童勇 史慶義

內(nèi)容提要：本文以2012-2019年中國(guó)A股市場(chǎng)2102家上市企業(yè)為研究樣本，從股權(quán)、債權(quán)和外部利益相關(guān)者三個(gè)角度研究公司股權(quán)質(zhì)押、非效率投資與代理成本之間的關(guān)系，并檢驗(yàn)股權(quán)質(zhì)押的中介效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)：上市公司代理成本能對(duì)股權(quán)質(zhì)押與非效率投資產(chǎn)生治理效應(yīng)。較低的代理成本能抑制股東股權(quán)質(zhì)押行為，降低質(zhì)押頻次以及質(zhì)押比例，并改善公司非效率投資程度，減少公司過(guò)度投資或投資不足。其中債權(quán)代理成本以及外部利益相關(guān)者代理成本對(duì)股權(quán)質(zhì)押及非效率投資的治理效應(yīng)最為顯著。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)質(zhì)押對(duì)代理成本及非效率投資的改善存在部分中介效應(yīng)。

關(guān)鍵詞：代理成本;股權(quán)質(zhì)押;非效率投資

中圖分類(lèi)號(hào)：F275;F832.51 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-148X（2021）06-0093-09

作者簡(jiǎn)介：童勇 （1974-），男，江西鷹潭人，華東政法大學(xué)商學(xué)院副教授，管理學(xué)博士，研究方向：公司金融、資本市場(chǎng)和投資理論;史慶義 （1995-），男，河南新鄉(xiāng)人，華東政法大學(xué)商學(xué)院碩士研究生，研究方向：公司金融、公司治理。

基金項(xiàng)目：華東政法大學(xué)科學(xué)研究項(xiàng)目資助。

一、引言

由于市場(chǎng)宏觀環(huán)境、公司內(nèi)部治理等原因，企業(yè)通常面臨過(guò)度投資或投資不足的非效率投資問(wèn)題，致使企業(yè)績(jī)效下降，偏離價(jià)值最大化。而企業(yè)如何避免投資于凈現(xiàn)值小于零的項(xiàng)目是提高投資效率的關(guān)鍵。

公司治理水平是影響投資效率的重要因素，而代理成本則是體現(xiàn)公司治理水平的重要特征。其中包括股權(quán)代理成本（股東與經(jīng)紀(jì)人代理成本、大股東與中小股東代理成本）、債權(quán)代理成本（公司與債權(quán)人代理成本）以及公司與外部利益相關(guān)者代理成本均對(duì)能對(duì)公司治理水平產(chǎn)生影響。不同的代理成本如何影響公司非效率投資，并產(chǎn)生何種影響？本文對(duì)此著重討論。

股權(quán)質(zhì)押后控股股東存在利益侵占、盈余管理以及信息操縱等動(dòng)機(jī)，公司財(cái)務(wù)造假、股價(jià)崩盤(pán)等風(fēng)險(xiǎn)加劇。股權(quán)質(zhì)押會(huì)加劇股東與公司管理層，以及公司與債權(quán)人和外部利益相關(guān)者的信息不對(duì)稱(chēng)程度，勢(shì)必會(huì)加劇代理問(wèn)題，增加代理成本。代理成本的改善對(duì)股權(quán)質(zhì)押是否存在治理效應(yīng)，股權(quán)質(zhì)押是否影響公司非效率投資問(wèn)題？同樣本文也要進(jìn)行分析。

本文以2009-2019年A股市場(chǎng)作為研究對(duì)象，對(duì)代理成本、股權(quán)質(zhì)押及非效率投資的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，回答上述問(wèn)題，并進(jìn)一步研究股權(quán)質(zhì)押是否存在中介效應(yīng)。本文與既往研究的區(qū)別：（1）以往研究多關(guān)注股權(quán)質(zhì)押產(chǎn)生何種經(jīng)濟(jì)后果，本文從代理成本角度研究其對(duì)股權(quán)質(zhì)押的治理作用，豐富了股權(quán)質(zhì)押治理的相關(guān)研究。（2）公司非效率投資多關(guān)注于公司治理領(lǐng)域，本文實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)降低公司代理成本，減少股東股權(quán)質(zhì)押可以很好地改善公司非效率投資問(wèn)題。（3）本文討論了股權(quán)質(zhì)押的中介效應(yīng)，深化了三者之間內(nèi)在聯(lián)系的研究。

二、理論分析與假設(shè)提出

（一）代理成本的類(lèi)別

兩權(quán)分離是公司發(fā)展中治理上高效分工的必然產(chǎn)物。代理成本的產(chǎn)生正是兩權(quán)分離的產(chǎn)物。Jensen和Meckling[1]于1976年提出代理成本理論，將代理關(guān)系定義為“一人或多人（委托人） 聘用另一 人（代理人） 來(lái)代表他們履行某些職責(zé)， 委托人授予代理人一些決策權(quán)”的契約關(guān)系，將代理成本劃分為委托人的監(jiān)督支出、代理人的擔(dān)保成本以及剩余損失，前兩項(xiàng)認(rèn)為是制定、實(shí)施以及治理契約的實(shí)際成本，剩余損失為契約最優(yōu)但被不完全執(zhí)行時(shí)的機(jī)會(huì)成本。通常代理成本劃分為權(quán)益類(lèi)代理成本以及債權(quán)類(lèi)代理成本，權(quán)益類(lèi)代理成本包括股東與管理層之間的第一類(lèi)代理成本以及大股東與中小股東的第二類(lèi)代理成本。但目前公司經(jīng)營(yíng)市場(chǎng)化越來(lái)越深入，公司的經(jīng)營(yíng)決策不再單純地受到內(nèi)部利益相關(guān)者的影響，消費(fèi)者的選擇、媒體的報(bào)道以及政府政策的引導(dǎo)等外部利益相關(guān)者的壓力促使公司積極履行社會(huì)責(zé)任，現(xiàn)代公司實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化需要考慮社會(huì)責(zé)任[2]。公司的價(jià)值在于未來(lái)收益，而收益源自公司當(dāng)下的投資，當(dāng)公司進(jìn)行投資決策時(shí)又不得不考慮如何履行社會(huì)責(zé)任，因?yàn)殚L(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看其他相同的情況下，富有社會(huì)責(zé)任公司更具有發(fā)展活力[3]。公司為了履行社會(huì)責(zé)任可能放棄短期的部分收益，社會(huì)責(zé)任所帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)決策的抉擇就會(huì)引發(fā)公司與外部利益相關(guān)者代理問(wèn)題。本文認(rèn)為隨著中國(guó)資本市場(chǎng)走向成熟，公司長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略得到重視，外部利益相關(guān)者與公司之間的代理問(wèn)題將逐漸被公司所重視。

