孟茜 楊丁麟

【摘 要】 文章以管理層權(quán)力理論為基礎(chǔ)，從薪酬防御的視角出發(fā)，利用2007—2018年滬深A(yù)股非金融類上市公司共17 694組非平衡面板數(shù)據(jù)，系統(tǒng)考察了高管超額薪酬與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)間的關(guān)系以及產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性對兩者關(guān)系的影響，并進(jìn)一步探究二者的中介作用機(jī)制。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：高管超額薪酬與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)為負(fù)相關(guān)關(guān)系，二者的這種負(fù)相關(guān)關(guān)系在國有企業(yè)中更為明顯。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制是高管超額薪酬與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的中介途徑，即高管獲取了超額薪酬會提升內(nèi)部控制質(zhì)量進(jìn)而降低企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。研究結(jié)論一定程度上為上市公司的高管薪酬體制改革以及如何提升企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平提供了理論依據(jù)。

【關(guān)鍵詞】 管理層權(quán)力; 超額薪酬; 內(nèi)部控制; 風(fēng)險承擔(dān)

一、引言

黨的十九大報告提出我國發(fā)展仍處于并將長期處于重要戰(zhàn)略機(jī)遇期，對正處于戰(zhàn)略機(jī)遇期而言的中國企業(yè)，只有順應(yīng)社會發(fā)展規(guī)律，突破技術(shù)壁壘，深化企業(yè)內(nèi)部改革，加速轉(zhuǎn)型升級，才能跟隨時代發(fā)展潮流，從而緊緊把握好變革機(jī)遇。而做到這些都需要企業(yè)承載更大的風(fēng)險。企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險中最主要的風(fēng)險為投資風(fēng)險，因此現(xiàn)有學(xué)術(shù)研究絕大多數(shù)從投資決策角度定義風(fēng)險承擔(dān)的概念。風(fēng)險承擔(dān)真實反映了企業(yè)風(fēng)險投資的行為偏好，高風(fēng)險承擔(dān)水平意味著企業(yè)可以接受那些高風(fēng)險但凈現(xiàn)值大于零的投資項目。通常認(rèn)為在合理范圍內(nèi)提高風(fēng)險承擔(dān)水平有益于提升企業(yè)價值，能促進(jìn)企業(yè)更健康、更長久的生存和發(fā)展[1-3]。

目前有關(guān)影響企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)因素的文獻(xiàn)大多從企業(yè)的內(nèi)部特征和外部環(huán)境兩大維度來探究。內(nèi)部特征主要涉及所有權(quán)結(jié)構(gòu)與性質(zhì)、CEO特征以及管理層激勵等方面。所有權(quán)結(jié)構(gòu)與性質(zhì)方面，李文貴等[4]發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平普遍較低，而國有企業(yè)民營化后會有明顯提升。此外還有其他學(xué)者發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者[5]、家族企業(yè)[6]、大股東持股的分散化[7]都能影響企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平;CEO特征方面，CEO的性別[8]、過度自信[3]、海外背景[9]以及與董事間的“老鄉(xiāng)”關(guān)系[10]均會影響企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平;在管理層激勵方面，眾多學(xué)者對高管貨幣薪酬激勵和風(fēng)險承擔(dān)水平的關(guān)系持有不同意見。有國外學(xué)者認(rèn)為給予高管更高的薪酬激勵可以降低企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平[11-12]，而國內(nèi)張瑞君等[13]卻得出相反的結(jié)論。另外還有學(xué)者討論股權(quán)激勵[14]、晉升激勵[15]對風(fēng)險承擔(dān)水平的影響。外部環(huán)境方面，John et al.[1]認(rèn)為，通過法律的形式對投資者進(jìn)行保護(hù)可以很大程度上減緩高管“尋租”傾向，提升企業(yè)對風(fēng)險的偏好。但后來Acharya et al.[16]通過研究發(fā)現(xiàn)，如果加強對債權(quán)人權(quán)利的保護(hù)，可能提升了高管因管理不善而被辭退的風(fēng)險，這反而會降低高管的風(fēng)險承擔(dān)意愿。此外還有其他學(xué)者發(fā)現(xiàn)，市場化進(jìn)程[4]、社會網(wǎng)絡(luò)[17]、儒家文化[18]以及地區(qū)社會沖突[19]均能影響到企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平。

