鞏雪

摘 要：本文基于融資約束視角，選擇2012～2018年A股上市公司為樣本，檢驗(yàn)了政策不確定性與企業(yè)績效的關(guān)系。研究結(jié)果表明：（1）政策不確定性與企業(yè)績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即政策越不確定，企業(yè)績效越低;（2）政策不確定性與融資約束呈正相關(guān)關(guān)系，即政策越不確定，企業(yè)面臨的融資約束越強(qiáng);（3）企業(yè)面臨的融資約束越強(qiáng)，政策不確定性對(duì)企業(yè)績效的負(fù)向影響越強(qiáng);（4）與國有企業(yè)相比，民營企業(yè)中，融資約束對(duì)政策不確定性與企業(yè)績效關(guān)系的負(fù)向調(diào)節(jié)更強(qiáng)。本文研究可以為企業(yè)應(yīng)對(duì)政策不確定性和解決融資約束問題提供參考。

關(guān)鍵詞：政策不確定性;融資約束;企業(yè)績效;產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

中圖分類號(hào)：F275文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1003-5192（2021）01-0024-07doi：10.11847/fj.40.1.24

Abstract：Based on the perspective of financing constraints， this paper selects A-share listed companies from 2012 to 2018 as samples， examines the relationship between policy uncertainty and enterprise performance. The results show that： （1）policy uncertainty is negatively related to enterprise performance， that is， the more uncertain the policy， the lower enterprise performance; （2）policy uncertainty is positively related to financing constraints， that is， the more uncertain the policy， the stronger the enterprise financing constraints; （3）the stronger the financing constraints， the stronger the negative impact of policy uncertainty on enterprise performance; （4）compared with state-owned enterprise， the negative moderating effect of financing constraints on the relationship between policy uncertainty and enterprise performance is stronger in private enterprise. The research can provide reference for companies to deal with policy uncertainty and solve financing constraints.

Key words：policy uncertainty; financing constraints; enterprise performance; property right

1 引言

新常態(tài)背景下，我國經(jīng)濟(jì)正逐漸邁出“經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期”，逐步進(jìn)入“經(jīng)濟(jì)增速換擋期”。為營造良好的市場(chǎng)環(huán)境，各級(jí)政府出臺(tái)了一系列的經(jīng)濟(jì)政策文件，以利于資源優(yōu)化配置，增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭力，從而提升企業(yè)績效。但現(xiàn)實(shí)的情況是，很多企業(yè)的經(jīng)營決策跟不上政策的變化，如投資了過去政府扶持然而當(dāng)前政府不重視的產(chǎn)業(yè)，沒有跟上政府的腳步，造成了投資成本的浪費(fèi)，影響了企業(yè)績效。政策不確定性產(chǎn)生的主要原因是企業(yè)等微觀經(jīng)濟(jì)主體無法預(yù)知政策是否、何時(shí)以及如何變化，政策的執(zhí)行強(qiáng)度、內(nèi)容和效果等如何。近些年來，經(jīng)濟(jì)學(xué)界和學(xué)術(shù)界開始關(guān)注由于政策調(diào)整引發(fā)的不確定性對(duì)宏觀和微觀經(jīng)濟(jì)體的影響[1]?，F(xiàn)有關(guān)于政策不確定性對(duì)企業(yè)行為決策影響的研究主要存在以下觀點(diǎn)：政策不確定性會(huì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生激勵(lì)效應(yīng)，刺激企業(yè)主動(dòng)進(jìn)行創(chuàng)新等活動(dòng);政策不確定性會(huì)使企業(yè)出于預(yù)防和擇機(jī)需要，削減開支，縮減生產(chǎn)規(guī)模，減少研發(fā)等支出[2～5]。因此，現(xiàn)行階段考察政策不確定性對(duì)企業(yè)績效的影響，具有積極的實(shí)踐意義。融資約束是企業(yè)行為績效研究中的一個(gè)關(guān)鍵要點(diǎn)。國內(nèi)外相關(guān)研究主要從企業(yè)規(guī)模、年齡以及經(jīng)濟(jì)環(huán)境研究融資的差異性，以及內(nèi)外源融資的區(qū)別和對(duì)企業(yè)的影響[6～9]。經(jīng)濟(jì)新常態(tài)背景下，企業(yè)“融資難”問題越發(fā)嚴(yán)重，但是較少有文獻(xiàn)關(guān)注融資約束是否會(huì)影響政策不確定性對(duì)企業(yè)績效的作用效果。本研究進(jìn)一步從融資約束的視角探討政策不確定性對(duì)企業(yè)績效的影響。同時(shí)，本文還分析了在不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，國有企業(yè)和民營企業(yè)在面臨融資約束時(shí)，政策不確定性對(duì)企業(yè)績效的沖擊是否會(huì)存在差異。