（二）代理成本與股權(quán)質(zhì)押

高代理成本導(dǎo)致公司投融資成本增加，公司治理水平下降，對(duì)公司發(fā)展造成較為嚴(yán)重的負(fù)面影響，如何降低代理成本逐漸成為公司治理中的核心問(wèn)題。

股權(quán)質(zhì)押往往帶來(lái)較為嚴(yán)重的代理問(wèn)題。股東股權(quán)質(zhì)押通常是質(zhì)押股東自身融資能力有限，償債能力有限，當(dāng)股價(jià)下跌至預(yù)警線補(bǔ)倉(cāng)難度大。如果股價(jià)進(jìn)一步下跌至平倉(cāng)線，股東將面臨控制權(quán)流失的風(fēng)險(xiǎn)。由于控制權(quán)能為股東帶來(lái)額外收益，所以質(zhì)押股東往往有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)避免股價(jià)下跌至平倉(cāng)線。因此，股權(quán)質(zhì)押后為維持股價(jià)穩(wěn)定股東更傾向進(jìn)行一系列的市值管理行為[4]。為避免股價(jià)崩盤(pán)的風(fēng)險(xiǎn)，質(zhì)押股東傾向于盈余管理以及操縱公司信息披露，也有研究發(fā)現(xiàn)質(zhì)押股東會(huì)通過(guò)利潤(rùn)調(diào)節(jié)行為，增加當(dāng)期利潤(rùn)向市場(chǎng)傳遞正面信息維持股價(jià)[5]。亦或通過(guò)操縱公司利好、利空信息的發(fā)布時(shí)間來(lái)穩(wěn)定股價(jià)，工作日發(fā)布利好信息，休息日發(fā)布利空信息[6]。如果控股股東質(zhì)押比例較高，股價(jià)短時(shí)間內(nèi)大幅下跌會(huì)進(jìn)一步增加控股股東操縱股票停牌的動(dòng)機(jī)[7]。另一方面，股權(quán)質(zhì)押會(huì)引起股東“短視”，研發(fā)失敗所帶來(lái)市場(chǎng)看空，造成質(zhì)押期間公司研發(fā)投入下降，對(duì)公司長(zhǎng)期的創(chuàng)新發(fā)展造成影響[8]。由于控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離，股東的利益侵占動(dòng)機(jī)被加強(qiáng)，對(duì)經(jīng)營(yíng)管理層的激勵(lì)動(dòng)機(jī)減弱，并且質(zhì)押期間股東對(duì)公司經(jīng)營(yíng)決策的干擾會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)股東與管理層之間的代理問(wèn)題，導(dǎo)致第一類(lèi)代理成本增加。

根據(jù)以上分析，質(zhì)押后控股股東對(duì)公司經(jīng)營(yíng)決策的干擾會(huì)影響公司資產(chǎn)配置。從大股東對(duì)中小股東影響的角度來(lái)看，大股東高比例的股權(quán)質(zhì)押增加了公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，盈余管理等市值管理行為擾亂公司經(jīng)營(yíng)秩序，創(chuàng)新投入的減少弱化了公司長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。激勵(lì)動(dòng)機(jī)的減弱，控股股東與管理層代理問(wèn)題的惡化，促使經(jīng)營(yíng)管理層對(duì)公司業(yè)績(jī)敏感性下降。而公司經(jīng)營(yíng)的惡化，公司價(jià)值的下跌，最終將損害中小股東的利益[6]。從而引發(fā)質(zhì)押股東與中小股東之間的代理問(wèn)題惡化，第二類(lèi)代理成本增加。

銀行作為最常見(jiàn)的股權(quán)質(zhì)押受質(zhì)方，根據(jù)《中華人民共和國(guó)擔(dān)保法》的有關(guān)規(guī)定，股權(quán)質(zhì)押不同于其他擔(dān)保品，股權(quán)質(zhì)押時(shí)銀行只能獲得質(zhì)押股權(quán)的現(xiàn)金流權(quán)，在股價(jià)未達(dá)到平倉(cāng)線以下，銀行并不具備質(zhì)押股權(quán)的控制權(quán)。質(zhì)押后股東仍有足夠的權(quán)利控制公司經(jīng)營(yíng)投資活動(dòng)，一旦質(zhì)押股東存在道德風(fēng)險(xiǎn)，銀行將面臨巨大風(fēng)險(xiǎn)。由于股權(quán)質(zhì)押是為了滿(mǎn)足股東的融資需求，質(zhì)押股東更愿意獲得更多的貸款，所以質(zhì)押股東存在明顯的擇時(shí)效應(yīng)，選擇在股價(jià)上漲時(shí)進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，從而獲取更多的貸款。長(zhǎng)期維持較高的股價(jià)給質(zhì)押股東帶來(lái)了較大的挑戰(zhàn)，也面臨更大的控制權(quán)流失風(fēng)險(xiǎn)。如果股價(jià)崩盤(pán)，股價(jià)暴跌低于平倉(cāng)線，質(zhì)押股票價(jià)值低于股東貸款金額時(shí)，質(zhì)押股東會(huì)甘愿放棄公司控制權(quán)，此時(shí)銀行將會(huì)面臨巨額虧損。因此，公司股權(quán)質(zhì)押比例越高，公司獲取銀行貸款難度越大，股東與債權(quán)人之間的代理成本可能越嚴(yán)重。

