任蘇夢 薛佳鈺 何米娜 王玉鳳 鄭浩楠

摘要：“IPO抑價(jià)之謎”現(xiàn)象在各國證券市場普遍存在，科創(chuàng)板自2019年7月開板以來，新股IPO抑價(jià)現(xiàn)象仍然明顯。鑒于科創(chuàng)板企業(yè)中高管團(tuán)隊(duì)對其企業(yè)價(jià)值具有重要影響。本文從科創(chuàng)板企業(yè)高管團(tuán)隊(duì)的人力資本特征出發(fā)，探究人力資本存量對于IPO抑價(jià)的影響，并在此基礎(chǔ)上，對解決科創(chuàng)板企業(yè)的IPO抑價(jià)現(xiàn)象提出相應(yīng)的建議。

關(guān)鍵詞：科創(chuàng)板 IPO抑價(jià) 高管團(tuán)隊(duì) 人力資本

1 引言

為落實(shí)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)和科技強(qiáng)國戰(zhàn)略、推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展、支持上海國際金融中心和科技創(chuàng)新中心建設(shè)的重大改革舉措、完善資本市場基礎(chǔ)制度、激發(fā)市場活力和保護(hù)投資者合法權(quán)益，我國于2019年正式設(shè)立科創(chuàng)板。在市場功能上，設(shè)立科創(chuàng)板是為了錨定于科技型企業(yè)，彌補(bǔ)中國資本市場服務(wù)科創(chuàng)企業(yè)的不足?？苿?chuàng)板的健康發(fā)展對我國資本市場意義重大。

高管團(tuán)隊(duì)作為企業(yè)的領(lǐng)頭人，決定了企業(yè)的戰(zhàn)略方向，對企業(yè)的發(fā)展具有重要的影響。相比主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板，科創(chuàng)板企業(yè)高管團(tuán)隊(duì)的作用更是只增不減。由于科創(chuàng)企業(yè)的特殊性質(zhì)，高管團(tuán)隊(duì)普遍具有更高的教育水平，而高學(xué)歷的高管團(tuán)隊(duì)有可能展現(xiàn)出更為強(qiáng)烈的研發(fā)意愿。因而，企業(yè)高管團(tuán)隊(duì)的人力資本存量與企業(yè)實(shí)際價(jià)值之間可能存在重要關(guān)聯(lián)。

IPO抑價(jià)（IPO underpricing）現(xiàn)象是指首次公開發(fā)行定價(jià)明顯低于上市初始的市場價(jià)格。經(jīng)統(tǒng)計(jì)顯示：科創(chuàng)板開市元年上市的70家企業(yè)上市首日、首周和首月平均漲幅分別達(dá)139.57%、140.20%和159.78%。因此，“IPO抑價(jià)之謎”在科創(chuàng)板市場仍然存在，且科技創(chuàng)新屬性更強(qiáng)的科創(chuàng)板企業(yè)存在更大的抑價(jià)空間。而嚴(yán)重的 IPO 抑價(jià)會(huì)損害公司價(jià)值、降低股票價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率和導(dǎo)致社會(huì)資源配資扭曲，如何了解科創(chuàng)板企業(yè)高抑價(jià)現(xiàn)象成為亟待解決的難題。

現(xiàn)有研究對IPO抑價(jià)的探尋主要基于信息不對稱理論、行為金融學(xué)理論，其中，信息不對稱理論又包括委托代理理論、信號傳遞理論、“贏者詛咒”假說等。以上是目前較為成熟的IPO抑價(jià)研究理論;除此之外，還產(chǎn)生了基于我國國情的投資者樂觀情緒和市場信息的獲取程度影響IPO抑價(jià)（儲(chǔ)燦春，2011）、一、二級市場割裂加上我國投機(jī)氣氛濃烈抬高IPO抑價(jià)率（高涵，2017）、保薦人聲譽(yù)影響IPO抑價(jià)（任澤宇，2020）、我國市場化進(jìn)程影響IPO抑價(jià)（劉劍蕾，栗媛，2019）等。現(xiàn)有文獻(xiàn)多從上市企業(yè)外部環(huán)境分析影響IPO抑價(jià)的因素，鮮有從高管團(tuán)隊(duì)人力資本特征出發(fā)，探究科創(chuàng)板上市企業(yè)自身價(jià)值對其發(fā)行股票IPO抑價(jià)的影響。

