摘要：2005年7月21日，我國對人民幣匯率形成機(jī)制進(jìn)行了改革，實(shí)行了以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。中國人民銀行和國家外匯管理局為穩(wěn)步推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革，采取了一系列措施，積極發(fā)展外匯市場，放寬匯價(jià)管理，人民幣匯率彈性逐漸增大，微觀經(jīng)濟(jì)體面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)不斷增強(qiáng)，客觀上增加了市場對人民幣衍生產(chǎn)品的需求。同時(shí)，來自國際市場的競爭壓力、銀行對衍生產(chǎn)品的開發(fā)和供給能力及外匯監(jiān)管的要求，使得國內(nèi)人民幣衍生產(chǎn)品市場的發(fā)展既存在機(jī)遇又面臨挑戰(zhàn)。本文回顧了匯改后人民幣衍生產(chǎn)品市場的進(jìn)展，分析了境內(nèi)人民幣衍生產(chǎn)品市場發(fā)展的基礎(chǔ)金融環(huán)境，并就進(jìn)一步完善和推動人民幣衍生產(chǎn)品市場的發(fā)展提出相關(guān)對策建議。

關(guān)鍵詞：人民幣；匯率衍生產(chǎn)品；外匯市場

中圖分類號：F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1003-9031(2008)02-0053-06

2005年7月21日，我國對人民幣匯率形成機(jī)制進(jìn)行了改革，實(shí)行了以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。隨著人民幣匯率機(jī)制改革改革的不斷深入，人民幣匯率彈性逐漸加大，微觀經(jīng)濟(jì)體面臨的匯率市場風(fēng)險(xiǎn)不斷增加，客觀上增加市場對人民幣匯率衍生產(chǎn)品的需求，監(jiān)管部門也加快了發(fā)展境內(nèi)人民幣匯率衍生品市場的步伐。2005年8月9日，中國人民銀行發(fā)布了《關(guān)于擴(kuò)大外匯指定銀行對客戶遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)和開辦人民幣與外幣掉期業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》。同年8月10日，又發(fā)布了《關(guān)于加快發(fā)展外匯市場有關(guān)問題的通知》。這兩個通知對擴(kuò)大銀行間即期外匯交易市場交易主體范圍、推動人民幣遠(yuǎn)期和掉期等衍生產(chǎn)品的發(fā)展起著非常重要的作用。

一、匯改后我國人民幣衍生產(chǎn)品市場的新發(fā)展

(一)外匯市場參與主體不斷擴(kuò)大，為市場的進(jìn)一步繁榮奠定了基礎(chǔ)

一是從事外匯衍生產(chǎn)品交易的銀行增多。截至2006年底，具有遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)資格的中外資銀行達(dá)到54家，其中匯率改革后新批準(zhǔn)47家。

二是銀行間即期外匯市場參與者逐步增加。匯率改革后允許符合條件的非銀行金融機(jī)構(gòu)和非金融企業(yè)進(jìn)入銀行間即期外匯市場，截至2006年底，會員總數(shù)達(dá)到262家(重新登記后會員數(shù))，其中包括150家外資銀行、111家中資金融機(jī)構(gòu)和1家企業(yè)會員。即期外匯市場參與者的增加方便了做市商和其他商業(yè)銀行在即期市場尋找對沖衍生產(chǎn)品敞口頭寸的對手。

三是銀行間遠(yuǎn)期外匯交易主體增加。2005年8月8日起，銀行間外匯市場推出遠(yuǎn)期外匯業(yè)務(wù)，符合條件的中國外匯交易中心會員均可參與銀行間遠(yuǎn)期外匯交易。截至2007年5月末，已有83家中外資商業(yè)銀行會員獲準(zhǔn)成為銀行間遠(yuǎn)期外匯市場會員。[1]

四是越來越多的企業(yè)開始關(guān)注匯率風(fēng)險(xiǎn)，尋找規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的途徑。匯率改革后，企業(yè)有關(guān)外匯衍生產(chǎn)品的咨詢不斷增加，部分商業(yè)銀行也有針對性地拓展了外匯衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)。

(二)擴(kuò)大外匯市場交易品種和業(yè)務(wù)范圍

在原有銀行對客戶遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上，2005年8月2日銀行獲準(zhǔn)對客戶在外匯零售市場開辦人民幣對外幣掉期業(yè)務(wù)。2005年8月8日，銀行間市場推出遠(yuǎn)期外匯業(yè)務(wù)，符合條件的中國外匯交易中心會員經(jīng)國家外匯局備案后可參與銀行間遠(yuǎn)期外匯交易。截至2007年5月末，已有83家中外資銀行會員進(jìn)入銀行間遠(yuǎn)期外匯市場。

