摘要：近幾年來(lái)，我國(guó)的外匯儲(chǔ)備持續(xù)高位快速增長(zhǎng)，已遠(yuǎn)超過(guò)經(jīng)典理論所設(shè)定的適度規(guī)模，在有助于規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也有可能成為匯率風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源。如何抑制外匯儲(chǔ)備的過(guò)快增長(zhǎng)勢(shì)頭及如何利用好這筆數(shù)額巨大的外匯儲(chǔ)備，促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展和內(nèi)外部均衡成為當(dāng)務(wù)之急。

關(guān)鍵詞：外匯儲(chǔ)備；風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)策

中圖分類(lèi)號(hào)：F832.6 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-9031(2008)02-0066-03

外匯儲(chǔ)備作為貨幣當(dāng)局持有的、用于國(guó)際支付、平衡國(guó)際收支、維持其貨幣匯率穩(wěn)定及調(diào)節(jié)國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)量的重要國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)，在保持國(guó)際支付能力、支持本國(guó)貨幣匯率、提高本國(guó)信用等級(jí)等方面具有重要的意義。然而外匯儲(chǔ)備的作用具有兩面性，即在有助于規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也有可能成為匯率風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源。2007年6月末，我國(guó)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)較上年末增加2663億美元，達(dá)到13326億美元。9月末，國(guó)家外匯儲(chǔ)備余額為14336億美元，同比增長(zhǎng)45.11%，前三季度國(guó)家外匯儲(chǔ)備增加3673億美元，同比多增1983億美元。[1]外匯儲(chǔ)備的過(guò)快增長(zhǎng)會(huì)帶來(lái)一系列風(fēng)險(xiǎn)，本文對(duì)此展開(kāi)探討。

一、我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模適度性的標(biāo)準(zhǔn)

(一)絕對(duì)指標(biāo)

國(guó)際上通用的確定合理外匯儲(chǔ)備規(guī)模的基本指導(dǎo)原則是“合適的外匯儲(chǔ)備應(yīng)該與一個(gè)國(guó)家全部外債總額基本相同”。截至到2007年6月末，我國(guó)外債余額達(dá)到3278.02億美元，比上年末增加48.14億美元，增長(zhǎng)1.49%，其中短期外債余額占全部外債余額比例的56.40%(注：數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家外匯管理局網(wǎng)站.http：//www.safe.gov.cn.)。我國(guó)現(xiàn)在擁有的外匯儲(chǔ)備不僅可以償付全部外債，而且有大部分的盈余。如果從進(jìn)口支付能力和國(guó)際債務(wù)償還能力的角度看，我國(guó)目前的外匯儲(chǔ)備已經(jīng)相當(dāng)于一年多的進(jìn)口需求或是外債余額的兩三倍，已經(jīng)不存在國(guó)際支付能力的風(fēng)險(xiǎn)。但是，外匯儲(chǔ)備并不是多多益善，規(guī)模過(guò)大也會(huì)帶來(lái)一系列問(wèn)題。

(二)相對(duì)指標(biāo)

相對(duì)指標(biāo)有兩個(gè)，一是貿(mào)易測(cè)度法(Trade Related Measures)，即外匯儲(chǔ)備建議量相當(dāng)于3個(gè)月的進(jìn)口，或者儲(chǔ)備/年進(jìn)口= 0.3~0.5；[2]二是內(nèi)耗準(zhǔn)則(Internal Drain)，即資本外逃或者貨幣供給的一定比例。外匯儲(chǔ)備建議量M2/儲(chǔ)備小于6或者在5-10之間，M1/匯率=外匯儲(chǔ)備。