本研究可能具有以下幾點(diǎn)創(chuàng)新貢獻(xiàn)：（1）站在政府的角度，探討政策不確定性對(duì)企業(yè)績效的影響，豐富了宏觀政策不確定性對(duì)于微觀企業(yè)主體行為決策的相關(guān)研究。（2）現(xiàn)有文獻(xiàn)多從單方面角度研究對(duì)企業(yè)績效的影響，本文則是探究融資約束是如何影響政策不確定性與企業(yè)績效之間的關(guān)系，拓展了融資約束領(lǐng)域的研究。（3）本文通過實(shí)證分析了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)政策不確定性、融資約束與企業(yè)績效關(guān)系的影響，有利于識(shí)別目前政府經(jīng)濟(jì)政策存在的不足，為政府合理實(shí)施經(jīng)濟(jì)政策提供一定的參考和借鑒。

2 理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

2.1 政策不確定性與企業(yè)績效

政策不確定性是指市場(chǎng)主體無法準(zhǔn)確預(yù)知政府是否以及如何改變現(xiàn)行的政策[10]。政策不確定性越強(qiáng)，也就意味著市場(chǎng)預(yù)判政府的經(jīng)濟(jì)政策越困難。從宏觀層面看，較強(qiáng)的政策不確定性會(huì)引發(fā)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的波動(dòng)從而對(duì)市場(chǎng)主體產(chǎn)生影響，尤其是在新興經(jīng)濟(jì)體中[11]。從微觀層面看，政策不確定性會(huì)在投資、消費(fèi)、市場(chǎng)等多個(gè)方面對(duì)企業(yè)產(chǎn)生影響。基于實(shí)物期權(quán)理論，政策不確定性上升會(huì)提高當(dāng)期期權(quán)價(jià)值，提升企業(yè)的投資機(jī)會(huì)成本，從而對(duì)績效產(chǎn)生不利的影響[10]。“悲觀信念”假設(shè)下，企業(yè)將根據(jù)最差的結(jié)果進(jìn)行決策，政策不確定性的上升會(huì)延長收益的左側(cè)分布，抑制企業(yè)投資活動(dòng)，降低企業(yè)績效[12]。從預(yù)防性儲(chǔ)蓄角度考慮[11]，當(dāng)需求側(cè)面臨不確定性時(shí)，會(huì)增加持有貨幣的預(yù)防性動(dòng)機(jī)，從而使得市場(chǎng)需求不足，企業(yè)投資減少，影響績效的提升?；谝陨险撌?，本文認(rèn)為，我國當(dāng)前市場(chǎng)易受“政府有形的手”影響和控制，企業(yè)經(jīng)營投資等相關(guān)決策更受宏觀政策的影響。由此，政府政策不確定給企業(yè)帶來較為負(fù)面的影響。本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1 政策不確定性對(duì)企業(yè)績效存在抑制性作用，即政策不確定性越高，企業(yè)績效越低。

