摘要：通過適度延展資源配置效率的內涵，由多層次、雙內涵入手，以資本循環(huán)的整個流程作為切入點，借助杰弗里·沃格勒（Jeffrey Wurgler）模型，探究2010—2019年我國多層次資本市場資源配置效率，運用非平衡面板數(shù)據(jù)模型進行資源配置效率水平測度，針對我國資本市場體系中多層次資本市場的配置效率展開橫向對比分析與縱向趨勢分析。結果發(fā)現(xiàn)：第一，相較于中小板以及創(chuàng)業(yè)板，主板市場的配置效率相對較低；第二，不管是主板還是中小板抑或創(chuàng)業(yè)板市場，在研究期間內的資源配置效率大多數(shù)年份均超過了0.5，說明我國多層次資本市場的資源配置具一定有效性；第三，各資本市場配置效率都呈現(xiàn)出明顯的上升趨勢，表明近些年多層次資本市場的管理機制越來越成熟、健全，尤其是在合理投資方面的管理越來越完善。因此，加快我國新興資本市場建設，應在保證上市公司質量的同時加大力度扶持科技型、創(chuàng)新型企業(yè)，推動創(chuàng)業(yè)板市場等新興資本市場發(fā)展，完善多層次資本市場體系；針對不同風險特征的多層次資本市場設立相關制度與機制，更好地實現(xiàn)各層次資本市場的功能，全面提高我國多層次資本市場的資源配置效率。

關鍵詞：多層次資本市場；資源配置效率；杰弗里·沃格勒模型；非平衡面板數(shù)據(jù)模型

中圖分類號：F832.5文獻標識碼：A文章編號：1007-8266（2021）10-0106-10

基金項目：國家社會科學基金一般項目“我國多層資本市場體系資源配置效率評價及其優(yōu)化路徑研究”（19BTJ057）

資本市場是較為關鍵的籌資渠道，其最突出的功能體現(xiàn)在金融資源的分配上。資源本身稀缺，這便需要盡量把僅有的資源分配至更高效的部門，獲取更多產出，完成資源的優(yōu)化配置。

資源配置效率不僅是分析資本市場效率的關鍵內容，更是評價資本市場發(fā)展水平的重要指標。一直以來，學術領域把資本市場的信息效率與資源配置效率等同起來，沒有重視資源配置效率。實際上，即便是在已經建設完善的資本市場中，信息效率也無法與資源配置效率等同[ 1 ]。由于在信息有效的基礎上，諸如稅收、成本等有關交易同樣會使市場產生矛盾，無法實現(xiàn)絕對高效的資源配置。近些年，涉及資本市場資源配置效率方面的探究日益增多，同時大多數(shù)研究者采用定量與定性等不同方法來分析資源配置效率，有效地打破了原先探究的局限性[ 2 ]。這對于探究創(chuàng)業(yè)板與中小板這類新興的資本市場，了解多層次資本市場的資源配置效率，構建多層次資本市場具有重要作用[ 3 ]。資本市場資源配置作用能否有效發(fā)揮，對資本市場健康穩(wěn)定發(fā)展以及企業(yè)融資環(huán)境都有至關重要的影響。本文以主板、中小板以及創(chuàng)業(yè)板三個層次的資本市場為研究對象，對資源配置效率展開對比分析，由行業(yè)層面入手進行深入研究，期望由此獲取一些有價值的研究成果，同時提出優(yōu)化資本市場資源配置效率的對策。中小板與創(chuàng)業(yè)板市場屬于我國新興資本市場，針對此類市場展開資源配置效率的探析，可以豐富國內有關資本市場資源配置效率方面的探究，同時有助于深入了解多層次資本市場運作特點。

