn)售時(shí)可能采取一些降低RC值的手段，如折價(jià)轉(zhuǎn)售、增加擔(dān)保措施、進(jìn)一步上調(diào)票息、其他補(bǔ)償措施等，或者通過增加有利于債券投資者的特殊條款（如回售條款等）、延長轉(zhuǎn)售期限尋找更多新投資者等方式，增加轉(zhuǎn)售成功的可能性。

剔除主體僅發(fā)行私募債、資產(chǎn)支持證券、債券有擔(dān)保等情況后，2019年至2020年上半年，RC≤0和RC>0的債券只數(shù)分別為307只和105只，二者大致處于3∶1的格局;二者涉及擬轉(zhuǎn)售債券的規(guī)模占比分別為63.62%和36.38%，完成轉(zhuǎn)售比例分別為33.97%和27.07%，完成轉(zhuǎn)售概率（完成轉(zhuǎn)售只數(shù)/擬轉(zhuǎn)售只數(shù)）分別為57.98%和44.76%?？梢钥闯觯赗C≤0的情況下擬轉(zhuǎn)售債券只數(shù)較多、規(guī)模較大，完成轉(zhuǎn)售比例及完成轉(zhuǎn)售概率更高。對(duì)比公募債券和私募債券的轉(zhuǎn)售情況（見表1），不管是RC≤0還是RC>0，公募債券完成轉(zhuǎn)售比例及完成轉(zhuǎn)售概率均相對(duì)更高。僅從2020年上半年來看，RC≤0和RC>0的債券只數(shù)分別為121只和29只，比例為4∶1，RC≤0的只數(shù)占比有所上升。

（六）轉(zhuǎn)售債券的過戶方式與信息披露

在上交所交易的債券轉(zhuǎn)售數(shù)量較多，根據(jù)轉(zhuǎn)售公告，過戶方式一般分為交易過戶和非交易過戶;在深交所交易的債券轉(zhuǎn)售數(shù)量相對(duì)較少，根據(jù)轉(zhuǎn)售公告，一般通過手工過戶形式或手工賬戶完成過戶。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2019年至2020年上半年，在完成轉(zhuǎn)售的公募債券中有84只公開披露了轉(zhuǎn)售形式，未披露的有40只。其中，在上交所交易的轉(zhuǎn)售債券采用交易過戶和非交易過戶的數(shù)量分別為58只和18只，還有2只綜合使用了這兩種過戶方式。部分發(fā)行人在披露轉(zhuǎn)售結(jié)果時(shí)未披露交易形式等信息，信息披露透明度有待提高。

從轉(zhuǎn)售天數(shù)來看，平均轉(zhuǎn)售期為21.4個(gè)工作日。其中，最長的轉(zhuǎn)售期為40個(gè)工作日，該只債券原轉(zhuǎn)售期為21個(gè)工作日，后延長了19個(gè)工作日，最終完成全部轉(zhuǎn)售;最短的轉(zhuǎn)售期僅為6個(gè)工作日。

從轉(zhuǎn)售終止日與轉(zhuǎn)售結(jié)果公告日的間隔來看，在終止日前、終止日后披露結(jié)果的數(shù)量分別占25.81%、74.19%;平均間隔為1.08天，即通常發(fā)行人在轉(zhuǎn)售終止日次日公開披露轉(zhuǎn)售結(jié)果。間隔最長的債券為146天，且中間未發(fā)布延長轉(zhuǎn)售期的公告，其可能存在轉(zhuǎn)售期延長但未披露的情況。

轉(zhuǎn)售情況展望

截至2020年9月24日，我國債券市場2020年面臨回售的規(guī)模為1.35萬億元（見圖4），相當(dāng)于2019年的67.31%，其中上、下半年面臨回售規(guī)模分別為4869.18億元、8585.28億元。2020年初暴發(fā)的新冠肺炎疫情導(dǎo)致部分企業(yè)盈利能力下滑，經(jīng)營獲現(xiàn)能力下降。尤其是部分融資較為困難的民企或信用資質(zhì)較弱的城投企業(yè)，其債券轉(zhuǎn)售仍是緩解短期債券兌付壓力的重要方式。因此，下半年債券轉(zhuǎn)售的只數(shù)和規(guī)模相比上半年有所增長。圖4顯示，2021年面臨回售的債券規(guī)模同比將增加57.47%，至1.94萬億元;2022年將達(dá)到峰值2萬億元。隨著轉(zhuǎn)售機(jī)制的不斷完善，預(yù)計(jì)在2021年債券回售壓力加大時(shí)，發(fā)行人對(duì)轉(zhuǎn)售的需求會(huì)有所增加，轉(zhuǎn)售機(jī)制在緩解發(fā)行人債券回售壓力方面將發(fā)揮更大的作用。

結(jié)論

總的來說，隨著可回售債券轉(zhuǎn)售制度的日益完善，交易透明度將提高，這有利于健全二級(jí)市場債券價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制。相比其他緩解兌付壓力的措施來說，債券轉(zhuǎn)售具有不占用現(xiàn)有債券注冊(cè)額度、流程較為簡單等優(yōu)點(diǎn)，能在短期內(nèi)及時(shí)達(dá)到緩解兌付壓力的效果，在推動(dòng)市場風(fēng)險(xiǎn)出清、維護(hù)市場穩(wěn)定運(yùn)行等方面具有重要意義。債券回售后進(jìn)行轉(zhuǎn)售，在賦予投資者選擇權(quán)的同時(shí)也賦予發(fā)行人選擇權(quán)，有利于實(shí)現(xiàn)雙向權(quán)利均衡。

自2019年以來，在申請(qǐng)回售的債券中，選擇轉(zhuǎn)售的債券只數(shù)占比約為三成;在擬轉(zhuǎn)售債券中，完成轉(zhuǎn)售的債券只數(shù)占比近六成，規(guī)模占比約為三分之一，有待進(jìn)一步提高。同時(shí)，部分債券存在一定的信息披露不完善、不充分問題。

未來兩三年，我國債券市場面臨回售的規(guī)模仍較大，預(yù)計(jì)發(fā)行人對(duì)債券轉(zhuǎn)售的需求仍較高。對(duì)于擬接手轉(zhuǎn)售債券的投資者而言，需根據(jù)擬轉(zhuǎn)售債券的相關(guān)條款，在權(quán)衡收益性與安全性的基礎(chǔ)上做出最優(yōu)選擇。

注：

1.債券種類包括金融債、企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)、短期融資券、定向工具、資產(chǎn)支持證券、可轉(zhuǎn)債、可交換債和項(xiàng)目收益票據(jù)等。

2.此處首先選用債項(xiàng)評(píng)級(jí)，無債項(xiàng)評(píng)級(jí)的中長期債券選用主體評(píng)級(jí)。

3.發(fā)行主體二級(jí)市場收益率以在回售資金兌付日，期限為回售兌付日至下一行權(quán)日或到期日的該主體二級(jí)市場收益率（數(shù)據(jù)來源于聯(lián)合見智系統(tǒng)“債券融資成本”板塊）為基礎(chǔ)，經(jīng)私募利差、永續(xù)利差調(diào)整而得。

作者單位：聯(lián)合咨詢信用管理部

責(zé)任編輯：劉穎??羅邦敏