張海昕

摘 要：通過(guò)A股制造業(yè)上市公司2009—2017年的微觀數(shù)據(jù)，本文考察了我國(guó)制造業(yè)上市公司股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施對(duì)其創(chuàng)新產(chǎn)出的影響。按照年度進(jìn)行傾向得分匹配，在較大程度的減少樣本選擇性偏誤問(wèn)題的基礎(chǔ)上，基于雙重差分模型的分析發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施顯著提升了制造業(yè)上市公司的創(chuàng)新產(chǎn)出，表明股權(quán)激勵(lì)可以有效的促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。通過(guò)進(jìn)一步考察終極控股股東的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、控制權(quán)以及兩權(quán)分離度的調(diào)節(jié)作用時(shí)發(fā)現(xiàn)，在民企中股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的正向作用顯著好于國(guó)企。同時(shí)還發(fā)現(xiàn)在兩權(quán)分離的情況下，終極控股股東的控制權(quán)能夠提升股權(quán)激勵(lì)發(fā)揮出對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的促進(jìn)作用，而在兩權(quán)匹配的情況下，兩權(quán)分離度會(huì)減弱股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的促進(jìn)作用。

關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵(lì);創(chuàng)新產(chǎn)出;傾向得分匹配;雙重差分;終極控股股東特征

中圖分類號(hào)：F279.23 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2021）01（a）--06

2008年金融危機(jī)給制造業(yè)企業(yè)帶來(lái)一個(gè)深刻的考驗(yàn)，面對(duì)金融界及房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)的經(jīng)濟(jì)過(guò)熱現(xiàn)象，制造業(yè)企業(yè)如何提高自己的投資報(bào)酬率來(lái)避免資金在虛擬經(jīng)濟(jì)中空轉(zhuǎn)的現(xiàn)象。“新常態(tài)”是我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展必須要經(jīng)歷的階段，該階段以供給側(cè)改革及創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略為主要改革目標(biāo)。從微觀來(lái)講，如何提高自己的創(chuàng)新產(chǎn)出成為中國(guó)制造業(yè)面臨的重中之重。但由于創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)跨越周期長(zhǎng)，不確定性高，前期投入大。因此，在企業(yè)中構(gòu)建合理有效的激勵(lì)機(jī)制是促進(jìn)其提高產(chǎn)品創(chuàng)新能力的關(guān)鍵保障。在當(dāng)前貫徹執(zhí)行的創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略中，最高決策層多次提及股權(quán)激勵(lì)制度是深化國(guó)企改革、推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和全面提升自主創(chuàng)新能力的關(guān)鍵支持。

目前雖然有不少文獻(xiàn)研究股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新行為的影響，但是股權(quán)激勵(lì)對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新發(fā)揮的作用并沒(méi)有一致結(jié)論。股權(quán)激勵(lì)是基于資本市場(chǎng)為經(jīng)營(yíng)管理者定價(jià)的長(zhǎng)期薪酬激勵(lì)契約，其通過(guò)授予經(jīng)營(yíng)管理者部分公司的股權(quán)（或低價(jià)購(gòu)買公司股權(quán)的權(quán)利）實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)管理者控制權(quán)與剩余收益索取權(quán)的對(duì)應(yīng)，趨同作為代理人的管理層與自身的利益，有助于減少管理層的短視和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，進(jìn)而緩解科技創(chuàng)新投資不足等代理問(wèn)題（Jensen and Meckling，1976;田軒等，2018）。但是，也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)并沒(méi)有顯著提升我國(guó)企業(yè)的創(chuàng)新投入，尚未發(fā)揮出創(chuàng)新激勵(lì)效應(yīng)（徐長(zhǎng)生等，2018），股權(quán)激勵(lì)主要是一種福利型的制度安排（呂長(zhǎng)江等，2009、2012）。上述研究的理論基礎(chǔ)大多是傳統(tǒng)委托代理理論或管理層權(quán)力理論，并且基于西方企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)高度分散的這一現(xiàn)實(shí)依據(jù)，但是在面對(duì)我國(guó)上市公司股權(quán)相對(duì)集中的大環(huán)境時(shí)，卻可能有不同的表現(xiàn)。由于大股東控制問(wèn)題是以股權(quán)集中為主要特征的股東治理模式的通病，股權(quán)激勵(lì)作為管理層激勵(lì)機(jī)制設(shè)計(jì)也有意無(wú)意受到控股股東的限制和影響。大股東在上市公司中發(fā)揮了監(jiān)督作用，還實(shí)施了侵占行為，必將影響其對(duì)經(jīng)營(yíng)管理者實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的動(dòng)機(jī)，進(jìn)而對(duì)經(jīng)營(yíng)管理層的各項(xiàng)行為選擇產(chǎn)生異質(zhì)影響。