中小板、創(chuàng)業(yè)板市場的構建與運行表明國內多層次資本市場體系正式建立，這不但可以給廣大中小型公司開辟全新的、高效的融資途徑，充分發(fā)揮資本市場的資源配置作用，從而優(yōu)化整個社會資源配置效率，助推科技發(fā)展，而且還可以為各類投資者提供符合其風險偏好的金融產品，盡可能讓各類投資者的需求得到滿足，改善整個社會資源的配置效率。資本市場投資的重點在于風險和回報之間的權衡，正是多層次資本市場體系中各層次市場擁有多種風險和回報的權衡關系[ 4 ]，能夠讓各類投資者的需求都得到滿足，進而提高資本市場運作效率，從而改善風險和資源的配置效率[ 5 ]。因此，中小板與創(chuàng)業(yè)板兩大市場處于怎樣的運作狀態(tài)，其與主板市場之間在運作上和資源配置效率上存在哪些差異，這些差異又是何種原因導致的，這些都是本文要研究的問題。

（一）相關研究

多層次資本市場在國外的金融市場已經發(fā)展到相對成熟的階段，形成了比較完善的運行機制與監(jiān)督機制。因此，國外關于多層次資本市場體系的研究相對較早，近期的研究多關注新興資本市場的波動程度與收益率的相關性問題[ 6 ]，以及新興市場磋商價格的報價運行平臺與該市場中上市公司自身運行與發(fā)展中出現(xiàn)的問題[ 7 ]。在對新興資本市場研究的同時，也對傳統(tǒng)的紐約證券市場與納斯達克證券市場之間進行對比研究[ 8-9 ]。

目前國內關于多層次資本市場體系的研究基本可以劃分為四個領域：一是關于我國建立多層次資本市場體系的必要性研究。如果只存在單一層次的資本市場，那么會導致資本市場運行效率偏低、存在較大投機機會、監(jiān)管有效性差以及監(jiān)管成本增加的問題[ 10 ]。多層次資本市場體系的建立與有效運行可以在一定程度上降低交易費用[ 11 ]，達到帕累托最優(yōu)。二是關于我國建立多層次資本市場體系的路徑與措施方面的研究?？梢越梃b國外發(fā)展比較成熟的多層次資本市場構建的成功經驗[ 12 ]，將我國多層次資本市場體系構建為由主板市場、創(chuàng)業(yè)板市場以及代辦股份轉讓市場三個層次的市場構成，并逐步完善優(yōu)化我國的債券市場與股權市場等[ 13 ]。三是關于我國多層次資本市場體系下各子市場之間的關系研究。通過對各層次資本市場的股票指數(shù)進行關聯(lián)性研究發(fā)現(xiàn)，各子市場之間不具有顯著的互為格蘭杰（Granger）因果關系，且不存在顯著的協(xié)整關系[ 14 ]，但發(fā)現(xiàn)短期主板市場的運行情況會影響創(chuàng)業(yè)板市場，而創(chuàng)業(yè)板市場的運行情況并不會對主板市場產生顯著影響[ 15 ]。四是關于我國多層次資本市場體系的資源配置研究。資源配置效率是衡量股票市場資源配置效率的關鍵指標[ 16 ]。資源配置效率的提高，表明在社會總資本規(guī)模穩(wěn)定的前提下，貨幣資本可以在獲利信號的驅動之下在不同部門與產業(yè)間實現(xiàn)有效流動，讓資本流入效益優(yōu)且發(fā)展能力強的部門與產業(yè)[ 17 ]，使資源配置效率不斷接近帕累托最優(yōu)，在對投資日后回報率展開全方位分析的基礎上，依據(jù)其回報率高低進行投資，最后讓不同項目擁有同等的資本邊際收益，也即實現(xiàn)帕累托最佳效率。在這種情況下，不同配置對象間已沒有再開展交易的空間讓資本獲得最佳的分配[ 18 ]。

通過文獻梳理發(fā)現(xiàn)，關于我國多層次資本市場資源配置效率評價方面的研究相對較少，基本上是圍繞某一特定層次資本市場進行評價研究[ 19-22 ]。而事實上，我國的多層次資本市場已經構建并運行，各層次資本市場的運行是否有效，資源配置效率是否得到改進并實現(xiàn)帕累托最優(yōu)？本文將嘗試對我國多層次資本市場資源配置效率進行評價。