2006年4月24日，銀行間外匯市場推出人民幣與外幣掉期交易，銀行可以開展以套期保值和頭寸結(jié)構(gòu)調(diào)整為目的人民幣與外匯掉期交易。截至2007年5月末，已有76家銀行取得銀行間人民幣外匯掉期交易會員資格。

2006年8月1日，中國外匯交易中心正式開設(shè)英鎊對人民幣即期、遠(yuǎn)期和掉期交易，銀行間即期外匯市場的外幣交易幣種從美元、港幣、日元和歐元4個擴(kuò)大到5個，進(jìn)一步便利了貿(mào)易結(jié)算，為市場提供了更多的平盤渠道。[2]

(三)正式引入做市商制度

2006年1月4日，在銀行間外匯市場引入人民幣對外幣交易做市商制度。做市商在銀行間外匯市場持續(xù)提供買賣雙邊報(bào)價(jià)，能加強(qiáng)市場流動性，平滑市場價(jià)格波動，提高交易效率，分散風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)做市商也集中了市場供求信息，成為重要的定價(jià)中心。截止2007年5月末，國家外匯管理局共核準(zhǔn)做市商22家，其中中資銀行13家，外資銀行9家，做市商交易量約占詢價(jià)和競價(jià)市場總成交量的90%以上。

(四)實(shí)施銀行結(jié)售匯頭寸管理政策改革

2005年9月22日，國家外匯管理局調(diào)整了銀行結(jié)售匯頭寸管理辦法，實(shí)行結(jié)售匯綜合頭寸管理，統(tǒng)一了中外資銀行頭寸的管理方法。2006年初，允許做市商將遠(yuǎn)期敞口頭寸納入結(jié)售匯綜合頭寸管理，即銀行對客戶辦理的遠(yuǎn)期結(jié)售匯和銀行遠(yuǎn)期交易形成的敞口都可以在簽約時(shí)到即期外匯市場平盤。2006年7月1日，將權(quán)責(zé)發(fā)生制頭寸管理原則推行至全部外匯指定銀行。權(quán)責(zé)發(fā)生制頭寸管理對進(jìn)一步發(fā)展外匯市場，完善人民幣匯率衍生產(chǎn)品交易機(jī)制，促進(jìn)銀行加強(qiáng)匯率風(fēng)險(xiǎn)防范，改進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)管理起到了積極作用。

(五)增加了交易方式

2006年初，即期外匯市場引入了詢價(jià)交易方式，銀行間外匯市場會員可自主決定采取詢價(jià)或競價(jià)交易方式，提高了交易靈活性，同時(shí)交易費(fèi)用大大降低。更為重要的是，詢價(jià)交易本質(zhì)上就是場外交易(OTC)，做市商和其他商業(yè)銀行可將外匯衍生產(chǎn)品所形成的頭寸在場外交易的即期市場上平盤，因而它有助于增加做市商和其他商業(yè)銀行管理風(fēng)險(xiǎn)的主動性。

我國匯率形成機(jī)制改革后，雖然匯率浮動在數(shù)量上調(diào)整的幅度不大，但對市場發(fā)出的信號非常明確，再加上發(fā)展外匯衍生產(chǎn)品配套措施的跟進(jìn)，我國外匯衍生產(chǎn)品市場有了一些新發(fā)展。但與英美等國家交易品種復(fù)雜、日均成交量上千億美元、場外交易極其發(fā)達(dá)的成熟衍生產(chǎn)品市場相比，我國的衍生產(chǎn)品市場還處于發(fā)展的初級階段。2006年銀行間遠(yuǎn)期外匯市場累計(jì)成交1476筆，總成交金額140億美元，日均成交量5786萬美元，同比日均成交量增長108.6%；人民幣外匯掉期成交2732筆，交易金額為508.6億美元，日均成交量2.99億美元。

