程之琦

（上饒師范學院經濟與管理學院，江西 上饒 334001）

1.引言

科技創(chuàng)新一直是我國政府和企業(yè)關注的重點領域，是企業(yè)持續(xù)發(fā)展的不竭動力，相關產業(yè)從勞動密集型、資本密集型產業(yè)不斷向技術密集型產業(yè)轉型升級，尤其是越來越多高新技術公司上市以來，對于投資者而言如何有效地對高新技術企業(yè)進行價值評估格外重要。高新技術企業(yè)與傳統(tǒng)制造業(yè)相比，具有無形資產占比較大、收益波動性較高等特征，所以使用傳統(tǒng)的估值方法具有較大的局限性，因此針對相關問題，本文從行業(yè)生命周期角度，結合傳統(tǒng)估值方法和實物期權法對高新技術企業(yè)進行價值評估，為投資者進行決策判斷提供參考建議。

2.文獻回顧

目前針對傳統(tǒng)企業(yè)較為成熟的估值方法主要有：收益法、市場法和成本法。收益法的估值思路是企業(yè)的當前價值是其未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，在對企業(yè)未來現(xiàn)金流進行合理估計，再將估計的未來現(xiàn)金流以一定折現(xiàn)率進行折現(xiàn)從而得到企業(yè)目前價值。市場法也稱作相對估值法，通過選取多家與被估計企業(yè)相似的可比公司，計算可比公司的對應價格乘數(shù)進而分析出該公司的價值。成本法的估值思路是基于企業(yè)資產負債表，通過合理評估企業(yè)的各項資產和負債從而確定公司的當前價值。

不同學者對于處于生命周期不同階段的高新技術行業(yè)的估值分析都有相關研究。王忠波（2002）對高新技術企業(yè)運用實物期權法進行估值，認為高新技術企業(yè)與傳統(tǒng)企業(yè)相比具有不同的成長模式和特點，可以把高新技術企業(yè)看做若干實物期權的組合，從而將其估值問題轉化為期權定價問題。劉艷玲（2011）對高新技術企業(yè)在生命周期不同階段的問題和特點進行分析，考慮到高新技術企業(yè)資金需求量大、成長速度較快同時風險較高等問題，提出了相應估值方法。毛劍峰（2012）對處于成長期的企業(yè)進行價值評估時發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流量法存在一定局限性，實物期權法可以更好地解決處于成長期企業(yè)存在的價值不確定性問題。王洋（2016）通過對高新技術企業(yè)運用現(xiàn)金流折現(xiàn)法和實物期權兩種方法進行估值，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流折現(xiàn)法在高新技術企業(yè)中具有局限性，探討了實物期權法的可行性。陳璐（2017）提出要結合高新技術企業(yè)所處的生命周期的特點考慮期權和現(xiàn)金流兩個組成部分的企業(yè)價值。

3.理論分析

企業(yè)生命周期是指一個企業(yè)從出現(xiàn)到完全退出市場所經歷的時間，主要可以分為四個階段：幼稚期、成長期、成熟期和衰退期。我們通過市場份額、產品總類、技術水平和利潤情況等指標來判斷該行業(yè)所處的生命周期階段。高新技術企業(yè)處于幼稚期時，企業(yè)剛剛成立，只有核心成員，企業(yè)創(chuàng)始人掌握核心無形資產，有部分初始資金；處于成長期時，產品擁有小規(guī)模市場，具有較大的增長潛力，但一般還沒形成正向現(xiàn)金流；處于成熟期時，企業(yè)已經形成規(guī)范的組織架構和商業(yè)模式，擁有較大的市場規(guī)模，產生穩(wěn)定的現(xiàn)金流和利潤；處于衰退期時，由于高新技術產品更迭速度較快，企業(yè)產品逐步被其他企業(yè)產品取代，企業(yè)不斷虧損直至退出市場。

圖1 處于生命周期不同階段的高新技術企業(yè)特征

相比于傳統(tǒng)制造業(yè)，高新技術企業(yè)具有以下特點：一是高風險、高收益。高新技術企業(yè)在產品研發(fā)階段可能出現(xiàn)投入大量資金但開發(fā)失敗的風險，并且高新技術產品具有更新?lián)Q代快、產品生命周期短的特點，不及時更新產品可能面臨市場份額丟失的風險。但是同時由于成功的高新技術產品一般具有技術優(yōu)勢和市場壟斷能力，當產品得到市場認可后可以為企業(yè)帶來超額利潤。二是無形資產占比較高。高新技術企業(yè)主要依靠其科技創(chuàng)新能力，因此企業(yè)的無形資產和研發(fā)活動對企業(yè)至關重要。三是成立時間較短，缺乏相應數(shù)據(jù)。部分高新技術企業(yè)成立時間較短，初始階段不能盈利，因此部分估值方法很難通過歷史數(shù)據(jù)對未來盈利情況進行預測。