股東股權(quán)質(zhì)押后為避免控制權(quán)的流失，資金會(huì)最大程度的利用在提升公司業(yè)績(jī)，維持公司股價(jià)方面。在關(guān)乎社會(huì)責(zé)任，例如綠色環(huán)保等支出會(huì)減少，短期內(nèi)公司社會(huì)責(zé)任感下降，將引起此類(lèi)代理成本的增加。

基于此，本文提出以下假說(shuō)：

H1：代理成本的改善能有效抑制股東股權(quán)質(zhì)押行為，降低股權(quán)質(zhì)押次數(shù)及股權(quán)質(zhì)押比例。

（三）代理成本與非效率投資

有效率的投資是公司投資時(shí)拒絕凈現(xiàn)值小于零的投資決策。然而現(xiàn)實(shí)中由于信息不對(duì)稱(chēng)因素和代理成本問(wèn)題，公司的投資效率往往無(wú)法達(dá)到最優(yōu)化。非效率投資問(wèn)題從投資不足和過(guò)度投資兩個(gè)維度表現(xiàn)出來(lái)。投資不足表現(xiàn)為公司放棄了存在的凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，過(guò)度投資表現(xiàn)為公司不僅投資凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，還浪費(fèi)資金投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目。代理成本的存在會(huì)在以上兩個(gè)維度加劇公司的非效率投資程度。在股權(quán)代理成本方面，由于所有權(quán)與控制權(quán)的分離，造成股東與管理者的代理成本，即第一類(lèi)代理成本。根據(jù)管理層的私人收益理論，管理層會(huì)傾向于建立自己的“帝國(guó)大廈”，通過(guò)投資于更多的項(xiàng)目來(lái)實(shí)現(xiàn)更多的個(gè)人收益，不僅實(shí)現(xiàn)個(gè)人在薪酬上的收益，還會(huì)帶來(lái)聲譽(yù)等隱性收益，導(dǎo)致公司過(guò)度投資。管理層短期內(nèi)為了提高自身行業(yè)內(nèi)聲譽(yù)，傾向于犧牲股東長(zhǎng)期投資收益，也可能導(dǎo)致公司長(zhǎng)期發(fā)展方面投資不足[9]。管理層還會(huì)考慮自己的私人成本，管理層在事業(yè)平穩(wěn)的狀態(tài)下會(huì)產(chǎn)生管理惰性，新增的投資項(xiàng)目不僅會(huì)占用管理者的閑暇時(shí)間，還會(huì)增加管理者的管理責(zé)任。管理者可能為保持工作與休息的均衡，以及避免因新增投資項(xiàng)目的失敗而損害個(gè)人利益，而拒絕對(duì)新項(xiàng)目的投資，哪怕項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為正[10]。當(dāng)公司存在股權(quán)集中現(xiàn)象，控股股東會(huì)一定程度上制約管理者的非效率投資行為。但是控股股東會(huì)為了謀取控制權(quán)收益，通過(guò)關(guān)聯(lián)方交易、隧道挖掘、公司多元化等方式，轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)，投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，造成公司非效率投資程度加劇?？毓晒蓶|利己行為會(huì)帶來(lái)與中小股東嚴(yán)重的第二類(lèi)代理問(wèn)題。

影響公司代理成本的因素不僅來(lái)自于內(nèi)部利益相關(guān)者之間的矛盾，而且還包括來(lái)自外部利益相關(guān)者制約。企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的資金來(lái)源除了留存收益等自身儲(chǔ)蓄，還包括證券市場(chǎng)的權(quán)益類(lèi)融資以及債券市場(chǎng)的債權(quán)類(lèi)融資。當(dāng)股東與管理者代理問(wèn)題惡化，權(quán)益類(lèi)代理成本升高，此時(shí)股東會(huì)選擇負(fù)債來(lái)滿(mǎn)足資金需求。負(fù)債帶來(lái)資金便利，緩解權(quán)益代理成本的同時(shí)，也會(huì)帶來(lái)債權(quán)代理成本[11]。由于債權(quán)人無(wú)法獲取公司全部的、真實(shí)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)信息，債權(quán)人與股東和管理者之間存在信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題。股東和管理層就可能利用信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題來(lái)?yè)p害債權(quán)人利益。比如，當(dāng)公司負(fù)債水平處于高位，股東以及管理層就有動(dòng)機(jī)進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)投資，一旦投資成功公司可以清償債務(wù)，股東和管理者也能有所收益;但是如果投資失敗債權(quán)人將面臨大額損失。當(dāng)公司負(fù)債水平持續(xù)維持高位，公司債務(wù)清償能力有限，即使投資回報(bào)高的項(xiàng)目，所得報(bào)酬也幾乎全部要用來(lái)償債，管理層與股東收益微薄，從而忽視對(duì)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的投資，進(jìn)而可能導(dǎo)致公司投資不足。債權(quán)人為了規(guī)避股東的道德風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)在事前對(duì)股東及管理者行為進(jìn)行限制，約束其貸款資金的使用，影響公司投資決策。

外部利益相關(guān)者對(duì)公司的影響還包括消費(fèi)者、媒體和政府等。公司日常的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所產(chǎn)生的收入分配、資源浪費(fèi)、環(huán)境污染等社會(huì)責(zé)任問(wèn)題越來(lái)越受到全社會(huì)的關(guān)注，公司社會(huì)責(zé)任評(píng)價(jià)無(wú)形中對(duì)公司形成了代理成本。社會(huì)責(zé)任信息的披露可以緩解代理成本[12]，但如果公司代理成本逐步攀升，公司社會(huì)責(zé)任信息披露動(dòng)機(jī)也將逐步下滑。由于資源環(huán)境因素的影響，公司在投資決策時(shí)為樹(shù)立自身社會(huì)責(zé)任形象，將資金用于綠色再生經(jīng)營(yíng)，可能造成長(zhǎng)期內(nèi)凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目投資不足?；蛘咂扔诿襟w、政府壓力，對(duì)公司生產(chǎn)設(shè)備進(jìn)行綠色改造，占用大量投資資金，從而造成公司投資效率的下降?；诖?，本文提出以下假說(shuō)：