近年來，上市公司高管畸高薪酬的現(xiàn)象日趨普遍，媒體和廣大社會人士對高管獲取超額薪酬的正當(dāng)、合理性產(chǎn)生了嚴(yán)重質(zhì)疑。政府部門也在通過各種方式大力推進(jìn)收入分配制度改革，立法便是一個主要途徑，比如，2015年初我國開始實施的《中央管理企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬制度改革方案》等，其主要目的是希望以此來抑制央企高管的過高薪酬，縮小收入分配差距。通常情況下，高管正常報酬應(yīng)是由薪酬的經(jīng)濟(jì)影響因素決定的預(yù)期得到的部分，而超額薪酬指管理層實際到手的所得高出預(yù)期報酬后的非正常部分[20]。企業(yè)業(yè)績一般是確定高管薪酬的重要經(jīng)濟(jì)因素，但從以上可以看出，超額薪酬并非與業(yè)績直接相關(guān)且不在最優(yōu)薪酬契約約束范圍內(nèi)，是高管無需耗費心力經(jīng)營企業(yè)就能到手的利益[21]。以往大部分研究發(fā)現(xiàn)，超額薪酬是權(quán)力尋租的體現(xiàn)，它并不代表管理者才能和高管經(jīng)營企業(yè)的盡心盡力程度，是高管利用權(quán)力進(jìn)行薪酬操縱的結(jié)果。而媒體和廣大社會人士對過高薪酬的嚴(yán)重質(zhì)疑無形中會對高管施加巨大壓力，由此高管便產(chǎn)生了薪酬辯護(hù)的動機(jī)，對自己到手的過高薪酬提供合理化的理由與解釋，以減緩壓力[21-22]。程新生等[23]的研究也表明為平息外界的“憤怒”，獲得超額薪酬的高管更傾向于披露更多的戰(zhàn)略信息，來展現(xiàn)自己的才能進(jìn)而使得獲得的超額薪酬“合理化”。此外有學(xué)者證明了超額薪酬會降低企業(yè)公司治理機(jī)制的有效性，而且還可能損害企業(yè)價值[23-24]。

從以上文獻(xiàn)梳理可以看到，目前國內(nèi)關(guān)于高管超額薪酬與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平之間關(guān)系的研究尚為空白，超額薪酬作為經(jīng)理人“自私”“利己”的象征為我們分析高管權(quán)力尋租的行為與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平間的關(guān)系提供了一個很好的視角。鑒于此，本文以2007—2018年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，著重考察高管超額薪酬和企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平間的關(guān)系，進(jìn)一步探究高管超額薪酬與風(fēng)險承擔(dān)的關(guān)系在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)中的差異，并試圖探究高管超額薪酬對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響路徑和作用機(jī)理。研究結(jié)果表明，高管超額薪酬與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平顯著負(fù)相關(guān)，在國有企業(yè)中尤其明顯。內(nèi)部控制是高管超額薪酬與風(fēng)險承擔(dān)的中介變量。也就是說，高管超額薪酬能夠降低企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平，而主要的影響路徑是擁有超額薪酬的高管提高了企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量進(jìn)而降低了企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平。

本文可能的貢獻(xiàn)在于：（1）當(dāng)前僅有幾篇文獻(xiàn)關(guān)注了超額薪酬對債務(wù)融資、并購績效等方面的作用，本文從高管薪酬防御這一角度出發(fā)，對超額薪酬經(jīng)濟(jì)后果的文獻(xiàn)進(jìn)行了有益補充，一定程度上為“限薪令”提供了理論依據(jù)。（2）目前高管的差額薪酬方面，只有學(xué)者研究企業(yè)管理層和員工（內(nèi)部）薪酬差距、管理層和同行業(yè)管理層（外部）薪酬差距對風(fēng)險承擔(dān)的影響，而本文首次將高管超額薪酬與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)結(jié)合，進(jìn)一步拓展了有關(guān)企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的研究。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）高管超額薪酬與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)