表1是根據(jù)以上標(biāo)準(zhǔn)對(duì)我國(guó)外匯儲(chǔ)備適度性的一個(gè)測(cè)算。

在中國(guó)外匯儲(chǔ)備急劇增長(zhǎng)的背景下，M2/外匯儲(chǔ)備比率基本在合理區(qū)間5-10內(nèi)，但并不能因此得出我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模適度的結(jié)論。M2/外匯儲(chǔ)備比率的這一形態(tài)與現(xiàn)行的制度安排密切相關(guān)，實(shí)際上并不適合作為判斷我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模適度性的標(biāo)準(zhǔn)。因?yàn)樵诂F(xiàn)行的結(jié)售匯制度下，中央銀行為保持匯率穩(wěn)定，被動(dòng)入市購(gòu)匯，外匯占款成了貨幣投放的主要渠道，貨幣供給與外匯儲(chǔ)備規(guī)模同時(shí)增長(zhǎng)，脫離了國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的實(shí)際要求。因此，我們主要關(guān)注外匯儲(chǔ)備/年進(jìn)口額比率。由表1可見(jiàn)，這一比率在1995年后的所有年份都遠(yuǎn)大于0.3-0.5的合理區(qū)間，而且在近幾年更有不斷提高的趨勢(shì)，2006年末我國(guó)的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)達(dá)到10663億美元，進(jìn)口總額為8527.69億美元，F(xiàn)R/IM高達(dá)1.25。由此，筆者認(rèn)為，我國(guó)目前龐大的外匯儲(chǔ)備規(guī)模已遠(yuǎn)超過(guò)經(jīng)典理論所設(shè)定的適度規(guī)模，必然造成資金的巨大浪費(fèi)。

二、外匯儲(chǔ)備規(guī)模過(guò)大可能引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)

(一)外匯儲(chǔ)備規(guī)模過(guò)大會(huì)帶來(lái)巨大的匯率風(fēng)險(xiǎn)

外匯儲(chǔ)備作為金融資產(chǎn)，其匯率風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的。從2005年7月21日起，我國(guó)開(kāi)始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，人民幣匯率不斷小幅升值。據(jù)美國(guó)財(cái)政部統(tǒng)計(jì)，我國(guó)持有的美國(guó)國(guó)債于2005年12月底達(dá)到2498億美元，我國(guó)在2006年的新增外匯儲(chǔ)備中有41%投資美元資產(chǎn)，到2006年12月持有的美國(guó)國(guó)庫(kù)券占外匯儲(chǔ)備總額的比重為32.8%。匯改以后，截至2007年10月底，美元對(duì)人民幣己經(jīng)貶值8.8%(注：數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家外匯管理局網(wǎng)站.http：//www.safe.gov.cn.)，近年來(lái)美元與歐元的匯價(jià)跌幅在30%以上，而且據(jù)相關(guān)研究，美元將進(jìn)一步走低，由于我國(guó)外匯儲(chǔ)備中約有60%-70%是美元資產(chǎn)，中央銀行因美元對(duì)本幣貶值而導(dǎo)致的匯率風(fēng)險(xiǎn)損失是巨大的。

(二)外匯儲(chǔ)備規(guī)模過(guò)大會(huì)造成資源的閑置和浪費(fèi)

持有一定規(guī)模的外匯儲(chǔ)備，就意味著國(guó)家對(duì)國(guó)外資源的一定購(gòu)買(mǎi)力，同時(shí)也意味著將一定的國(guó)內(nèi)資源提供給國(guó)外使用，即放棄了使用國(guó)外資源來(lái)增加國(guó)內(nèi)投資，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的機(jī)會(huì)，其凈機(jī)會(huì)成本是國(guó)內(nèi)資本的邊際產(chǎn)出與所購(gòu)買(mǎi)的有息資產(chǎn)收益率之差。規(guī)模如此之大的資源，與我國(guó)正值建設(shè)時(shí)期需要大量資金形成鮮明對(duì)比。在國(guó)家的層面上，目前平均5%的外匯儲(chǔ)備收益率低于外國(guó)在華資本平均20%的收益率，這實(shí)質(zhì)上就是將我國(guó)的資源無(wú)償或低息借給國(guó)際貨幣流通國(guó)長(zhǎng)期使用。[3]而反過(guò)來(lái)，我國(guó)還要以各種優(yōu)惠條件吸引外資，進(jìn)一步加大融資成本。