（二）概念界定

基于以上研究結論，資本市場的資源配置效率表示在總資本量穩(wěn)定的前提下，資本受到獲利信號的驅動，依據(jù)投資回報多少的次序將資本分配至不同部門，最后讓不同部門實現(xiàn)有效的資源配置。因為經濟資源自身較為稀缺，應當把僅有的資源投入到可以帶來更大效益的部門或是行業(yè)之中，但因為行業(yè)本身呈現(xiàn)出周期性的生命特征，各個行業(yè)帶來的效益由于其所處經濟環(huán)境差異而有所差別，部分行業(yè)處在發(fā)展階段，要不斷投入大量資源來扶持其發(fā)展，而部分行業(yè)伴隨時代變遷逐漸過渡成為“夕陽行業(yè)”，基于經濟學視角來看，針對此類行業(yè)要降低投資或是不再投資。

資源配置效率理論指出，市場處于完全競爭狀態(tài)下，為各個公司配置的資源需依循邊際效率最優(yōu)這一原則，如此，資本是不是流入運營效益優(yōu)良的產業(yè)與公司就變成評價證券市場發(fā)揮其資源配置作用效率水平的關鍵指標。資本市場的資源實現(xiàn)高效配置必須兼具兩點：第一，市場需在事前盡量識別出效益高的部門，同時讓資金以更少的成本與更高的效率實現(xiàn)流動，把資金投入收益多的部門；第二，市場必須建立科學的機制，對公司行為加以監(jiān)督與約束，讓其科學運用資本，實現(xiàn)更好的效益。對國內多層次資本市場配置效率展開評價，不但需要以第一內涵的資源配置效率為切入點展開深入研究，同時還需考慮第二內涵下的公司利用資本效率這一因素。上述兩個內涵的多層次資本市場配置效率不但彼此獨立，還互相作用，有著緊密聯(lián)系。

根據(jù)資源配置效率的基本定義，高配置效率的市場需使高效益的行業(yè)、公司以及區(qū)域等取得比較多的資金扶持。在此思路下，杰弗里·沃格勒（Jeffrey Wurgler）針對資產增長率和資本收益率之間的關系展開回歸分析，并構建了對應的模型[ 20 ]，此方法很快便成為分析資源配置效率的常用工具。不同國家的研究者先后借助此模型對不同區(qū)域、不同市場的資源配置效率展開了深入探究。因此，本文以Jeffrey Wurgler模型作為基礎模型，依據(jù)多層次資本市場現(xiàn)狀，適度優(yōu)化面板數(shù)據(jù)分析模型，從公司、行業(yè)以及區(qū)域這三大維度入手，選用相關指標針對多層次資本市場配置效率展開全方位探究。

（一）數(shù)據(jù)與模型方法

1.基礎模型

其中，I表示被解釋變量，通常選用資產總額、融資額等指標；R表示解釋變量，通常選用可以體現(xiàn)收益率的指標，諸如利潤凈值、營收這兩項指標；α表示截距項；β表示彈性系數(shù)，這是本文探究的核心，表示資源配置效率；N表示橫截面總數(shù)，此處表示區(qū)域或是行業(yè)的數(shù)量；T表示觀測的時期總數(shù)，此處表示年度。

彈性系數(shù)β，也被稱為配置效率系數(shù)，如果β為正，意味著市場配置資源的作用得以發(fā)揮，而且此系數(shù)值越大，代表配置效率越高，資本往收益多、效益好的部門流動。

在實證分析過程中，為了防止樣本數(shù)據(jù)出現(xiàn)異方差現(xiàn)象，此處針對不同變量實施自然對數(shù)處理[ 23 ]，基于樣本的數(shù)據(jù)結構，本文采取面板數(shù)據(jù)模型進行分析。

2.面板數(shù)據(jù)分析模型

面板數(shù)據(jù)分析模型主要有混合模型、變截距模型以及變系數(shù)模型三種。

（1）變系數(shù)模型

變系數(shù)模型也叫作個體隨機效應模型。具體形式見上述式（1），αi與βi都有可能伴隨截面而有所改變，即各個區(qū)域、各個行業(yè)的截距項與系數(shù)均有可能不一樣，各個區(qū)域或是各個行業(yè)都擁有對應的回歸模型。

