摘要：近年來我國外匯儲備的一半以上都投資在了美國債券和以美元表示的不動產(chǎn)上，為最大限度地降低風險，外匯儲備結(jié)構(gòu)需適時調(diào)整。本文在遵循安全性、流動性、收益性的原則下，結(jié)合海勒—奈特模型、杜利模型考慮的相關(guān)因素，對我國外匯儲備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與幣種結(jié)構(gòu)進行優(yōu)化分析，并給出對策建議。

關(guān)鍵詞：外匯儲備；資產(chǎn)結(jié)構(gòu)；幣種結(jié)構(gòu)；海勒—奈特模型；杜利模型

中圖分類號：F832.6 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031(2008)02-0062-04

一、引言

外匯儲備的結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整可以分為幣種結(jié)構(gòu)調(diào)整和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整兩個方面，其中，幣種結(jié)構(gòu)調(diào)整是全球發(fā)達國家和發(fā)展中國家面臨的普遍問題，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整是中國面臨的比較特殊的問題。外匯儲備資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)管理是外匯儲備最優(yōu)化管理的主要內(nèi)容之一，其主要包括對儲備貨幣幣種的選擇、每種儲備貨幣在整個儲備資產(chǎn)中所占權(quán)重的確定以及儲備資產(chǎn)的具體形式的安排等。我國央行行長周小川在2006年初發(fā)表評論表示，中國應(yīng)當在全球市場條件下調(diào)整外匯儲備的結(jié)構(gòu)，在采取這項做法的時候，中國的原則是安全性、流動性和盈利性。在遵循該原則的前提下，本文試利用有效的統(tǒng)計方法，對我國外匯儲備的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)及幣種結(jié)構(gòu)優(yōu)化問題進行分析。

二、我國外匯儲備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化分析

外匯儲備的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整是指持有外匯儲備的資產(chǎn)種類的變動。一般而言，外匯儲備的資產(chǎn)種類包括短期國債、長期國債、企業(yè)債券、股票、黃金等。由于美元在我國外匯儲備中一直占很大比重，本文以分析我國外匯儲備中以美元表示的儲備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整為主，并且指的是同一幣種內(nèi)部的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整，例如美國國債變成美國股票等。根據(jù)美國財政部資料，截至2005年6月底，中國投資于美國證券的資金為5237億美元，占當時中國外匯儲備的74%，僅次于日本和英國；投資于美國長期債券的金額為4850億美元，占當時中國外匯儲備的68%，其中投資于美國財政部國債的比率為57%、投資于美國政府機構(gòu)債券的比率為36%、投資于美國企業(yè)債券的比率為7%。這些數(shù)據(jù)表明中國對美國的長期債券投資過于重視安全性而忽視了收益性。中國對美國的短期債券投資也是偏重于政府債，對機構(gòu)債和企業(yè)債投資不足，中國對美國的短期債券投資同樣偏重于安全性而忽視了收益性。

2004年6月14日國際清算銀行(BIS)發(fā)表的季度報告揭示：中國的銀行系統(tǒng)和非銀行性金融機構(gòu)已經(jīng)開始進行幣種結(jié)構(gòu)調(diào)整，降低了弱勢貨幣美元存款的份額，而主要增加了日元、港幣等亞洲貨幣存款，中國整個銀行系統(tǒng)1個季度內(nèi)就把大約7%左右的美元存款轉(zhuǎn)換成其它存款。[1]圖1也證明了這個趨勢，中國在美國購買長期證券的外匯儲備占比2002年高達73.6%，然后逐年下降，截至2004年中期(5、6月份左右)已降至52%，我國外匯儲備的資產(chǎn)組合仍以美元為主，其余資產(chǎn)分別為歐元、日元和英鎊。

以上僅是對在我國外匯儲備的幣種結(jié)構(gòu)中占很大比例的美元儲備的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)進行分析，結(jié)果表明，在保證安全性、流動性的前提下，為獲得更大的收益，可適當增加美元企業(yè)債券、股票投資等的比率，并可用儲備資產(chǎn)購買一些戰(zhàn)略資源等。對于其他幣種儲備資產(chǎn)的投資，亦可以借鑒在美元儲備資產(chǎn)投資中的結(jié)構(gòu)。

