陳聰 胡昌生

摘 要：本文拓展了De Long等的模型，研究了正反饋交易者與理性投機(jī)者之間的關(guān)系。研究表明：第一，如果市場中出現(xiàn)一個(gè)準(zhǔn)確信號，在正反饋交易者的反饋系數(shù)具有遞減性、引入額外的無附加信息交易時(shí)期的情形下，理性投機(jī)會產(chǎn)生穩(wěn)定效應(yīng)。第二，如果這一信號含有噪音，理性投機(jī)可以在信號所含噪音成分較大的情況下產(chǎn)生穩(wěn)定效應(yīng)。第三，如果市場依次出現(xiàn)正確信號與噪音信號，資產(chǎn)價(jià)格會在不同時(shí)期對第一個(gè)信號表現(xiàn)出相反的反應(yīng);如果市場中缺乏理性投機(jī)者，資產(chǎn)價(jià)格會產(chǎn)生反轉(zhuǎn)效應(yīng)?；谘芯拷Y(jié)論，本文從遏制噪音交易比例等角度提供政策建議。

關(guān)鍵詞：反饋交易;理性投機(jī);穩(wěn)定性

中圖分類號：F830.91文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1003-5192（2021）01-0053-07doi：10.11847/fj.40.1.53

Abstract：This study extends the model of De Long et al. by including additional trading dates and informative signal. The results of our study are as follows. First， in the case of one noiseless signal， when the feedback coefficient of positive feedback traders is decreasing and the time interval between informative signal arrival and asset liquidation is long， rational speculators will stabilize asset prices.Second， if rational speculator’s signal is noisy， rational speculation can still stabilize asset prices as the information content of signal is very low. Third， if traders observe one noiseless and noisy signals in turn， asset price will show opposite reaction to the first signal in different periods; asset price will exhibit reversal effect if there are few rational speculators. Based on the above conclusion， the author provides policy recommendations such as curb the proportion of noise trading.

Key words：feedback trading; rational speculation; stability

1 引言

傳統(tǒng)理論認(rèn)為，如果非理性投資者在市場中導(dǎo)致價(jià)格錯(cuò)位，理性投機(jī)者會通過及時(shí)、有效的套利行為迅速消除，使價(jià)格重新回歸基本面價(jià)值。同時(shí)，理性投機(jī)者的套利也意味著理性投機(jī)者與非理性投資者之間的交易會導(dǎo)致后者輸光錢財(cái)而被淘汰出局。因此，非理性投資者不會對價(jià)格產(chǎn)生影響，金融市場始終保持穩(wěn)定[1]。但是，這一觀點(diǎn)受到了現(xiàn)實(shí)市場的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，現(xiàn)實(shí)中的理性投機(jī)者在套利時(shí)會遭遇非理性投資者的信念在一定時(shí)期內(nèi)更加極端化的噪音交易者風(fēng)險(xiǎn)，即使在沒有基本面風(fēng)險(xiǎn)與執(zhí)行成本的市場中，僅噪音交易者風(fēng)險(xiǎn)便足以使套利受到限制，導(dǎo)致非理性投資者對資產(chǎn)價(jià)格構(gòu)成系統(tǒng)性的影響，誘發(fā)資產(chǎn)價(jià)格的異常波動[2]。

過度波動性是一種金融異象，傳統(tǒng)理論對此難以詮釋。由于資產(chǎn)價(jià)格是由人的交易所致，這引導(dǎo)我們深入討論不同交易主體之間的相互作用。行為金融學(xué)家已通過一系列異質(zhì)主體模型對異常的資產(chǎn)價(jià)格行為進(jìn)行解釋，并獲得了巨大的成功。然而，關(guān)于反饋交易的理論建模并不多見。De Long等[3]構(gòu)建了理性投機(jī)者與正反饋交易者相互作用的模型，發(fā)現(xiàn)投機(jī)者會在信息公開之前率先買入資產(chǎn)，通過對正反饋交易者的誘導(dǎo)性交易增加資產(chǎn)價(jià)格波動程度。理性投機(jī)者沒有進(jìn)行套利不單純是由于噪音交易者風(fēng)險(xiǎn)，而是希望通過交易誘導(dǎo)來借助這種趨勢，引起資產(chǎn)價(jià)格的過度波動。同樣地，胡昌生等[4]構(gòu)建了一個(gè)包含反饋交易者、基本面交易者與高明投機(jī)者的模型，結(jié)果表明：（1）投機(jī)者兼具套利需求及投機(jī)需求，若市場中缺乏“噪音”，投機(jī)者會以主動制造噪音的形式對反饋交易者進(jìn)行交易誘導(dǎo)。（2）當(dāng)市場臨近資產(chǎn)清算之時(shí)，投機(jī)者會與反饋交易者進(jìn)行反向交易、表現(xiàn)出套利需求。因此，胡昌生等[4]產(chǎn)生了與De Long等[3]相同的結(jié)論。Barberis等[5]構(gòu)建了一個(gè)包含外推交易者與基本面交易者的泡沫模型，通過外推信念解釋了資產(chǎn)價(jià)格的異常波動。

