龍小燕 黃亦炫

摘要：本文梳理了近年來美國市政債券一級(jí)市場發(fā)行、二級(jí)市場交易和違約情況，比較了美國市政債券與我國地方政府債券的異同，最后在此基礎(chǔ)上，提出我國應(yīng)鼓勵(lì)發(fā)展專項(xiàng)債券、調(diào)整稅收優(yōu)惠政策、進(jìn)一步提高地方政府債券制度層級(jí)等政策建議。

關(guān)鍵詞：美國??市政債券??地方政府債券??專項(xiàng)債券

美國市政債券（municipal?bonds）歷史悠久，規(guī)模龐大。其中，收益?zhèn)陌l(fā)行管理機(jī)制較為健全，再配合地方政府破產(chǎn)制度，其融資能力舉世矚目。在當(dāng)前我國地方政府債券尤其是專項(xiàng)債券規(guī)模不斷擴(kuò)大的背景下，進(jìn)一步研究美國市政債券發(fā)行與交易情況，尤其是收益?zhèn)陌l(fā)行與管理機(jī)制具有重要意義。

美國市政債券基本概念與分類

美國市政債券是指美國各州、市、縣政府和其他政府實(shí)體（以下統(tǒng)稱“州地政府”），為建設(shè)學(xué)校、公路或下水道系統(tǒng)等籌集資金而發(fā)行的債券。

根據(jù)不同的分類標(biāo)準(zhǔn)，美國市政債券可分為不同類型。按還款來源劃分，美國市政債券可分為一般責(zé)任債券、收益?zhèn)?、雙重性質(zhì)債券和其他債券。一般責(zé)任債券由州、市、縣發(fā)行，不以任何資產(chǎn)為擔(dān)保，而以發(fā)行人的全部聲譽(yù)和信用為支持，發(fā)行人有權(quán)通過向居民征稅來償付債券本息。收益?zhèn)灰哉恼鞫悪?quán)為支持，而以特定項(xiàng)目或來源的收入為支持，如高速公路通行費(fèi)或租賃費(fèi)。雙重性質(zhì)債券是指兼具一般責(zé)任債券和收益?zhèn)卣鞯膫?，即還款來源既包括稅收又包括特定項(xiàng)目收入。按利率劃分，美國市政債券可分為固定利率債券、可變利率債券、零息債券和其他利率債券。

美國市政債券一級(jí)市場發(fā)行情況

（一）市政債券發(fā)行次數(shù)與規(guī)模

根據(jù)美國市政債券規(guī)則委員會(huì)（MSRB）公布的數(shù)據(jù)，市政債券的發(fā)行主體包括約5萬個(gè)地方政府（含州）及其相關(guān)機(jī)構(gòu)。過去10年，其年均發(fā)行4350億美元規(guī)模的市政債券，為美國2/3的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目提供融資支持。其中，2019年共發(fā)行12845次、總面值為4606億美元的市政債券（見表1），發(fā)行次數(shù)相當(dāng)于地方政府總數(shù)的14.42%。1

美國證券行業(yè)和金融市場協(xié)會(huì)（SIFMA）發(fā)布的2019年度固定收益市場報(bào)告顯示，當(dāng)年市政債券發(fā)行總額占債券市場總發(fā)行額的比重為5.6%，排名第五。前四位分別為國債（35.9%）、抵押支持債券（MBS，25.8%）、公司債（17.3%）、聯(lián)邦代理債券（12.1%）。截至2019財(cái)年末，市政債券余額占全美債券余額的比重為8.5%，排名第四，前三位分別是國債（36.9%）、MBS（22.9%）和公司債（21.3%）。

（二）一般責(zé)任債券與收益?zhèn)l(fā)行比例

美國SIFMA發(fā)布的2018年年報(bào)顯示，2003—2017年在美國長期市政債券中，一般責(zé)任債券平均占比為35.3%，其中最低時(shí)是2008年的28.3%，最高時(shí)是2016年的39.4%;收益?zhèn)骄急葹?1.6%，其中最低時(shí)是2014年的53.7%，最高時(shí)是2008年的70.9%。