二、人民幣衍生產(chǎn)品市場發(fā)展機(jī)遇與挑戰(zhàn)分析

2005年7月的匯率改革措施概括起來有兩方面的內(nèi)容，一是建立有管理的浮動匯率制，二是提高人民幣匯率形成機(jī)制的市場化程度，后者主要包括對結(jié)售匯制度的完善。這兩項(xiàng)內(nèi)容為匯率衍生產(chǎn)品的發(fā)展提供了真實(shí)需求。與此同時(shí)，一些相關(guān)的基礎(chǔ)市場和金融環(huán)境的改善，如外匯市場、貨幣市場和利率市場化的改革，為大力發(fā)展金融衍生產(chǎn)品提供了重要的市場條件和制度保障。[3]本文將用SWOT(注：SWOT分析：又稱為態(tài)勢分析法，它是由舊金山大學(xué)的管理學(xué)教授于20世紀(jì)80年代初提出來的，是一種能夠較客觀而準(zhǔn)確地分析和研究現(xiàn)實(shí)情況的方法。SWOT四個英文字母分別代表：優(yōu)勢（Strength）、劣勢（Weakness）、機(jī)會（Opportunity）、威脅（Threat）。就是將與研究對象密切相關(guān)的各種主要內(nèi)部優(yōu)勢、劣勢、機(jī)會和威脅等，通過調(diào)查列舉出來，并依照矩陣形式排列，然后用系統(tǒng)分析的思想，把各種因素相互匹配起來加以分析，從中得出一系列相應(yīng)的結(jié)論，而結(jié)論通常帶有一定的決策性。運(yùn)用這種方法，可以對研究對象所處的情景進(jìn)行全面、系統(tǒng)、準(zhǔn)確的研究，從而根據(jù)研究結(jié)果制定相應(yīng)的發(fā)展戰(zhàn)略、計(jì)劃以及對策等。)分析方法，從優(yōu)勢(Strength)、劣勢(Weakness)、機(jī)遇(Opportunity)和威脅(Threat)四個方面分析發(fā)展人民幣衍生產(chǎn)品市場所面臨的金融生態(tài)環(huán)境(見表1)。

(一)人民幣衍生產(chǎn)品市場發(fā)展的優(yōu)勢分析

1.人民幣對美元匯率中間價(jià)雙向波動特征明顯，波幅明顯擴(kuò)大。匯改以前，由于人民幣匯率的波動非常小，市場缺乏避險(xiǎn)的動機(jī)，所以人民幣遠(yuǎn)期交易十分清淡，對其他人民幣衍生產(chǎn)品的需求也受到抑制。據(jù)統(tǒng)計(jì)，從2001年初到2005年7月21日，人民幣/美元匯率平均歷史波動率僅為0.05%。匯改之后，人民幣/美元匯率波動率仍然很低，但比匯改之前明顯波幅擴(kuò)大(見表2)。

據(jù)中國人民銀行公布的《2006年二季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》指出，人民幣對美元匯率中間價(jià)日均波幅由2005年匯改以后的0.02%提高到2006年以來的0.04%，單日最大波幅為0.21%，超過人民幣匯率最大日波動區(qū)間(千分之三)的2/3。圖1顯示匯率改革后人民幣匯率的波動幅度明顯加大，而且有升有跌，單邊運(yùn)行的情況有所改善。

2.人民幣匯率形成機(jī)制市場化程度顯著提高。2006年1月4日，銀行間外匯市場正式全面引入人民幣對外幣交易做市商。這是指經(jīng)核準(zhǔn)在銀行間外匯市場持續(xù)向會員提供人民幣與外幣的買賣價(jià)格的外匯指定銀行。做市商制度是國際外匯市場的基本市場制度。做市商通過自身的連續(xù)報(bào)價(jià)和交易，為市場提供流動性，平滑市場價(jià)格波動，提高交易效率，分散風(fēng)險(xiǎn)，并通過買賣價(jià)差盈利。同時(shí)，做市商也集中了市場供求信息，成為重要的定價(jià)中心。做市商制度的建立，使中央銀行逐步轉(zhuǎn)為單純的市場調(diào)控者，不再承擔(dān)為市場提供流動性的責(zé)任。

引入做市商之后，銀行間市場從撮合競價(jià)交易轉(zhuǎn)變成由做市商連續(xù)報(bào)價(jià)交易，將集中交易模式變成了分散交易模式，改變了人民幣匯率的形成機(jī)制。人民幣對美元匯率中間價(jià)的形成方式以外匯交易中心每日開盤前向所有銀行間外匯市場做市商詢價(jià)并加權(quán)平均計(jì)算出來。由做市商通過自身的買賣行為為市場提供良好的流動性，使得銀行間外匯市場更能反映真實(shí)的市場供求關(guān)系，因此有利于更合理匯價(jià)機(jī)制的形成。

3.監(jiān)管當(dāng)局對發(fā)展外匯衍生產(chǎn)品市場的大力支持和推動。匯改后，中國人民銀行、國家外匯管理局發(fā)布了一系列關(guān)于調(diào)整外匯交易管理的政策措施，這包括擴(kuò)大即期外匯市場交易主體和遠(yuǎn)期結(jié)售匯及掉期業(yè)務(wù)的市場準(zhǔn)入門檻，放寬了銀行可從事遠(yuǎn)期結(jié)售匯的交易項(xiàng)目，凡是銀行可以從事即期結(jié)售匯的業(yè)務(wù)都可以開展遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)，開辦人民幣/外幣掉期業(yè)務(wù)和銀行間遠(yuǎn)期外匯交易業(yè)務(wù)，對外匯指定銀行實(shí)行結(jié)售匯綜合頭寸管理等等。這些政策措施表明監(jiān)管當(dāng)局對發(fā)展人民幣衍生產(chǎn)品市場的大力扶持。

