程之琦

（上饒師范學(xué)院經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，江西 上饒 334001）

1.引言

科技創(chuàng)新一直是我國(guó)政府和企業(yè)關(guān)注的重點(diǎn)領(lǐng)域，是企業(yè)持續(xù)發(fā)展的不竭動(dòng)力，相關(guān)產(chǎn)業(yè)從勞動(dòng)密集型、資本密集型產(chǎn)業(yè)不斷向技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，尤其是越來越多高新技術(shù)公司上市以來，對(duì)于投資者而言如何有效地對(duì)高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估格外重要。高新技術(shù)企業(yè)與傳統(tǒng)制造業(yè)相比，具有無形資產(chǎn)占比較大、收益波動(dòng)性較高等特征，所以使用傳統(tǒng)的估值方法具有較大的局限性，因此針對(duì)相關(guān)問題，本文從行業(yè)生命周期角度，結(jié)合傳統(tǒng)估值方法和實(shí)物期權(quán)法對(duì)高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，為投資者進(jìn)行決策判斷提供參考建議。

2.文獻(xiàn)回顧

目前針對(duì)傳統(tǒng)企業(yè)較為成熟的估值方法主要有：收益法、市場(chǎng)法和成本法。收益法的估值思路是企業(yè)的當(dāng)前價(jià)值是其未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，在對(duì)企業(yè)未來現(xiàn)金流進(jìn)行合理估計(jì)，再將估計(jì)的未來現(xiàn)金流以一定折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)從而得到企業(yè)目前價(jià)值。市場(chǎng)法也稱作相對(duì)估值法，通過選取多家與被估計(jì)企業(yè)相似的可比公司，計(jì)算可比公司的對(duì)應(yīng)價(jià)格乘數(shù)進(jìn)而分析出該公司的價(jià)值。成本法的估值思路是基于企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表，通過合理評(píng)估企業(yè)的各項(xiàng)資產(chǎn)和負(fù)債從而確定公司的當(dāng)前價(jià)值。

不同學(xué)者對(duì)于處于生命周期不同階段的高新技術(shù)行業(yè)的估值分析都有相關(guān)研究。王忠波（2002）對(duì)高新技術(shù)企業(yè)運(yùn)用實(shí)物期權(quán)法進(jìn)行估值，認(rèn)為高新技術(shù)企業(yè)與傳統(tǒng)企業(yè)相比具有不同的成長(zhǎng)模式和特點(diǎn)，可以把高新技術(shù)企業(yè)看做若干實(shí)物期權(quán)的組合，從而將其估值問題轉(zhuǎn)化為期權(quán)定價(jià)問題。劉艷玲（2011）對(duì)高新技術(shù)企業(yè)在生命周期不同階段的問題和特點(diǎn)進(jìn)行分析，考慮到高新技術(shù)企業(yè)資金需求量大、成長(zhǎng)速度較快同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)較高等問題，提出了相應(yīng)估值方法。毛劍峰（2012）對(duì)處于成長(zhǎng)期的企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流量法存在一定局限性，實(shí)物期權(quán)法可以更好地解決處于成長(zhǎng)期企業(yè)存在的價(jià)值不確定性問題。王洋（2016）通過對(duì)高新技術(shù)企業(yè)運(yùn)用現(xiàn)金流折現(xiàn)法和實(shí)物期權(quán)兩種方法進(jìn)行估值，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流折現(xiàn)法在高新技術(shù)企業(yè)中具有局限性，探討了實(shí)物期權(quán)法的可行性。陳璐（2017）提出要結(jié)合高新技術(shù)企業(yè)所處的生命周期的特點(diǎn)考慮期權(quán)和現(xiàn)金流兩個(gè)組成部分的企業(yè)價(jià)值。