由于高新技術企業(yè)具有以上特點，傳統(tǒng)估值方法具有一定局限性。通過收益法估值，由于高新技術行業(yè)外部市場變化較快，企業(yè)現(xiàn)金流波動較大，或者企業(yè)成立時間較短，難以通過歷史數(shù)據(jù)預測未來現(xiàn)金流量，從而難以評估企業(yè)價值。通過市場法進行估值重要的是選出與被估計公司企業(yè)規(guī)模、所處行業(yè)、產品技術等類似的可比公司，由于不同高新技術企業(yè)擁有不同的專利技術，產品存在差異性，所以難以找到相關公司進行估值。通過成本法進行估值主要依賴于企業(yè)的歷史數(shù)據(jù)，而在高新技術企業(yè)中最有價值的是企業(yè)的無形資產以及研究開發(fā)帶來的潛在價值以及我們注重企業(yè)未來的成長能力。因此，我們在高新技術行業(yè)引入實物期權法進行價值評估。實物期權模型的估值思路是將企業(yè)投資當作一個看漲期權，期權持有者可以在限期內根據(jù)資產價格的變動情況，靈活選擇投資計劃。針對高新技術企業(yè)存在的潛在盈利較高和高速成長的特點，實物期權法具有可操作性和靈活性，因此對于高新技術企業(yè)的潛在價值可以通過期權定價法來估計。

對高新技術企業(yè)估值時，我們將企業(yè)內在價值分為基于現(xiàn)有資產帶來的穩(wěn)定價值和潛在獲利價值兩個部分，企業(yè)以現(xiàn)有資產為基礎從而合理預測未來現(xiàn)金流或剩余收益從而估計當前企業(yè)價值。同時高新技術企業(yè)的潛在價值主要體現(xiàn)在通過研發(fā)投入創(chuàng)新形成自身的核心技術，構建市場競爭壁壘，同時高新技術企業(yè)的人力資本也是企業(yè)的重要的戰(zhàn)略性資源和不斷發(fā)展額動力源泉。高新技術企業(yè)存在高投入、高風險和高收益的特點，企業(yè)發(fā)展過程中不確定性較大，一旦企業(yè)進入成長期可以快速獲得市場份額取得高額回報，所以高新技術企業(yè)的潛在價值不能忽略。

高新技術企業(yè)的穩(wěn)定價值我們通過傳統(tǒng)的股利折現(xiàn)法進行估計，潛在價值我們通過實物期權法進行估值，將兩者估值方法結合起來從而得到高新技術企業(yè)的價值評估。我們以科大訊飛公司為例進行分析?？拼笥嶏w公司是我國智能語音行業(yè)的龍頭企業(yè)，在語音識別、自然語言處理等多領域擁有世界領先技術；同時近年來公司在人工智能垂直細分賽道如教育、醫(yī)療、智慧城市等領域投入巨大技術研發(fā)，雖然目前導致企業(yè)凈利潤較低，但是人工智能行業(yè)目前處于高速發(fā)展階段，科大訊飛公司積累的相關技術可以在未來為企業(yè)提高產品競爭力和市場規(guī)模。通過企業(yè)年報，可以看出對于DCF 模型需要企業(yè)過往的現(xiàn)金流量從而預測未來的現(xiàn)金流量再進行估值，由于科大訊飛公司前期研發(fā)支出等，其自由現(xiàn)金流常年為負，無法采用DCF法進行估值。通過DDM 估值法，可以看出企業(yè)的股利支付率逐漸降低，這是由于公司仍處于擴張階段，需要大量資金投入從而分紅并不穩(wěn)定，因此通過DDM 估值法得到的評估價值會低估科大訊飛公司的價值。通過公布報告顯示，科大訊飛投資于智慧課堂平臺項目、AI 政法等多個項目仍處于布局階段，未來可以給企業(yè)帶來長期經濟價值。因此基于B-S 模型的期權定價法進行估計公司目前的潛在價值可以將未來影響因素及其經濟價值納入其中。結合傳統(tǒng)估值模型和期權定價模型，可以更可靠地得出高新技術企業(yè)的內在價值。

4.結語

由于高新技術行業(yè)本身存在的高風險、高回報和高成長等特點，單獨使用傳統(tǒng)的估值方法不能評估高新技術企業(yè)當前投入大量資金的尚在研發(fā)階段的產品和項目的潛在價值，而將傳統(tǒng)估計模型與實物期權法相結合的估值方式可以將企業(yè)研發(fā)項目的潛在市場價值納入估計，從而為投資者更為準確地提供企業(yè)價值信息，降低其投資風險。