本文選擇滬深A(yù)股2009—2017年上市公司為總體，考察2008年金融危機(jī)之后，股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施對(duì)制造業(yè)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響，并從終極控股股東的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、控制權(quán)以及兩權(quán)分離度的角度著重考量了終極控股股東特征在股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用。同時(shí)，本文采用傾向得分匹配法和雙重差分模型，進(jìn)一步克服內(nèi)生性問(wèn)題，剖析股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施對(duì)制造業(yè)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的真正影響。這將為衡量管理層股權(quán)激勵(lì)效果提供了新的研究視角，為我國(guó)上市公司股權(quán)治理提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

1 文獻(xiàn)綜述

Penrose提出的內(nèi)部因素成長(zhǎng)理論認(rèn)為公司內(nèi)部治理是支持企業(yè)擴(kuò)張的決定性因素，尤其是作為公司經(jīng)營(yíng)者的高級(jí)管理層的動(dòng)機(jī)與行為是影響企業(yè)成長(zhǎng)的重要因素。雖然科技創(chuàng)新是企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的不竭動(dòng)力，但是當(dāng)企業(yè)管理層獲得的固定薪酬無(wú)法與企業(yè)價(jià)值綁定時(shí)，處于自身利益和聲譽(yù)的考慮會(huì)抑制企業(yè)科技創(chuàng)新投資（舒謙、陳治亞，2014）。Jensen & Meckling（1976）在提出由于所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離產(chǎn)生的委托代理問(wèn)題后指出自己的解決方案：股權(quán)激勵(lì)可以作為管理層獲得企業(yè)剩余收益的手段，緩解企業(yè)經(jīng)營(yíng)者與所有者代理沖突，有效的提高管理層對(duì)科技創(chuàng)新的支持力度。唐清泉等（2009）使用我國(guó)上市公司的數(shù)據(jù)，構(gòu)建了股權(quán)激勵(lì)—研發(fā)投入—公司可持續(xù)發(fā)展的理論分析框架，通過(guò)實(shí)證分析也取得了股權(quán)激勵(lì)與公司研發(fā)投入顯著正相關(guān)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

另外，F(xiàn)ama & Jensen（1983）的管理層壕溝效應(yīng)論則指出，當(dāng)管理層股權(quán)激勵(lì)比例過(guò)高時(shí)，其承擔(dān)研發(fā)失敗的風(fēng)險(xiǎn)和成本加大，使其對(duì)科技創(chuàng)新投入的意愿降低。Ryan & Wiggins（2002）和Ghosh等（2007） 均通過(guò)實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的研發(fā)投入隨著管理層股權(quán)激勵(lì)水平的提高呈現(xiàn)倒U型曲線，為股權(quán)激勵(lì)在科技創(chuàng)新投資上的壕溝效應(yīng)提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)?；谖覈?guó)上市公司的數(shù)據(jù)，湯業(yè)國(guó)、徐向藝（2012）以非國(guó)有控股中小上市公司為研究對(duì)象的研究也支持上述結(jié)論。這些研究結(jié)論均支持股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新行為的影響是“趨同效應(yīng)”和“壕溝效應(yīng)”共同作用的結(jié)果。