根據(jù)美國SIFMA發(fā)布的數(shù)據(jù)，在2019財(cái)年發(fā)行的美國市政債券中，收益?zhèn)急葹?7.8%，一般責(zé)任債券占比為37.7%。

（三）一般責(zé)任債券與收益?zhèn)?/p>

根據(jù)彭博巴克萊指數(shù)，2007年12月28日至2019年8月7日，一般責(zé)任債券與收益?zhèn)钠骄?為60BP左右。二者利差隨經(jīng)濟(jì)形勢不斷變化：2008年國際金融危機(jī)期間，二者利差較大，最高時(shí)達(dá)135BP;之后利差逐漸縮小，2016年11月9日至2019年8月7日，利差穩(wěn)定在20～35BP之間（見圖1）。

圖1??美國一般責(zé)任債券與收益?zhèn)骄睿?007年12月31日-2019年8月7日）

（單位：BP）

資料來源：Bloomberg?Barclays?Indices，?as?of?8/2/2019

編者注：請(qǐng)將藍(lán)色圖例改為“一般責(zé)任債券與收益?zhèn)睢?灰色圖例改為“自2007年12月31日以來平均利差”

（四）市政債券籌集資金主要投向

2009—2018年發(fā)行的美國市政債券中，所籌資金用于一般目的（general?purpose），包括基礎(chǔ)廣泛的資本改善計(jì)劃的債券占比為31%。其余市政債券投向依次為教育類（26%）、交通類（13%）、公用事業(yè)類（10%）、醫(yī)療類（8%）、電力類（4%）、住房類（3%）及發(fā)展類（3%）。

美國市政債券二級(jí)市場交易情況

（一）一般責(zé)任債券和收益?zhèn)灰浊闆r

根據(jù)美國MSRB公布的2019年度市政債券報(bào)告，市政債券交易規(guī)?？偭繌?015年的24182億美元上升至2019年的30141億美元，增長24.64%。其中，一般責(zé)任債券交易規(guī)模從2015年的6727億美元上升至2019年的7734億美元，占市政債券交易量的比重從2015年的27.82%降至2019年的25.66%;收益?zhèn)灰滓?guī)模從2015年的14737億美元上升至2019年的20169億美元，占市政債券交易量的比重從2015年的60.94%上升至2019年的66.92%?？梢?，收益?zhèn)灰滓?guī)模與比重均呈上升趨勢。

（二）不同投向和不同期限市政債券交易情況

美國MSRB公布的2019年數(shù)據(jù)顯示，市政債券不同投向交易情況如下：教育類市政債券交易規(guī)模為4932億美元，占比為16.36%;醫(yī)療類市政債券交易規(guī)模為3259億美元，占比為10.81%;公用事業(yè)類市政債券交易規(guī)模為3197億美元，占比為10.61;交通類市政債券交易規(guī)模為2543億美元，占比為8.44%。

不同期限市政債券交易情況如下：20年期（含）以上市政債券交易量占比為35%，10（含）～20年期的占比為33%，5（含）～10年期的占比為13%，1（含）～5年期的占比為11%，1年期以內(nèi)的占比為8%。

美國市政債券持有人結(jié)構(gòu)和違約情況

（一）持有人結(jié)構(gòu)

在美國市政債券持有人中，1996—2017年持有規(guī)模排名第一的是個(gè)人投資者。根據(jù)MRSB公布的數(shù)據(jù)，約2/3的市政債券由個(gè)人或個(gè)人通過共同基金持有。共同基金、商業(yè)銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)持有規(guī)模分列第二、第三、第四位（見圖2）。

（二）違約情況

根據(jù)穆迪的報(bào)告《1970—2018年美國市政債券違約和回收情況》，截至2018年底，過去48年美國市政債券違約事件共計(jì)113起，涉及規(guī)模720多億美元。這對(duì)于5萬多個(gè)市政債券發(fā)行主體而言，違約率其實(shí)不算高。相比公司債券的違約率1.74%來說，市政債券違約率僅為0.18%。

美國市政債券與我國地方政府債券異同比較

（一）共同點(diǎn)