(二)人民幣衍生產(chǎn)品市場發(fā)展的劣勢分析

1.人民幣利率的未完全市場化和人民幣未完全可兌換制約了遠(yuǎn)期匯率的形成。目前，國內(nèi)的遠(yuǎn)期結(jié)售匯市場的定價(jià)是根據(jù)拋補(bǔ)利率平價(jià)理論設(shè)計(jì)而來，遠(yuǎn)期外匯匯率的形成實(shí)際上就是兩國貨幣的利率差。具體來講，人民幣遠(yuǎn)期結(jié)售匯的匯價(jià)計(jì)算方法是：

遠(yuǎn)期匯率=即期匯率+即期匯率×(本幣拆借利率-外幣拆借利率)×遠(yuǎn)期天數(shù)÷360

在計(jì)算上，外幣拆借利率一般使用倫敦同業(yè)拆借利率(LIBOR)，本幣利率則采用銀行間同業(yè)拆借利率。根據(jù)這一形成機(jī)制理論，如果本幣利率市場化改革沒有到位，匯率市場化改革也將難以推進(jìn)。由于我國人民幣未實(shí)現(xiàn)完全自由兌換，即期外匯市場上的需求沒有充分反映，這樣形成的遠(yuǎn)期結(jié)售匯價(jià)格和即期結(jié)售匯價(jià)格之間存在一定的偏離。這些因素制約了人民幣衍生產(chǎn)品的創(chuàng)新，令國內(nèi)企業(yè)無法充分享受到衍生產(chǎn)品帶來的避險(xiǎn)和保值功能。

2.人民幣兌美元匯率單邊預(yù)期強(qiáng)烈，人民幣衍生產(chǎn)品市場供給與需求不匹配。目前市場上對人民幣匯率走勢的預(yù)期可概括為兩種，一是短期穩(wěn)定，二是長期升值，反映在外匯衍生產(chǎn)品的供求關(guān)系上，就是短期衍生產(chǎn)品供給多、需求相對不足，長期產(chǎn)品供給缺乏、難以滿足長期需求。一方面，大多數(shù)市場參與者認(rèn)為，我國匯率改革堅(jiān)持的是主動性、可控性和漸進(jìn)性原則，短期內(nèi)央行不會讓人民幣大幅升值。因此，企業(yè)等經(jīng)濟(jì)主體對短期(一年期以下)匯率風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避產(chǎn)品的積極性不高。加上利用衍生金融工具避險(xiǎn)成本較高，制約了企業(yè)衍生交易的實(shí)際發(fā)生。另一方面，大多數(shù)企業(yè)認(rèn)為，雖然人民幣長期將呈升值趨勢，但由于其中隱含諸多的不確定性，因此對長期外匯衍生產(chǎn)品需求也僅是潛在的需求。

3.銀行對人民幣衍生產(chǎn)品的定價(jià)能力弱。從事衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)時(shí)間較長的銀行，產(chǎn)品較為豐富，能夠更好地通過市場信號進(jìn)行成本核算，制定最優(yōu)價(jià)格，價(jià)格傳導(dǎo)較為及時(shí)。而從事時(shí)間較短的銀行在測算成本時(shí)，往往參考其他銀行定價(jià)，表現(xiàn)出較弱的定價(jià)能力。目前，中資商業(yè)銀行分行沒有外匯衍生產(chǎn)品設(shè)計(jì)、定價(jià)和頭寸管理的權(quán)限，這一權(quán)限由總行來行使。這是因?yàn)閲猩虡I(yè)銀行各分行開展衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)的一些技術(shù)前提還沒有完全具備，專業(yè)人才培養(yǎng)需要一個過程，將產(chǎn)品設(shè)計(jì)、定價(jià)和敞口頭寸管理等權(quán)限集中在總行可以消除分行的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。但從長遠(yuǎn)看，商業(yè)銀行開展外匯衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)的最終目的在于管理風(fēng)險(xiǎn)并從中盈利，權(quán)限集中在總行的做法不利于銀行實(shí)現(xiàn)以客戶為中心的服務(wù)功能。

4.銀行遠(yuǎn)期結(jié)售匯風(fēng)險(xiǎn)控制手段不足。目前銀行對該業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制的日常做法是實(shí)時(shí)掌握市場動向，測算出遠(yuǎn)期敞口綜合成本，對敞口變化進(jìn)行嚴(yán)格的監(jiān)控。從理論上講，遠(yuǎn)期結(jié)售匯頭寸可以直接在銀行間遠(yuǎn)期市場平盤及在即期市場反向操作等兩種方式控制風(fēng)險(xiǎn)，但是目前這兩方面都不能完全滿足銀行風(fēng)險(xiǎn)控制的需要。一是國內(nèi)銀行間遠(yuǎn)期市場剛剛起步。自2005年8月15日銀行間遠(yuǎn)期交易上線以來，市場交易較為清淡，流動性不足，甚至出現(xiàn)“單邊市”局面，大量的同方向敞口頭寸無法平倉，銀行因此積累了大量的凈售匯敞口。二是即期市場和遠(yuǎn)期市場尚未完全打通。在利率平價(jià)理論下，銀行做外匯遠(yuǎn)期的同時(shí)，需要拆借一筆本幣或外幣在即期外匯市場結(jié)售匯，但在我國資本項(xiàng)目還未完全放開的情況下，各商業(yè)銀行只能在規(guī)定的外債項(xiàng)目及指標(biāo)下拆借外幣，且不能在即期外匯市場上隨意結(jié)售匯。