3.理論分析

企業(yè)生命周期是指一個(gè)企業(yè)從出現(xiàn)到完全退出市場(chǎng)所經(jīng)歷的時(shí)間，主要可以分為四個(gè)階段：幼稚期、成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期。我們通過市場(chǎng)份額、產(chǎn)品總類、技術(shù)水平和利潤(rùn)情況等指標(biāo)來判斷該行業(yè)所處的生命周期階段。高新技術(shù)企業(yè)處于幼稚期時(shí)，企業(yè)剛剛成立，只有核心成員，企業(yè)創(chuàng)始人掌握核心無形資產(chǎn)，有部分初始資金；處于成長(zhǎng)期時(shí)，產(chǎn)品擁有小規(guī)模市場(chǎng)，具有較大的增長(zhǎng)潛力，但一般還沒形成正向現(xiàn)金流；處于成熟期時(shí)，企業(yè)已經(jīng)形成規(guī)范的組織架構(gòu)和商業(yè)模式，擁有較大的市場(chǎng)規(guī)模，產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流和利潤(rùn)；處于衰退期時(shí)，由于高新技術(shù)產(chǎn)品更迭速度較快，企業(yè)產(chǎn)品逐步被其他企業(yè)產(chǎn)品取代，企業(yè)不斷虧損直至退出市場(chǎng)。

圖1 處于生命周期不同階段的高新技術(shù)企業(yè)特征

相比于傳統(tǒng)制造業(yè)，高新技術(shù)企業(yè)具有以下特點(diǎn)：一是高風(fēng)險(xiǎn)、高收益。高新技術(shù)企業(yè)在產(chǎn)品研發(fā)階段可能出現(xiàn)投入大量資金但開發(fā)失敗的風(fēng)險(xiǎn)，并且高新技術(shù)產(chǎn)品具有更新?lián)Q代快、產(chǎn)品生命周期短的特點(diǎn)，不及時(shí)更新產(chǎn)品可能面臨市場(chǎng)份額丟失的風(fēng)險(xiǎn)。但是同時(shí)由于成功的高新技術(shù)產(chǎn)品一般具有技術(shù)優(yōu)勢(shì)和市場(chǎng)壟斷能力，當(dāng)產(chǎn)品得到市場(chǎng)認(rèn)可后可以為企業(yè)帶來超額利潤(rùn)。二是無形資產(chǎn)占比較高。高新技術(shù)企業(yè)主要依靠其科技創(chuàng)新能力，因此企業(yè)的無形資產(chǎn)和研發(fā)活動(dòng)對(duì)企業(yè)至關(guān)重要。三是成立時(shí)間較短，缺乏相應(yīng)數(shù)據(jù)。部分高新技術(shù)企業(yè)成立時(shí)間較短，初始階段不能盈利，因此部分估值方法很難通過歷史數(shù)據(jù)對(duì)未來盈利情況進(jìn)行預(yù)測(cè)。

由于高新技術(shù)企業(yè)具有以上特點(diǎn)，傳統(tǒng)估值方法具有一定局限性。通過收益法估值，由于高新技術(shù)行業(yè)外部市場(chǎng)變化較快，企業(yè)現(xiàn)金流波動(dòng)較大，或者企業(yè)成立時(shí)間較短，難以通過歷史數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)未來現(xiàn)金流量，從而難以評(píng)估企業(yè)價(jià)值。通過市場(chǎng)法進(jìn)行估值重要的是選出與被估計(jì)公司企業(yè)規(guī)模、所處行業(yè)、產(chǎn)品技術(shù)等類似的可比公司，由于不同高新技術(shù)企業(yè)擁有不同的專利技術(shù)，產(chǎn)品存在差異性，所以難以找到相關(guān)公司進(jìn)行估值。通過成本法進(jìn)行估值主要依賴于企業(yè)的歷史數(shù)據(jù)，而在高新技術(shù)企業(yè)中最有價(jià)值的是企業(yè)的無形資產(chǎn)以及研究開發(fā)帶來的潛在價(jià)值以及我們注重企業(yè)未來的成長(zhǎng)能力。因此，我們?cè)诟咝录夹g(shù)行業(yè)引入實(shí)物期權(quán)法進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。實(shí)物期權(quán)模型的估值思路是將企業(yè)投資當(dāng)作一個(gè)看漲期權(quán)，期權(quán)持有者可以在限期內(nèi)根據(jù)資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)情況，靈活選擇投資計(jì)劃。針對(duì)高新技術(shù)企業(yè)存在的潛在盈利較高和高速成長(zhǎng)的特點(diǎn)，實(shí)物期權(quán)法具有可操作性和靈活性，因此對(duì)于高新技術(shù)企業(yè)的潛在價(jià)值可以通過期權(quán)定價(jià)法來估計(jì)。