2.2 政策不確定性與融資約束

融資約束一直是影響企業(yè)發(fā)展的一個(gè)關(guān)鍵問題。以往文獻(xiàn)在對(duì)中國市場(chǎng)進(jìn)行研究時(shí)發(fā)現(xiàn)，中國企業(yè)存在“金融歧視”的問題，且這種歧視會(huì)影響企業(yè)投資行為和企業(yè)業(yè)績[13，14]。 從資金可獲得角度考慮，政策不確定性作用下，商業(yè)銀行難以評(píng)估企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、償債能力，此時(shí)銀行會(huì)要求企業(yè)有足夠的抵押品才能獲取貸款，甚至在極端的情況下選擇不放貸。由于政策不確定性帶來的資金錯(cuò)配、資產(chǎn)價(jià)值縮水等問題，可能影響抵押品價(jià)值，這會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致企業(yè)獲取融資困難[15]。此外，企業(yè)與商業(yè)銀行之間的信息傳遞可能會(huì)因政策不確定性產(chǎn)生信息對(duì)不稱，企業(yè)違約成本上升，銀行會(huì)出現(xiàn)“惜貸現(xiàn)象”，降低對(duì)企業(yè)授信的額度或者提高企業(yè)的利率水平，進(jìn)一步加深了融資約束[16]。從股權(quán)融資角度考慮，隨著政策不確定性的提高，投資者會(huì)額外要求增加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，這會(huì)進(jìn)一步提高股權(quán)的融資成本，使企業(yè)的股權(quán)融資渠道受損，加重融資約束[17，18]。從企業(yè)之間的商業(yè)信用角度考慮，政策不確定性加劇了企業(yè)間的信息不對(duì)稱程度，無法識(shí)別對(duì)方企業(yè)的真實(shí)經(jīng)營情況和財(cái)務(wù)狀況，企業(yè)間信用程度較低，不能作為融資擔(dān)保的依據(jù)，從而對(duì)企業(yè)融資產(chǎn)生影響[19]。本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2 政策不確定性越高，企業(yè)面臨的融資約束程度越強(qiáng)。

2.3 政策不確定性、融資約束與企業(yè)績效

委托代理理論和信息不對(duì)稱理論認(rèn)為，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，資本的流通需要成本且存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，這使得企業(yè)融資成本增加，高融資成本則會(huì)阻礙企業(yè)的投資等行為，從而影響企業(yè)業(yè)績的提升。David等[20]通過對(duì)美國上市公司的研究發(fā)現(xiàn)融資約束會(huì)抑制企業(yè)成長，減少投資行為，降低企業(yè)績效。褚杉爾等[21]以滬深A(yù)股134家文化創(chuàng)意公司為研究樣本，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)融資約束與企業(yè)績效之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。因此，較高的融資約束會(huì)降低企業(yè)績效。當(dāng)企業(yè)融資約束較高時(shí)，政策不確定性對(duì)企業(yè)行為績效的作用效果會(huì)得到加深，政策不確定性所引起的“悲觀信念”會(huì)被進(jìn)一步放大，從而對(duì)企業(yè)績效的負(fù)向影響越強(qiáng)。當(dāng)企業(yè)融資約束較低時(shí)，較充足的資金獲取會(huì)讓企業(yè)更有自信去進(jìn)行投資、經(jīng)營等活動(dòng)，這會(huì)在一定程度上抵消政策不確定性引發(fā)的“悲觀信念”，減弱政策不確定性產(chǎn)生的不利影響。本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)3 企業(yè)面臨的融資約束越強(qiáng)，政策不確定性對(duì)企業(yè)績效的負(fù)向影響越強(qiáng)。