三、我國外匯儲備幣種結(jié)構(gòu)優(yōu)化分析

外匯儲備的幣種結(jié)構(gòu)包括儲備幣種的選擇以及各種儲備幣種的比重。西方理論界對于儲備幣種組合有三種比較著名的理論模型，即資產(chǎn)組合理論、海勒-奈特模型和杜利模型。其中，資產(chǎn)組合理論強調(diào)資產(chǎn)收益與風險在安排外匯儲備幣種結(jié)構(gòu)中的作用，海勒-奈特模型強調(diào)貿(mào)易收支在決定外匯儲備幣種結(jié)構(gòu)中的作用，杜利模型則在海勒-奈特模型的基礎(chǔ)上，將影響外匯儲備幣種結(jié)構(gòu)的因素擴大為貿(mào)易流量、外債支付及匯率安排三個因素。1999年之前，我國以美元、日元、德國馬克、法郎和英鎊為儲備主體貨幣。1999年1月歐元誕生之后，我國的儲備幣種結(jié)構(gòu)發(fā)生了較大變化，形成以美元、歐元、日元為主體，其他儲備貨幣為補充的儲備格局。本文在借鑒海勒—奈特模型與杜利模型的基礎(chǔ)上，先分別考慮貿(mào)易結(jié)構(gòu)、外債幣種結(jié)構(gòu)、匯率制度因素對外匯儲備幣種結(jié)構(gòu)的影響，然后綜合考慮以上因素的影響，計算出比較優(yōu)化的外匯儲備幣種結(jié)構(gòu)。

1.貿(mào)易結(jié)構(gòu)因素對我國外匯儲備幣種組合的影響

綜合1999至2005年各年我國與十二大貿(mào)易伙伴國(地區(qū))的貿(mào)易額占我國對外貿(mào)易總額的比例，進而獲得各國(地區(qū))對華進出口在我國進出口總額中所占比例的大致范圍，結(jié)果如表1所示。

由于新臺幣和韓元不是自由兌換貨幣，它們是釘住美元進行波動，所以將其比例記入美元。雖然港元是自由可兌換貨幣，但非國際儲備貨幣，其實行釘住美元的聯(lián)系匯率制，故港元的比例也可記入美元。新加坡元雖然是可自由兌換貨幣，但不是國際公認的儲備貨幣，故其比例可記入美元。馬來西亞林吉特也不是國際儲備貨幣，其比例可記入美元。將美元、新臺幣、韓元、港幣、新加坡元及馬來西亞元比例加總，得美元比例約為42%-48%。由于日元為強勢貨幣，在對日貿(mào)易中東亞國家包括中國在內(nèi)一般采用日元作結(jié)算貨幣，在外匯政策上，有些國家和地區(qū)，如泰國、臺灣和新加坡，正式或非正式使用包括日元在內(nèi)的“一籃子貨幣”。故由貿(mào)易結(jié)構(gòu)看，我國外匯儲備中日元比例約為15%-16%。自1999年1月歐元正式啟動，在表1中所列的所有十二個國家中，德國、法國及荷蘭屬歐元區(qū)國家，另外，我國與歐洲國家的進出口貿(mào)易所用貨幣可大略分為歐元、英鎊和歐洲其他貨幣，少部分記入美元。歐元主要是在歐元區(qū)十二個國家對華的進出口貿(mào)易中作為計價貨幣和結(jié)算貨幣，綜合1999年至2005年的歐元區(qū)對華貿(mào)易情況來看，歐元區(qū)在中國的進出口總額中所占的比例在12%左右。另外，在表1中統(tǒng)計的全球主要十二大貿(mào)易伙伴對華的進出口貿(mào)易總額占中國進出口總額的77%左右，扣除歐元區(qū)德國、法國及荷蘭外其他9個國家對華貿(mào)易的比例4%，其余的19%左右的進出口貿(mào)易份額主要是和發(fā)展中國家的貿(mào)易，主要以美元計價和支付。故考慮貿(mào)易結(jié)構(gòu)因素對中國外匯儲備幣種組合的影響，結(jié)果見表2。