(三)人民幣衍生產(chǎn)品市場發(fā)展的機(jī)遇分析

1.微觀經(jīng)濟(jì)體對匯率避險(xiǎn)產(chǎn)品需求的增加。匯改前，在近似聯(lián)系匯率政策下，由于人民幣僅是小幅度的波動，企業(yè)通過適當(dāng)?shù)膬?nèi)部調(diào)整就可以應(yīng)對匯率變化，不必通過運(yùn)用金融市場的金融衍生產(chǎn)品等工具防范和化解匯率風(fēng)險(xiǎn)，因而，企業(yè)缺乏匯率風(fēng)險(xiǎn)意識和規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的能力。但在匯改后，隨著中國經(jīng)濟(jì)走向全球化，對外貿(mào)易和投資的不斷增長，企業(yè)在貿(mào)易、投資過程中涉及的外匯種類不斷增加，規(guī)模不斷擴(kuò)大，其面臨的外匯風(fēng)險(xiǎn)也將增加；同時(shí)，隨著人民幣匯率制度改革的市場化深入，匯率彈性加大，為了提高外匯風(fēng)險(xiǎn)管理水平，鎖定風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)需要各種不同的金融衍生產(chǎn)品進(jìn)行對沖。因此，匯改后大力發(fā)展人民幣衍生產(chǎn)品市場正好契合了微觀經(jīng)濟(jì)體對金融衍生產(chǎn)品的市場需求。

2.發(fā)展人民幣衍生產(chǎn)品市場是推動人民幣匯率形成機(jī)制改革，提高人民幣匯率彈性的內(nèi)在要求。大力發(fā)展外匯衍生產(chǎn)品市場，是促進(jìn)匯率形成市場化的重要手段，是匯率改革的重要內(nèi)容。金融衍生產(chǎn)品市場的發(fā)展在一定程度上可以促進(jìn)其原生金融產(chǎn)品市場的發(fā)展，這是衍生金融市場的特征之一，外匯衍生產(chǎn)品市場也是如此。微觀主體通過運(yùn)用外匯衍生產(chǎn)品管理匯率風(fēng)險(xiǎn)，減少或避免外匯損失，為參與國際經(jīng)貿(mào)往來和外匯交易保駕護(hù)航；外匯衍生產(chǎn)品的特殊作用和功能吸引更多的投資者參與外匯交易，增強(qiáng)外匯市場的流動性；不斷出現(xiàn)的衍生品種為微觀主體通過外匯市場參與國際融資提供新的渠道。更為重要的是，外匯衍生市場通過競價(jià)方式產(chǎn)生的衍生品價(jià)格充分反映了交易主體對匯率走勢的預(yù)期，在市場機(jī)制的作用下，該價(jià)格是趨向于均衡匯率而變化的。

3.中資銀行拓展業(yè)務(wù)范圍，提高競爭力的需要。根據(jù)中國加入WTO條款的要求，從2006年年底開始，外資銀行已享受國民待遇，中資銀行和外資銀行站在同一起點(diǎn)上進(jìn)行競爭。開展增值業(yè)務(wù)將是中資銀行提高競爭力的一個重要方面。國際上一些大的商業(yè)銀行的利潤主要來源于衍生品的交易與開發(fā)，許多大的金融機(jī)構(gòu)設(shè)立的金融創(chuàng)新部門盈利已超過了傳統(tǒng)部門。與外資銀行相比，中資銀行在利用外匯衍生產(chǎn)品方面顯然處于劣勢。因此，在中國開展外匯衍生產(chǎn)品的創(chuàng)新與交易，將有力地促進(jìn)國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)拓展外匯業(yè)務(wù)范圍，使國內(nèi)銀行從傳統(tǒng)的、單一的存貸業(yè)務(wù)拓展到利潤空間更大的衍生產(chǎn)品創(chuàng)新和交易中去，積極參與國際外匯市場的競爭，不斷提高金融創(chuàng)新與金融服務(wù)水平。