2.4 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異

相較于民營企業(yè)來說，國有企業(yè)與政府的政治關(guān)聯(lián)更為密切，故而國有企業(yè)可以借助于政府、銀行的特定關(guān)系，利用其軟預(yù)算約束，減少融資成本。而當(dāng)國有企業(yè)陷入資金困境之時(shí)，政府和銀行會(huì)為其提供信貸和資金支持，保證其經(jīng)營、投資等活動(dòng)[22]。但是，對(duì)民營企業(yè)來說，卻不存在這種便利，其融資、投資以及經(jīng)營等行為基本按照市場(chǎng)化原則進(jìn)行優(yōu)勝劣汰。因此，民營企業(yè)會(huì)面臨更高的融資約束問題。張璇等[23]通過對(duì)2005年世界銀行對(duì)中國企業(yè)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，融資約束對(duì)民營企業(yè)以及資本密集型企業(yè)的抑制作用更強(qiáng)。因此，對(duì)于民營企業(yè)來說，企業(yè)融資約束的效用會(huì)得到更高程度的發(fā)揮，這個(gè)時(shí)候，融資約束對(duì)政策不確定性與企業(yè)績效關(guān)系的負(fù)向調(diào)節(jié)效果會(huì)更強(qiáng)。而對(duì)于國有企業(yè)來說，其本身面臨的融資約束問題并不嚴(yán)重，且由于和政府的良好關(guān)系，可能會(huì)提前知曉政府決策，及時(shí)對(duì)企業(yè)經(jīng)營、投資決策作出調(diào)整，從而降低政策不確定性帶來的不利影響。本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)4 與國有企業(yè)相比，融資約束對(duì)政策不確定性與企業(yè)績效關(guān)系間的負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)在民營企業(yè)中更強(qiáng)。

3 數(shù)據(jù)來源、變量選取與模型設(shè)計(jì)

3.1 數(shù)據(jù)來源

本文研究的數(shù)據(jù)來源于中國滬深A(yù)股上市公司，并對(duì)樣本進(jìn)行了篩選：（1）剔除各類ST、PT的上市公司。（2）剔除數(shù)據(jù)缺失的上市公司。（3）剔除特定行業(yè)如金融類上市公司。同時(shí)，對(duì)篩選后樣本再次進(jìn)行了如下處理：（1）剔除不滿足會(huì)計(jì)恒等式（總負(fù)債+所有者權(quán)益-總資產(chǎn)的絕對(duì)值小于總資產(chǎn)的1%）的上市公司。（2）剔除不滿足總負(fù)債恒等式（總負(fù)債-短期負(fù)債-長期負(fù)債的絕對(duì)值小于總資產(chǎn)的1%）的上市公司。（3）剔除流動(dòng)負(fù)債大于總負(fù)債、長期負(fù)債大于總負(fù)債、營業(yè)收入小于0的上市公司。最終得到2383家企業(yè)的15213個(gè)觀測(cè)值。同時(shí)，對(duì)企業(yè)層面的變量進(jìn)行了1%和99%的縮尾處理。本研究的政策不確定性數(shù)據(jù)來源于網(wǎng)站www. policyuncertainty. com，以及各種公開資料;其他宏觀數(shù)據(jù)來源于中金網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫;企業(yè)層面的數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫。

3.2 變量選取

（1）政策不確定性（PU）。本文研究采用Baker等[24]構(gòu)建的政策不確定性指數(shù)，該指數(shù)采用文本分析法從報(bào)紙、新聞等以及各種預(yù)測(cè)報(bào)告等公開資料中提取相關(guān)信息，并進(jìn)行指數(shù)化，從而得到政策不確定性的月度數(shù)據(jù)。本文將月度政策不確定性指數(shù)計(jì)算算術(shù)平均值，并在算術(shù)平均值基礎(chǔ)上除以100可獲得政策不確定性的年度數(shù)據(jù)[25]。

（2）企業(yè)績效（EP）。本文從營運(yùn)能力、償債能力、成長能力以及盈利能力四個(gè)方面綜合測(cè)量企業(yè)績效。選取每股收益、每股收益增長率、速動(dòng)比率、流動(dòng)比率、現(xiàn)金比率、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)增長率、凈利潤增長率等指標(biāo)進(jìn)行主成分分析，析出4個(gè)影響因子并計(jì)算得分，作為衡量企業(yè)績效的標(biāo)準(zhǔn)。