根據(jù)委托代理、信息不對稱等理論，董事會、經(jīng)理人市場、資本市場以及股東權(quán)力運作過程中存在的固有缺陷會產(chǎn)生內(nèi)部人控制問題，由內(nèi)部人控制引發(fā)的權(quán)力尋租現(xiàn)象使得高管在實質(zhì)上控制企業(yè)，包括在自身薪酬獲取方面擁有超越監(jiān)管層的影響力，而理性經(jīng)濟(jì)人假定決定了高管會利用各種方式來獲取符合自身利益最大化條件的薪酬合同條款，因而在實際操作過程中高管薪酬契約常常成為管理者權(quán)力尋租的產(chǎn)物、高管獲取私利的通道。高管獲得的超額薪酬不但不利于組織內(nèi)部雇員的團(tuán)結(jié)及企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展，還會影響到高管形象、企業(yè)口碑和社會穩(wěn)定。

企業(yè)中處于組織層級頂端、掌握現(xiàn)代管理技能的高級管理層對企業(yè)的各項戰(zhàn)略決策以及經(jīng)營、投資籌資活動擁有決策權(quán)。企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平?jīng)Q策從側(cè)面反映了管理層投資的行為傾向。凈現(xiàn)值為正的高風(fēng)險項目雖然有益于公司價值但不確定性較大，投資后不能收回成本發(fā)生損失的可能性較大。由于高管通過權(quán)力尋租獲得的超額薪酬本身就具有“不正當(dāng)性”，如果獲取之后繼續(xù)經(jīng)營企業(yè)還發(fā)生投資失敗造成企業(yè)損失則會引發(fā)內(nèi)外各方的關(guān)注，媒體及廣大社會人士會對高管譴責(zé)和聲討;企業(yè)監(jiān)管層也隨之會注意到這些現(xiàn)象，進(jìn)而通過提高公司內(nèi)部治理機(jī)制的有效性或嘗試改變高管的薪酬條款來抑制過高薪酬，甚至可能會對高管能力產(chǎn)生嚴(yán)重質(zhì)疑從而解雇高管;而政府也有可能出臺一些薪酬政策進(jìn)行宏觀調(diào)控。如果發(fā)生了這些情況，高管無疑會面臨來自各方面的巨大壓力。為了盡可能地避免它們發(fā)生，一個已經(jīng)拿到超額薪酬的高管會產(chǎn)生強烈的動機(jī)對其薪酬進(jìn)行防御，通過各種方式降低內(nèi)外的關(guān)注度以便為超額薪酬提供充分保障。其反映在企業(yè)投資行為方面就是相比之前會變得更加“保守”，盡可能地投資風(fēng)險小的項目降低企業(yè)發(fā)生損失的概率，即從NPV為正的高風(fēng)險項目轉(zhuǎn)向較低風(fēng)險的項目，從而降低企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。

基于以上分析，提出假設(shè)1。

H1：高管超額薪酬與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即高管超額薪酬越高，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平越低。

（二）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、高管超額薪酬與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)

不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)面臨的外部制度、內(nèi)部機(jī)制有著很大差別，那么產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性是否會對高管超額薪酬與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)間的關(guān)系產(chǎn)生顯著影響呢？

從外部制度的角度來說，在中國國有企業(yè)改革過程中，高度分散的所有權(quán)結(jié)構(gòu)使得政府成為代理一方對國有企業(yè)高管進(jìn)行監(jiān)管，然而現(xiàn)階段監(jiān)管制度不夠完善，信息不對稱和高管權(quán)力尋租情況仍然嚴(yán)重，各類因素的綜合作用使得這種代理監(jiān)管被弱化，相比制約、監(jiān)督和懲罰而言，政府更多地把權(quán)力賦予管理者，客觀上“所有者空位”的現(xiàn)象造成了國有企業(yè)管理層權(quán)力不斷強化從而形成更為嚴(yán)重的內(nèi)部人控制問題。高管獲取超額薪酬的現(xiàn)象更為普遍，隨之而來的薪酬防御動機(jī)也更加強烈，更“保守”地經(jīng)營企業(yè)，從而更顯著地降低企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。

從內(nèi)部機(jī)制的角度而言，相對于國有企業(yè)，非國有企業(yè)國家干預(yù)較少，內(nèi)部運作市場化程度較高，運行機(jī)制也更加靈活，薪酬激勵對企業(yè)經(jīng)營績效的變動較為敏感，高管拿到更高薪資水平的途徑只有盡職盡責(zé)，為企業(yè)謀求更多利益。此時，非國有企業(yè)的高管超額薪酬并非完全是尋租現(xiàn)象，在一定程度上更可能是對高管能力和努力程度的額外激勵獎金，超額薪酬與企業(yè)業(yè)績兩者間存在一定激勵聯(lián)動的關(guān)系。因此，相對國有企業(yè)而言，非國有企業(yè)高管超額薪酬的防御動機(jī)可能沒那么明顯。