有鑒于此，本文從公司管理層人力資本入手，探尋高管團(tuán)隊(duì)人力資本對科創(chuàng)板上市企業(yè)IPO抑價(jià)率的影響，開展一次有益的探索與嘗試。

2 理論概述

2.1 IPO抑價(jià)相關(guān)理論

在一級市場折價(jià)現(xiàn)象的研究中，信息不對稱理論論述了在市場經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，賣方相較于買方來說，掌握更多關(guān)于交易商品的信息，此時(shí)買方就由于持有信息較少而處于不利地位。在股票交易市場中，發(fā)行方和承銷商較為明確新股價(jià)值，承擔(dān)了為新股定價(jià)的責(zé)任，但投資者作為買方，不確定新股價(jià)值，因此，三方產(chǎn)生了信息不對稱。此外，股票市場投資者之間也存在著信息差異問題，潛在投資者按信息持有可以分為信息群和無信息群，信息群中的投資者可以認(rèn)購預(yù)期市場價(jià)值高于發(fā)行價(jià)格的股票，但對于沒有信息的投資者來說，為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，他們會(huì)選擇認(rèn)購發(fā)行價(jià)格低的股票，此時(shí)發(fā)行方為了爭取沒有信息的潛在投資者，會(huì)降低發(fā)行價(jià)格。在發(fā)行方與承銷商之間，同樣也存在著信息不對稱問題，在股票發(fā)行中，發(fā)行方作為委托方，承銷商作為代理方，代理銷售發(fā)行方的股票。二者目標(biāo)不一致，發(fā)行方的目標(biāo)集到更多的資金，而承銷商的目標(biāo)是盡可能地銷售股票。企業(yè)作為發(fā)行方，會(huì)選擇證券公司來承銷股票，而證券公司作為專業(yè)的金融機(jī)構(gòu)，掌握較多關(guān)于企業(yè)的信息，相比較于投資者來說，更了解企業(yè)的發(fā)展?jié)摿σ约靶鹿傻膬r(jià)值，因此，在新股定價(jià)過程中，企業(yè)通常會(huì)參考承銷商的定價(jià)。這時(shí)，承銷商為了盡可能地承銷股票，通常選擇以低價(jià)發(fā)行股票。

2.2 高層管理團(tuán)隊(duì)相關(guān)理論

高管團(tuán)隊(duì)在很大程度上決定了企業(yè)戰(zhàn)略決策與制訂，負(fù)責(zé)整個(gè)企業(yè)的組織與協(xié)調(diào)，高層管理團(tuán)隊(duì)通過戰(zhàn)略決策影響公司的戰(zhàn)略方向。同時(shí)高管團(tuán)隊(duì)的質(zhì)量影響公司的價(jià)值，好的高管團(tuán)隊(duì)對公司價(jià)值有認(rèn)證作用，而高管團(tuán)隊(duì)人力資本即其團(tuán)隊(duì)成員在專業(yè)知識(shí)、工作經(jīng)驗(yàn)、教育水平的多樣性?？苿?chuàng)板上市企業(yè)多為研發(fā)成本占比較高的中小型企業(yè)，其高管在公司技術(shù)研發(fā)、戰(zhàn)略制定、方案設(shè)計(jì)上發(fā)揮著舉足輕重的作用，他們所代表的人力資本質(zhì)量決定公司的發(fā)展。

高層梯度理論認(rèn)為受環(huán)境復(fù)雜性的影響，管理者對事物的認(rèn)知具有局限性，如此一來，在公司治理中至關(guān)重要的管理者的認(rèn)知能力決定了其對相關(guān)信息的理解力，而管理者的心理結(jié)構(gòu)和背景特征是影響其認(rèn)知能力的主要因素，鑒于心理結(jié)構(gòu)這一因素度量起來有難度，包括年齡、任職、教育、經(jīng)歷等在內(nèi)的人口統(tǒng)計(jì)學(xué)特征就成為了影響其決策的重要因素。因此，研究企業(yè)高管的人口背景特征，對于判斷企業(yè)戰(zhàn)略決策水平具有借鑒意義。