(四)人民幣衍生產(chǎn)品市場發(fā)展的威脅分析

1.對市場參與主體存在交易限制和管制。由于目前企業(yè)在交易品種、尋找外匯衍生產(chǎn)品交易對手等方面受到市場環(huán)境的限制，銀行在交易規(guī)模、選擇規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)方式等方面還存在一定的局限，在遠(yuǎn)期市場尚未引入做市商制度等，導(dǎo)致外匯衍生產(chǎn)品市場上參與者有限，交易量不大，報(bào)價(jià)受限，流動性不足。

以人民幣遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)為例。一是由于企業(yè)外匯衍生產(chǎn)品交易伙伴僅限于其外匯賬戶開設(shè)的銀行(特別是資本項(xiàng)目下賬戶的限制更明顯)，這就使能夠提供更好的衍生品的其他銀行與該企業(yè)的遠(yuǎn)期交易受阻。二是外匯管理要求的“實(shí)需原則”使得企業(yè)對尚未簽訂合同的但未來必定會發(fā)生的外幣現(xiàn)金流進(jìn)行避險(xiǎn)受到限制，限制了企業(yè)對未來的外幣現(xiàn)金流的避險(xiǎn)需求。三是全額履約的交易規(guī)則使得企業(yè)不能自由保留外匯，不利于“藏匯于民”的管理思路。依據(jù)現(xiàn)行規(guī)定，企業(yè)遠(yuǎn)期結(jié)售匯合約最終必須按合約本金全額交割，這就意味著企業(yè)無法在規(guī)避人民幣升值風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)繼續(xù)持有外匯，使得市場仍然存在中央銀行被動吸納結(jié)售匯多余外匯的現(xiàn)象，不符合當(dāng)前“藏匯于民”的外匯管理整體思路。四是擁有做市商資格銀行的結(jié)售匯綜合頭寸管理實(shí)行的是權(quán)責(zé)發(fā)生制，若將遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)未履約的額度包含在內(nèi)，就可能出現(xiàn)做市商在即期市場賣出未履約的買入合同時(shí)，結(jié)售匯綜合管理頭寸為負(fù)的現(xiàn)象。做市商既要規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，又不能違反結(jié)售匯頭寸限額管理區(qū)間下限為零的規(guī)定，就只能減少遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)的發(fā)生，最終導(dǎo)致市場交易量下降，流動性不高，不能正確報(bào)價(jià)的結(jié)果。

2.企業(yè)對外匯衍生產(chǎn)品市場功能定位的認(rèn)識存在偏差影響了參與外匯衍生產(chǎn)品交易的積極性。匯改以來，國內(nèi)大多數(shù)企業(yè)正在逐步適應(yīng)匯率變動的現(xiàn)實(shí)，但國內(nèi)企業(yè)對運(yùn)用人民幣衍生產(chǎn)品交易規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)大部分停留在了解階段，實(shí)際使用不夠普及，對衍生產(chǎn)品的了解程度、理念、經(jīng)驗(yàn)與跨國企業(yè)相比有一定差距，需要一個培育的過程。而且企業(yè)通常存在以下錯誤觀念：一是由于匯改前我國人民幣匯率長期固定，令企業(yè)思維固化，不能扭轉(zhuǎn)觀念，正確地認(rèn)識因鎖定匯率風(fēng)險(xiǎn)帶來的成本固定。二是部分企業(yè)誤認(rèn)為衍生產(chǎn)品能夠消除企業(yè)全部的風(fēng)險(xiǎn)，而沒有認(rèn)識到其功能只限于規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)。三是部分企業(yè)認(rèn)為政府間的對外貿(mào)易政策、進(jìn)出口商品市場的供求、價(jià)格、出口退稅等因素對進(jìn)出口的影響要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于匯率因素，因此對匯率風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注度不夠。四是不少企業(yè)參與遠(yuǎn)期結(jié)售匯交易不是出于規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的目的，更多的是想利用遠(yuǎn)期和即期的匯率差價(jià)進(jìn)行盈利，而一旦這種心理預(yù)期沒有實(shí)現(xiàn)，企業(yè)便將不滿歸于外匯衍生產(chǎn)品，繼而影響到企業(yè)參與市場交易的積極性。