（2）混合模型

（2）數(shù)據(jù)來源及篩選

結合《上海證券交易所統(tǒng)計年鑒》與《深圳證券交易所統(tǒng)計年鑒》中關于行業(yè)分類的有關內容可知，現(xiàn)有上市公司共計細分成19個行業(yè)，諸如農林牧漁、采礦、制造、水電煤氣、建筑、批發(fā)零售、運輸倉儲、住宿餐飲、信息技術、金融、房地產、商務服務、科研服務、公共環(huán)保、居民服務、教育、衛(wèi)生、文化傳播、綜合等。

因為多層次資本市場需要展開對比分析，因此在分析時先就創(chuàng)業(yè)板市場數(shù)據(jù)進行篩選與分析。根據(jù)有關調研統(tǒng)計可知，到2019年底，國內在創(chuàng)業(yè)板上市的公司共計791家，去除不符合條件（諸如ST股票）的4只股票，最終選擇787家公司作為分析樣本。在具體分析時，選擇年度數(shù)據(jù)作為基礎，由于創(chuàng)業(yè)板市場開市時間為2009年10月30日，同時，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)是從2010年6月1日起正式編制和發(fā)布的，因此，本文的研究起始時間為2010年6月1日。另外，由于2020年我國推行注冊制，為避免實行注冊制前后政策在多層次資本市場之間的傳遞效應，本文的研究時間截止于2019年12月31日。因此，本文最終構建2010年6月1日至2019年12月31日期間的面板數(shù)據(jù)。在中小板市場，截止到2019年底共計943家上市公司，剔除不符合條件（諸如ST股票）的71只股票，最終選擇872家公司作為分析樣本，構建2010—2019年的面板數(shù)據(jù)，共計8 720組。在對主板市場研究中，結合主板市場發(fā)展的完備性及穩(wěn)定性等條件，選擇上海證券交易所的主板市場A股作為本文對主板市場的研究對象。目前共計有1 495家上市公司，去除一些不符合條件的公司，最終選擇1 404家公司作為研究樣本，樣本區(qū)間依舊是2010—2019年，最終得到的面板數(shù)據(jù)共計14 040組。采用同樣的做法，剔除不符合條件的公司，獲得創(chuàng)業(yè)板市場中的數(shù)據(jù)共計7 870組。本文收集整理的分析數(shù)據(jù)主要來源于上海證券交易所、深圳證券交易所、公司年報以及國泰安數(shù)據(jù)庫。

通過表1可以看出，在主板市場、中小板市場以及創(chuàng)業(yè)板市場中，制造業(yè)所占的比重均比較高，其中在主板市場占比54.56%，創(chuàng)業(yè)板市場占比68.23%，中小板市場占比則高達75.00%。同時占比相對較大的除了批發(fā)零售、信息技術業(yè)之外，還包含商務服務、科研服務以及公共環(huán)保業(yè)。

表1的統(tǒng)計結果中不僅剔除了上述說明的ST公司和*ST公司，同時也剔除了那些在上市期間出現(xiàn)長期被特殊處理的公司?？紤]到分析結果應該體現(xiàn)行業(yè)具有的基本特征，因此，倘若上市公司的數(shù)量相對比較少，則需要去除該行業(yè)，同時基于創(chuàng)業(yè)板、中小板與主板市場上市公司數(shù)量的比較，本文在分析時選擇主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板中有兩家上市公司或以上的行業(yè)。受這一條件的限制，住宿餐飲、房地產、居民服務、教育以及綜合類別等行業(yè)被剔除出去，剩余的滿足有關條件的面板數(shù)據(jù)會通過分析模型展開研究。

（二）實證分析的方法與步驟

1.面板數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性檢驗及協(xié)整檢驗

（1）面板數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性檢驗

為保證后續(xù)實證分析結果的可靠性，本文先對解釋變量Vit與被解釋變量Yit進行平穩(wěn)性檢驗，即單位根檢驗。通過Stata軟件分別對解釋變量Vit與被解釋變量Yit進行單位根檢驗，雖然平穩(wěn)性檢驗方法共有LLC、HT、Breitung、Hadri LM、Fisher type與IPS等六種單位根檢驗方法，但是根據(jù)本文的數(shù)據(jù)特征，可知本文的數(shù)據(jù)為非平衡面板數(shù)據(jù)模型，因此在進行平穩(wěn)性檢驗時只能選擇IPS檢驗方法與Fisher type檢驗方法。面板數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性檢驗結果如表2所示。