然而，現(xiàn)有研究存在一些不足之處。第一，從正反饋交易者的需求函數(shù)來看[1，4]，t期的資產(chǎn)需求僅與t-1期的價(jià)格變化有關(guān)。然而，僅僅一期的價(jià)格變化并未形成價(jià)格趨勢，無法構(gòu)成“追逐趨勢”的引致條件[1]。第二，盡管Barberis等[5，6]的正反饋交易者需求函數(shù)是關(guān)于歷史價(jià)格變化的加權(quán)平均、并對近期價(jià)格變化賦予更高權(quán)重，更加符合現(xiàn)實(shí)，但是并未包含理性投機(jī)者與交易誘導(dǎo)行為，價(jià)格異常波動僅與現(xiàn)金流信息驅(qū)動型外推交易有關(guān)。第三，De Long等[3]將噪音信號設(shè)定為具有概率分布的離散變量。但是僅考慮了1/2概率的特殊情形，并未從一般性視角考察價(jià)格行為與概率之間的關(guān)系。第四，De Long等[3]只考慮了兩項(xiàng)信息沖擊的情形

（Φ+θ）。如果市場中出現(xiàn)更多的信息沖擊，不同時(shí)期的信號對價(jià)格的影響有何差別？第五，理性投機(jī)具有不穩(wěn)定性的結(jié)論是否永久成立？現(xiàn)有研究并未試圖尋找反例。針對現(xiàn)有研究的不足，本文對De Long等[3]，胡昌生等[4]的研究進(jìn)行了拓展，構(gòu)建了一個(gè)包含與Barberis等[5]相似的正反饋交易者、理性投機(jī)者與基本面交易者的模型，考察異質(zhì)交易主體相互博弈影響資產(chǎn)價(jià)格的微觀機(jī)理。本文的貢獻(xiàn)之處在于：第一，將考察行為特征更加符合實(shí)際的正反饋交易者、基本面交易者與理性投機(jī)者之間的關(guān)系，試圖尋找理性投機(jī)在信號準(zhǔn)確與包含噪音情形下具有穩(wěn)定及不穩(wěn)定效應(yīng)的條件，從而豐富了情緒反饋理論。第二，將通過價(jià)格對信號的反應(yīng)變化捕捉動量或反轉(zhuǎn)效應(yīng)，為我們解釋金融異象提供新的視角。

2 基本模型

對于基本面交易者，本文的設(shè)定與現(xiàn)有文獻(xiàn)保持一致[1，4]。假設(shè)他們在每一時(shí)期根據(jù)已獲取的信號對資產(chǎn)進(jìn)行“高拋低吸”的交易，具體需求函數(shù)如下

我們首先遵循Hirshleifer等[8]的方法，將資產(chǎn)價(jià)格設(shè)定為關(guān)于信息沖擊的線性函數(shù)

（6）式右側(cè)的第一項(xiàng)類似于理性投機(jī)者在T期的需求函數(shù)：分子為tsb-1期持有資產(chǎn)的預(yù)期資本收益，分母為風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)與第二次信息沖擊條件方差的乘積。對于第二項(xiàng)來說，假設(shè)π、υ均大于1。根據(jù)（3）式中的T期資產(chǎn)價(jià)格可知：資產(chǎn)價(jià)格超出預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)紅利的部分為

3 無噪音信號情形下的市場均衡

3.1 不穩(wěn)定的理性投機(jī)

