楊 巧

(黃岡師范學(xué)院 商學(xué)院，湖北 黃岡 438000)

長江經(jīng)濟(jì)帶橫跨我國東中西三大區(qū)域，東起上海，西至云南，覆蓋上海、江蘇、浙江、安徽、江西、湖北、湖南、重慶、四川、云南、貴州等11省市，面積約205萬平方公里，占全國的21%， 2018年末，長江經(jīng)濟(jì)帶人口總量約占全國總?cè)丝诘?3%，2018年GDP約占全國GDP總量的45%。改革開放以來，長江經(jīng)濟(jì)帶已發(fā)展成為我國綜合實(shí)力最強(qiáng)、戰(zhàn)略支撐作用最大的區(qū)域之一，具有獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)和巨大的發(fā)展?jié)摿Α?014年9月，國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于依托黃金水道推動(dòng)長江經(jīng)濟(jì)帶發(fā)展的指導(dǎo)意見》，部署將長江經(jīng)濟(jì)帶建設(shè)成為具有全球影響力的內(nèi)河經(jīng)濟(jì)帶、東中西互動(dòng)合作的協(xié)調(diào)發(fā)展帶、沿海沿江沿邊全面推進(jìn)的對(duì)內(nèi)對(duì)外開放帶和生態(tài)文明建設(shè)的先行示范帶。該意見提出七項(xiàng)重點(diǎn)任務(wù)，其中第五項(xiàng)是培育全方位對(duì)外開放新優(yōu)勢(shì)。2016年9月，《長江經(jīng)濟(jì)帶發(fā)展規(guī)劃綱要》正式印發(fā)，該綱要中再次提到要努力構(gòu)建全方位開放新格局。本文認(rèn)為培育長江經(jīng)濟(jì)帶全方位對(duì)外開放新優(yōu)勢(shì)和構(gòu)建全方位對(duì)外開放新格局的一個(gè)重要方面就是培育OFDI(Outward Foreign Direct Investment，對(duì)外直接投資)優(yōu)勢(shì)，促進(jìn)對(duì)外直接投資發(fā)展。2016年和2018年，習(xí)近平總書記分別在重慶和武漢主持召開長江經(jīng)濟(jì)帶發(fā)展座談會(huì)并發(fā)表重要講話，他強(qiáng)調(diào)，推動(dòng)長江經(jīng)濟(jì)帶發(fā)展是黨中央作出的重大決策，是關(guān)系國家發(fā)展全局的重大戰(zhàn)略。因此，在黨中央高度關(guān)注長江經(jīng)濟(jì)帶發(fā)展，提出要努力構(gòu)建全方位對(duì)外開放新格局的背景下，研究長江經(jīng)濟(jì)帶金融發(fā)展對(duì)OFDI的影響并據(jù)此提出促進(jìn)長江經(jīng)濟(jì)帶OFDI發(fā)展的政策建議,對(duì)于促進(jìn)長江經(jīng)濟(jì)帶形成對(duì)外開放新格局具有非常重要的實(shí)際意義。