1.償債資金來源

美國市政債券中的一般責(zé)任債券、收益?zhèn)謩e與我國地方政府債券中的一般債券、專項(xiàng)債券相類似。美國一般責(zé)任債券以州地政府稅收收入償還，我國一般債券本息以一般公共預(yù)算償還，都以稅收收入作為償還資金來源;美國收益?zhèn)蕴囟?xiàng)目收入償還，我國專項(xiàng)債券以項(xiàng)目專項(xiàng)收入和政府性基金預(yù)算償還，都以特殊項(xiàng)目收入或其他收入作為償還資金來源。

2.債券結(jié)構(gòu)

目前，美國收益?zhèn)臀覈鴮ｍ?xiàng)債券的占比都較高。2003—2017年美國收益?zhèn)谑姓械钠骄急葹?1.6%;我國新增專項(xiàng)債券占當(dāng)年新增地方政府債券的比重從2015年的15.34%提高至2019年的70.31%。

（二）不同之處

1.發(fā)行主體層級(jí)

美國市政債券發(fā)行主體包括州、市、縣等層級(jí)政府;我國地方政府債券發(fā)行主體主要是省級(jí)政府（包括省、自治區(qū)、直轄市）及部分經(jīng)批準(zhǔn)的計(jì)劃單列市，一般市、縣級(jí)政府尚無自主發(fā)債權(quán)力，需由省級(jí)政府代發(fā)。

2.限額管理制度

美國僅有40個(gè)州限制一般責(zé)任債券規(guī)模，22個(gè)州對(duì)收益?zhèn)?guī)模有一定限制。我國地方政府債券全部實(shí)行限額管理。《中華人民共和國預(yù)算法》規(guī)定：“經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)的省、自治區(qū)、直轄市的預(yù)算中必需的建設(shè)投資的部分資金，可以在國務(wù)院確定的限額內(nèi)，通過發(fā)行地方政府債券舉借債務(wù)的方式籌措。舉借債務(wù)的規(guī)模，由國務(wù)院報(bào)全國人民代表大會(huì)或者全國人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)批準(zhǔn)?！备鞯匦柙谂鷾?zhǔn)限額內(nèi)發(fā)行地方政府債券，不得超額發(fā)行。

3.投資者結(jié)構(gòu)

美國市政債券投資者以個(gè)人為主，約占2/3。我國地方政府債券則以機(jī)構(gòu)投資者為主，根據(jù)萬得（Wind）的數(shù)據(jù)，截至2019年末，商業(yè)銀行持有地方政府債券規(guī)模占全部地方政府債券的比重為86.18%，非法人持有規(guī)模占比僅為1.96%。兩者差異的主要原因是兩國稅收制度安排不同。美國對(duì)個(gè)人投資市政債券有免稅政策，但機(jī)構(gòu)投資市政債券的稅收優(yōu)惠政策于1986年被取消了，自此市政債券的投資者結(jié)構(gòu)開始發(fā)生重大轉(zhuǎn)變，從以商業(yè)銀行為主轉(zhuǎn)變?yōu)橐詡€(gè)人為主。我國則對(duì)商業(yè)銀行和個(gè)人持有地方債都免稅。

4.制度約束機(jī)制

我國主要是中央出臺(tái)統(tǒng)一政策制度規(guī)范管理地方政府債券發(fā)行與流通，地方政府在遵照?qǐng)?zhí)行中央政策和制度框架下進(jìn)一步細(xì)化完善本地區(qū)相關(guān)規(guī)定。美國聯(lián)邦政府權(quán)力有限，主要通過法治與市場機(jī)制對(duì)市政債券發(fā)行管理進(jìn)行規(guī)范。美國各級(jí)政府都頒布了與市政債券發(fā)行管理相關(guān)的法律法規(guī)。聯(lián)邦政府層面，美國證券交易監(jiān)督委員會(huì)（SEC）與MSRB建立相關(guān)規(guī)則制度，明確市政債券相關(guān)主體的權(quán)利義務(wù)細(xì)則，為維護(hù)市場統(tǒng)一透明、提高社會(huì)公眾監(jiān)督意識(shí)、加強(qiáng)信息披露及保護(hù)投資者權(quán)益等奠定了制度基礎(chǔ)。聯(lián)邦政府依法尊重州地政府的債務(wù)管理模式。各州地政府有較大的自治權(quán)，其遵照上級(jí)與本級(jí)政府相關(guān)法律法規(guī)進(jìn)行債務(wù)管理，在具體管理方式、稅收優(yōu)惠、監(jiān)測預(yù)警及破產(chǎn)保護(hù)等方面不完全相同，監(jiān)管強(qiáng)度也不同。此外，市政債券市場建立了全國統(tǒng)一、公開透明的信息平臺(tái)，充分披露相關(guān)信息，便利投資者決策與各界監(jiān)督，并對(duì)發(fā)行人、交易商、經(jīng)紀(jì)人行為起著規(guī)范和約束的作用。