H2：代理成本的改善能有效降低公司非效率投資程度。

（四）股權(quán)質(zhì)押與非效率投資

股東股權(quán)質(zhì)押后與公司之間的利益關(guān)系發(fā)生改變，股東直接面臨股價(jià)下跌和其持有股份對(duì)應(yīng)公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)[13]。股權(quán)質(zhì)押會(huì)加劇股東操縱公司財(cái)務(wù)，干預(yù)公司經(jīng)營(yíng)決策，以減少控制權(quán)流失風(fēng)險(xiǎn)。股權(quán)質(zhì)押后，出質(zhì)股東更加注重短期業(yè)績(jī)表現(xiàn)，忽視公司長(zhǎng)期利益。為粉飾公司財(cái)務(wù)狀況，股東通過(guò)稅收規(guī)避等方式使公司股價(jià)維持高位[14]。出質(zhì)股東為實(shí)現(xiàn)利益最大化目標(biāo)，按自身風(fēng)險(xiǎn)偏好對(duì)公司資源進(jìn)行配置，短期內(nèi)對(duì)不具有投資價(jià)值或者投資回報(bào)率低的項(xiàng)目進(jìn)行過(guò)度投資，以維持股價(jià)高位交易，從而抑制公司長(zhǎng)期創(chuàng)新投入[6]，降低公司創(chuàng)新效率。同時(shí)，股東高比例股權(quán)質(zhì)押會(huì)使公司面臨更強(qiáng)的貸款約束，增加公司的融資成本[15]，使公司投資資金來(lái)源受到限制。一旦質(zhì)押股份被凍結(jié)，股東有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)占用公司資金以緩解自身財(cái)務(wù)約束，股東會(huì)進(jìn)行一系列的市值管理策略來(lái)穩(wěn)定股價(jià)，影響公司資金運(yùn)作，可能造成公司投資效率的損失。投資效率的損失一般體現(xiàn)在兩個(gè)方面，過(guò)度投資和投資不足。

我國(guó)上市公司既存在投資過(guò)度的情形，也存在投資不足的問(wèn)題[16]。上市公司過(guò)度投資會(huì)加劇股價(jià)未來(lái)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，投資不足則會(huì)影響公司長(zhǎng)期盈利能力。股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司投資過(guò)度表現(xiàn)出明顯的增強(qiáng)效應(yīng)，同時(shí)融資約束加劇和公司治理弱化也會(huì)促使公司投資不足惡化[17]。其中多個(gè)出質(zhì)股東的合謀也可能對(duì)投資效率產(chǎn)生不同的影響[18]。整體來(lái)說(shuō)，股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司非效率投資程度呈正相關(guān)關(guān)系，對(duì)不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)投資效率受影響程度不同[19]。高比例股權(quán)質(zhì)押會(huì)顯著降低公司投資效率，特別是非國(guó)有公司高比例股權(quán)質(zhì)押或質(zhì)押股份為流通股時(shí)，高比例股權(quán)質(zhì)押使公司投資效率更低[20]。

H3：股權(quán)質(zhì)押行為會(huì)加劇公司非效率投資程度。

根據(jù)以上分析股權(quán)質(zhì)押會(huì)引起公司代理成本的升高，非效率投資程度加劇。代理成本升高，股東與管理層、中小股東、債權(quán)人以及社會(huì)公眾代理問(wèn)題惡化又會(huì)反過(guò)來(lái)抑制股東股權(quán)質(zhì)押行為?；诖?，本文提出以下假說(shuō)：

H4：代理成本抑制股權(quán)質(zhì)押的同時(shí)還能緩解公司非效率投資問(wèn)題。

三、樣本、變量以及描述性統(tǒng)計(jì)

（一）樣本選取

本文選取2012-2019年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)作為樣本數(shù)據(jù)。剔除金融類(lèi)上市公司，剔除特殊處理及樣本缺失的上市公司，獲得每年2102個(gè)A股市場(chǎng)公司樣本，共16816個(gè)樣本數(shù)據(jù)觀測(cè)值。本文實(shí)證原始數(shù)據(jù)來(lái)源于萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)（Wind）和東方財(cái)富金融數(shù)據(jù)庫(kù)（Choice），為消除極端觀測(cè)值對(duì)研究結(jié)果帶來(lái)的負(fù)面影響，使用Winsorize方法對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行上下1%分位數(shù)的縮尾處理。

（二）模型設(shè)計(jì)與變量定義

1.代理成本及非效率投資指標(biāo)的量化

本文對(duì)權(quán)益代理成本的度量，選取資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Tota）代表第一類(lèi)代理成本，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為反向指標(biāo)。股東與管理者的代理問(wèn)題越小，代理成本越低，從而資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高[21]。大股東占款是其他應(yīng)收款的重要組成部分，股東的隧道挖掘以及利益輸送通常隱藏在會(huì)計(jì)科目其他應(yīng)收款，因此選取其他應(yīng)收款與總資產(chǎn)比率代表第二類(lèi)代理成本（Ota）[22]。其他應(yīng)收款與總資產(chǎn)比率越高，則代表大股東對(duì)中小股東利益侵占越嚴(yán)重，第二類(lèi)代理成本越大。債權(quán)代理成本方面，大量學(xué)者選用負(fù)債率作為代理變量，但債務(wù)期限和財(cái)務(wù)費(fèi)用也與債權(quán)代理成本相關(guān)，本文選取財(cái)務(wù)負(fù)債率、資產(chǎn)負(fù)債率以及非流動(dòng)負(fù)債率來(lái)構(gòu)建代理指標(biāo)。

