邱玲玲，金道政

(安徽工業(yè)大學 商學院，安徽 馬鞍山 243002)

上市公司在我國國民經(jīng)濟中占有重要地位，近年來頻發(fā)的上市公司退市現(xiàn)象引發(fā)了人們廣泛的關注和思考。2018年7月中旬，因涉嫌疫苗造假事件而廣受媒體報道的長生生物，于12月11日因嚴重損害國家利益、社會公共利益以及因涉嫌重大違法違規(guī)被深交所強制退市。*ST上普即上海普天在2015-2017年連續(xù)三年業(yè)績虧損，2018年度經(jīng)營業(yè)績繼續(xù)實現(xiàn)負增長，在2019年5月24日退市。公司在成立初期被管理得井然有序，到后期卻內(nèi)外部矛盾層出不窮，各部門之間以私事廢公心，最終導致公司悄然落幕。既有的帶有缺陷的公司治理結構必然難以使公司做出科學合理的決策，進而會產(chǎn)生一些不良事件并最終可能會導致上市公司的退市。因此本文擬對公司治理結構對上市公司退市的影響進行研究。

一、文獻綜述

通過閱讀并整理了相關文獻后發(fā)現(xiàn)，目前國內(nèi)學者對于涉及公司治理對上市公司退市影響的研究很少，其中朱才斌、湯文仙[1]從理論上研究了退市機制與我國上市公司治理之間的影響關系。王靜楠[2]使用Logistic回歸模型集中討論了我國赴美上市公司的股權特征、管理層激勵和董事會特征等治理結構與退市風險之間的關系。戴冬歌[3]則以36家正常經(jīng)營的上市公司和36家已經(jīng)退市的企業(yè)為研究對象，借助Probit二值模型分析公司治理結構與是否退市兩者間的關系。張妍妍[4]按照同年份、同行業(yè)和同規(guī)模的原則進行配比的方法篩選出37家A股主板上市公司中的退市公司和37家未退市公司，以這些公司作為研究對象，研究結果表明股權性質、股權集中度、董事會和總經(jīng)理兼任情況、股權流通性都會對上市公司退市產(chǎn)生影響。

無論是國內(nèi)學者還是國外學者都主要考察公司治理中的某些因素對公司業(yè)績的影響。即，將公司業(yè)績看作一個中間變量，通過判定公司業(yè)績的好壞進而分析公司治理的優(yōu)劣，極少直接研究公司治理與上市公司退市風險之間的影響關系。從股權特征研究角度，Grossman和Hart[5]論證缺乏集中性的公司股權對內(nèi)部管理人員無法起到有效的激勵和監(jiān)督作用。王欣、韓寶山[6]發(fā)現(xiàn)“倒U型”的關系在公司治理結構中的股權集中度與公司績效之間存在。錢敏[7]發(fā)現(xiàn)赫爾芬達指數(shù)和第一大股東的持股比例對公司績效具有顯著的正向依存關系，高管持股比例對公司績效呈倒U型顯著。從董事會特征研究角度，Wu[8]研究發(fā)現(xiàn)在董事會規(guī)模大小與公司績效之間呈現(xiàn)反向關系；Klein[9]研究發(fā)現(xiàn)在獨立董事規(guī)模與公司績效中呈現(xiàn)正向關系；周澤將[10]認為上市公司的經(jīng)營績效與過于頻繁的董事會會議之間存在消極的影響關系。從管理層特征研究角度，Cheng[11]研究發(fā)現(xiàn)管理層激勵對公司績效的提高有顯著的影響；周軍[12]研究發(fā)現(xiàn)上市公司管理層薪酬激勵、股權激勵程度越高，則有助于進一步促進公司績效的提高。