根據(jù)表2可知，解釋變量Vit與被解釋變量Yit分別為零階單整序列，即為I（0）。

（2）面板數(shù)據(jù)的協(xié)整檢驗

因為解釋變量Vit與被解釋變量Yit為增長率指標，即一階差分變量，所以解釋變量Vit與被解釋變量Yit分別為零階單整序列，這與表2的檢驗結果一致。本文通過States軟件中的Xtwest檢驗方法對本文的面板數(shù)據(jù)進行協(xié)整檢驗。Xtwest檢驗方法允許截面數(shù)據(jù)層面之間存在異質性，以及截面數(shù)據(jù)層面內存在序列相關和截面之間的相關性，該檢驗方法的原假設為變量之間不存在協(xié)整關系。Xtwest檢驗將統(tǒng)計量分為兩種類型：第一種類統(tǒng)計量Gt與Ga，分別表示不考慮截面內序列相關以及考慮序列相關兩種情形，該種類統(tǒng)計量允許截面數(shù)據(jù)層面存在異質性；第二種類統(tǒng)計量Pt與Pa，分別代表不考慮序列相關以及考慮序列相關，也就是說此類統(tǒng)計量要求在截面數(shù)據(jù)層面不存在異質性，即截面同質。通過反復迭代計算檢驗統(tǒng)計量，從各檢驗統(tǒng)計量的穩(wěn)健p值結果來看，只有第一種類統(tǒng)計量中的假設截面異質且序列不相關的Gt統(tǒng)計量不能拒絕不存在協(xié)整關系的原假設，其余的統(tǒng)計量均在10%的顯著性水平下拒絕原假設，因此認為多層次資本市場相關指標存在協(xié)整關系。具體結果見表3。

3.面板數(shù)據(jù)模型選擇

對分析數(shù)據(jù)展開F檢驗，具體結果見表4。

從表4中可以看出，在主板、中小板以及創(chuàng)業(yè)板市場，原假設是不成立的，表明僅有模型的截距項會存在變化。鑒于此，本文選擇變截距模型展開進一步分析。

運用Stata統(tǒng)計軟件進行面板數(shù)據(jù)模型研究，回歸結果見表5和表6。由此結果可知，主板市場、中小板市場與創(chuàng)業(yè)板市場的面板模型回歸結果較好。基于此，本文將分別對主板市場、中小板市場以及創(chuàng)業(yè)板市場的資源配置效率情況進行分析。

4.主板市場資源配置效率實證結果

根據(jù)表5、表6所示，主板市場的變截距模型中，配置系數(shù)是0.499，t值達到1.976，伴隨概率達到0.048。由此可知，當營業(yè)收入增長率每增長1%時，則主板市場上市公司的總資產增長率提升0.499%，可見主板市場資源配置效率相對較低。不僅如此，通過該模型得到的每個行業(yè)的固定效應存在一定差異，這表明主板市場各個行業(yè)的資源配置效率具有差異性。

5.中小板市場資源配置效率實證結果

根據(jù)表5、表6所示，中小板市場的變截距模型中，配置系數(shù)是0.688，t值達到15.066，伴隨概率達到0.000。由模型回歸結果可知，當營業(yè)收入增長率每增長1%時，上市公司的總資產增長率提升0.688%，可知中小板市場的資本配置并未達到最優(yōu)狀態(tài)。不僅如此，通過該模型分析結果還可知，中小板市場每個行業(yè)的固定效應存在一定差異，這表明中小板市場各個行業(yè)的資源配置效率也不同。