我們不難看出，如果市場中存在理性投機(jī)者（ψ>0），資產(chǎn)價(jià)格會偏離基本面價(jià)值;如果ψ=0，資產(chǎn)價(jià)格會保持平穩(wěn)。與De long等[3]的結(jié)論相一致。

3.2 穩(wěn)定的理性投機(jī)

如果我們在信息沖擊ζ=ζa進(jìn)入市場之后增加額外的無附加信息注入的交易時(shí)期，使得信息公開與資產(chǎn)清算之間的時(shí)間間隔拉長、未來資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)保持恒定。因此，初期利好信號所引致的價(jià)格上漲只會在未來誘發(fā)少量噪音交易。并且，價(jià)格恒定降低了投資風(fēng)險(xiǎn)，使得資產(chǎn)不需要包含折溢價(jià)也可令理性投機(jī)者產(chǎn)生套利意愿。結(jié)合少量噪音交易與低投資風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)的理性投機(jī)具有穩(wěn)定性。

3.3 一般情形下的不穩(wěn)定理性投機(jī)

我們現(xiàn)在將上述的不穩(wěn)定理性投機(jī)拓展至一般情形，試圖更細(xì)致地捕捉資產(chǎn)價(jià)格行為。

由（11）式可知，隨著我們加入更多的交易時(shí)期，資產(chǎn)價(jià)格最終將收斂至與（9）式具有相似的形式。如果正反饋交易者離場（β=0），市場中只存在基本面交易者，資產(chǎn)價(jià)格等于基本面價(jià)值[4];隨著正反饋交易者對于價(jià)格變化的反應(yīng)程度加強(qiáng)（β↑），資產(chǎn)價(jià)格越不穩(wěn)定;隨著基本面交易者的反應(yīng)程度越強(qiáng)（α↑），市場價(jià)格越趨于穩(wěn)定。

根據(jù)（15a）式，由于缺少基本面交易者，理性投機(jī)者失去了交易對象，t=1的資產(chǎn)持有量為0，致使其在t=1買入、t=2賣出資產(chǎn)的行為不會產(chǎn)生任何預(yù)期獲利機(jī)會。因此，資產(chǎn)價(jià)格僅等于t=2的預(yù)期價(jià)格。在（15b）式的情形下，由于無人知曉未來資產(chǎn)基本面價(jià)值的信息，p1=μ。

由此可知，只要β1>0，資產(chǎn)價(jià)格p2與基本面價(jià)值之間的偏離程度會隨著p1的增加而擴(kuò)大，形成了t=1、2期間的動量效應(yīng)。

4.2 噪音信號情形下的理性投機(jī)具有穩(wěn)定性嗎？

盡管4.1并未實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定化，但是其價(jià)格偏離程度較之4.1出現(xiàn)了一定程度的降低。這是由于未來資產(chǎn)基本面價(jià)值具有不定性，增加了理性投機(jī)者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度、減少了對于正反饋交易者的交易誘導(dǎo)行為。我們由此猜測：如果增加信息偏誤的概率，是否可以進(jìn)一步加劇未來資產(chǎn)基本面價(jià)值的不確定性、弱化理性投機(jī)者的交易誘導(dǎo)行為呢？理性投機(jī)的穩(wěn)定性是否與信號精度有關(guān)？

我們對噪音信號的概率分布進(jìn)行一般化設(shè)定

結(jié)論表明：價(jià)格波動與信號精度有關(guān)，隨著q的下降，理性投機(jī)者面對未來股息的高度不穩(wěn)定性、進(jìn)而引起風(fēng)險(xiǎn)厭惡強(qiáng)化，持續(xù)降低交易誘導(dǎo)強(qiáng)度（理性投機(jī)者需求函數(shù)的反應(yīng)系數(shù)α為風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)乘以股息方差的倒數(shù)），間接地導(dǎo)致正反饋交易者的數(shù)量減少，使得價(jià)格保持穩(wěn)定。

也隨著ρ的上漲而減少。這三類交易主體的供需通過相互抵消、實(shí)現(xiàn)市場均衡。當(dāng)β1變得很大時(shí)，正反饋交易者面對資產(chǎn)價(jià)格上漲將會大肆買入資產(chǎn)。由于市場中缺乏理性投機(jī)者（ψ較小），ρ必須變得非常大、使得p1顯著上漲，才能使得基本面交易者進(jìn)行反向套利。所以，當(dāng)β1增長至充分大的時(shí)候，ρ>π，產(chǎn)生了資產(chǎn)價(jià)格的反轉(zhuǎn)效應(yīng)。