首先根據(jù)證監(jiān)會(huì)證券行業(yè)分類(lèi)求取樣本數(shù)據(jù)各年度行業(yè)平均值，然后將樣本數(shù)據(jù)的財(cái)務(wù)負(fù)債率、資產(chǎn)負(fù)債率以及非流動(dòng)負(fù)債率與行業(yè)平均值作比較得判別因子disci，高于行業(yè)平均值的取1，其余 0。而債權(quán)代理成本debt取樣本數(shù)據(jù)值與判別因子乘積之和，具體如下：

disci，j，i=1，2，3;分別表示財(cái)務(wù)負(fù)債率、資產(chǎn)負(fù)債率、非流動(dòng)負(fù)債率

debtj=∑nistocki，j*disci，j;j為第j個(gè)樣本股票

本文引入外部利益相關(guān)者，將社會(huì)責(zé)任感CSR來(lái)表示外部利益相關(guān)者與公司之間的代理成本。根據(jù)“和訊社會(huì)責(zé)任評(píng)級(jí)”來(lái)量化此類(lèi)代理成本。和訊上市公司社會(huì)責(zé)任報(bào)告專(zhuān)業(yè)評(píng)測(cè)體系從股東責(zé)任、員工責(zé)任、供應(yīng)商、客戶(hù)和消費(fèi)者權(quán)益責(zé)任、環(huán)境責(zé)任和社會(huì)責(zé)任五項(xiàng)考察，為了更好地體現(xiàn)外部利益相關(guān)者對(duì)公司的代理成本，這里選取和訊社會(huì)責(zé)任中供應(yīng)商、客戶(hù)和消費(fèi)者權(quán)益責(zé)任、環(huán)境責(zé)任以及社會(huì)責(zé)任三項(xiàng)評(píng)分加總作為CSR指標(biāo)表示外部利益相關(guān)者代理成本。

非效率投資程度指標(biāo)的構(gòu)建，本文參照Richardson[23]以及TobinQ方法，選取2011-2019年公司數(shù)據(jù)計(jì)算被解釋變量非效率投資程度，構(gòu)建模型：

其中INVi，t表示的是第i家上市公司在第t年新增投資額與資產(chǎn)總額的比率，提取模型殘差具體衡量公司每年投資效率，并取殘差絕對(duì)值以ABS_e來(lái)表示。

2.回歸模型

模型選擇股權(quán)質(zhì)押、非效率投資作為被解釋變量，代理成本作為解釋變量。分析代理成本對(duì)二者的影響。

本文主要從投資過(guò)度以及投資不足兩個(gè)方面進(jìn)行討論，其中模型（1）殘差大于零的為過(guò)度投資公司表示為Over_e，殘差小于零的為投資不足公司表示為Under_e。其中股東股權(quán)質(zhì)押將從三個(gè)維度考察，包括股東年度股權(quán)是否質(zhì)押pled、股東年度股權(quán)質(zhì)押次數(shù)plec和股東年度股權(quán)質(zhì)押比例pler。相關(guān)控制變量選取主營(yíng)收增長(zhǎng)率（Growth）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、總資產(chǎn)凈利率（Roa）等。

3.股權(quán)質(zhì)押中介效應(yīng)模型

代理成本問(wèn)題可能會(huì)通過(guò)股權(quán)質(zhì)押的股東行為對(duì)公司的非效率投資產(chǎn)生影響。利用中介效應(yīng)三步法[24]，確立股權(quán)質(zhì)押與代理成本和非效率投資的關(guān)系如下：

在此基礎(chǔ)上利用SPSS分析方法，利用Process和Bootstrap進(jìn)行中介效應(yīng)分析[25]。

控制變量選擇上，模型加入Top_10、Indep、Dire變量反映公司監(jiān)管能力，Growth、Lev、Size、Roa、Cash反映公司融資能力的公司特征變量作為控制變量，并加入Rets、Age、Zcjzr、SOE一般性公司特征變量進(jìn)一步控制。變量具體定義參考表1。

（三）變量描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量描述性統(tǒng)計(jì)①根據(jù)股權(quán)質(zhì)押行為分組對(duì)比，未質(zhì)押組的非效率投資程度明顯小于質(zhì)押組，股權(quán)質(zhì)押后樣本平均過(guò)度投資程度加劇54.61%，投資不足程度為負(fù)向指標(biāo)，可知樣本平均投資不足程度加劇22.99%。代理成本方面權(quán)益類(lèi)代理成本方面，第一類(lèi)代理成本資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在股權(quán)質(zhì)押后加劇13.14%，第二類(lèi)代理成本其他應(yīng)收款與總資產(chǎn)的比例在股權(quán)質(zhì)押后加劇13.92%。債權(quán)代理成本構(gòu)建變量在股權(quán)質(zhì)押后加劇23.24%，同樣外部利益相關(guān)者社會(huì)責(zé)任代理成本在股權(quán)質(zhì)押后加劇15.58%。通過(guò)觀察代理成本中位數(shù)、分位數(shù)數(shù)值，發(fā)現(xiàn)代理成本整體右偏。本文研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押后公司代理成本和投資效率都有明顯的加劇。股權(quán)質(zhì)押后按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)國(guó)有公司代理成本以及非效率投資程度明顯低于非國(guó)有公司，說(shuō)明國(guó)有企業(yè)計(jì)劃性投資，管理層不需要追求公司業(yè)績(jī)，不易導(dǎo)致公司過(guò)度投資;同時(shí)國(guó)有企業(yè)與銀行關(guān)系親密，融資成本低，所以國(guó)有企業(yè)投資不足程度低。代理成本方面，由于國(guó)有企業(yè)股東為國(guó)家機(jī)構(gòu)，國(guó)家機(jī)構(gòu)利益侵占的道德風(fēng)險(xiǎn)很低，管理層不需要追求公司業(yè)績(jī)，通常與股東出現(xiàn)合謀，權(quán)益類(lèi)代理成本低。債權(quán)類(lèi)代理成本由于國(guó)有公司背后為國(guó)家信用，幾乎不存在債權(quán)融資成本，所以代理成本同樣偏低。社會(huì)責(zé)任方面國(guó)有企業(yè)本身立足于服務(wù)國(guó)家與社會(huì)，所以社會(huì)責(zé)任評(píng)分偏高。