基于以上分析，提出假設(shè)2。

H2：相對于非國有企業(yè)，超額薪酬導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平降低的情況在國有企業(yè)當(dāng)中更為顯著。

（三）高管超額薪酬、內(nèi)部控制與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)

經(jīng)過前文探討假設(shè)高管的超額薪酬越高，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平越低，而且這種效應(yīng)在國有企業(yè)中體現(xiàn)更為顯著，那么超額薪酬影響企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的作用機(jī)制或途徑是什么呢？

內(nèi)部控制是為實現(xiàn)經(jīng)營管理目標(biāo)、組織內(nèi)部經(jīng)營活動而建立的對業(yè)務(wù)活動進(jìn)行組織、制約、考核和調(diào)節(jié)的方法、程序和措施。高管是內(nèi)控建設(shè)的參與者，但與企業(yè)內(nèi)除高管外的其他員工相比，他們卻是內(nèi)部控制的薄弱層級。對獲得超額薪酬的高管而言，一方面，拿到超額薪酬的高管在心理上得到了很大滿足，可能為了更好地經(jīng)營企業(yè)去提升內(nèi)部控制質(zhì)量;另一方面，他們的超額薪酬辯護(hù)的動機(jī)較強，基于自身和企業(yè)利益的雙重考慮下更有可能提升內(nèi)部控制質(zhì)量以減弱外界的關(guān)注和質(zhì)疑;相反，沒有超額薪酬或拿到超額薪酬較少的高管，超額薪酬辯護(hù)的動機(jī)較弱且心理上的滿足感并不強烈，這種情況下更有可能產(chǎn)生凌駕內(nèi)部控制之上的風(fēng)險，降低內(nèi)部控制的有效性以便能獲取超額薪酬。綜合以上，高管超額薪酬會提升內(nèi)部控制質(zhì)量。

內(nèi)部控制在本質(zhì)上是組織的內(nèi)部風(fēng)險控制機(jī)制，高質(zhì)量的內(nèi)部控制能降低企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平[25]。內(nèi)控環(huán)境建設(shè)會轉(zhuǎn)移管理層在風(fēng)險性投資領(lǐng)域等核心業(yè)務(wù)上的注意力及資源。企業(yè)需要投入大量的人力物力，比如構(gòu)建更加完善的內(nèi)部控制部門，配備更多的內(nèi)控人員，使用更為先進(jìn)的內(nèi)控技術(shù)，在這種情況下企業(yè)負(fù)擔(dān)大幅度增加。進(jìn)行風(fēng)險投資的資本勢必大幅度減少，從而降低企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平。綜上所述，本文認(rèn)為高管超額薪酬可以通過提升內(nèi)部控制質(zhì)量來降低企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。

基于以上分析，提出假設(shè)3。

H3：內(nèi)部控制是高管超額薪酬與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的中介作用因素。

三、研究設(shè)計

（一）研究樣本與數(shù)據(jù)來源

本文選取2007—2018年滬深A(yù)股上市公司作為初選樣本，并按以下標(biāo)準(zhǔn)對樣本進(jìn)行篩選：（1）考慮到金融行業(yè)執(zhí)行特殊會計準(zhǔn)則，剔除金融業(yè)上市公司;（2）剔除無法獲得相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)的公司;（3）剔除財務(wù)數(shù)據(jù)存在異常的ST、？觹ST公司;（4）為降低極端值的影響，對所有連續(xù)變量在1%和99%分位數(shù)水平上進(jìn)行Winsorize縮尾處理。最終共得到2 588家上市公司17 694組非平衡面板數(shù)據(jù)，其中國有上市公司樣本8 434組，非國有上市公司樣本9 260組。上市公司經(jīng)營指標(biāo)、治理結(jié)構(gòu)等信息來源于國泰安CSMAR經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫，內(nèi)部控制指數(shù)取自深圳迪博企業(yè)風(fēng)險管理技術(shù)有限公司的“迪博·中國上市公司內(nèi)部控制指數(shù)”。