一、國內(nèi)外研究現(xiàn)狀

關(guān)于金融發(fā)展與OFDI之間的關(guān)系，目前學(xué)術(shù)界并沒有得出一致的結(jié)論?？傮w而言，大多數(shù)學(xué)者的研究都得出金融發(fā)展促進(jìn)了企業(yè)OFDI的結(jié)論。Manova將金融發(fā)展程度納入“新新貿(mào)易理論”中的企業(yè)異質(zhì)性模型中，分析得出金融發(fā)展對(duì)企業(yè)出口和OFDI有正向影響[1]。王偉和孫大超等采用67個(gè)國家1990-2009年的跨國面板數(shù)據(jù)，分析得出金融發(fā)展存量和活躍度促進(jìn)了企業(yè)海外直接投資[2]。部分學(xué)者通過對(duì)低金融發(fā)展水平的國家和高金融發(fā)展水平的國家進(jìn)行比較后發(fā)現(xiàn)，高金融發(fā)展水平的國家更傾向于進(jìn)行對(duì)外直接投資。金融發(fā)展水平高的國家產(chǎn)出轉(zhuǎn)化為投資者紅利的比例更高，產(chǎn)生的投資收益更大，在全球的資本供給能力越強(qiáng)[3]，因而對(duì)企業(yè)出口和對(duì)外直接投資的促進(jìn)作用更大；金融發(fā)展程度高的國家能夠?yàn)槠髽I(yè)提供更全面的保險(xiǎn)，為企業(yè)應(yīng)對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)提供保障，金融發(fā)展水平高的國家更傾向于持有高風(fēng)險(xiǎn)和高收益的資產(chǎn)如OFDI，而金融發(fā)展水平低的國家則傾向于持有低風(fēng)險(xiǎn)的證券資產(chǎn)，因此風(fēng)險(xiǎn)控制后高金融發(fā)展水平的國家的投資收益率要高于低金融發(fā)展水平的國家[4]。Ju and Wei認(rèn)為金融利率與邊際資本收益之間的資本“楔”在金融發(fā)展水平較低的國家普遍存在，因此金融發(fā)展程度不高的國家更傾向于將資本投向一些低風(fēng)險(xiǎn)和低收益的資產(chǎn)如發(fā)達(dá)國家債券，發(fā)達(dá)國家相對(duì)發(fā)展中國家受資本“楔”的影響較小，資本的使用以對(duì)外直接投資為主[5]。還有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展對(duì)不同經(jīng)濟(jì)體OFDI的影響機(jī)理不同。王昱和成力為認(rèn)為金融發(fā)展可以促進(jìn)對(duì)外直接投資，但對(duì)不同經(jīng)濟(jì)體的影響機(jī)理不同[6]。蔣冠宏和張馨月也利用全球161個(gè)國家的數(shù)據(jù)研究得出金融發(fā)展對(duì)OFDI具有顯著促進(jìn)作用，而且發(fā)達(dá)和發(fā)展中國家存在著一些差異[7]。王昱等利用全球跨國面板數(shù)據(jù)研究得出金融規(guī)模發(fā)展對(duì)不同經(jīng)濟(jì)體OFDI影響機(jī)理不同的結(jié)論。其中發(fā)展中國家的對(duì)外直接投資主要受信貸規(guī)模的影響，而發(fā)達(dá)國家的對(duì)外直接投資主要受股市規(guī)模的影響，金融發(fā)展規(guī)模對(duì)企業(yè)對(duì)外直接投資的影響會(huì)因?yàn)榻鹑谛实奶岣叨龃骩8]。另一部分學(xué)者則是研究了中國金融發(fā)展對(duì)OFDI的影響，總體得出了金融發(fā)展促進(jìn)了中國OFDI的結(jié)論，但是金融發(fā)展的不同指標(biāo)對(duì)OFDI的影響不同，對(duì)中國不同地區(qū)OFDI的影響也不同。杜思正等則是基于投資國的視角考察了中國金融發(fā)展、資本效率及其交互效應(yīng)對(duì)OFDI的影響，證實(shí)了金融發(fā)展顯著提高了中國的OFDI水平[9]。陳琳和朱一帆考察了金融發(fā)展對(duì)中國OFDI的影響后得出：間接融資規(guī)模對(duì)中國OFDI有顯著為正的影響，而直接融資的影響不明顯。分地區(qū)看，間接融資規(guī)模和直接融資規(guī)模都對(duì)東部和中部地區(qū)的OFDI有顯著的正向影響，融資效率的作用不明顯，而金融發(fā)展對(duì)西部地區(qū)的OFDI沒有促進(jìn)作用[10]。

還有學(xué)者則從發(fā)展中國家經(jīng)濟(jì)失衡的視角，認(rèn)為金融抑制才是促使發(fā)展中國家對(duì)外直接投資的重要原因。王勛認(rèn)為發(fā)展中國家的金融抑制是促進(jìn)他們對(duì)外直接投資的重要因素，由于發(fā)展中國家技術(shù)水平相對(duì)落后及金融發(fā)展比較滯后，這些國家的企業(yè)在國內(nèi)缺乏投資機(jī)會(huì)，但是通過選擇OFDI可以從國外獲取相關(guān)的技術(shù)還有豐富的資源等要素，從而可以提高企業(yè)在國內(nèi)的生產(chǎn)率[11]。類似的，黃益平認(rèn)為金融抑制可能導(dǎo)致國家的儲(chǔ)蓄超過投資，也就存在經(jīng)常項(xiàng)目順差。當(dāng)發(fā)展中國家存在資本過剩時(shí)，他們就會(huì)選擇對(duì)外直接投資，發(fā)展中國家對(duì)外直接投資的規(guī)模與其金融抑制的程度和隨之產(chǎn)生的外部順差呈正相關(guān)關(guān)系[12]。

當(dāng)前學(xué)術(shù)界對(duì)于金融發(fā)展和OFDI關(guān)系的研究已經(jīng)取得了一些具有啟示性意義的成果，但是在金融發(fā)展是促進(jìn)還是抑制OFDI上還存在一定的分歧，而且基本上都是從跨國層面或者中國整體層面對(duì)兩者之間關(guān)系進(jìn)行研究，鮮有基于某一區(qū)域或地區(qū)的研究，另外在實(shí)證方法上大多忽視了經(jīng)濟(jì)變量間的空間相關(guān)性以及動(dòng)態(tài)發(fā)展性。而本文則基于金融規(guī)模、結(jié)構(gòu)和效率的三重視角，在理論層面系統(tǒng)闡釋了金融發(fā)展對(duì)OFDI的影響機(jī)理，在實(shí)證層面以長江經(jīng)濟(jì)帶為研究對(duì)象，建立動(dòng)態(tài)空間面板模型，基于金融規(guī)模、結(jié)構(gòu)和效率三重視角構(gòu)建金融發(fā)展指標(biāo)，全面考察金融發(fā)展和OFDI 之間的關(guān)系，以求在一定程度彌補(bǔ)現(xiàn)有研究的缺陷。