（3）融資約束（FC）?？紤]到可能產(chǎn)生的外生性問題，本文借鑒Musso和Schiavo[26]的研究，構(gòu)建了SA指數(shù)，使用SA指數(shù)的絕對(duì)值對(duì)融資約束進(jìn)行測(cè)量，其絕對(duì)值越大，則說明融資約束程度越高。

SA指數(shù)=-0.737×Size+0.043×Size2-0.04×Age

其中Size為企業(yè)規(guī)模，Age為企業(yè)上市年限。

（4）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（PR）。虛擬變量，國有企業(yè)取值為1，民營企業(yè)取值為0。

（5）控制變量集合?？紤]到相關(guān)企業(yè)層面數(shù)據(jù)可能對(duì)研究結(jié)果產(chǎn)生的影響[27]，本文對(duì)如下變量進(jìn)行了控制：企業(yè)規(guī)模（Size）、企業(yè)成長性（Growth）、資產(chǎn)收益率（Roa）、資產(chǎn)負(fù)債率（Zf）、托賓q（Q），董事會(huì)規(guī)模（Bz）。同時(shí)，對(duì)年度和行業(yè)啞變量進(jìn)行了控制。

3.3 研究模型

為了探究相關(guān)假設(shè)是否成立，本文研究構(gòu)建了如下多元回歸模型

其中Controls為控制變量和年份、行業(yè)虛擬變量的集合。模型（1）為檢驗(yàn)假設(shè)1的回歸模型，模型（2）為檢驗(yàn)假設(shè)2的回歸模型，模型（3）為檢驗(yàn)假設(shè)3的回歸模型。進(jìn)一步，按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將上市公司劃分為國有企業(yè)組和民營企業(yè)組，按照模型（3）進(jìn)行回歸以檢驗(yàn)假設(shè)4。

4 實(shí)證研究結(jié)果

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示：政策不確定性指數(shù)（PU）的中位數(shù)為1.9027，均值為2.6401，標(biāo)準(zhǔn)差為1.2974，中位數(shù)和均值差異較大，且標(biāo)準(zhǔn)差的值也較高，這說明我國當(dāng)前政策不確定性較強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)政策波動(dòng)較為明顯。融資約束（FC）的中位數(shù)為0.6048，均值為0.4531，標(biāo)準(zhǔn)差為1.1179，中位數(shù)和均值差異較大，且標(biāo)準(zhǔn)差的值也較高，這說明我國上市公司融資約束問題較為普遍，不同企業(yè)間融資約束的差異也較大。同時(shí)，描述性統(tǒng)計(jì)還顯示，民營企業(yè)的融資約束程度明顯高于國有企業(yè)。

4.2 相關(guān)性分析

相關(guān)性分析結(jié)果顯示：政策不確定性與企業(yè)績效在1%水平上呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，與企業(yè)融資約束在1%水平上呈顯著正相關(guān)關(guān)系;融資約束與企業(yè)績效在1%水平上呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。同時(shí)，依據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組的結(jié)果顯示，融資約束與企業(yè)績效之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系在民營企業(yè)中更強(qiáng)。以上檢驗(yàn)結(jié)果初步驗(yàn)證了本文研究的部分假設(shè)。