（二）變量設(shè)計與檢驗?zāi)Ｐ?/p>

1.被解釋變量：企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平（RiskT）

通過梳理以往相關(guān)主題的文獻(xiàn)，本文采用業(yè)績滾動窗口期中盈利波動性度量企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)。盈利波動性越大說明企業(yè)越傾向投資高風(fēng)險項目，企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平就越高。

具體而言，借鑒余明桂等[3]的研究方法，用資產(chǎn)收益率（ROA）的波動性代表盈利波動性。ROA為公司年末息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）與年末總資產(chǎn)（ASSETS）的比值。公式1表示對上市公司每年資產(chǎn)收益率ROA用行業(yè)均值進(jìn)行調(diào)整得到的經(jīng)行業(yè)調(diào)整資產(chǎn)收益率ROAADJ。公式2表示上市公司業(yè)績滾動窗口期的ROAADJ的標(biāo)準(zhǔn)差，即為盈利波動性，也就是本文企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的替代變量（RiskT）。公式中i為具體上市公司，t為具體年度，k為某行業(yè)中第k家上市公司，T為業(yè)績滾動窗口期的時間跨度，本文將T取為3，即采用企業(yè)前瞻3期（t年至t+2年）的盈利波動率衡量，因2016年企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的測算結(jié)果會用到2016—2018連續(xù)3年的相關(guān)數(shù)據(jù)，所以本文選用2007—2018年的數(shù)據(jù)，實際可以衡量2007—2016年的企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。

2.解釋變量：高管超額薪酬（Overpay）

高管薪酬主要分為貨幣薪酬和股權(quán)激勵，而在我國根據(jù)已有披露數(shù)據(jù)無法明確區(qū)分股權(quán)獲取方式，所以通常以貨幣薪酬替代高管薪酬，因此本文也主要考慮高管的貨幣性薪酬。

借鑒羅宏等[21]的研究方法，以上市公司年報中披露的“高管前三名薪酬總和的自然對數(shù)”作為高管絕對薪酬變量，然后再計算高管超額薪酬。具體而言，首先用相關(guān)數(shù)據(jù)對模型3進(jìn)行回歸得到各回歸系數(shù);然后用得出的系數(shù)乘以決定高管薪酬的相關(guān)因素，得到預(yù)期的高管薪酬;最后使用模型4以實際的高管薪酬減去預(yù)期的高管薪酬，得到非預(yù)期的高管薪酬水平，即超額薪酬。

3.控制變量

根據(jù)現(xiàn)有關(guān)于企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的研究，本文選取以下10個控制變量：資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、公司規(guī)模（Size）、公司成長性（Growth）、盈利能力（Roa）、股權(quán)集中度（Top1）、管理層持股比例（Share）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Nature）、總經(jīng)理是否兼任董事長（Jianren）、董事人數(shù)（Dongshi）、獨立董事比例（Dudong）。具體變量說明如表1。

4.主回歸模型

本文主要考察高管超額薪酬對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的影響，并探討二者的關(guān)系在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)中的差異。具體采用的回歸模型如下：

在模型5中，β0為截距項，βi為各變量估計系數(shù)，u為隨機(jī)擾動項。經(jīng)豪斯曼檢驗P值為0.0000，即在1%的顯著性水平強烈拒絕隨機(jī)效應(yīng)模型的原假設(shè)。也就是說，固定效應(yīng)模型更契合本文的數(shù)據(jù)特征。此外，本文在模型中還控制了年度虛擬變量。