(三)外匯儲(chǔ)備規(guī)模增長(zhǎng)過(guò)快會(huì)使人民幣升值壓力增大

近幾年，隨著國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)的日益激烈，中國(guó)資本賬戶也漸進(jìn)開(kāi)放，由于過(guò)多的外匯儲(chǔ)備，增加了外匯市場(chǎng)上對(duì)人民幣升值的預(yù)期，使得國(guó)際熱錢(qián)通過(guò)各種途徑向國(guó)內(nèi)流動(dòng)，從而使人民幣升值的壓力進(jìn)一步增大，形成了一個(gè)惡性循環(huán)。外匯儲(chǔ)備增加是以增加中央銀行外匯占款形式的基礎(chǔ)貨幣投放為代價(jià)，基礎(chǔ)貨幣投放速度加快，將影響和制約中央銀行的金融調(diào)控能力，削弱我國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性，進(jìn)而增加人民幣升值的壓力。根據(jù)國(guó)際收支平衡原理，我國(guó)巨額的貿(mào)易順差必然伴隨著其他國(guó)家的高額貿(mào)易逆差，這樣會(huì)使一些國(guó)家通過(guò)設(shè)置貿(mào)易壁壘，向人民幣升值施壓，對(duì)于我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展所需的國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境產(chǎn)生不利影響。

(四)外匯儲(chǔ)備規(guī)模過(guò)大會(huì)加大通貨膨脹的壓力

2001-2006年我國(guó)外匯儲(chǔ)備增加了8541.8億美元，基礎(chǔ)貨幣投放增加45867.2億元。由于外匯占款的不斷增加，基礎(chǔ)貨幣投放過(guò)多，從貨幣政策角度來(lái)看，為避免通貨膨脹，就應(yīng)該提高利率，實(shí)施緊縮政策。但是按照利率平價(jià)理論，如果提高利率就會(huì)吸引更多的國(guó)外資金流入，結(jié)匯后又會(huì)形成更多的基礎(chǔ)貨幣投放，通貨膨脹壓力會(huì)進(jìn)一步加大。

三、完善我國(guó)外匯儲(chǔ)備管理的對(duì)策建議

(一)擴(kuò)大進(jìn)口需求，促進(jìn)國(guó)際收支的基本平衡

要解決我國(guó)外匯儲(chǔ)備非均衡增長(zhǎng)問(wèn)題，關(guān)鍵要從國(guó)際收支著手。而要實(shí)現(xiàn)國(guó)際收支均衡，就要從根本上實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)化，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，減輕經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)出口產(chǎn)業(yè)的依賴(lài)；擴(kuò)展國(guó)內(nèi)消費(fèi)市場(chǎng)，提高國(guó)內(nèi)消費(fèi)能力，使之消化吸收一部分本來(lái)用于出口的產(chǎn)品，同時(shí)增加對(duì)進(jìn)口產(chǎn)品的需求，以此來(lái)促進(jìn)國(guó)際收支的基本平衡。首先，由于我國(guó)的出口產(chǎn)品大多是勞動(dòng)密集型和資源消耗型產(chǎn)品，處于國(guó)際分工價(jià)值鏈的低端，附加值低、資源消耗大、環(huán)境污染嚴(yán)重，因而外匯儲(chǔ)備的迅速膨脹，意味著我國(guó)的自然資源與人力資源消耗過(guò)快?，F(xiàn)在則可以用多年積累的外匯儲(chǔ)備來(lái)回購(gòu)補(bǔ)充資源型產(chǎn)品，更多地?fù)Q取能源儲(chǔ)備，比如石油資源，以彌補(bǔ)資源稟賦的過(guò)度耗用。其次，要走出去參股甚至并購(gòu)擁有國(guó)外資源開(kāi)發(fā)權(quán)的重要企業(yè)股權(quán)。再次，可以考慮使用富余外匯儲(chǔ)備購(gòu)買(mǎi)國(guó)外先進(jìn)技術(shù)及設(shè)備。這既可化解高額外匯儲(chǔ)備所帶來(lái)的貶值風(fēng)險(xiǎn)，又可促進(jìn)我國(guó)產(chǎn)業(yè)的不斷升級(jí)，增強(qiáng)產(chǎn)業(yè)和國(guó)家的競(jìng)爭(zhēng)力。

(二)轉(zhuǎn)變外匯管理方式，實(shí)施多元化外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)