4.3 多元回歸檢驗(yàn)結(jié)果

利用OLS（最小二乘法）進(jìn)行多元回歸檢驗(yàn)，政策不確定性、融資約束與企業(yè)績效的回歸結(jié)果如表2所示。從表中第（1）列可以看出，政策不確定性對(duì)企業(yè)績效的影響系數(shù)為-0.0039，且在1%水平上顯著，說明兩者之間呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系;在加入相關(guān)控制變量后，回歸結(jié)果見第（4）列，政策不確定性對(duì)企業(yè)績效的影響系數(shù)為-0.0031，且在1%水平上顯著，再次證明了兩者之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。由此，政策不確定性對(duì)企業(yè)績效存在抑制性作用，即政策不確定性越高，企業(yè)績效越低。假設(shè)1得到研究支持。從表中第（2）列可以看出，政策不確定性對(duì)融資約束的影響系數(shù)為0.0491，且在1%水平上顯著，說明兩者之間呈顯著的正相關(guān)關(guān)系;在加入相關(guān)控制變量后，回歸結(jié)果見第（5）列，政策不確定性對(duì)融資約束的影響系數(shù)為0.0406，且在1%水平上顯著，再次證明了兩者之間的正相關(guān)關(guān)系。由此，政策不確定性越高，企業(yè)面臨的融資約束程度也越高。假設(shè)2得到研究支持。從表中第（3）列可以看出，政策不確定性與融資約束的交乘項(xiàng)對(duì)企業(yè)績效的影響系數(shù)為-0.0008，且在10%水平上顯著;在加入相關(guān)控制變量后，回歸結(jié)果見第（6）列，政策不確定性與融資約束的交乘項(xiàng)對(duì)企業(yè)績效的影響系數(shù)為-0.0007，且在10%水平上顯著，交乘項(xiàng)檢驗(yàn)結(jié)果穩(wěn)健，即企業(yè)面臨的融資約束越高，政策不確定性對(duì)企業(yè)績效的負(fù)向影響越強(qiáng)。假設(shè)3得到研究支持。

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異化調(diào)節(jié)的回歸結(jié)果如表3所示。從表中可以看出，在國有企業(yè)組中，未加入控制變量前，第（1）列回歸結(jié)果顯示政策不確定性與融資約束的交乘項(xiàng)對(duì)企業(yè)績效的影響系數(shù)為-0.0004，但不顯著;加入控制變量后，第（2）列回歸結(jié)果顯示政策不確定性與融資約束的交乘項(xiàng)對(duì)企業(yè)績效的影響系數(shù)為-0.0004，仍然不顯著。說明在國有企業(yè)組中，融資約束對(duì)政策不確定性與企業(yè)績效的關(guān)系影響不大。在民營企業(yè)組中，未加入控制變量前，第（3）列回歸結(jié)果顯示政策不確定性與融資約束的交乘項(xiàng)對(duì)企業(yè)績效的影響系數(shù)為-0.0018，且在5%水平上顯著;加入控制變量后，第（4）列回歸結(jié)果顯示政策不確定性與融資約束的交乘項(xiàng)對(duì)企業(yè)績效的影響系數(shù)為-0.0015，且在5%水平上顯著。說明在民營企業(yè)組中，融資約束對(duì)政策不確定性與企業(yè)績效的關(guān)系具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用。進(jìn)一步，在國有企業(yè)組和民營企業(yè)組的比較中，可以發(fā)現(xiàn)，政策不確定性與融資約束的交乘項(xiàng)對(duì)企業(yè)績效的影響系數(shù)和顯著性均在民營企業(yè)組中更高。因此，可以說與國有企業(yè)相比，民營企業(yè)中，融資約束對(duì)政策不確定性與企業(yè)績效關(guān)系的負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)更強(qiáng)。假設(shè)4得到研究支持。

4.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證實(shí)證分析結(jié)果的穩(wěn)健性，本文進(jìn)行了如下檢驗(yàn)：（1）對(duì)被解釋變量企業(yè)績效的衡量方式進(jìn)行多次更換，回歸結(jié)果表明在符號(hào)以及顯著性方面均與前文實(shí)證分析保持一致，結(jié)論穩(wěn)健。（2）選擇特定行業(yè)進(jìn)行重新檢驗(yàn)。本文選擇制造業(yè)上市公司為研究對(duì)象，利用前文變量和模型進(jìn)行再次回歸，結(jié)果依然穩(wěn)健。（3）考慮到模型可能存在內(nèi)生性問題，本文借鑒范子英等[28]的研究，采用面板固定效應(yīng)回歸的方法進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸結(jié)果與前文結(jié)果一致。

