□文/戴 月 朱承杰

（南京信息工程大學商學院 江蘇·南京）

［提要］ 董事聲譽可以作為一種信號傳遞給債權(quán)人，可以降低企業(yè)與債權(quán)人之間的信息不對稱問題。本文通過實證方法研究衡量董事聲譽的年齡變量與企業(yè)債務融資成本之間不存在顯著相關(guān)性，企業(yè)擁有兼任職務為董事的公司數(shù)量與債務成本呈正向關(guān)系以及董事的任期與債務成本顯著負相關(guān)。企業(yè)可以利用董事的聲譽向外界傳遞企業(yè)信息，拓寬融資渠道，降低企業(yè)債務成本，提高企業(yè)價值。

一、引言

從計劃經(jīng)濟時代，到建立社會主義市場經(jīng)濟，我國的經(jīng)濟發(fā)生了翻天覆地的變化。在經(jīng)濟高速發(fā)展過程中，市場中的競爭也日趨激烈，如何在高壓競爭中生存下來成為每一個企業(yè)必須認真思考的問題。企業(yè)的生存與發(fā)展離不開資金的支持，因此融資對于企業(yè)的重要性不言而喻。然而，目前我國企業(yè)面臨著諸多融資問題，這成為了制約企業(yè)生存發(fā)展的障礙。

在企業(yè)融資過程中，外部融資的獲取是企業(yè)資金的重要來源，而融資成本則是企業(yè)主要考慮的因素。究其原因，企業(yè)的融資效率與融資成本會對企業(yè)的總成本產(chǎn)生直接影響，進而會影響企業(yè)的價值創(chuàng)造能力。因此，對我國上市公司而言，融資成本是企業(yè)融資決策的直接動因。在企業(yè)進行外部融資過程中，債權(quán)人往往是通過一個企業(yè)的財務報表來了解企業(yè)的經(jīng)營狀況。如果一個企業(yè)能確保其財務信息的真實性，這就會大大增強外部投資者的信心，從而可以以更低的成本吸收更多的資金。如何才能確保財務信息的真實性，董事會的監(jiān)督成為了重要的影響因素。董事作為股東選舉出的代表，其形象代表了企業(yè)的形象，其聲譽也就反映了企業(yè)的聲譽。聲譽會在利益相關(guān)者之間流動并最終形成聲譽網(wǎng)絡，緩解信息不對稱問題，從而降低交易成本。此外，債權(quán)人也更愿意相信德高望重的企業(yè)，而不愿意在同等回報率的情況下將資金借貸給聲名狼藉的公司。

綜合上述分析，本文將從董事聲譽的角度出發(fā)，將董事聲譽與企業(yè)融資成本聯(lián)系起來，探索董事聲譽對企業(yè)債務融資成本的影響，為董事聲譽在企業(yè)治理方面提供一些經(jīng)驗證據(jù)和啟示。

二、理論分析與研究假設

企業(yè)融資成本差異根源于經(jīng)濟市場中的信息不對稱。由于債權(quán)人與企業(yè)所掌握的信息多寡不同、準確性不同以及獲取信息的速度不同，導致企業(yè)在進行外部融資時，將企業(yè)與債權(quán)人置于不平等的地位，而且債權(quán)人往往處于劣勢。由于債權(quán)人在獲取企業(yè)真實信息以及監(jiān)督企業(yè)對資金的使用情況時需要支付一定的成本，若債權(quán)人預估其邊際成本大于資金借貸活動產(chǎn)生的邊際收益時，債權(quán)人因其面臨資本損失的風險會選擇放棄投資。如果債權(quán)人可以通過間接信息來了解企業(yè)，則這種信息不對稱程度會大大降低。在此過程中，董事特征則發(fā)揮了重要的作用。

表1 董事聲譽對企業(yè)債務融資的影響估計結(jié)果一覽表

董事特征作為企業(yè)向債權(quán)人傳遞信號的載體，其對融資產(chǎn)生不同影響。一方面董事聲譽會將自身的優(yōu)勢傳遞給債權(quán)人，為企業(yè)獲取更多的融資機會。在排除政治關(guān)聯(lián)與金融關(guān)聯(lián)背景的情況下，連鎖董事的聲譽擔保會顯著降低企業(yè)的債務成本，而且董事聲譽表現(xiàn)良好的企業(yè)會獲得數(shù)量更多、期限更長、成本更低的銀行貸款。另一方面聲譽的缺失會給企業(yè)帶來損失，如Gopalan 等發(fā)現(xiàn)當集團中有成員公司出現(xiàn)貸款違約時，會對集團中其他成員公司產(chǎn)生負面影響，使其他公司的融資變得困難，并增大了他們面臨破產(chǎn)的幾率。

綜上所述，董事聲譽會對企業(yè)融資具有重要的影響。然而，董事聲譽是經(jīng)濟市場中其他個體對董事才能的綜合評價，評價標準也因人而異，學界也尚未形成統(tǒng)一的指標。因此，我們將從董事年齡、兼任董事職務的公司數(shù)量及任期來分析其對企業(yè)融資的作用方向及產(chǎn)生的作用大小。據(jù)此，我們提出以下假設：不同的反映董事聲譽的標準對企業(yè)融資具有不同的作用，其作用程度與方向也不盡相同。