二、金融發(fā)展影響OFDI的機(jī)理分析

(一)金融規(guī)模影響OFDI的機(jī)理 首先，金融規(guī)模擴(kuò)大能夠緩解企業(yè)OFDI的融資約束，降低融資成本。一國金融規(guī)模的擴(kuò)大(銀行信貸規(guī)模、股市規(guī)模和債券市場(chǎng)規(guī)模)能夠?yàn)槠髽I(yè)OFDI提供企業(yè)所需的投資資本，緩解資金約束。銀行信貸規(guī)模的擴(kuò)大給企業(yè)提供了更多的間接融資機(jī)會(huì)，尤其是在許多發(fā)展中國家，融資渠道主要是依賴銀行信貸這種方式，因此銀行信貸規(guī)模對(duì)緩解企業(yè)對(duì)外直接投資過程中的融資約束的作用更大；而股市規(guī)模和債券發(fā)行規(guī)模的擴(kuò)大則為企業(yè)提供了更多直接融資的機(jī)會(huì)；同時(shí)，金融規(guī)模的擴(kuò)大會(huì)使企業(yè)OFDI過程中的融資成本下降，因?yàn)榻鹑谝?guī)模的擴(kuò)大會(huì)帶來規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，降低了企業(yè)的融資成本。

其次，金融規(guī)模擴(kuò)大能夠提高企業(yè)的投資效率，降低企業(yè)OFDI的風(fēng)險(xiǎn)。首先，隨著金融發(fā)展規(guī)模的擴(kuò)大，金融機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)更加激烈，在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中，金融機(jī)構(gòu)識(shí)別和評(píng)估項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的能力、加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的能力得到增強(qiáng)，通過增加信息傳遞減少信息不對(duì)稱[13]，降低了信息不對(duì)稱帶來的風(fēng)險(xiǎn)從而優(yōu)化了資本配置，外部融資成本得以下降，引導(dǎo)資本流向風(fēng)險(xiǎn)適度、回報(bào)率更高的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目[14]，提高投資效率；另外，金融發(fā)展規(guī)模擴(kuò)大可以為OFDI提供風(fēng)險(xiǎn)保障。隨著金融發(fā)展規(guī)模的擴(kuò)大和發(fā)展水平的提高，尤其是保險(xiǎn)類金融機(jī)構(gòu)規(guī)模的擴(kuò)張，金融市場(chǎng)上出現(xiàn)了更加豐富和完善的保險(xiǎn)、擔(dān)保產(chǎn)品，為企業(yè)對(duì)外直接投資提供了良好的風(fēng)險(xiǎn)保障。

(二)金融結(jié)構(gòu)影響OFDI的機(jī)理 首先，金融結(jié)構(gòu)的優(yōu)化提高了企業(yè)OFDI的效率。企業(yè)的外部融資渠道主要有以股票、債券為主的直接融資方式和以銀行信貸為主的間接融資方式。隨著金融結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，股票、債券等直接融資方式的比重會(huì)逐漸上升，間接融資的比重則會(huì)不斷下降。銀行信貸這種間接融資方式利用了銀行的吸儲(chǔ)能力，但由于資金供需雙方無法直接溝通，雙方信息不對(duì)稱，投資者無法控制資金的風(fēng)險(xiǎn)，完全依賴銀行的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和監(jiān)管能力，提高了融資成本。而股票、債券等直接融資方式的溝通和監(jiān)督成本要低于間接融資方式，因?yàn)橹苯尤谫Y方式是資金的供需雙方根據(jù)彼此掌握的信息直接建立關(guān)系，融資人需要接受投資人的監(jiān)督，因此會(huì)促使投資者在投資項(xiàng)目選擇上進(jìn)行嚴(yán)格考察和評(píng)估，選擇優(yōu)質(zhì)投資項(xiàng)目，在對(duì)外投資過程中不斷創(chuàng)新，提高對(duì)外直接投資的效率；其次，金融結(jié)構(gòu)的優(yōu)化滿足了企業(yè)OFDI過程中的長期融資需求。對(duì)外直接投資相對(duì)國內(nèi)投資一般周期更長，資金需求量大，風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)更大，特別是一些投資周期較長的項(xiàng)目，更是如此。因此對(duì)外直接投資企業(yè)一般都希望能獲得中長期融資來滿足他們?cè)贠FDI過程中的資金需求，而銀行信貸在期限上相對(duì)較短，難以滿足企業(yè)投資周期較長的項(xiàng)目的資金需求；而股票和債券的資金期限較長，融資數(shù)額一般也更大，更符合企業(yè)OFDI過程中的長期融資需求。

(三)金融效率影響OFDI的機(jī)理 首先，金融效率的提高使企業(yè)間接融資成本下降。隨著金融發(fā)展水平的提升，銀行等金融機(jī)構(gòu)的規(guī)模不斷擴(kuò)大，成本降低，金融機(jī)構(gòu)將儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為企業(yè)投資的效率得以提高，降低了資金在金融體系內(nèi)部循環(huán)，使資金更容易進(jìn)入實(shí)體部門，降低了企業(yè)的間接融資成本也就是貸款成本，因此存貸比的提高一方面使企業(yè)更容易獲取信貸融資，另一方面使得企業(yè)貸款成本下降，進(jìn)而促進(jìn)了企業(yè)OFDI。