5.中介效用模型

繼承以往大多數(shù)研究的分析方法，本文借鑒溫忠麟等[26]提出的中介檢驗三步法來檢驗內(nèi)部控制在高管超額薪酬和企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平間的中介作用。本文構(gòu)建了如下三個模型，控制變量同上。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2是本文主要研究變量的描述性統(tǒng)計分析，經(jīng)過與其他相關(guān)文獻(xiàn)的比對，各個變量的取值處于合理范圍。企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)（RiskT）的均值為0.0286，最小值為0.0016，最大值為0.1715。極差較大反映了各個企業(yè)間的風(fēng)險承擔(dān)水平有顯著差異;在控制變量方面，公司財務(wù)杠桿（Lev）均值為0.4524，說明樣本企業(yè)債務(wù)比例均衡，但最小值為0.0507，而最大值為0.9409，說明不同企業(yè)的負(fù)債水平同樣差別很大;企業(yè)規(guī)模（Size）的中位數(shù)與其均值較接近，說明樣本符合正態(tài)分布;公司成長性（Growth）均值為0.4903、資產(chǎn)收益率（Roa）均值為0.0400，這表明盡管企業(yè)有著較好的成長性，但經(jīng)營效率還有待提高;企業(yè)性質(zhì)（Nature）均值為0.4767，表明樣本中國有企業(yè)約占47.67%。此外還發(fā)現(xiàn)各個企業(yè)第一大股東持股比例（Top1）以及管理層持股（Share）比例的極差較大、差異明顯。

（二）相關(guān)性分析

為了確?；貧w結(jié)果的有效性，避免出現(xiàn)多重共線性問題，在進(jìn)行回歸結(jié)果分析前，本文對主要變量進(jìn)行了相關(guān)系數(shù)檢驗，結(jié)果如表3所示。由表3可知表中所有變量之間相關(guān)系數(shù)絕對值均小于0.5，回歸估計不會存在嚴(yán)重的共線性問題。高管超額薪酬與風(fēng)險承擔(dān)的相關(guān)系數(shù)為負(fù)且顯著，初步驗證了H1。表中其他控制變量與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平之間也存在著較為密切的關(guān)系。此外，本文還計算了自變量的VIF值，其中最大為1.56，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于10的限制標(biāo)準(zhǔn)，為接下來的回歸檢驗奠定了合理基礎(chǔ)。

（三）主回歸結(jié)果

本部分除了全樣本對模型5進(jìn)行回歸外，還按企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組分別進(jìn)行檢驗，以考察高管超額薪酬與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)間的關(guān)系以及上述關(guān)系在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)間的差異，回歸結(jié)果見表4。

全樣本分析中，超額薪酬（Overpay）與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的回歸系數(shù)為-0.00105，在10%的水平上顯著，表明高管出于對超額薪酬的防御動機(jī)會降低企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平，即高管獲得的超額薪酬越高，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平越低，支持了H1;將全樣本分為國有和非國有企業(yè)兩組重新回歸的結(jié)果顯示，在國有企業(yè)一組中，Overpay與RiskT的回歸系數(shù)為-0.00235，在1%的水平上顯著，相比較全樣本10%而言顯著性明顯提升，而在非國有企業(yè)中，Overpay與RiskT負(fù)相關(guān)，但不顯著。這說明不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)中，高管超額薪酬與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)間的關(guān)系發(fā)生了顯著性差異，國有企業(yè)組中二者間的關(guān)系要明顯強于非國有企業(yè)組，國有企業(yè)中高管超額薪酬防御的動機(jī)更加強烈，驗證了H2。

（四）中介效應(yīng)回歸結(jié)果

中介效應(yīng)檢驗具體方法如下。首先，用模型6檢驗超額薪酬與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的回歸系數(shù)α1是否顯著為負(fù)。如果系數(shù)α1顯著為負(fù)則可以對模型7進(jìn)行檢驗，否則停止后續(xù)檢驗（與主回歸模型一致，為方便說明故再次列出）。其次，繼續(xù)對模型7回歸，檢驗中介變量內(nèi)控質(zhì)量與自變量高管超額薪酬的系數(shù)γ1是否顯著為正，若顯著為正，說明高管超額薪酬改善了內(nèi)部控制質(zhì)量，就能對模型8進(jìn)行檢驗，否則停止后續(xù)檢驗。最后，利用模型8檢驗內(nèi)部控制在高管超額薪酬和企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平二者之間是否起到中介效應(yīng)以及是何種類型的中介效用。如果μ1不顯著，μ2顯著，說明為完全中介作用，如果μ1與μ2都顯著則起部分中介作用;若μ2不顯著則中介效用不成立。