3.境外無本金交割遠(yuǎn)期外匯交易(NDF)市場對國內(nèi)外匯衍生產(chǎn)品市場的定價(jià)權(quán)的牽制。2006年6月24日，全美最大的期貨交易市場——芝加哥商業(yè)交易所(Chicago Mercantile Exchange，簡稱CME)宣布，將于8月28日開始在其全天候的電子交易平臺GLOBEX上推出人民幣對美元、歐元和日元的期貨及期權(quán)產(chǎn)品，是繼香港、新加坡和日本人民幣無本金交割遠(yuǎn)期外匯交易(Non-deliverable Forwands，簡稱NDF)市場之后的第四個境外人民幣NDF市場。與前三者不同，CME的舉措，為境外人民幣衍生產(chǎn)品增加了場內(nèi)交易品種。CME的人民幣期貨和期權(quán)產(chǎn)品是場內(nèi)交易的標(biāo)準(zhǔn)合約，外匯期貨和遠(yuǎn)期外匯交易非常相近，期貨價(jià)格就是遠(yuǎn)期匯率。CME是場內(nèi)市場，其影響力要遠(yuǎn)大于場外的NDF。此外，考慮到其市場地位和影響力，其推出的人民幣期貨和期權(quán)交易對境內(nèi)人民幣匯率走勢的牽制和壓力不容輕視。[4]在金融全球化的今天，國內(nèi)外市場的關(guān)聯(lián)日益密切，競爭也日趨激烈。一旦境外相關(guān)市場發(fā)展成熟起來，國內(nèi)市場的后發(fā)劣勢很難逆轉(zhuǎn)，在規(guī)則標(biāo)準(zhǔn)、市場管理等方面將陷入被動。新加坡和東京日經(jīng)指數(shù)期貨之爭就是很好的例證。因此，大力發(fā)展境內(nèi)人民幣匯率衍生產(chǎn)品市場將面對來自離岸人民幣市場的強(qiáng)大挑戰(zhàn)。

4.企業(yè)采取的其它規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)措施對人民幣匯率衍生產(chǎn)品需求產(chǎn)生分流。匯改以來，企業(yè)避險(xiǎn)手段日趨多元化。如對外貿(mào)易中采用多種貨幣計(jì)價(jià)，提高非美元幣種結(jié)算比重；在合同中加列貨幣保值條款與進(jìn)口商共擔(dān)匯率升值風(fēng)險(xiǎn)；調(diào)整商品貿(mào)易的價(jià)格；利用出口押匯、福費(fèi)廷、出口發(fā)票貼現(xiàn)等貿(mào)易融資業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)提前收結(jié)匯，利用進(jìn)口延期付匯、海外代付推遲付匯時(shí)間；在外匯收支中利用貨幣對應(yīng)來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)等措施。這些措施的功能和外匯衍生產(chǎn)品相似，均能在一定程度上對匯率風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管理。因此，對企業(yè)采用外匯衍生產(chǎn)品的市場需求產(chǎn)生替代效應(yīng)，影響了進(jìn)一步做大人民幣衍生產(chǎn)品市場。

三、進(jìn)一步推進(jìn)和完善人民幣衍生產(chǎn)品市場的對策建議

(一)加快利率市場化進(jìn)程和貨幣市場的發(fā)展

發(fā)展人民幣衍生金融產(chǎn)品最核心的部分就是定價(jià)問題。在外匯衍生產(chǎn)品定價(jià)中，既要用到即期匯率，也要用到無風(fēng)險(xiǎn)收益率，也就是金融市場中投資者要求的最低回報(bào)利率，無風(fēng)險(xiǎn)利率就是基準(zhǔn)利率。金融市場的投資通常通過觀察基準(zhǔn)利率的變化，來衡量市場的走向和風(fēng)險(xiǎn)。此外，由于外匯衍生產(chǎn)品往往涉及多個市場、不同期限，為保持無套利均衡原則，必須形成金融市場間相對統(tǒng)一和期限完整的收益率曲線。如果各個市場嚴(yán)重分割，相關(guān)利率人為地偏離市場價(jià)值，就會削弱衍生產(chǎn)品自身的保值功能和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，造成市場混亂。由于利率在衍生產(chǎn)品定價(jià)中的基礎(chǔ)性作用，因此建立準(zhǔn)確反映資金供求關(guān)系的利率體系，對于衍生產(chǎn)品的發(fā)展至關(guān)重要。

(二)完善外匯衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)的外匯管理法規(guī)

在可預(yù)期的衍生產(chǎn)品市場的規(guī)模發(fā)展中，由于法律法規(guī)的不完善或跟不上市場發(fā)展的腳步，衍生交易參與者將無法明確可能承擔(dān)的法律風(fēng)險(xiǎn)。因此，有必要盡快制定外匯衍生產(chǎn)品的相關(guān)法規(guī)，并由于衍生交易的特殊性，應(yīng)單獨(dú)制定成文法規(guī)。目前，在法規(guī)制定中首先應(yīng)當(dāng)明確和放開的外匯管制是有針對性的放開資本管制，取消交易的真實(shí)性審核。放開資本管制，可使衍生交易雙方合法的交割與支付，避免了外匯法律風(fēng)險(xiǎn)。取消交易的真實(shí)性審核，是回歸人民幣衍生產(chǎn)品交易的本質(zhì)，即帶有避險(xiǎn)和投機(jī)的雙重特征。同時(shí)，應(yīng)在適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)放松微觀主體參與遠(yuǎn)期交易的限制，加大意愿結(jié)匯的力度，將“實(shí)需”原則逐步過渡到“自由”原則，將潛在的外匯供求轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)的外匯供求，強(qiáng)化市場供求對匯率形成的作用。