3 文獻(xiàn)分析

3.1 IPO抑價(jià)

既然IPO抑價(jià)現(xiàn)象如此普遍，且嚴(yán)重的IPO 抑價(jià)會(huì)影響其所在市場，使得新發(fā)行公司價(jià)格不能合理反映其價(jià)值，其背后的產(chǎn)生原因便成為了研究者們研究的重點(diǎn)。歸納目前學(xué)者們的理論，可以將IPO抑價(jià)視作一級市場抑價(jià)和二級市場溢價(jià)的共同作用。一級市場抑價(jià)使得發(fā)行價(jià)格低于內(nèi)在價(jià)值，二級市場溢價(jià)使得首日收盤價(jià)高于內(nèi)在價(jià)值。

有關(guān)一級市場折價(jià)現(xiàn)象的諸多理論本質(zhì)上均是發(fā)行方、承銷商和投資者三者的衍生。贏者詛咒假說（Capen，Clapp，Campbell，1971）闡明了因?yàn)樾畔⒉粚ΨQ，富有信息者即知情投資者知道股票的真實(shí)價(jià)值，他們會(huì)認(rèn)購股票真實(shí)價(jià)值高于發(fā)行價(jià)格的股票，缺乏信息者即不知情投資者只能認(rèn)購到真實(shí)價(jià)值低于發(fā)行價(jià)格的股票，其認(rèn)購新股積極性將下降，進(jìn)而退出市場，此時(shí)發(fā)行人就會(huì)壓低發(fā)行價(jià)即以IPO抑價(jià)的形式提高不知情投資者積極性。市場反饋假說（Benveniste，spindt，1989）認(rèn)為抑價(jià)的形成是發(fā)行人獲取潛在投資者真實(shí)意愿而做出的補(bǔ)償。投資銀行家的買方壟斷力量假說（Baron，1982）則從承銷商角度出發(fā)，提出由于承銷商和上市公司間的信息不對稱。使得承銷商故意低估發(fā)行的股票，以確保股票的銷量，進(jìn)而樹立良好的聲譽(yù)，吸引更多客戶。信號假說（Allen，F(xiàn)aulhaber ，1989），Welch、Grinblatt和Hwang（1989）認(rèn)為抑價(jià)是優(yōu)質(zhì)公司為了將自己與其他公司進(jìn)行區(qū)分，以吸引投資者，而IPO低價(jià)發(fā)行造成的損失可以在后續(xù)投資者再次認(rèn)購得到補(bǔ)償，但與之相對應(yīng)的劣質(zhì)公司會(huì)因后續(xù)無法得到補(bǔ)償而不選擇抑價(jià)發(fā)行。從上述研究可以看出，一級市場折價(jià)主要受發(fā)行人和承銷商二者行為的影響。

二級市場溢價(jià)可以從投資者行為這個(gè)方面來考慮。投資者情緒對創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)IPO抑價(jià)的影響（張前程，曹娜，2019）指出我國投資者情緒與IPO抑價(jià)有強(qiáng)烈的相關(guān)性，投資者的非理性行為致使IPO高抑價(jià)情形普遍存在。股票市場不是孤立的，科創(chuàng)板市場在有自身鮮明特質(zhì)的同時(shí)，也具備創(chuàng)業(yè)板市場的一些共性。這就可以解釋噪聲交易者會(huì)因?yàn)槭艿揭恍┎豢深A(yù)測的外界因素影響而改變自身對股票市場的預(yù)期。而羊群效應(yīng)中的投資者就是因?yàn)槊つ繕酚^，對新股持有較大希望，使得二級市場收盤價(jià)遠(yuǎn)高于其實(shí)際價(jià)值，更加重了IPO的高抑價(jià)性。

3.2 高管人力資本

現(xiàn)有關(guān)于高管人力資本特征作用和影響的研究多集中于企業(yè)績效方面，郭東杰、詹夢琳以企業(yè)的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)為研究起點(diǎn)，發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的年齡、教育水平異質(zhì)性對企業(yè)績效會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響，與此相反，行業(yè)經(jīng)歷異質(zhì)性的作用則為正面影響，此外，職能經(jīng)歷異質(zhì)性對績效無明顯影響。劉勇、徐選蓮認(rèn)為高管作為影響企業(yè)研發(fā)活動(dòng)的主體之一，他們掌握的人力資本對企業(yè)績效也有顯著影響，具體為高管股權(quán)激勵(lì)發(fā)揮著提高企業(yè)績效的重要作用。曹雅楠、藍(lán)紫文另辟蹊徑，從高管的從軍經(jīng)歷角度出發(fā)，探究其對上市企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，得出結(jié)論，高管從軍經(jīng)歷能約束高管的信息披露行為，從這一點(diǎn)來說，信息披露情況也是在企業(yè)首次發(fā)行時(shí)影響IPO抑價(jià)的重要因素。