對(duì)高新技術(shù)企業(yè)估值時(shí)，我們將企業(yè)內(nèi)在價(jià)值分為基于現(xiàn)有資產(chǎn)帶來的穩(wěn)定價(jià)值和潛在獲利價(jià)值兩個(gè)部分，企業(yè)以現(xiàn)有資產(chǎn)為基礎(chǔ)從而合理預(yù)測(cè)未來現(xiàn)金流或剩余收益從而估計(jì)當(dāng)前企業(yè)價(jià)值。同時(shí)高新技術(shù)企業(yè)的潛在價(jià)值主要體現(xiàn)在通過研發(fā)投入創(chuàng)新形成自身的核心技術(shù)，構(gòu)建市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壁壘，同時(shí)高新技術(shù)企業(yè)的人力資本也是企業(yè)的重要的戰(zhàn)略性資源和不斷發(fā)展額動(dòng)力源泉。高新技術(shù)企業(yè)存在高投入、高風(fēng)險(xiǎn)和高收益的特點(diǎn)，企業(yè)發(fā)展過程中不確定性較大，一旦企業(yè)進(jìn)入成長(zhǎng)期可以快速獲得市場(chǎng)份額取得高額回報(bào)，所以高新技術(shù)企業(yè)的潛在價(jià)值不能忽略。

高新技術(shù)企業(yè)的穩(wěn)定價(jià)值我們通過傳統(tǒng)的股利折現(xiàn)法進(jìn)行估計(jì)，潛在價(jià)值我們通過實(shí)物期權(quán)法進(jìn)行估值，將兩者估值方法結(jié)合起來從而得到高新技術(shù)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估。我們以科大訊飛公司為例進(jìn)行分析?？拼笥嶏w公司是我國(guó)智能語音行業(yè)的龍頭企業(yè)，在語音識(shí)別、自然語言處理等多領(lǐng)域擁有世界領(lǐng)先技術(shù)；同時(shí)近年來公司在人工智能垂直細(xì)分賽道如教育、醫(yī)療、智慧城市等領(lǐng)域投入巨大技術(shù)研發(fā)，雖然目前導(dǎo)致企業(yè)凈利潤(rùn)較低，但是人工智能行業(yè)目前處于高速發(fā)展階段，科大訊飛公司積累的相關(guān)技術(shù)可以在未來為企業(yè)提高產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力和市場(chǎng)規(guī)模。通過企業(yè)年報(bào)，可以看出對(duì)于DCF 模型需要企業(yè)過往的現(xiàn)金流量從而預(yù)測(cè)未來的現(xiàn)金流量再進(jìn)行估值，由于科大訊飛公司前期研發(fā)支出等，其自由現(xiàn)金流常年為負(fù)，無法采用DCF法進(jìn)行估值。通過DDM 估值法，可以看出企業(yè)的股利支付率逐漸降低，這是由于公司仍處于擴(kuò)張階段，需要大量資金投入從而分紅并不穩(wěn)定，因此通過DDM 估值法得到的評(píng)估價(jià)值會(huì)低估科大訊飛公司的價(jià)值。通過公布報(bào)告顯示，科大訊飛投資于智慧課堂平臺(tái)項(xiàng)目、AI 政法等多個(gè)項(xiàng)目仍處于布局階段，未來可以給企業(yè)帶來長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)價(jià)值。因此基于B-S 模型的期權(quán)定價(jià)法進(jìn)行估計(jì)公司目前的潛在價(jià)值可以將未來影響因素及其經(jīng)濟(jì)價(jià)值納入其中。結(jié)合傳統(tǒng)估值模型和期權(quán)定價(jià)模型，可以更可靠地得出高新技術(shù)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。

4.結(jié)語

由于高新技術(shù)行業(yè)本身存在的高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)和高成長(zhǎng)等特點(diǎn)，單獨(dú)使用傳統(tǒng)的估值方法不能評(píng)估高新技術(shù)企業(yè)當(dāng)前投入大量資金的尚在研發(fā)階段的產(chǎn)品和項(xiàng)目的潛在價(jià)值，而將傳統(tǒng)估計(jì)模型與實(shí)物期權(quán)法相結(jié)合的估值方式可以將企業(yè)研發(fā)項(xiàng)目的潛在市場(chǎng)價(jià)值納入估計(jì)，從而為投資者更為準(zhǔn)確地提供企業(yè)價(jià)值信息，降低其投資風(fēng)險(xiǎn)。