三、數(shù)據(jù)與方法

本文選取了2008～2017 年全部A 股制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)，構(gòu)建了一個企業(yè)與董事特征匹配的數(shù)據(jù)庫。樣本數(shù)據(jù)處理如下：（1）剔除掉為*ST、ST 等異常狀態(tài)的企業(yè)；（2）剔除董事人物特征數(shù)據(jù)中有關(guān)年齡、任期、兼任職務為董事的公司數(shù)不全的數(shù)據(jù)；（3）剔除存在數(shù)據(jù)異?；蛉笔У臉颖?。本文中的所有數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。

（一）變量選取。首先，企業(yè)通過債務融資的方式從外部獲取資金，需要按時付息、定期還本，同時還需支付相關(guān)費用，故本文選擇用企業(yè)債務利息支出（Cost）來衡量債務融資成本。其次，由于經(jīng)濟市場對企業(yè)董事個人才能的評價標準不一樣，無法用準確的數(shù)值來衡量董事的聲譽。因此，我們將從三個方面綜合評估董事的聲譽：（1）董事的年齡（age）；（2）兼任職務為董事的公司數(shù)量（hold）；（3）任期（tenure）。最后，參考現(xiàn)有文獻，本文以現(xiàn)金流量比（cash）、前五大股東持股比例（top）、資產(chǎn)負債率（lev）、公司規(guī)模（size）、固定資產(chǎn)占比（fix）、主營業(yè)務收入增長率（growth）、盈利能力（roa）作為控制變量。

（二）模型構(gòu)建。本文采用如下模型對前文的研究假設進行實證分析，具體模型如下：

其中，i 和t 表示第i 個企業(yè)和第t 年，Reputation 表示age、hold、tenure，Control 表示控制變量，α 表示常數(shù)項，β 表示reputation 的估計系數(shù)，θj（j=1，2…，7）表示所有控制變量的系數(shù)，εit表示隨機誤差項。

四、回歸分析

本文使用Stata15.0 對式（1）進行估計，實證結(jié)果列于表1。模型（1）、模型（3）和模型（5）均為固定效應模型，模型（2）、模型（4）和模型（6）均為隨機效應模型。在處理面板數(shù)據(jù)時，本文借助Hausman 檢驗確定選擇哪一種模型，檢驗結(jié)果均為P=0.0000，故均選擇固定效應模型。

模型（1）表明董事年齡與企業(yè)債務融資成本之間呈現(xiàn)負相關(guān)，但是系數(shù)并不顯著，這表明隨著董事年齡增加不能顯著減少企業(yè)債務融資成本。究其原因是：年長的董事雖然經(jīng)驗豐富，對事物的判斷會從多角度分析，但由于缺乏創(chuàng)新，較為保守，因此可能會導致企業(yè)錯過發(fā)展良機。然而，年輕的董事則更具創(chuàng)新能力，充滿活力，對于機會更加積極主動，敢于冒險，但存在過度自信問題，對事物判斷會過于激進。因此，債權(quán)人一般會選擇擁有綜合年齡段的企業(yè)，而不會單獨偏向年長或年輕的一方。

模型（3）表明企業(yè)董事同時在其他公司兼任董事數(shù)量與債務融資成本呈現(xiàn)正相關(guān)，但是并不顯著。這說明并不能通過董事的兼任公司數(shù)量的變多來有效降低債務融資成本，結(jié)果會適得其反。此結(jié)果表明，對于兼任公司董事來說，兼任帶來的忙碌對企業(yè)債務融資成本的影響要超過聲譽對其成本的影響，由于兼任數(shù)量過多，導致董事對企業(yè)的監(jiān)督效率下降，因此會額外增加企業(yè)債務融資成本。

模型（5）企業(yè)董事的任期與企業(yè)債務融資成本在1%的水平下呈現(xiàn)顯著負相關(guān)，這表明董事的任期越長，董事的經(jīng)驗越多、聲譽越好，也越能夠獲得債權(quán)人的信任，能夠有效幫助企業(yè)降低債務成本。（表1）

五、政策建議

本文以2008～2017 年我國A 股1，922 家制造業(yè)企業(yè)為例，構(gòu)建樣本量為11，093 條的非平衡面板數(shù)據(jù)，以企業(yè)董事的聲譽為切入點，研究上市公司董事的聲譽對其債務融資成本的影響。結(jié)論如下：董事的年齡對企業(yè)融資成本不會產(chǎn)生太大的影響，年長的董事在傳遞給債權(quán)人有關(guān)經(jīng)驗豐富信號的同時，也會傳遞出保守、缺乏創(chuàng)新的信號；兼任外部企業(yè)董事的數(shù)量與債務成本具有正相關(guān)關(guān)系，董事的兼任帶來忙碌的效果要大于聲譽的效果，甚至還會增加企業(yè)融資成本；董事的任期與債務融資成本呈顯著的負相關(guān)關(guān)系，任期久的董事?lián)碛凶銐虻慕?jīng)驗與處理對策，同時聲譽較高更容易得到債權(quán)人的青睞。

因此，為了保證市場的有效運行，除了提高市場的透明度外，還應建立相應的約束激勵機制，構(gòu)建全面的聲譽體系，以此來保證聲譽在融資中的作用。同時，企業(yè)還可以利用聲譽機制這種非正式機制來拓展融資渠道，降低融資成本。