6.創(chuàng)業(yè)板市場資源配置效率實證結果

根據(jù)表5、表6所示，創(chuàng)業(yè)板市場變截距模型中，配置系數(shù)是0.541，t值達到1.898，伴隨概率達到0.058，通過10%水平的顯著性檢驗。由模型回歸結果可知，當營業(yè)收入增長率每增長1%時，上市公司的總資產增長率提升0.541%，可知創(chuàng)業(yè)板市場的資源配置效率也未達到資本配置最優(yōu)狀態(tài)。不僅如此，通過該模型分析結果還可知，創(chuàng)業(yè)板市場每個行業(yè)的固定效應存在一定差異，這表明創(chuàng)業(yè)板市場各個行業(yè)的資源配置效率也具有差異性。

7.實證結果分析

從前文可知，我國主板市場資源配置系數(shù)是0.499，中小板市場配置系數(shù)是0.688，創(chuàng)業(yè)板配置系數(shù)是0.541，三個層次資本市場的資源配置效率均大于0。由Jeffery Wurgler模型具有的經濟意義來看，當營業(yè)收入增長率增長1%時，主板總資產增長率只上升0.499%，中小板增長0.688%，創(chuàng)業(yè)板增長0.541%，三個層次資本市場的資源配置效率均未達到最優(yōu)。不僅如此，結合主板、中小板與創(chuàng)業(yè)板市場本身的定位與行業(yè)分布現(xiàn)狀，在多層次的資本市場，傳統(tǒng)行業(yè)與高新技術行業(yè)均表現(xiàn)出明顯的差異性。

（一）橫向對比分析

通過對主板、中小板以及創(chuàng)業(yè)板市場資源配置效率進行對比分析，結果參見圖1。

第一，相較于中小板以及創(chuàng)業(yè)板，主板市場的配置效率相對較低，這一結果也和其他學者的分析結論基本吻合[ 24 ]。在滬深兩市的主板市場，大多數(shù)上市公司都是國企，運營規(guī)模相對較大，同時國家政策對這些公司股價的影響比較顯著。而在中小板以及創(chuàng)業(yè)板市場，大多數(shù)公司都是高新技術企業(yè)，其具有更高的市場化水平，利用市場機制獲得融資的能力相對更強，所以這些市場的資源配置效率要高一些。

第二，近些年，國內資本市場配置效率較之前有明顯提升。根據(jù)測算結果可知，不管是主板還是中小板抑或創(chuàng)業(yè)板，在2010—2019年期間的資源配置效率分別為0.499、0.688以及0.541，相較于前期研究者的分析數(shù)據(jù)[ 25 ]，這一數(shù)值有了顯著提升。

（二）縱向對比分析

為更好地對多層次資本市場配置效率變化趨勢進行對比分析，分別以Jeffery Wurgler模型為基礎，將主板市場、中小板市場與創(chuàng)業(yè)板市場上市公司2010—2019年各年的營業(yè)收入增長率與總資產增長率分別取其平均數(shù)指標，依據(jù)某一年的截面數(shù)據(jù)測算出該年各自的資源配置效率值，并以此為基礎，借助逐年回歸分析方法，得到2010—2019年期間多層次資本市場的資源配置效率，其動態(tài)變化趨勢參見圖2。

由圖2可知，不管是主板還是中小板抑或創(chuàng)業(yè)板市場，在2010—2019年期間的資源配置效率都呈現(xiàn)出明顯的上升趨勢，表明近些年多層次資本市場的管理機制越來越成熟、健全，尤其是在合理投資方面的管理越來越完善。相比較而言，主板市場的資源配置效率要比中小板以及創(chuàng)業(yè)板低。作為專注服務于高新技術型、成長型、創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的中小板與創(chuàng)業(yè)板市場，較主板市場具有更大的包容性，市場容量大，市場化程度相對較高，資源配置效率也相對更高。主板市場可能會受到政府等其他非市場因素的影響，資源配置效率要低于中小板與創(chuàng)業(yè)板市場。