四、實(shí)證分析

（一）代理成本對(duì)股權(quán)質(zhì)押實(shí)證研究

考慮到股權(quán)質(zhì)押與代理成本之間可能存在雙向相互作用，所以利用2sls法進(jìn)行回歸，結(jié)果表明模型不存在內(nèi)生變量。采用固定效應(yīng)回歸模型，權(quán)益類(lèi)代理成本對(duì)股權(quán)質(zhì)押的回歸結(jié)果由表2、表3給出。資金周轉(zhuǎn)率（Tota）與股權(quán)質(zhì)押三個(gè)維度均呈顯著負(fù)相關(guān)，但資金周轉(zhuǎn)率越大代理成本越小，即表明股東與管理層代理成本越小，股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的動(dòng)機(jī)越弱。即使進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，質(zhì)押次數(shù)與質(zhì)押比例也會(huì)有所收斂。第二類(lèi)代理成本其他應(yīng)收款占總資產(chǎn)的比例（Otr）與股權(quán)質(zhì)押三個(gè)維度均呈顯著正相關(guān)。Otr可以反映股東的利益侵占行為，回歸結(jié)果表現(xiàn)為股東股權(quán)質(zhì)押動(dòng)機(jī)隨利益侵占行為的增大而增大。股東利益侵占行為促使其與中小股東的代理成本提高，同樣表現(xiàn)出股東與中小股東的代理成本越小，股東股權(quán)質(zhì)押動(dòng)機(jī)越弱。

由表 4 可知，債權(quán)代理成本（Debt）為財(cái)務(wù)負(fù)債率、資產(chǎn)負(fù)債率以及非流動(dòng)負(fù)債率三者組合變量，能夠更為真實(shí)的體現(xiàn)公司財(cái)務(wù)狀況。Debt與股權(quán)質(zhì)押呈顯著正相關(guān)，說(shuō)明債權(quán)代理成本越大，股東股權(quán)質(zhì)押動(dòng)機(jī)越強(qiáng)烈，質(zhì)押次數(shù)越多、質(zhì)押比例越高。同樣表現(xiàn)為債權(quán)代理成本越低，股東股權(quán)質(zhì)押動(dòng)機(jī)越弱。進(jìn)一步體現(xiàn)出公司財(cái)務(wù)狀況惡化時(shí)，特別是任何一項(xiàng)負(fù)債率明顯高于行業(yè)平均水平時(shí)，公司股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的可能性都會(huì)增大。

由表 5 可知， 外部利益相關(guān)者代理成本CSR與股東股權(quán)質(zhì)押顯著負(fù)相關(guān)。CSR越大公司社會(huì)責(zé)任感越強(qiáng)，公司股東股權(quán)質(zhì)押動(dòng)機(jī)有所減弱，出現(xiàn)利益侵占、挖掘隧道等道德風(fēng)險(xiǎn)越小。數(shù)據(jù)表明股東股權(quán)質(zhì)押時(shí)，小部分股東確實(shí)存在道德風(fēng)險(xiǎn)，但隨著公司整體社會(huì)責(zé)任感的提升，股東的道德風(fēng)險(xiǎn)行為有所減少。這也符合現(xiàn)實(shí)生活中耳熟能詳?shù)拇笮凸矩?fù)面新聞?shì)^少，財(cái)務(wù)狀況長(zhǎng)期穩(wěn)定向好，股東為樹(shù)立更好的個(gè)人以及公司形象更愿意參加慈善項(xiàng)目。綜上，假設(shè)H1得到驗(yàn)證，即代理成本減少能顯著抑制公司股權(quán)質(zhì)押相關(guān)行為。

根據(jù)以上公司特征控制變量可知，Indep獨(dú)立董事數(shù)量對(duì)公司是否股權(quán)質(zhì)押并無(wú)顯著影響，說(shuō)明獨(dú)立董事對(duì)股東實(shí)施股權(quán)質(zhì)押行為不存在治理效應(yīng)，體現(xiàn)了我國(guó)現(xiàn)階段獨(dú)立董事對(duì)公司監(jiān)管無(wú)實(shí)質(zhì)效應(yīng)，多表現(xiàn)為“人情董事”，并且主要實(shí)施事后結(jié)果控制。Dire董事會(huì)規(guī)模對(duì)公司股權(quán)質(zhì)押有顯著的抑制作用，董事會(huì)規(guī)模越大，股東實(shí)施股權(quán)質(zhì)押時(shí)越受到其他董事會(huì)成員的制約，防止質(zhì)押股東產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)。公司成長(zhǎng)性（Growth）越好，融資需求越大，一定程度上促進(jìn)了股權(quán)質(zhì)押行為。前十大股東持股比例Top_10越高，股權(quán)越集中，股東股權(quán)質(zhì)押顧慮越小，更容易進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押。公司的現(xiàn)金流（Cash）狀況越好，資金需求越低，通過(guò)股權(quán)質(zhì)押融資的意愿下降。公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）只取0或1，與股權(quán)質(zhì)押顯著負(fù)相關(guān)說(shuō)明，國(guó)有產(chǎn)權(quán)公司的股權(quán)質(zhì)押動(dòng)機(jī)明顯低于非國(guó)有產(chǎn)權(quán)公司。