必須進(jìn)一步做好幣種結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化組合，特別是要減持美元資產(chǎn)儲(chǔ)備，在官方外匯儲(chǔ)備中增加以其他貨幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)，如歐元、日元和英鎊等，爭(zhēng)取與借入債務(wù)的貨幣結(jié)構(gòu)一致。另外，要選擇適當(dāng)時(shí)機(jī)，提高黃金儲(chǔ)備在我國(guó)國(guó)際儲(chǔ)備中的比重。我國(guó)的黃金儲(chǔ)備水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其他國(guó)家，截至2006年，我國(guó)目前的國(guó)際儲(chǔ)備中黃金只占1.6%，而其他國(guó)家該比例分別是：美國(guó)61.1%、意大利55.8%、法國(guó)55.1%、德國(guó)51.1%、荷蘭50.5%。[4]而且當(dāng)前我外匯儲(chǔ)備主要用于金融資產(chǎn)和證券資產(chǎn)投資(基本上投資于美國(guó)國(guó)債)，尚無(wú)實(shí)物資產(chǎn)投資，因此應(yīng)嘗試將部分外匯儲(chǔ)備用于收益高、風(fēng)險(xiǎn)小的實(shí)物投資。

(三)借鑒國(guó)際管理經(jīng)驗(yàn)，創(chuàng)新外匯經(jīng)營(yíng)方式

應(yīng)該積極吸取國(guó)外成功的外匯管理經(jīng)驗(yàn)，外匯管理思想由“零風(fēng)險(xiǎn)、低收益”向“低風(fēng)險(xiǎn)、中收益”轉(zhuǎn)變。例如把部分外匯儲(chǔ)備交給國(guó)外基金公司代管。事實(shí)上，當(dāng)前不少?lài)?guó)家的中央銀行都把部分外匯儲(chǔ)備交給一家或幾家基金公司代管，由專(zhuān)家把外匯儲(chǔ)備按不同比例進(jìn)行資產(chǎn)組合，并根據(jù)市場(chǎng)的變化調(diào)整結(jié)構(gòu)，這些基金獲取的收益較高，從而取得良好的經(jīng)濟(jì)效益和社會(huì)效益。也可以借鑒新加坡的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，通過(guò)建立專(zhuān)門(mén)的儲(chǔ)備資產(chǎn)管理公司(新加坡政府投資公司、淡馬錫控股)來(lái)對(duì)外匯儲(chǔ)備進(jìn)行運(yùn)作，以提高儲(chǔ)備資產(chǎn)的收益率。同時(shí)，進(jìn)一步加強(qiáng)已成立的中央?yún)R金投資公司的具體投資職能。

(四)調(diào)整我國(guó)的外匯管理政策

為解決我國(guó)高額外匯儲(chǔ)備問(wèn)題，中國(guó)人民銀行提出了三項(xiàng)解決措施：調(diào)整“寬進(jìn)嚴(yán)出”的外匯政策取向、變“藏匯于國(guó)”為“藏匯于民”、構(gòu)建完整的“走出去”外匯管理體系?？梢赃M(jìn)一步改革現(xiàn)行結(jié)售匯制度，建立多級(jí)式儲(chǔ)備體系，真正實(shí)現(xiàn)藏匯于民。在外匯儲(chǔ)備余額激增的情況下，逐步過(guò)渡到意愿結(jié)匯制，實(shí)現(xiàn)持匯主體多元化，允許企業(yè)持有一定額度的外匯，放寬居民用匯條件和額度限制。調(diào)整和改變現(xiàn)行的超國(guó)民待遇的激勵(lì)導(dǎo)向政策，諸如出口退稅、貸款貼息、稅收優(yōu)惠、低地價(jià)政策等，調(diào)整之前的“寬進(jìn)嚴(yán)出”局面。同時(shí)，構(gòu)建多層次的金融市場(chǎng)，加強(qiáng)相關(guān)金融產(chǎn)品的創(chuàng)新。目前的各種理財(cái)產(chǎn)品，如銀行推出的代客境外理財(cái)業(yè)務(wù)、QDII外幣基金等都可以在一定程度上擴(kuò)大外匯投資渠道，這將有助于實(shí)現(xiàn)“藏匯于民”。

參考文獻(xiàn)：

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[4] 孔立明.試論我國(guó)外匯儲(chǔ)備的過(guò)剩及其運(yùn)用[J].新疆財(cái)經(jīng)，2006，(1).