二、實證分析

本文在我國1999—2019年間退市的122家主板上市公司中，剔除掉部分數(shù)據(jù)缺失和異常的上市公司，最終篩選出89家退市公司作為研究樣本，然后依據(jù)同時期、同行業(yè)和規(guī)模相近的原則配對出89家仍在正常經(jīng)營的健康公司。同時期是指為了使選取的退市公司數(shù)據(jù)更具代表性，選取公司退市前三年(T-3)的數(shù)據(jù)，與此對應的健康公司也選取相同年份的數(shù)據(jù)；同行業(yè)是指退市公司和健康公司同時符合2012年版證監(jiān)會行業(yè)分類方法；規(guī)模相近是指健康公司與退市公司在總資產(chǎn)規(guī)模上相近。本文所選取樣本的數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫和各公司定期報告，使用的分析軟件是SPSS23。

(一)變量的選取與定義

被解釋變量設置為Y，當Y=1時，選取的樣本公司為退市公司；當Y=0時，選取的樣本公司為健康公司。將公司治理結構的股權特征、董事會特征和管理層特征中的部分變量作為解釋變量，將取對數(shù)的年末總資產(chǎn)、衡量公司短期償債能力的流動比率和衡量公司盈利能力的凈資產(chǎn)收益率這些財務變量作為控制變量。變量的定義如表1所示。

表1 變量定義

(二)描述性分析

獨立樣本T檢驗，就是對比分析兩組數(shù)據(jù)均值之間的差異程度，判定其有無統(tǒng)計學意義。原假設是兩個研究樣本的均值之間不存在顯著差異。因此接下來對退市公司和健康公司的公司治理變量進行獨立樣本T檢驗，驗證退市公司和健康公司在哪些公司治理變量中存在顯著性差異，從而篩選出值得重點研究的變量。具體結果如表2所示。

表2 退市公司與健康公司的獨立樣本T檢驗

續(xù)上表

從表2可以得出，退市公司與健康公司在董事會人數(shù)、董事會持股比例、兩職合一狀況、高管人數(shù)、高管持股比例、管理層持股比例和凈資產(chǎn)收益率這7個方面存在顯著差異，其中董事會人數(shù)和凈資產(chǎn)收益率在5%的水平下顯著，董事會持股比例、兩職合一狀況、高管人數(shù)、高管持股比例和管理層持股比例在10%的水平下顯著。退市公司和健康公司在其他11個公司治理變量中不存在顯著差異，說明只有上述的7個公司治理變量可能會對上市公司退市產(chǎn)生更加強烈的影響。因此，在接下來的Logistic回歸模型分析中會重點考慮其中7個公司治理變量。

(三)Logistic回歸

在實際中時常會碰到被解釋變量是離散型變量的情形，即運用二元選擇模型進行實證分析。此時的被解釋變量只取兩個值，通常用1和0來表示，最常用的二元選擇模型是Logistic回歸模型，其具有良好的預測解釋變量與事件發(fā)生的概率，即預測公司治理變量與我國上市公司退市與否的概率。

但是由于標準Logistic概率分布函數(shù)中的P值介于0和1之間，不利于接下來建立線性回歸模型，因此采用Logistic回歸模型中的Logit進行估計。

表3 Pearson相關系數(shù)表

在進行Logistic回歸分析之前，需要先對上述重點選擇的公司治理變量進行共線性檢驗，即使用Pearson相關性分析來考察變量之間的相關關系。從表3可以看出，董事會持股比例(Dcg)、高管持股比例(Ggcg)以及管理層持股比例(Glcg)這三個公司治理變量中的解釋變量之間存在著兩兩之間的相互關系，而且這三個公司治理變量中解釋變量的Pearson相關系數(shù)都大于0.8，即超過嚴重共線性水平下0.5的臨界值，進一步說明董事會持股比例(Dcg)、高管持股比例(Ggcg)以及管理層持股比例(Glcg)這三個公司治理變量之間存在嚴重的共線性。同時可以看出，其他解釋變量的Pearson相關系數(shù)的絕對值大多呈現(xiàn)在0～0.4之間，而控制變量與解釋變量相關系數(shù)的絕對值大多呈現(xiàn)在0.1左右。因此，公司治理變量中的解釋變量之間存在多重共線性問題，解釋變量與控制變量之間不存在多重共線性問題。

為了避免解釋變量中的多重共線性問題對Logistic回歸預測結果的準確性產(chǎn)生干擾，接下來對公司治理變量中的解釋變量和控制變量分開且獨立建立模型。建立的6個模型：