（二）代理成本與非效率投資的關(guān)系

由表6數(shù)據(jù)分析，資金周轉(zhuǎn)率與過(guò)度投資顯著負(fù)相關(guān)，管理層經(jīng)紀(jì)人與股東代理成本下降時(shí)，更有利于資金的合理配置，經(jīng)紀(jì)人因個(gè)人利益打造“帝國(guó)大廈”大量投資的動(dòng)機(jī)下降。第二類(lèi)代理成本與過(guò)度投資顯著負(fù)相關(guān)，即大股東與其他中小股東代理成本惡化時(shí)，大股東對(duì)企業(yè)資金的配置會(huì)更大程度的受到中小股東的制約，減少大股東四處投資趁機(jī)挖掘利益隧道的風(fēng)險(xiǎn)。債權(quán)代理成本的增大則會(huì)促進(jìn)公司過(guò)度投資，原因來(lái)源于當(dāng)公司債務(wù)情況惡化，股東和管理層相比于利用借入資金經(jīng)營(yíng)公司原有業(yè)務(wù)，更愿意將資金投資于市場(chǎng)熱門(mén)新項(xiàng)目來(lái)快速獲取收入，存在明顯的賭博心理。所以高負(fù)債率的公司反而更容易出現(xiàn)過(guò)度投資現(xiàn)象。公司社會(huì)責(zé)任程度對(duì)過(guò)度投資有明顯的抑制作用，作為負(fù)責(zé)的公司理應(yīng)盡量減少不合理的投資行為。

表7代理成本對(duì)投資不足的回歸顯著性明顯下降。資金周轉(zhuǎn)率增大，第一類(lèi)代理成本減少會(huì)輕微減少公司投資不足程度。第二類(lèi)代理成本對(duì)投資不足回歸結(jié)果不顯著，表明大股東與中小股東的代理問(wèn)題的變化并不能影響公司投資不足的問(wèn)題。債權(quán)代理成本對(duì)投資不足呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，所以公司與債權(quán)人代理關(guān)系變差，公司獲取資金的渠道進(jìn)一步受限，加劇了投資不足程度。公司社會(huì)責(zé)任感能夠在樹(shù)立公司良好的社會(huì)形象，一定程度上幫助公司更容易獲取融資方的信任，便于獲取資金。綜上假設(shè)H2得到驗(yàn)證，代理成本減少能緩解公司非效率投資程度。

（三）股權(quán)質(zhì)押對(duì)非效率投資的影響

由表8公司非效率投資程度與股權(quán)質(zhì)押實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，股權(quán)質(zhì)押行為、股權(quán)質(zhì)押次數(shù)以及股權(quán)質(zhì)押比例對(duì)非效率投資程度的回歸系數(shù)均在1%的置信度上顯著為正。即表明股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司非效率投資程度在三個(gè)維度均存在正向影響，股權(quán)質(zhì)押行為能顯著加劇公司非效率投資程度。假設(shè)H3得到驗(yàn)證。

（四）股權(quán)質(zhì)押的中介效應(yīng)

根據(jù)中介效應(yīng)分析方法，利用SPSS軟件PROCESS工具檢驗(yàn)代理成本的中介效應(yīng)[24]。選取Abs_e、Over_e、Under_e分別作為被解釋變量，中介變量選取股東質(zhì)押比例Pler，四項(xiàng)代理成本Tota、Ota、Debt、Csr作為解釋變量，公司特征參數(shù)作為控制變量，分析多重中介效應(yīng)。

根據(jù)表9股權(quán)質(zhì)押對(duì)整體非效率投資的中介效應(yīng)，可以看出在資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對(duì)非效率投資的影響中，股權(quán)質(zhì)押比例Pler貢獻(xiàn)程度達(dá)到66.67%，其他應(yīng)收款與總資產(chǎn)比例對(duì)股權(quán)質(zhì)押和非效率投資的中介效應(yīng)不成立。表明代理成本對(duì)公司非效率投資的影響不會(huì)通過(guò)大股東與中小股東的代理問(wèn)題來(lái)傳遞。債權(quán)代理成本下股權(quán)質(zhì)押所產(chǎn)生的中介效應(yīng)最大，由于股權(quán)質(zhì)押后股東仍然具有控制權(quán)，債權(quán)人無(wú)法對(duì)股東如何使用股權(quán)質(zhì)押所得資金進(jìn)行監(jiān)管限制，一旦股票價(jià)格跌破平倉(cāng)價(jià)，股東任由控制權(quán)喪失，債權(quán)人將面臨嚴(yán)重?fù)p失，債權(quán)代理成本的增加會(huì)制約公司債務(wù)融資渠道，從而影響投資效率，所以債權(quán)代理成本下股權(quán)質(zhì)押表現(xiàn)出明顯的中介性質(zhì)。特別是2018年資管新規(guī)后，公司債務(wù)違約現(xiàn)象頻發(fā)，股權(quán)質(zhì)押后會(huì)誘發(fā)債務(wù)違約，加重債權(quán)代理成本。股權(quán)質(zhì)押對(duì)外部利益相關(guān)者代理成本的中介效應(yīng)雖然顯著但貢獻(xiàn)度非常小。由于股東股權(quán)質(zhì)押后為防止股價(jià)跌破發(fā)行價(jià)而進(jìn)行的一系列市值管理操作會(huì)促使股東不再關(guān)注社會(huì)責(zé)任，所以股權(quán)質(zhì)押后公司的社會(huì)責(zé)任評(píng)級(jí)會(huì)顯著下降，會(huì)一定程度導(dǎo)致整體投資效率的下降。

由表10分別考察股權(quán)質(zhì)押在過(guò)度投資以及投資不足時(shí)對(duì)代理成本的中介效應(yīng)。股權(quán)質(zhì)押只對(duì)過(guò)度投資下的代理成本有較為明顯的中介效應(yīng)。投資不足的情況下，股權(quán)質(zhì)押所產(chǎn)生的中介效應(yīng)均不顯著，表明投資不足時(shí)代理成本對(duì)投資效率的影響不通過(guò)股權(quán)質(zhì)押傳遞，兩者獨(dú)立的對(duì)公司投資不足產(chǎn)生影響。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）傾向評(píng)分匹配（PSM）