（一）結論

本文在適當拓展資源配置效率概念內涵的基礎上，以資本循環(huán)的整個流程作為切入點，借助Jeffrey-Wurgler模型，從不同維度出發(fā)探究多層次資本市場上市公司在雙內涵下的資源配置效率，同時針對我國資本市場體系中各個層次的資源配置效率展開充分對比。我國多層次資本市場體系中，資源配置均具一定的有效性，效率從高到低依次為中小板市場、創(chuàng)業(yè)板市場、主板市場；雖然從目前來看，各層次資本市場的資源配置效率有明顯提高，但仍不理想，說明主板市場、中小板市場以及創(chuàng)業(yè)板市場的市場功能實現(xiàn)仍存在一定偏差，這主要是由于我國多層次資本市場僅僅處于起步階段。隨著市場結構與市場機制的進一步優(yōu)化，以及多層次資本市場相關機制的逐步健全，我國多層次資本市場體系將進一步完善，資本市場的資源配置效率將進一步提高，從而為我國上市公司提供更加有效、安全的融資平臺。

（二）建議

為改善目前我國多層次資本市場資源配置效率尚不理想的狀況，結合影響我國多層次資本市場資源配置效率的因素提出如下建議：

首先，加快我國新興資本市場建設。從本文的分析來看，我國中小板市場與創(chuàng)業(yè)板市場的資源配置效率高于主板市場，表現(xiàn)出一定的活力，這在一定程度上說明高新技術企業(yè)自身具有較強的活力和市場表現(xiàn)力，以及較高的投資回報。因此，應在保證上市公司質量的同時加大力度扶持科技型、創(chuàng)新型企業(yè)，推動創(chuàng)業(yè)板市場等新興資本市場發(fā)展，完善多層次資本市場體系。

其次，完善多層次資本市場制度。資本市場從單一層次市場發(fā)展到多層次資本市場，其根本目的是通過對資本市場的有效分層，實現(xiàn)對不同風險特征的企業(yè)實施差異化管理，為不同風險偏好的投資者提供與之匹配的資本市場。因此，應針對不同風險特征的多層次資本市場設立不同制度與機制，更好地實現(xiàn)各個層次資本市場的功能，全面提高我國多層次資本市場的資源配置效率。

（三）未來研究展望

隨著我國多層次資本市場的不斷發(fā)展和市場功能的不斷完善，多層次資本市場的相關數(shù)據(jù)會越來越豐富，數(shù)據(jù)質量也會大幅度提升。后續(xù)研究將依托更為可靠的數(shù)據(jù)支持，拓展對我國多層次資本市場資源配置問題的研究范圍和研究深度。

*黑龍江八一農墾大學經濟管理學院會計學研究生趙子涵對本文亦有貢獻，特在此致謝。

參考文獻：

[1]HABIB AHSAN.Corporate transparency，financial develop？ ment and the allocation of capital：empirical evidence [J]. Abacus，2008，44（1）：1-21

[2]BENA JAN，ONDKO PETER.Financial development and the allocation of external finance [J].Journal of empirical fi？ nance，2011，19（1）：1-25

[3]FARRELL M J.The measurement of productive efficiency[J].Journal of the royal statistical society，series A，1957，120（3）：253-281.

[4]GENG X Y.Return asymmetry and efficiency losses of stock market [J].Journal of interdisciplinary mathematics，2017，20（4）：979-990.

[5]GENG X Y.Identification and application of investors’risk appetite [J].Computer modelling and new technologies，2014，18（11）：695-705.

[6]SCHWERT G W.Stock volatility in the new millennium：how wacky is nasdaq？ [J].Journal of monetary economics，2001，49（1）：3-26.

[7]PAPAIOANNOU G J，TRAVLOS N G，VISWANNATHAN K G.Visibility effcts and timing in stock listing changes：evi？ dence firm operating performance [J].The quarterly review of economics and finance，2009，49（2）：357-377.

[8]JIANG C X.Adverse selection costs for NASDAQ and NYSE after decimalization [J].International review of financial anal？ ysis，2009，18（4）：205 -211.

[9]GENG X Y.Transmission effectiveness of resource alloca？ tion efficiency in multitier capital market system [J/OL].Dis？ crete dynamics in nature and society，2021[2021-07-28]. https：//downloads.hindawi.com/journals/ddns/2021/4977398. pdf.

[10]方鳴，謝敏.中國共產黨領導下的資本市場發(fā)展：歷史回溯、理論探索與實踐趨向[J].上海經濟研究，2021（8）：5-15，28.

[11]韓德宗.建立多層次證券市場交易費用的分析[J].經濟理論與經濟管理，2005（8）：21-26.