內(nèi)部控制中介效應(yīng)的回歸結(jié)果如表5所示。第1列為模型7的檢驗結(jié)果。高管超額薪酬與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的回歸系數(shù)為-0.00105，在10%的水平上顯著為負(fù)，表明高管出于對超額薪酬的防御動機(jī)會降低企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。第2列為模型8的檢驗結(jié)果。高管超額薪酬與內(nèi)部控制的回歸系數(shù)為0.00894，在1%的水平上顯著為正，表明高管的超額薪酬可以改善內(nèi)部控制質(zhì)量。第3列是模型9的檢驗結(jié)果。中介變量內(nèi)部控制與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的回歸系數(shù)為-0.02279，在1%的水平上顯著為負(fù)，說明內(nèi)部控制質(zhì)量地提升可以顯著降低企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平，同時也表明中介效應(yīng)存在。而模型9中高管超額薪酬與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的回歸系數(shù)-0.0008，變得不再顯著，說明內(nèi)部控制起到的是完全中介作用，即高管超額薪酬不能直接降低企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平，但可以通過提升內(nèi)部控制質(zhì)量間接降低企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平。綜上，該回歸結(jié)果符合預(yù)期，即內(nèi)部控制是高管超額薪酬與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的中介變量。驗證了H3。

五、穩(wěn)健性檢驗

本文的穩(wěn)健性檢驗主要體現(xiàn)在重新定義被解釋變量度量方式和緩解可能存在的內(nèi)生性問題兩個方面。

（一）替換因變量

借鑒李小榮等[14]的方法，計算觀測區(qū)間內(nèi)（T=3）經(jīng)行業(yè)均值調(diào)整后的資產(chǎn)收益率的極差，即最大值與最小值的差額RiskT2作為企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的替代指標(biāo)進(jìn)行回歸。

（二）內(nèi)生性問題

考慮到高管超額薪酬與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)可能存在的內(nèi)生性問題，采用解釋變量和控制變量均滯后一期的方法來減弱內(nèi)生性的影響。

如表6和表7所示，兩種方法的重新檢驗結(jié)果與本文前述研究結(jié)論一致，增強了本文結(jié)論的可靠性。

六、結(jié)論與啟示

本文從高管薪酬防御的視角出發(fā)，利用2007—2018年滬深A(yù)股非金融類上市公司共17 694組非平衡面板數(shù)據(jù)，系統(tǒng)考察了高管超額薪酬與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的關(guān)系及產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性對兩者關(guān)系的影響，并進(jìn)一步探究二者的中介作用機(jī)制。在控制了個體固定效應(yīng)和內(nèi)生性后，有如下結(jié)論：第一，高管超額薪酬與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)為負(fù)相關(guān)關(guān)系，即高管出于對超額薪酬的防御動機(jī)會降低企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平;第二，上述二者的負(fù)相關(guān)關(guān)系在國有企業(yè)中更明顯，與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)外部約束不足、內(nèi)部人控制等問題更加嚴(yán)重，因而國企高管的超額薪酬防御動機(jī)會更加強烈;第三，內(nèi)部控制是高管超額薪酬與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的中介途徑，即高管獲取了超額薪酬會提升內(nèi)部控制質(zhì)量進(jìn)而降低企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。

本文的研究具有一定的實務(wù)與政策意義。第一，企業(yè)治理層應(yīng)完善和健全公司的治理機(jī)制，了解管理層風(fēng)險投資行為傾向，避免高管對企業(yè)投資行為的非理性干預(yù)，督促高管根據(jù)不同的情況制定和完善相應(yīng)的企業(yè)風(fēng)險投資準(zhǔn)則，更好地提升企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平以促進(jìn)企業(yè)健康發(fā)展;第二，雖然國企改革在不斷深化，政府干預(yù)會不斷減弱，但政府仍然要對國有企業(yè)高管薪酬體系進(jìn)行應(yīng)有的關(guān)注，進(jìn)一步規(guī)范國有企業(yè)薪酬激勵契約設(shè)計，留意高管的薪酬防御的傾向，不能因為表面上的“平靜”就放松對高管薪酬的監(jiān)管，從而導(dǎo)致更加嚴(yán)重的薪酬操縱行為;第三，“限薪令”是外界政府通過政策手段干預(yù)國有企業(yè)管理人員薪酬改革的一種方式，本文通過實證方法支持了此項政策;第四，要建立健全高管薪酬的披露機(jī)制，使其更加公開、透明，加強新聞媒體、社會公眾和市場中介機(jī)構(gòu)等對上市公司高管薪酬的關(guān)注和外部監(jiān)督，以便抑制高管人員的權(quán)力尋租行為。

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