其次，金融效率的提高優(yōu)化了資本配置效率。金融發(fā)展使金融機(jī)構(gòu)之間的競(jìng)爭(zhēng)更為激烈，在相互競(jìng)爭(zhēng)中金融機(jī)構(gòu)的信息搜集和處理能力得到提升，降低了金融市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱和交易成本。這樣金融機(jī)構(gòu)更容易對(duì)企業(yè)和投資項(xiàng)目進(jìn)行較準(zhǔn)確地評(píng)估，將信貸資金投向優(yōu)質(zhì)企業(yè)和收益更高的項(xiàng)目，提高資本配置效率。Love研究發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展能夠減少企業(yè)的“道德風(fēng)險(xiǎn)”及“逆向選擇”問題，進(jìn)而減少資本市場(chǎng)不完全所導(dǎo)致的信息不對(duì)稱，降低企業(yè)OFDI的融資成本[15]。

三、模型設(shè)定和變量選取

(一)計(jì)量模型構(gòu)建 本文中我們使用了來自中國長江經(jīng)濟(jì)帶9省2市在2003-2017年的面板數(shù)據(jù)(個(gè)別缺失的數(shù)據(jù)通過插值法補(bǔ)齊)來分析金融發(fā)展對(duì)OFDI的影響。在借鑒已有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)之上，本文設(shè)定的動(dòng)態(tài)空間面板回歸模型如下：

+γlnFINit+βlnZit+μit

(1)

其中，F(xiàn)INit代表各地區(qū)的金融發(fā)展水平，Zit表示控制變量，包括外貿(mào)依存度，人均GDP，匯率，CPI及研發(fā)支出水平。ρ為空間自回歸系數(shù)。

(二)變量選取和數(shù)據(jù)來源 本文以長江經(jīng)濟(jì)帶(包括9省和2個(gè)直轄市)為研究對(duì)象，考察長江經(jīng)濟(jì)帶金融發(fā)展對(duì)OFDI的影響。本文選取的變量如下：

1.解釋變量和被解釋變量。被解釋變量為OFDI，本文使用各省(自治區(qū)、直轄市)OFDI流量。主要解釋變量為金融發(fā)展，本章從省際金融規(guī)模、結(jié)構(gòu)和效率三個(gè)方面構(gòu)建金融發(fā)展的分項(xiàng)指標(biāo)，來全面反映金融發(fā)展對(duì)OFDI的影響，其中省際金融發(fā)展規(guī)模分別使用金融機(jī)構(gòu)本外幣貸款余額占GDP的比重(FIN-scale1)、各省份股票市值占GDP的比重(FIN-scale2)以及各省份原保費(fèi)收入占GDP的比重(FIN-scale3)來衡量；省際金融結(jié)構(gòu)使用直接融資額占地區(qū)社會(huì)融資總額的比重即(地區(qū)股票融資額+地區(qū)債券融資額)/地區(qū)社會(huì)融資總額(FIN-stru1)以及直接融資與間接融資之比即(地區(qū)股票融資額+地區(qū)債券融資額)/地區(qū)貸款融資額(FIN-stru2)來表示；省際金融效率用非國有企業(yè)貸款比重(FIN-eff1)以及金融機(jī)構(gòu)存貸比即金融機(jī)構(gòu)本外幣貸款余額與金融機(jī)構(gòu)本外幣存款余額之比來衡量(FIN-eff2)，由于沒有公布非國有部門企業(yè)貸款的相關(guān)數(shù)據(jù)，本文借鑒李梅的方法，假設(shè)全部信貸都分配到國有企業(yè)和非國有部門，而且投到國有企業(yè)的信貸與國有企業(yè)的固定資產(chǎn)投資額成正比，那么非國有部門的信貸占GDP的比例就可以用扣除國有企業(yè)的信貸占比來表示，即非國有企業(yè)貸款比重=金融機(jī)構(gòu)貸款總額/GDP×(1-國有經(jīng)濟(jì)固定資產(chǎn)投資額/全社會(huì)固定資產(chǎn)投資額)[16]。OFDI數(shù)據(jù)來自歷年《中國商務(wù)年鑒》，金融發(fā)展相關(guān)數(shù)據(jù)來自《中國金融年鑒》以及《中國證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒》。

2.控制變量。

一是外貿(mào)依存度(TRADE)。施炳展，齊俊妍認(rèn)為金融發(fā)展水平的提升可以促進(jìn)企業(yè)從不出口到出口，進(jìn)一步地又會(huì)降低企業(yè)國際化的固定成本，促進(jìn)企業(yè)由出口向?qū)ν庵苯油顿Y轉(zhuǎn)變，也就是說對(duì)外貿(mào)易活動(dòng)會(huì)影響對(duì)外直接投資[17]。在此用進(jìn)出口總額占GDP比重來反映各地區(qū)對(duì)外貿(mào)易狀況。

二是人均GDP(GDPPC)。人均GDP水平反映了一國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，母國經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平越高，越能夠給企業(yè)對(duì)外直接投資提供良好的資本和風(fēng)險(xiǎn)保障。

三是匯率(ER)。匯率提高時(shí)，人民幣會(huì)貶值，企業(yè)對(duì)外直接投資成本上升，一定程度上抑制了企業(yè)對(duì)外直接投資。匯率用人民幣對(duì)美元的年平均匯率來表示。