[12]杜一華.我國多層次資本市場發(fā)展路徑分析[J].中國流通經濟，2020，34（7）：110-118.

[13]陳岱松.我國多層次資本市場的制度建構——基于國際比較的視角[J].東北財經大學學報，2008（4）：8-11.

[14]趙榮權，宋加山，王玙.區(qū)域性股權市場的市場化改革與資源配置效率研究——理論模型與改革措施[J].金融監(jiān)管研究，2019（1）：1-14.

[15]黃少甫，潘娜.香港創(chuàng)業(yè)板市場與主板市場的動態(tài)相關性分析[J].統(tǒng)計觀察，2004（11）：34-36.

[16]李臘生，耿曉媛，張燁.我國多層資本市場體系限價交易制度研究[J].統(tǒng)計研究，2015，32（4）：59-67.

[17]韓立巖，王哲兵.我國實體經濟資源配置效率與行業(yè)差異[J].經濟研究，2005（1）：77-84.

[18]許敏，冒喬玲，陸曉曄.資源配置效率研究綜述[J].南京工業(yè)大學學報（社會科學版），2009，8（2）：45-49.

[19]李政，吳非，李華民.新三板企業(yè)融資效率、衍生風險與制度校正[J].經濟經緯，2017，34（5）：153-158.

[20]謝朝華，劉玲杉.中國科創(chuàng)板IPO定價效率及其比較研究[J].價格理論與實踐，2020（11）：98-101，183.

[21]潘越.區(qū)域股權市場轉板至新三板公司的融資效率研究——基于齊魯股權交易中心20家轉板公司的分析[J].證券市場導報，2018（9）：4-10，20.

[22]郭澄澄，王如忠.科創(chuàng)板與滬市A股主板市場金融資源配置的相關性研究[J].上海經濟，2021（2）：74-87.

[23]蒲艷萍，王維群.中國工業(yè)行業(yè)資源配置效率差異的實證分析——基于32個工業(yè)行業(yè)的面板數(shù)據(jù)分析[J].當代經濟科學，2008（4）：36-42，125.

[24]王冠鳳.我國多層次資本市場和金融資源配置效率分析[J].改革與戰(zhàn)略，2011，27（9）：72-75.

[25]李勇.我國股票市場資本配置效率實證分析[J].山西財經大學學報，2009（4）：28-34.

責任編輯：林英澤

Evaluate the Resource Allocation Efficiency of China’s Multi-layer Capital Market

GENG Xiao-yuan

（College of Economics and Management，Heilongjiang Bayi Agricultural University，Daqing 163319，Heilongjiang，China）

Abstract：By extending the connotation of resource allocation efficiency appropriately，starting with multiple levels and dual connotations，taking the entire process of capital circulation as an entry point，and with the help of Jeffrey-Wurgler model，the author explores the allocation efficiency of China’s multi-layer capital market from 2010 to 2019 under the dual-connotation concept from different dimensions. The author also uses unbalanced panel data model to measure the level of resource allocation efficiency，and conducts a horizontal comparative analysis and a vertical trend analysis about the allocation efficiency of China’s multi-layer capital market. The results show that：（1）comparing to the SME board and GEM board，the resource allocation efficiency of the main board is relatively lower；（2）regardless of whether it was the main board，the SME board，or the GEM board，the resource allocation efficiency during the study period exceeded 0.5 in most years；and（3）the resource allocation efficiency has shown an obvious upward trend，which indicates that the management mechanism of the multi-layer capital market has become more and more mature and sound in recent years，especially in terms of reasonable investment. To speed up the construction of China’s emerging capital market，we should ensure the quality of listed companies，enhance the support for technological and innovative enterprises，promote the development of emerging capital markets such as the Growth Enterprise Market，and improve the multi- layer capital market system. We should also formulate different related regulations and mechanisms for capital markets in different layers and with different risk characteristics，better realize the function of capital markets in different layers，and improve the resource allocation efficiency of China’s multi-layer capital market.

Key words：multi-layer capital market；resource allocation efficiency；Jeffrey-Wurgler model；unbalanced panel data model