2.外債幣種結(jié)構(gòu)因素對我國外匯儲備幣種結(jié)構(gòu)的影響

對于外債和外匯儲備之間的關(guān)系，普遍認為從表面經(jīng)濟利益上看，它們是一個矛盾的組合體，這主要表現(xiàn)在兩個方面：一方面以較高的成本借入外債，另一方面又以收益較低的外匯儲備的形式占用了龐大的外匯資源。但由于兩者自身各有其特點及作用，故兩者可以共存，可應(yīng)付出相應(yīng)的成本。宋鐵波(2001)認為，研究外債結(jié)構(gòu)對外匯儲備幣種組合的影響就是要使得這種成本盡可能地降低。這對于促進國家有效利用資金具有重要的經(jīng)濟意義。[3]

隨著我國社會主義市場經(jīng)濟的發(fā)展，我國在積累起巨額外匯儲備的同時也積累了較大規(guī)模的外債。巨大的外債余額給還本付息帶來了一定壓力。為保證外債的及時還本付息及盡量降低因幣種轉(zhuǎn)換帶來的交易成本考慮，在外匯儲備幣種組合中考慮外債因素是必要的。1985年以前，我國借用外債的幣種只有美元、日元、德國馬克和港幣。隨著世界經(jīng)濟的發(fā)展，我國為有效防范和減少匯率風險，適時調(diào)換幣種，并遵循債務(wù)幣種多樣化的原則，綜合已經(jīng)公布的可以找到的外債幣種結(jié)構(gòu)相關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，我國外債涉及的幣種主要包括美元、日元、德國馬克、英鎊、法國法郎、港幣等，其中以美元、日元為主，兩者共占外債總額的80%左右，具體見表3。

在外國政府貸款、能源貸款、商業(yè)貸款和國際債權(quán)中，50%以上屬于日元，但近年來日元匯率起伏跌宕，不確定性增加，加大了我國債務(wù)負擔的風險；而我國出口售匯幣種結(jié)構(gòu)中，美元處于第一位，平均約占65%。從表3中可看出，從1990年到1997年，日元比例從30.9%下降到27.1%。但由于日元債務(wù)在外國政府對華貸款中占有較高比例、且償還周期較長等原因，改變外債的幣種結(jié)構(gòu)不是短期內(nèi)可以完成的。此外，由于港幣實行釘住美元的聯(lián)系匯率制度，故將港幣債務(wù)比例記入美元。將包括德國、法國等在內(nèi)的12個歐元區(qū)國家的外債比例統(tǒng)一記入歐元。因而得到受外債因素影響的外匯儲備幣種組合情況如表4所示。

3.匯率體制因素對外匯儲備幣種結(jié)構(gòu)的影響

我國對外匯管理實行的制度主要經(jīng)歷了以下幾個階段，從改革開放到1993年，我國對外匯管理實行外匯額度留成制度，這種制度成為外匯調(diào)劑市場形成和發(fā)展的基礎(chǔ)和動力。這一時期，美元在我國外匯儲備幣種組合中占較大比重。1994年外匯管理制度進行改革，人民幣匯率并軌。并軌后的人民幣匯率，實行以市場供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動制。在這一時期，由于外匯市場的主要交易幣種為美元，中央銀行制定人民幣匯率所參照的一籃子貨幣匯率中，美元占有極大的比重。故這一時期，受匯率制度的影響，美元在我國外匯儲備幣種組合中占比重較大。2005年7月21日，我國宣布人民幣與單一美元脫鉤，開始實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進行有管理的浮動匯率制度。2005年8月10日周小川宣布，“籃子貨幣的確定是以對外貿(mào)易權(quán)重為主的，目前，美國、歐元區(qū)、日本、韓國等是中國最主要的貿(mào)易伙伴，相應(yīng)地，美元、歐元、日元、韓元等也自然會成為主要的籃子貨幣。”此外，周小川還表示新加坡元、英鎊、林吉特、盧布、澳元、加元和泰銖對于人民幣匯率的確定也有重要作用。綜合以上匯率制度對我國外匯儲備幣種結(jié)構(gòu)的影響可看出，各個時期的匯率制度對相應(yīng)時期的外匯儲備的幣種組合有不同的側(cè)重影響，目前參考一籃子貨幣進行有管理的浮動匯率制度，對外匯儲備的幣種組合的影響主要有美元、歐元、日元、韓元等，且美元所占比重仍然較大。

4.我國外匯儲備幣種結(jié)構(gòu)的小結(jié)