PSM傾向評(píng)分匹配是解決模型穩(wěn)健性的常用方法，本文根據(jù)股東是否質(zhì)押將上市公司分為兩組，無(wú)質(zhì)押組和質(zhì)押組。利用PSM方法將股權(quán)質(zhì)押組視為處理組，無(wú)質(zhì)押組視為控制組，將債權(quán)代理成本Debt為代表以及公司特征變量Growth等作為協(xié)變量，非效率投資Abs_e作為結(jié)果變量。利用匹配后樣本對(duì)股權(quán)質(zhì)押與非效率投資進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。平衡性檢驗(yàn)代理成本等13項(xiàng)變量中，只有其中2-3個(gè)變量P<0.05，整體平衡性檢驗(yàn)通過(guò)。檢驗(yàn)結(jié)果如表11所示，其中主要解釋變量股權(quán)質(zhì)押Pled和債權(quán)代理成本debt均在1%的置信度下顯著，對(duì)過(guò)度投資顯著為正，即股權(quán)質(zhì)押行為和債權(quán)代理成本的增加均會(huì)導(dǎo)致過(guò)度投資程度加劇。同樣的，股權(quán)質(zhì)押和債權(quán)代理成本增加會(huì)致使投資不足變量減少，投資不足程度加劇。與前文結(jié)論相一致，表明本文結(jié)果具有穩(wěn)健性。

（二）按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組檢驗(yàn)

由表12利用產(chǎn)權(quán)性質(zhì)SOE劃分國(guó)有公司和非國(guó)有公司，并利用以上模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。國(guó)有公司股權(quán)質(zhì)押回歸結(jié)果不顯著，非國(guó)有企業(yè)股權(quán)質(zhì)押對(duì)投資效率的影響顯著且系數(shù)值偏大，與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下股權(quán)質(zhì)押相關(guān)學(xué)術(shù)研究相符合。國(guó)有企業(yè)由于其特殊性，股權(quán)質(zhì)押后與經(jīng)紀(jì)人、債權(quán)人之間的代理成本變化微小，并且質(zhì)押前后公司的經(jīng)營(yíng)決策變化不大，對(duì)公司投資效率沒(méi)有影響。分組回歸結(jié)果與前文結(jié)論相一致。

六、結(jié)論與啟示

本文研究發(fā)現(xiàn)，代理成本維持低水平可以很好抑制公司股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的意愿，并且代理成本較低可以降低公司非效率投資程度。并通過(guò)中介效應(yīng)分析發(fā)現(xiàn)近年來(lái)代理成本對(duì)非效率投資的治理作用，部分是通過(guò)間接治理股權(quán)質(zhì)押而改善公司投資效率。其中，第二類(lèi)代理成本和債權(quán)代理成本對(duì)股權(quán)質(zhì)押以及非效率投資的影響較強(qiáng);其他公司特征向量中董事會(huì)規(guī)模也表現(xiàn)出顯著的抑制作用，指明了董事會(huì)、獨(dú)立董事在公司治理中的重要地位。所以，抑制股東股權(quán)質(zhì)押，改善公司投資效率可以通過(guò)增強(qiáng)公司內(nèi)部治理，緩解股權(quán)代理成本;也可以通過(guò)降低公司負(fù)債率，減少財(cái)務(wù)費(fèi)用，嚴(yán)格審查其他應(yīng)收款科目以緩解債權(quán)代理成本;亦或者通過(guò)增強(qiáng)股東的責(zé)任感，提高員工待遇水平，提高公司環(huán)境意識(shí)等方式提升公司社會(huì)責(zé)任感，來(lái)達(dá)到對(duì)股東股權(quán)質(zhì)押以及公司非效率投資治理的目的。

股權(quán)質(zhì)押是公司高效的融資工具，不應(yīng)被用作股東套現(xiàn)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的惡意工具。2020年實(shí)施的《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見(jiàn)》將股權(quán)質(zhì)押明確列為突出問(wèn)題，本文實(shí)證結(jié)果為股權(quán)質(zhì)押治理提供了相關(guān)啟示。代理成本對(duì)股權(quán)質(zhì)押有顯著抑制性，那么降低股權(quán)質(zhì)押行為、比例等，可以通過(guò)降低代理成本來(lái)實(shí)現(xiàn)。特別是降低大股東與中小股東的代理成本、債權(quán)代理成本能明顯改善股權(quán)質(zhì)押現(xiàn)狀。反過(guò)來(lái)也體現(xiàn)了我國(guó)大股東與中小股東之間代理問(wèn)題嚴(yán)重，大股東侵占中小股東利益，向中小股東轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)。所以建議相關(guān)部門(mén)完善公司法律法規(guī)，保護(hù)好中小股東權(quán)益，不僅能減少大股東與中小股東之間的代理成本，還能控制股權(quán)質(zhì)押泛濫的問(wèn)題。同時(shí)第二類(lèi)代理成本與債權(quán)代理成本的降低也能改善公司投資效率，大股東與中小股東之間的信任關(guān)系的建立，公司與債權(quán)人之間融資便利程度的改善，都能進(jìn)一步改善公司的投資效率，減少不必要的投資，為優(yōu)質(zhì)的投資項(xiàng)目提供資金保障。公司完善董事會(huì)監(jiān)事會(huì)成員，適度增大董事會(huì)規(guī)模，也能對(duì)股權(quán)質(zhì)押、投資效率產(chǎn)生治理效應(yīng)。獨(dú)立董事對(duì)公司的治理效應(yīng)不顯著，表明此類(lèi)“人情董事”不能為公司帶來(lái)實(shí)質(zhì)性的治理效果，所以獨(dú)立董事的身份地位需要進(jìn)一步改革，提高獨(dú)立董事相關(guān)業(yè)務(wù)上的專(zhuān)業(yè)性，并積極將獨(dú)立董事納入公司日常管理體系中，充分發(fā)揮獨(dú)立董事的監(jiān)管作用是公司治理仍需解決的問(wèn)題。

注釋?zhuān)?/p>

① 限于篇幅，描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果未做報(bào)告，如有需要可向作者索取。

② 限于篇幅，控制變量結(jié)果未做報(bào)告，如有需要可向作者索取。

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（責(zé)任編輯：趙春江）