四是物價(jià)水平(CPI)。本文用消費(fèi)價(jià)格指數(shù)CPI來反映物價(jià)水平，一國物價(jià)水平越高，投資成本也越高，企業(yè)就會(huì)尋找生產(chǎn)成本更低的國家和地區(qū)投資，對(duì)外直接投資會(huì)增加。

五是研發(fā)支出水平(R&D)。在此以各省份歷年研發(fā)內(nèi)部支出占GDP的比值來反映各省的研發(fā)支出水平，研發(fā)支出的增加有助于提高企業(yè)的生產(chǎn)率，新新貿(mào)易理論認(rèn)為，生產(chǎn)率越高的企業(yè)越容易進(jìn)行對(duì)外直接投資。

以上控制變量數(shù)據(jù)都來自國家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站或者各省統(tǒng)計(jì)年鑒，其中對(duì)進(jìn)出口總額，人均GDP和外商直接投資的數(shù)據(jù)都進(jìn)行了對(duì)數(shù)處理。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)量

(三)主要變量的空間相關(guān)性檢驗(yàn) 本文擬使用空間計(jì)量方法進(jìn)行回歸分析，一般可以通過計(jì)算相關(guān)變量的Moran’s I指數(shù)和Geary's c指數(shù)來檢驗(yàn)其是否存在空間自相關(guān)性以判斷此方法是否可行。為了更好地反映現(xiàn)實(shí)中發(fā)達(dá)地區(qū)與非發(fā)達(dá)地區(qū)之間相互影響的非對(duì)稱性，這里主要基于經(jīng)濟(jì)-地理距離權(quán)重矩陣對(duì)樣本期內(nèi)長江經(jīng)濟(jì)帶OFDI流量的空間Moran’s I指數(shù)和Geary's c指數(shù)進(jìn)行測(cè)算，具體的測(cè)算結(jié)果如表2。

從表2可以看出，在2003-2017年間長江經(jīng)濟(jì)帶OFDI流量的全域Moran’s I指數(shù)基本上所有年份都為正值，Geary’s c指數(shù)值在所有年份都小于1，且兩種指數(shù)值在絕大多數(shù)年份都通過了至少10%的顯著性檢驗(yàn)，說明我國長江經(jīng)濟(jì)帶OFDI具有明顯的空間集聚特征。

表2 OFDI流量空間自相關(guān)檢驗(yàn)

四、計(jì)量結(jié)果及分析

將代表金融規(guī)模、金融結(jié)構(gòu)以及金融效率的指標(biāo)分別代入模型(1)中，并使用地理距離和經(jīng)濟(jì)地理距離兩種矩陣進(jìn)行回歸分析，得到的回歸結(jié)果如表3。

從表3中R2的統(tǒng)計(jì)值可以看出，模型的擬合度較好，回歸可信度較高，OFDI的一階滯后項(xiàng)在1%的顯著性水平下為正，從金融規(guī)模三個(gè)分項(xiàng)指標(biāo)的回歸結(jié)果來看，F(xiàn)IN-scale1(金融機(jī)構(gòu)本外幣貸款余額占GDP的比重)不論是在地理距離矩陣還是在經(jīng)濟(jì)地理距離矩陣中都是顯著的，而FIN-scale2(股票市值占GDP的比重)和FIN-scale3(保費(fèi)收入占GDP的比重)在兩種矩陣下回歸結(jié)果都不顯著，說明金融機(jī)構(gòu)本外幣貸款余額占GDP的比重(FIN-scale1)顯著促進(jìn)了對(duì)外直接投資，貸款比例的上升使得更多企業(yè)通過信貸獲取融資，緩解了企業(yè)在OFDI過程中的融資約束，促進(jìn)了對(duì)外直接投資。股票市值占GDP的比值(FIN-scale2)對(duì)對(duì)外直接投資的影響不顯著，可能的原因是我國當(dāng)前的融資模式還是以信貸這種間接融資為主，長江經(jīng)濟(jì)帶也不例外，股票融資在企業(yè)融資總規(guī)模中所占的比重較低，對(duì)企業(yè)對(duì)外直接投資的影響較小。保費(fèi)收入占GDP的比重(FIN-scale3)對(duì)OFDI的影響也不顯著，因?yàn)槲覈壳搬槍?duì)海外投資的保險(xiǎn)尚未建立一個(gè)完整的制度，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)還不能給投資企業(yè)提供多樣化的保險(xiǎn)服務(wù)，因此在我國現(xiàn)行的保險(xiǎn)制度框架下，企業(yè)對(duì)外直接投資過程中有可能面臨的各種政治和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)等還得不到十分有效的保障，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的規(guī)模擴(kuò)大對(duì)企業(yè)OFDI的影響還不顯著?？傮w來看，在反映金融規(guī)模的三個(gè)分項(xiàng)指標(biāo)中，只有金融機(jī)構(gòu)本外幣貸款余額占GDP的比重(FIN-scale1)對(duì)OFDI的影響是顯著的。