(1)

(2)

(3)

(4)

(5)

(6)

p介于0和1之間，表示退市發(fā)生的概率；α表示常數(shù)項；β1,β2,β3和β4分別表示公司治理變量中解釋變量與控制變量之間的系數(shù)。

Logistic回歸模型的整體顯著性檢驗在一定程度上是必不可少的，因此在本文中運用Hosmer-Lemeshow檢驗對模型的可靠性進行檢驗。因為模型的整體顯著性檢驗即擬合程度一旦比較低，則表示實證結果不顯著，那么也就沒有研究的意義了。如果Logistic回歸模型擬合程度比較好，說明實證結果比較可靠。從表4可以看出，模型1至模型6的Hosmer-Lemeshow整體顯著性檢驗的P值均大于0.05，表示模型是整體顯著的即擬合程度比較好，實證結果是比較可靠的。接下來運用模型1至模型6實證研究公司治理對上市公司退市的影響，研究哪些公司治理變量會對退市產(chǎn)生深刻的影響，具體分析結果如表4所示。

表4 公司治理對上市公司退市的影響

從董事會人數(shù)來看，回歸系數(shù)為0.167且在5%的條件下顯著，表示公司治理變量中的董事會人數(shù)與上市公司退市呈現(xiàn)正向的依存關系，進一步說明增加董事會人數(shù)會加劇上市公司的退市，合理的縮減董事會規(guī)模是有利的。從董事會持股比例來看，回歸系數(shù)為-5.013，與上市公司退市并不具有顯著的影響，但在一定程度上說明董事會持股比例與上市公司退市呈現(xiàn)反向的關系，即減少董事會持股比例會加劇上市公司退市。從董事長和總經(jīng)理是否為同一人來看，回歸系數(shù)為0.799，同樣與上市公司退市不具有顯著的影響，說明董事長與總經(jīng)理為1人的情況時，退市的可能性更大，兩職分離的情況下更加有利于決策。以高管人數(shù)來看，回歸系數(shù)為-0.137且在10%的條件下顯著，表示縮減高管人數(shù)會加劇上市公司退市。從高管持股比例來看，回歸系數(shù)為-26.983，與上市公司退市之間不具有顯著的影響關系，但說明適當?shù)目s減高管持股比例會增加上市公司退市的風險。從管理層持股比例來看，回歸系數(shù)為-4.449，雖然與上市公司退市之間不呈現(xiàn)顯著的關系，但是在一定程度上減少管理層持股比例會增加上市公司退市的風險。

三、結論與建議

本文以我國主板市場1999—2019年退市的89家研究樣本，按照同時期、同行業(yè)和規(guī)模相近的原則配對出89家健康公司，運用Logistic回歸方法研究公司治理對我國上市公司退市的影響。研究結果顯示：公司治理變量中的董事會人數(shù)和高管人數(shù)對上市公司退市具有顯著的影響，董事會持股比例、兩職合一狀況、高管持股比例以及管理層持股比例對上市公司退市在一定程度上具有影響。上市公司在經(jīng)營與運行過程中，兩職分離更加有利于決策，同時應減少董事會人數(shù)和增加高管人數(shù)，這樣會減少上市公司退市風險。適當增加董事會、高管以及管理層這三者的持股比例，增加股權激勵。

綜上所述，公司治理在實現(xiàn)公司績效的過程中發(fā)揮著舉足輕重的作用。研究與分析公司治理對我國上市公司退市的影響是十分有意義的。其一，完善的退市制度可以有效促進健康的上市公司改善業(yè)績和避免退市，督促健康公司進一步改進公司治理機制，因此應充分發(fā)揮退市制度的“警世鐘”作用；其二，有效促進已退市的公司尋找退市原因、完善內(nèi)部治理，進而改進自己，從而為以后的重新上市做好充足的準備；其三，有利于更好地理解現(xiàn)存退市機制的不足，以及設計出與時俱進和具有威懾作用的退市機制，從而最終促進資本市場的良性發(fā)展和運行。