一些專家普遍認為外匯儲備的幣種分配不宜過多，一般以五種左右為宜，否則將大大增加管理成本和管理難度。[4]我國外匯儲備的幣種選擇主要是美元、歐元、日元等。在我國央行2005年8月份提出的人民幣匯率參考的一籃子貨幣權(quán)重確定原則中，主要提出著重考慮商品和服務(wù)貿(mào)易的權(quán)重作為籃子貨幣選取及權(quán)重確定的基礎(chǔ)、適當考慮外債來源的幣種結(jié)構(gòu)等。參考該“原則”及結(jié)合海勒—奈特模型與杜利模型綜合考慮貿(mào)易結(jié)構(gòu)、外債幣種結(jié)構(gòu)與匯率制度等因素，最終調(diào)整后得到的幣種分配方案如下：

四、結(jié)論

通過以上對我國外匯儲備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與幣種結(jié)構(gòu)的統(tǒng)計分析，本文得出以下結(jié)論及對策建議。

1.在我國外匯儲備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)管理方面，在重視安全性、流動性的前提下，應(yīng)進一步追求盈利性。在對我國外匯儲備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)分析后發(fā)現(xiàn)，我國目前持有的美元債券占外匯儲備的比重很大，其中投資于美國財政部國債及政府機構(gòu)債券的比率較大，投資于美國企業(yè)債券的比率較小。近年來，在美元貶值的背景下，我國外匯儲備結(jié)構(gòu)優(yōu)化問題更值得重視。[5]歐盟近年來已成為我國的第一大貿(mào)易伙伴和第四大外資來源地，歐元區(qū)的經(jīng)濟總量越來越接近于美國，同時日本也相當于美國的一半，因此在我國外匯儲備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)管理上，可以進一步考慮外匯儲備的收益性，例如購買一定比率的美元、日元、歐元等企業(yè)債券和股票。另外，大力發(fā)展資本市場，促使更多的人民幣儲蓄和外匯儲備向資本市場流動。還可利用外匯儲備購買一些戰(zhàn)略資源，增加石油等戰(zhàn)略物資的儲備，建立能源儲備體系以及投資于重要企業(yè)股權(quán)。繼續(xù)完善和堅持用富余外匯儲備購買先進技術(shù)與引領(lǐng)自主創(chuàng)新等，這些都是在保證安全性、流動性的前提下，提高我國外匯儲備收益性的有效舉措。

2.在我國外匯儲備幣種結(jié)構(gòu)的優(yōu)化方面，應(yīng)適當減持美元，增加歐元、日元等幣種在我國外匯儲備中的比重。在綜合考慮貿(mào)易結(jié)構(gòu)、外債幣種結(jié)構(gòu)及匯率體制因素后，分析得出，從長期來看，我國出于維護自身外匯儲備資產(chǎn)規(guī)模安全性的考慮，不會大規(guī)模減持美元資產(chǎn)，而為分散匯率風險給我國儲備資產(chǎn)帶來的損失，以及適應(yīng)人民幣匯率釘住“一籃子貨幣”的改革體制，適當增加歐元、日元等幣種在我國外匯儲備資產(chǎn)中的比重。在當前人民幣在資本項目下還不是自由兌換貨幣，沒有成為國際貨幣的情況下，我國外匯儲備幣種結(jié)構(gòu)仍然存在風險。在這種情況下，我國應(yīng)時刻關(guān)注國際金融市場及各主要儲備貨幣的匯率變化，適時調(diào)整外匯儲備的幣種結(jié)構(gòu)，加快人民幣的國際化步伐，實現(xiàn)儲備貨幣的多元化，以求最大限度地降低風險。

參考文獻：

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A Study on Structure Optimization to the Foreign Exchange Reserve in China

LIU Chuan-zhe， ZHOU Ying-ying

(School of Management， China University of Mining and Technology， Xuzhou 221116， China)

Abstract： In recent years over half of the foreign exchange reserve in China has been invested in American bond， the estate by US dollar and so on. In order to reduce risk， the foreign exchange reserve structure should be adjusted pat. This paper is based on the principle of secure， fluid and income and the correlation factors considered in Heller-Knight model and Dooley model to analyze our country foreign exchange reserve asset structure and currency structure and produce some suggestions.

Key Words：Foreign Exchange Reserve；Asset Structure；Currency Structure；Heller–Knight Model；Dooley Model