表3 金融規(guī)模指標(biāo)的回歸結(jié)果

從其它控制變量來看，貿(mào)易依存度系數(shù)為負(fù)，且不顯著，說明當(dāng)前長江經(jīng)濟(jì)帶貿(mào)易依存度的增加沒有起到促進(jìn)對(duì)外直接投資的作用。一般來說，在金融發(fā)展水平較低時(shí)，企業(yè)沒有出口，金融發(fā)展水平在不斷提升的過程中，企業(yè)會(huì)逐漸從不出口向出口轉(zhuǎn)變，隨著發(fā)展水平的進(jìn)一步提高，企業(yè)國際化的成本下降，企業(yè)的國際化選擇會(huì)從出口向?qū)ν馔顿Y轉(zhuǎn)變，同時(shí)，進(jìn)口的增加會(huì)引進(jìn)先進(jìn)的技術(shù)和生產(chǎn)設(shè)備，提高企業(yè)的生產(chǎn)率，促進(jìn)OFDI的增加。但是，長江經(jīng)濟(jì)帶中除上海、江蘇和浙江三個(gè)地區(qū)以外都是位于中西部地區(qū)，金融發(fā)展水平整體偏低，OFDI規(guī)模較小，進(jìn)出口對(duì)OFDI的影響有限，因此外貿(mào)依存度沒有起到顯著促進(jìn)OFDI的作用。從表3以及表4和表5中的回歸結(jié)果來看，人均GDP的系數(shù)基本上是顯著為正的，人均GDP指標(biāo)反映了各省經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，說明經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平越高的省份，對(duì)外直接投資越多，因?yàn)橐话銇碚f，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平越高的省份，其企業(yè)數(shù)量越多，生產(chǎn)率越高，對(duì)外直接投資越活躍。匯率的回歸系數(shù)不顯著，一般匯率越高，表明人民幣貶值程度越大，企業(yè)對(duì)外直接投資成本越高，因而一般會(huì)抑制對(duì)外直接投資，但是從回歸結(jié)果來看，當(dāng)前匯率對(duì)省際對(duì)外直接投資的影響還不顯著。CPI回歸系數(shù)不顯著，說明物價(jià)水平對(duì)長江經(jīng)濟(jì)帶OFDI沒有顯著影響。研發(fā)投入的系數(shù)顯著為正。研發(fā)投入強(qiáng)度是衡量技術(shù)創(chuàng)新能力的最常見的指標(biāo)，研發(fā)投入越多，企業(yè)生產(chǎn)率越高，一般來說企業(yè)的對(duì)外直接投資也會(huì)越多。

表4 金融結(jié)構(gòu)指標(biāo)的回歸結(jié)果

從金融結(jié)構(gòu)指標(biāo)來看，直接融資額占地區(qū)社會(huì)融資總額的比重(FIN-stru1)和直接融資與間接融資之比(FIN-stru2)的系數(shù)都為負(fù)且不顯著，這兩個(gè)指標(biāo)都是反映社會(huì)融資結(jié)構(gòu)的，隨著我國金融的不斷發(fā)展，股票和債券在企業(yè)獲取資金來源中的占比在不斷上升，直接融資模式的優(yōu)點(diǎn)在于投融資雙方可以直接對(duì)接，投資者也可以對(duì)融資方進(jìn)行監(jiān)督，這有利于改善融資方的投資和經(jīng)營效率；同時(shí)，從理論上說，資本市場(chǎng)的發(fā)展也為企業(yè)提供了更多融資渠道，不再完全依賴銀行信貸，一直以來銀行在貸款時(shí)更青睞國有企業(yè)，而非國有企業(yè)獲取貸款則困難重重，因此資本市場(chǎng)的發(fā)展讓更多的非國有企業(yè)獲得了融資，一定程度上會(huì)改善了社會(huì)資本配置效率，對(duì)企業(yè)對(duì)外直接投資有積極影響。但是，由于目前中國企業(yè)融資主要是以信貸等間接融資規(guī)模為主，根據(jù)相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)計(jì)算得出，2003年長江經(jīng)濟(jì)帶各省(直轄市)直接融資占社會(huì)融資總額的比重平均為2.79%，2017比重平均值上升到9.64%，其中直接融資占比排在前四位的省(直轄市)分別為江蘇18.05%、湖南16.9%、浙江15.5%以及上海12.7%，其它地區(qū)都沒有達(dá)到10%?？傮w上看，從2003到2017年長江經(jīng)濟(jì)帶直接融資的比重不斷上升，間接融資的比重呈不斷下降趨勢(shì)，但是間接融資即信貸融資方式在社會(huì)融資結(jié)構(gòu)中還是占據(jù)了絕對(duì)主導(dǎo)地位，因而直接融資占比的提高對(duì)企業(yè)對(duì)外直接投資的影響還不顯著。