6 結(jié)論與建議

本文以De Long等[3]和胡昌生等[4]的模型為基準(zhǔn)，研究了正反饋交易者、基本面交易者與理性投機(jī)者之間的博弈過程，并對資產(chǎn)價(jià)格行為展開了討論。我們發(fā)現(xiàn)：第一，在單個(gè)信號不含噪音的情形下，資產(chǎn)價(jià)格會在額外的無附加信息注入的未來階段保持恒定、并使得歷史信息公開與資產(chǎn)清算之間的時(shí)間間距拉長。這兩點(diǎn)降低了正反饋交易強(qiáng)度，理性投機(jī)者由于面對稀少的噪音交易者而降低了交易誘導(dǎo)意愿。此外，價(jià)格恒定降低了投資風(fēng)險(xiǎn)，使得資產(chǎn)不需要包含溢價(jià)也可令投機(jī)者建立空頭頭寸。因此，理性投機(jī)者對市場產(chǎn)生了穩(wěn)定作用。第二，在單個(gè)噪音信號的情形下，隨著信息含量減少，投機(jī)者會由于風(fēng)險(xiǎn)厭惡降低交易誘導(dǎo)的意愿，致使資產(chǎn)價(jià)格保持穩(wěn)定。第三，如果市場中存在兩個(gè)信號，根據(jù)T期市場均衡，資產(chǎn)價(jià)格會在不同時(shí)期對第一個(gè)信號表現(xiàn)出不同反應(yīng)：如果最初對利好信號的反應(yīng)微弱，則后期的反應(yīng)將較為顯著，反之亦然。同時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格會由于理性投機(jī)者淡出市場表現(xiàn)出反轉(zhuǎn)效應(yīng)。

本文的核心結(jié)論在于資產(chǎn)價(jià)格可以在噪音交易稀缺時(shí)保持穩(wěn)定，我們將從“遏制金融市場中的噪音交易成分”視角提供政策建議。首先，加強(qiáng)對投資者的教育。由于糟糕的擇股與擇時(shí)能力，非理性投資者在交易過程中遭受福利損失。因此，政府監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)該通過加強(qiáng)對投資者進(jìn)行教育，提升他們對股市投資風(fēng)險(xiǎn)性的認(rèn)識，降低投機(jī)性交易傾向;倡導(dǎo)科學(xué)的投資觀，降低試圖通過股票市場一夜暴富的投機(jī)心理;在市場出現(xiàn)大幅波動時(shí)，及時(shí)通過市場媒體發(fā)布風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警，合理疏導(dǎo)市場情緒波動，降低市場情緒波動對資產(chǎn)價(jià)格波動的影響。其次，強(qiáng)化信息披露。我國股市需要通過法律手段，嚴(yán)格約束上市公司及利益相關(guān)者的信息披露，加大對信息違規(guī)披露的打擊力度，并且嚴(yán)懲市場欺詐等違法行為。完善公司的信息披露渠道，降低公司信息披露成本，提高上市公司信息披露的積極性，使市場信息更加準(zhǔn)確、及時(shí)和透明，降低異質(zhì)投資者之間的信息不對稱，避免出現(xiàn)誘導(dǎo)性交易與“追漲殺跌”行為。第三，全面發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者、加強(qiáng)對機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)管。散戶一般被認(rèn)為是低劣的，機(jī)構(gòu)則被認(rèn)為是高明的。鑒于個(gè)體投資者在交易過程中的福利損失，我們應(yīng)該加大機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展，鼓勵個(gè)體投資者通過購買基金等方式間接參與股票市場，以分享我國經(jīng)濟(jì)增長的好處。然而，機(jī)構(gòu)投資者并不承擔(dān)穩(wěn)定市場的責(zé)任，反而會憑借其信息與資金優(yōu)勢，利用非理性投資者的行為特征進(jìn)行逐利、擴(kuò)大價(jià)格波動。我們應(yīng)在發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的同時(shí)，強(qiáng)化對其的監(jiān)管力度，使之切實(shí)發(fā)揮穩(wěn)定市場的效用。

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