5 研究結(jié)論與建議

5.1 研究結(jié)論

經(jīng)濟(jì)新常態(tài)背景下，各級(jí)政府如何利用宏觀經(jīng)濟(jì)政策，實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置，增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭力，是一個(gè)具有現(xiàn)實(shí)意義的問題。近些年來，經(jīng)濟(jì)學(xué)界和學(xué)術(shù)界也開始關(guān)注由于政策調(diào)整引發(fā)的不確定性對(duì)微觀經(jīng)濟(jì)體的影響。由此，本文基于融資約束視角，以2012～2018年A股上市公司為樣本，檢驗(yàn)了政策不確定性與企業(yè)績效的關(guān)系。研究結(jié)果表明：（1）政策不確定性與企業(yè)績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即政策越不確定，企業(yè)績效越低;（2）政策不確定性與融資約束呈正相關(guān)關(guān)系，即政策越不確定，企業(yè)面臨的融資約束越強(qiáng);（3）企業(yè)面臨的融資約束越強(qiáng)，政策不確定性對(duì)企業(yè)績效的負(fù)向影響越強(qiáng);（4）與國有企業(yè)相比，民營企業(yè)中，融資約束對(duì)政策不確定性與企業(yè)績效關(guān)系的負(fù)向調(diào)節(jié)更強(qiáng)。本文研究為政府合理制定和實(shí)施經(jīng)濟(jì)政策提供了一定的參考價(jià)值。

5.2 研究建議

基于本文實(shí)證研究結(jié)果，提出以下幾點(diǎn)建議：

（1） 在當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)增長速度換擋、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的陣痛時(shí)期，政府要把握政策推出的頻率、內(nèi)容和強(qiáng)度，在政策制定之前，要對(duì)市場(chǎng)主體的接受程度進(jìn)行充分的考量，給企業(yè)留下能夠緩沖的余地。同時(shí)，要在一定時(shí)期內(nèi)保證政策的連續(xù)穩(wěn)定，為企業(yè)營造良好的發(fā)展環(huán)境，合理引導(dǎo)企業(yè)行為，實(shí)現(xiàn)企業(yè)績效的提升。

（2）改善融資環(huán)境，緩解企業(yè)融資約束。對(duì)于企業(yè)而言，要對(duì)宏觀政策波動(dòng)帶來的融資約束問題時(shí)刻警惕，及時(shí)做出融資戰(zhàn)略調(diào)整，加強(qiáng)公司治理水平，提升應(yīng)對(duì)不確定性風(fēng)險(xiǎn)的能力。同時(shí)，應(yīng)進(jìn)一步拓寬融資渠道，實(shí)現(xiàn)融資的多元化，注重利用信譽(yù)來緩解融資約束的困境。對(duì)于監(jiān)管部門和金融機(jī)構(gòu)來說，應(yīng)完善多層級(jí)的資本市場(chǎng)，優(yōu)化金融服務(wù)，幫助企業(yè)緩解因政策不確定而產(chǎn)生的融資約束問題。

（3）構(gòu)建新型政商關(guān)系，促進(jìn)民營企業(yè)發(fā)展。對(duì)于民營企業(yè)來說，受政策不確定性影響更大，且面臨的融資約束問題更為嚴(yán)重。因此，應(yīng)打破政府和民營企業(yè)之間的關(guān)系壁壘，構(gòu)建新型政商關(guān)系，打消商業(yè)銀行貸款給民營企業(yè)的顧慮，對(duì)于一些政策文件的頒布實(shí)行，要及時(shí)與民營企業(yè)進(jìn)行溝通交流。同時(shí)，營造公平的市場(chǎng)環(huán)境，加快將地方性銀行和外資銀行引入信貸市場(chǎng)，緩解民營企業(yè)融資約束問題。

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