從金融效率指標(biāo)來看，非國有部門貸款占比(FIN-eff1)系數(shù)在5%的顯著性水平下為正，金融機(jī)構(gòu)的存貸比(FIN-eff2)的系數(shù)在1%的顯著性水平下為正，這與陳琳和朱一帆的結(jié)論一致[10]。非國有部門貸款占比(FIN-eff1)指標(biāo)反映了金融市場(chǎng)的資本優(yōu)化配置能力，金融機(jī)構(gòu)的存貸比(FIN-eff2)則是反映金融市場(chǎng)將存款轉(zhuǎn)化為貸款和投資的能力。根據(jù)“新新貿(mào)易理論”的解釋，企業(yè)生產(chǎn)率越高，越容易進(jìn)行對(duì)外直接投資，但是中國的實(shí)際情況并不完全如此，因?yàn)槲覈髽I(yè)OFDI主要響應(yīng)了國家鼓勵(lì)企業(yè)“走出去”的號(hào)召，一直以來對(duì)外直接投資的企業(yè)主體都是國有企業(yè)，大多數(shù)國有企業(yè)生產(chǎn)率并不高，也就是說他們的對(duì)外直接投資并不符合資本的優(yōu)化配置，但是隨著金融市場(chǎng)資本配置效率的改善，更多的資金配置到生產(chǎn)率更高的非國有企業(yè)，非國有企業(yè)貸款占比上升，這讓一些原本有能力但受資金約束而無法進(jìn)行對(duì)外直接投資的非國有企業(yè)也開始進(jìn)行對(duì)外直接投資，與此同時(shí)也有部分生產(chǎn)率低的國有企業(yè)在退出對(duì)外直接投資的隊(duì)伍，但是總體來說進(jìn)入的企業(yè)數(shù)量多于退出的企業(yè)，對(duì)外直接投資規(guī)模得以擴(kuò)大。金融機(jī)構(gòu)存貸比(FIN-eff2)顯著的原因是，當(dāng)前長江經(jīng)濟(jì)帶社會(huì)融資方主要是以貸款融資這種間接融資方式為主導(dǎo)，因此長江經(jīng)濟(jì)帶金融機(jī)構(gòu)存貸款轉(zhuǎn)化效率的提高，會(huì)帶來社會(huì)資本配置效率的提高，使得更多企業(yè)能夠通過間接融資方式獲得對(duì)外直接投資過程中需要的資金，因此促進(jìn)了對(duì)外直接投資。

表5 金融效率指標(biāo)的回歸結(jié)果

五、結(jié)論及政策建議

(一)結(jié)論 本文使用空間計(jì)量方法從金融規(guī)模、結(jié)構(gòu)和效率的三重視角檢驗(yàn)了長江經(jīng)濟(jì)帶金融發(fā)展對(duì)OFDI的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：從金融發(fā)展的各分項(xiàng)指標(biāo)來看，金融規(guī)模中的金融機(jī)構(gòu)本外幣貸款占GDP的比重(FIN-scale1)顯著促進(jìn)了OFDI，但是股票市值占GDP的比重(FIN-scale2)和保費(fèi)收入占GDP的比重(FIN-scale3)對(duì)OFDI的影響不顯著；金融結(jié)構(gòu)中的直接融資占社會(huì)融資總額的比重(FIN-stru1)和直接融資與間接融資之比(FIN-stru2)對(duì)OFDI的影響均不顯著；金融效率中的非國有部門貸款占比(FIN-eff1)和金融機(jī)構(gòu)存貸比(FIN-eff2)都顯著促進(jìn)了OFDI。此外，人均GDP和研發(fā)投入也顯著促進(jìn)了長江經(jīng)濟(jì)帶OFDI。

(二)政策建議 一是繼續(xù)推動(dòng)長江經(jīng)濟(jì)帶資本市場(chǎng)的發(fā)展，給企業(yè)直接融資創(chuàng)造良好條件，以滿足不同企業(yè)多元化的融資需求。對(duì)外直接投資相對(duì)國內(nèi)投資資金需求量更大、投資回報(bào)周期更長、風(fēng)險(xiǎn)也更大，因此對(duì)于對(duì)外直接投資企業(yè)來說通過發(fā)行股票和債券等直接融資方式比貸款方式更有優(yōu)勢(shì)。但是我國目前還沒能形成完善的資本市場(chǎng)，只有少部分國有企業(yè)或者大型企業(yè)有資格發(fā)行股票和債券，而大部分中小企業(yè)和民營企業(yè)只能依賴銀行信貸的融資方式，抑制了那些有能力進(jìn)行對(duì)外直接投資的企業(yè)“走出去”的步伐。接下來，首先，要進(jìn)一步完善企業(yè)上市和發(fā)行債券的渠道，為企業(yè)直接融資創(chuàng)造良好地條件，改變企業(yè)主要依賴銀行信貸融資的狀況，直接融資一方面可以減少投融資雙方的信息不對(duì)稱，使投資方能夠監(jiān)督融資方的資金使用狀況，提高資本的使用效率，另一方面通過發(fā)行股票和債券進(jìn)行融資也為那些在銀行信貸中受到身份“歧視”的民營企業(yè)和中小企業(yè)提供了更直接的融資渠道。民營企業(yè)和中小企業(yè)是中國最具活力的經(jīng)濟(jì)主體，很多民營和中小企業(yè)生產(chǎn)率都高于國有企業(yè)，但是融資約束限制了這些企業(yè)的OFDI。因此，民營企業(yè)和中小企業(yè)融資問題的緩解勢(shì)必會(huì)給長江經(jīng)濟(jì)帶對(duì)外直接投資帶來很大的增長空間。