4 高管人力資本對IPO抑價(jià)的影響

對于公司歷史較短的科創(chuàng)板企業(yè)來說，可披露的歷史信息較少，在信息不對稱問題較為嚴(yán)重的資本市場上，使投資者信息劣勢的地位雪上加霜。而科創(chuàng)屬性強(qiáng)，人力資本密集的高管團(tuán)隊(duì)有更強(qiáng)的意愿去展示企業(yè)出色的人力資本情況，其信息披露完整度、可靠度也就越高，在減少發(fā)行方和投資者間的信息不對稱方面發(fā)揮著重要的作用，可以有效降低IPO抑價(jià)率。然而事實(shí)上，根據(jù)現(xiàn)有的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，科創(chuàng)板市場的IPO抑價(jià)水平不僅沒有受到降低，反而整體上高于國內(nèi)主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的IPO抑價(jià)水平。因此，一級市場折價(jià)并非科創(chuàng)板市場IPO抑價(jià)問題形成的原因。

但值得注意的是，高管團(tuán)隊(duì)人力資本除對企業(yè)IPO定價(jià)產(chǎn)生影響外，還可能會(huì)作用于股票首日的發(fā)行價(jià)。因?yàn)槿肆Y本較高的高管團(tuán)隊(duì)通常會(huì)給市場投資者傳遞企業(yè)價(jià)值信號，進(jìn)而導(dǎo)致在二級市場上，人力資本存量高的企業(yè)，其市場收盤價(jià)也相應(yīng)地高。前文提到，科創(chuàng)板IPO抑價(jià)與一級市場發(fā)行價(jià)和二級市場收盤價(jià)均存在關(guān)聯(lián)，而企業(yè)人力資本這一指標(biāo)可以反映公司信息披露質(zhì)量的因素對發(fā)行市場和流通市場均存在影響，對哄抬二級市場收盤價(jià)的影響要強(qiáng)于使一級市場發(fā)行價(jià)趨于理性的影響。

5 建議

5.1 加強(qiáng)高管團(tuán)隊(duì)素質(zhì)建設(shè)

高層梯度理論強(qiáng)調(diào)，具備不同背景特征的高管團(tuán)隊(duì)對公司決策會(huì)產(chǎn)生重要影響。高管團(tuán)隊(duì)的素質(zhì)作為一項(xiàng)重要的價(jià)值傳達(dá)信號，起著重要的價(jià)值表征作用。在高管團(tuán)隊(duì)人力資本對IPO抑價(jià)存在負(fù)向作用時(shí)，高素質(zhì)的高管團(tuán)隊(duì)可以有效降低IPO抑價(jià)率。因此，加強(qiáng)高管團(tuán)隊(duì)素質(zhì)建設(shè)對于股票發(fā)行價(jià)和收盤價(jià)合理展示公司價(jià)值具有重要意義。

5.2 高管信息披露透明化

傳達(dá)更透明、更全面信息的公司更易減少發(fā)行市場中發(fā)行方和投資者間的信息不對稱現(xiàn)象，從而降低IPO抑價(jià)率，據(jù)此，筆者認(rèn)為科創(chuàng)板企業(yè)可以提高高管團(tuán)隊(duì)人力資本相關(guān)信息披露的透明度和有效性，從而向交易市場的投資者傳達(dá)更準(zhǔn)確的信息來降低IPO抑價(jià)率。

5.3 規(guī)范和引導(dǎo)投資者

在流通市場中，羊群效應(yīng)使得投資者在做投資判斷時(shí)容易出現(xiàn)從眾心理，當(dāng)看到新聞、消息傳遞哪個(gè)行業(yè)板塊前景好，升值潛力大時(shí)就選擇盲目從眾，此時(shí)，對于投資者的引導(dǎo)就至關(guān)重要。引導(dǎo)投資者理性分析獲取的信息，理性對待一些科創(chuàng)屬性強(qiáng)、發(fā)展前景好的股票，做到真正的價(jià)值投資，相信公司的未來發(fā)展，從而有效降低二級市場的溢價(jià)率。

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