(三)培育和發(fā)展境內(nèi)人民幣NDF交易市場

從技術(shù)層面分析，各銀行在外匯運(yùn)營頭寸較緊的情況下，仍千方百計(jì)將外匯資本金結(jié)匯的主要原因在于當(dāng)前市場條件下結(jié)匯是規(guī)避存量外匯匯率風(fēng)險(xiǎn)的惟一途徑。為此，不能簡單地禁止或限制銀行將境外募股或戰(zhàn)略投資結(jié)匯，而應(yīng)通過進(jìn)一步培育和發(fā)展人民幣衍生產(chǎn)品市場的途徑從源頭上疏導(dǎo)出于合理避險(xiǎn)目的的巨大結(jié)匯需求。建議在即期外匯市場管制程度不變的前提下，通過技術(shù)性安排，取消對遠(yuǎn)期結(jié)售匯的實(shí)需管理和實(shí)盤交割原則，允許外匯指定銀行推出面向境內(nèi)機(jī)構(gòu)、個人的以人民幣為清算貨幣的無本金交割本外幣遠(yuǎn)期交易(即境內(nèi)人民幣NDF)，交易雙方在遠(yuǎn)期合約到期后按約定匯率與到期實(shí)際匯率差價(jià)以人民幣進(jìn)行差額結(jié)算，而無須實(shí)盤交割；開設(shè)銀行間境內(nèi)人民幣NDF交易市場，使之與面向客戶的零售市場共同構(gòu)成相對完整的人民幣NDF市場體系，在滿足境內(nèi)機(jī)構(gòu)、個人在繼續(xù)持有外匯的同時(shí)有效規(guī)避人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)的需要同時(shí)，為市場提供了充足的流動性。

(四)嘗試在銀行間外匯市場推出外匯間衍生產(chǎn)品交易以活躍市場

對一些較為復(fù)雜的人民幣對外匯的衍生品業(yè)務(wù)，不能無視市場需求和承受能力而盲目推出，否則會重倒過去發(fā)展人民幣與外匯間期貨交易的覆轍。為了活躍即期市場，培養(yǎng)管理匯率風(fēng)險(xiǎn)的能力，可以在國內(nèi)建立外匯間衍生品市場，吸引銀行、客戶等微觀主體在本國市場進(jìn)行外匯間的衍生品交易。新加坡早在1984年就已做出有益的嘗試。新加坡國際貨幣交易所通過與芝加哥商業(yè)交易所建立共同對沖機(jī)制，使國內(nèi)投資者能在新加坡參與外匯間的交易，擴(kuò)大了投資者參與交易的規(guī)模和范圍。在國內(nèi)建立外匯間衍生品市場，可以充分挖掘潛在的外匯供求，積累參與外匯衍生品交易的經(jīng)驗(yàn)，為人民幣與外匯間衍生品的出爐做充分的準(zhǔn)備。同時(shí)，能夠擴(kuò)大中國在國際金融市場的影響，實(shí)現(xiàn)與國際金融市場的接軌。這既起到推動外匯即期市場、衍生市場發(fā)展的作用，對人民幣與外匯間的衍生品交易而言，也沒有違背從初級到高級、從簡單到復(fù)雜的發(fā)展規(guī)律。

(五)積極推出場內(nèi)人民幣衍生產(chǎn)品

人民幣衍生產(chǎn)品市場包括交易所和場外市場(OTC)兩個部分，其中交易所產(chǎn)品以增加現(xiàn)貨市場的流動性和具有更強(qiáng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能而獲得投資者的青睞。場外市場的發(fā)展離不開一個運(yùn)行平穩(wěn)、流動性良好的現(xiàn)貨市場和期貨市場，以便從中獲得其管理風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)定價(jià)所需要的市場數(shù)據(jù)和流動性對沖工具的支持。目前，國內(nèi)銀行間市場雖然已經(jīng)推出了遠(yuǎn)期交易和掉期交易，但交易活動并不活躍，這與國內(nèi)缺少期貨、期權(quán)等市場強(qiáng)大的流動性支持，從而使交易商無法找到足夠的流動性對沖工具有較大關(guān)系。其次，活躍在境外的NDF和CME即將推出的人民幣期貨和期權(quán)產(chǎn)品，使中國面臨著激烈的國際競爭。此外，現(xiàn)階段人民幣匯率波動的浮動比較小，因此，對匯率期貨和期權(quán)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)的可控性相對較強(qiáng)，正好為我們提供了積累經(jīng)驗(yàn)的過程。應(yīng)該爭取盡快推出場內(nèi)人民幣衍生品市場，并在發(fā)展中不斷完善。

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