進(jìn)一步發(fā)展我國地方政府債券的建議

（一）鼓勵(lì)專項(xiàng)債券發(fā)展，進(jìn)一步豐富債券期限品種結(jié)構(gòu)

相對(duì)于一般債券來說，專項(xiàng)債券不計(jì)入地方政府赤字，能有效提高地方政府債務(wù)容忍度，為重大項(xiàng)目進(jìn)行融資。因此，可以鼓勵(lì)地方政府專項(xiàng)債券發(fā)展，進(jìn)一步豐富專項(xiàng)債券品種，延長專項(xiàng)債券期限，促進(jìn)債券期限與項(xiàng)目期限相匹配。同時(shí)做好償還期限結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，進(jìn)一步優(yōu)化專項(xiàng)債券償還機(jī)制，兼顧債券可持續(xù)與防風(fēng)險(xiǎn)。例如，鼓勵(lì)地方政府根據(jù)項(xiàng)目現(xiàn)金流情況設(shè)計(jì)專項(xiàng)債券提前贖回機(jī)制，減輕一次性償付壓力等。

（二）調(diào)整稅收優(yōu)惠政策，鼓勵(lì)更多的個(gè)人投資者參與

當(dāng)前我國地方政府債券以商業(yè)銀行持有為主，盡管確保了政府債券的資金供給，卻增加了財(cái)政金融風(fēng)險(xiǎn)的聯(lián)動(dòng)性。另外，我國儲(chǔ)蓄率一向較高，尤其在理財(cái)產(chǎn)品剛性兌付被打破、股市收益波動(dòng)性大的背景下，風(fēng)險(xiǎn)較低、收益適中的個(gè)人投資渠道有限。建議通過調(diào)整稅收政策及拓寬個(gè)人投資者購買渠道，來提高個(gè)人投資者持有地方政府債券的比例。

（三）進(jìn)一步完善地方政府債券相關(guān)制度建設(shè)

一是提高地方政府債券制度層級(jí)，以立法形式規(guī)范地方政府債券管理，如制定地方政府公債法。二是進(jìn)一步細(xì)化完善地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行管理與市場交易等方面的制度，明確地方政府、中介機(jī)構(gòu)、投資者等相關(guān)主體的權(quán)利義務(wù)，用制度推進(jìn)地方政府債券市場建設(shè)，提高信息披露水平，增強(qiáng)公眾監(jiān)督力度。

（四）賦予省級(jí)政府一定的增加轄區(qū)內(nèi)自主發(fā)債主體權(quán)

借鑒美國的一些經(jīng)驗(yàn)做法，再結(jié)合我國國情及現(xiàn)有政策，建議賦予我國省級(jí)政府一定權(quán)利，由省級(jí)政府根據(jù)各省實(shí)際情況，決定是否讓轄區(qū)內(nèi)更多的市縣級(jí)政府有權(quán)自主發(fā)債還債，但省級(jí)政府依然對(duì)自主發(fā)債的所轄市縣政府負(fù)主體責(zé)任。

注：

1.據(jù)2012年美國人口普查資料，美國有50個(gè)州政府、3031個(gè)縣政府、19522個(gè)市政府、16364個(gè)鄉(xiāng)鎮(zhèn)政府、37203個(gè)特別行政區(qū)政府和12884個(gè)獨(dú)立學(xué)區(qū)政府，地方政府總數(shù)為89054。

2.一般責(zé)任債券與收益?zhèn)?收益?zhèn)找媛?一般責(zé)任債券收益率。

作者單位：中國財(cái)政科學(xué)研究院

責(zé)任編輯：羅邦敏??鹿寧寧