二是充分發(fā)揮政策性金融機(jī)構(gòu)對(duì)長江經(jīng)濟(jì)帶資源配置的引導(dǎo)作用。發(fā)揮政策性金融機(jī)構(gòu)如中國進(jìn)出口銀行、出口與信用保險(xiǎn)公司等對(duì)企業(yè)對(duì)外直接投資的引導(dǎo)作用，特別是對(duì)資金流向的引導(dǎo)作用，合理配置資金。由于海外投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)較大，很多商業(yè)金融機(jī)構(gòu)不敢涉足或者沒有足夠的能力涉足，而政策性金融由于有政府做強(qiáng)大后盾，可以成為企業(yè)對(duì)外直接投資發(fā)展初期融資的主要來源；同時(shí)，政策性金融由于具有政府背景，能夠產(chǎn)生資本的“虹吸效應(yīng)”，吸引大量商業(yè)資金參與進(jìn)來，促進(jìn)金融資源的優(yōu)化配置，減少金融資源配置失衡的現(xiàn)象。

三是進(jìn)一步促進(jìn)長江經(jīng)濟(jì)帶金融咨詢、保險(xiǎn)及擔(dān)保等機(jī)構(gòu)的發(fā)展和完善。充分發(fā)揮各金融機(jī)構(gòu)的專業(yè)咨詢和保險(xiǎn)服務(wù)功能，為企業(yè)提供專業(yè)的投資項(xiàng)目融資、評(píng)估、擔(dān)保以及投資風(fēng)險(xiǎn)保障服務(wù)，幫助企業(yè)評(píng)估投資項(xiàng)目的優(yōu)劣，規(guī)避對(duì)外直接投資過程中的各種風(fēng)險(xiǎn)，為企業(yè)投資保駕護(hù)航，進(jìn)一步擴(kuò)大對(duì)外直接投資，提高投資效率，與此同時(shí)，要加快金融機(jī)構(gòu)包括商業(yè)銀行、證券機(jī)構(gòu)、咨詢機(jī)構(gòu)及保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的海外布局，更好地服務(wù)企業(yè)對(duì)外直接投資活動(dòng)。

四是積極發(fā)展投資項(xiàng)目基金如私募股權(quán)投資基金和風(fēng)險(xiǎn)投資基金等，豐富長江經(jīng)濟(jì)帶企業(yè)融資渠道。此外，還可以鼓勵(lì)企業(yè)在境外資本市場(chǎng)發(fā)行股票和債券，實(shí)現(xiàn)境外直接融資。在時(shí)機(jī)成熟時(shí)，企業(yè)還可以直接設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金、股權(quán)投資基金等海外投資項(xiàng)目基金，直接吸納東道國當(dāng)?shù)氐拿耖g資本，為企業(yè)在東道國的OFDI提供直接的融資支持。

五是鼓勵(lì)長江經(jīng)濟(jì)帶的金融創(chuàng)新。首先是要利用信息技術(shù)建立新型信息化金融市場(chǎng)，在當(dāng)今“大數(shù)據(jù)”時(shí)代，金融市場(chǎng)也應(yīng)該與時(shí)俱進(jìn)，利用信息技術(shù)，為企業(yè)OFDI搭建統(tǒng)一的供應(yīng)鏈信息服務(wù)平臺(tái)，這樣投資企業(yè)及其投資方、原材料供應(yīng)方、產(chǎn)品代理方、貨物運(yùn)輸保險(xiǎn)方等都聚集在這個(gè)供應(yīng)鏈信息平臺(tái)上，通過這個(gè)信息平臺(tái)一方面提高了供應(yīng)鏈各環(huán)節(jié)企業(yè)間的合作效率，降低信息搜尋成本和交易成本，另一方面可以通過在信息平臺(tái)上的投融資信息發(fā)布帶動(dòng)供應(yīng)鏈上企業(yè)的對(duì)外直接投資。此外，企業(yè)還可以在信息平臺(tái)上獲取其它的金融服務(wù)信息，比如投資的產(chǎn)品信息，市場(chǎng)動(dòng)態(tài)等，幫助企業(yè)提高融資和投資的效率；其次是支持和規(guī)范互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展，進(jìn)一步建立和完善互聯(lián)網(wǎng)金融相關(guān)的法律法規(guī)以及信用管理體系，加強(qiáng)互聯(lián)網(wǎng)金融的風(fēng)險(xiǎn)控制，促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康有序發(fā)展，為企業(yè)拓展更廣闊的融資渠道。

六是給民營企業(yè)和中小企業(yè)提供公平的間接融資機(jī)會(huì)，為它們對(duì)外直接投資提供資金支持。一直以來，我國商業(yè)銀行在提供貸款業(yè)務(wù)時(shí)總是偏向于有政府背景的國有企業(yè)或者大中型企業(yè)，而民營企業(yè)和中小企業(yè)在申請(qǐng)貸款時(shí)則是困難重重。一些民營企業(yè)有對(duì)外直接投資的意愿和實(shí)力，但是因?yàn)槿谫Y約束限制了它們對(duì)外直接投資的步伐。因此，商業(yè)銀行應(yīng)該取消在貸款業(yè)務(wù)方面對(duì)民營和中小企業(yè)的“歧視”，給國有企業(yè)、民營企業(yè)和中小企業(yè)提供公平的融資機(jī)會(huì)，掃清它們對(duì)外直接投資過程中的資金障礙。