20世紀(jì)末，美國(guó)安然、世通等上市公司陸續(xù)爆出財(cái)務(wù)丑聞后，部分學(xué)者則按照動(dòng)機(jī)引導(dǎo)行為、行為產(chǎn)生結(jié)果的邏輯思路，開始追溯股權(quán)激勵(lì)設(shè)計(jì)動(dòng)機(jī)。管理層權(quán)力論應(yīng)運(yùn)而生，該理論認(rèn)為當(dāng)管理層權(quán)利無(wú)法被股東束縛時(shí)，股權(quán)激勵(lì)制度淪為了管理層謀取私利的“福利”制度和尋租工具。具體表現(xiàn)為管理層利用信息優(yōu)勢(shì)和手中的權(quán)力操縱股權(quán)激勵(lì)契約的設(shè)計(jì)，獲取超常的股權(quán)激勵(lì)薪酬（Bebchuk & Fried，2003）。呂長(zhǎng)江等（2009、2011、2012）首次在國(guó)內(nèi)闡述了上市公司股權(quán)激勵(lì)的福利動(dòng)機(jī)的研究。他們分析上市公司的股權(quán)激勵(lì)方案時(shí)發(fā)現(xiàn)，有些股權(quán)激勵(lì)制度設(shè)計(jì)存在考核條件過(guò)低和有效期偏短等問(wèn)題，而這些問(wèn)題與管理層權(quán)力過(guò)大密不可分。

通過(guò)對(duì)當(dāng)前研究現(xiàn)狀的總結(jié)，我們發(fā)現(xiàn)，對(duì)于股權(quán)激勵(lì)與科技創(chuàng)新關(guān)系的研究主要基于管理層代理問(wèn)題展開，并未得到統(tǒng)一的結(jié)論。少量從激勵(lì)動(dòng)機(jī)剖析股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司科技創(chuàng)新行為的研究也是基于管理層權(quán)力論，忽略了在存在大股東控制的治理環(huán)境中，公司的內(nèi)部人控制問(wèn)題不僅可能源于管理層，還可能源于控股股東這一事實(shí)。特別是在民營(yíng)企業(yè)中，控股股東參與公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)較為頻繁，管理層被控股股東的限制并沒(méi)有自己的主張和自由，公司規(guī)章制度激勵(lì)方案設(shè)計(jì)實(shí)施等也會(huì)受到控股股東影響。另外，大部分將企業(yè)科技創(chuàng)新投入作為企業(yè)創(chuàng)新代理變量并不能使人信服，科技創(chuàng)新投入只是整個(gè)創(chuàng)新過(guò)程的中間變量，作為企業(yè)科技創(chuàng)新的衡量指標(biāo)還有待商榷。如果企業(yè)的科技創(chuàng)新投入并未形成科技產(chǎn)出（如專利等）或并沒(méi)有為公司創(chuàng)造出更多價(jià)值的資產(chǎn)，那么企業(yè)并不能算是達(dá)成了企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的目的。

鑒于現(xiàn)有文獻(xiàn)研究對(duì)終極控股股東治理效應(yīng)考慮不全或沒(méi)有完全考慮的問(wèn)題，本文以我國(guó)上市公司終極控股股東產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差別以及控制權(quán)程度差異較大的現(xiàn)實(shí)為背景，利用傾向得分匹配以及雙重差分法、探索股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的真正影響，并充分考慮終極控股股東特征對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出與股權(quán)激勵(lì)敏感性的調(diào)節(jié)作用。

2 理論分析及假設(shè)

在公司內(nèi)部，管理層對(duì)公司一切投資決策進(jìn)行選擇并執(zhí)行，包括具有較高風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)科技創(chuàng)新行為。按照人力管理理論，管理層對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度將會(huì)影響其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)行為的意愿和執(zhí)行。在無(wú)法享有成功的創(chuàng)新活動(dòng)帶來(lái)的剩余收益索取權(quán)的情況下，由于人力資源成本而無(wú)法進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分散的管理層選擇規(guī)避創(chuàng)新活動(dòng)。股權(quán)激勵(lì)作為緩解管理層代理沖突的機(jī)制設(shè)計(jì)促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新的活力。首先，股權(quán)激勵(lì)實(shí)現(xiàn)了管理層對(duì)產(chǎn)品創(chuàng)新活動(dòng)帶來(lái)的企業(yè)增量剩余收益的分享，能有效提高經(jīng)營(yíng)者對(duì)產(chǎn)品創(chuàng)新活動(dòng)的支持力度（Jensen等，1990），管理層為了實(shí)現(xiàn)自身股權(quán)激勵(lì)薪酬價(jià)值的最大化，更有可能加大企業(yè)創(chuàng)新行為。其次，股權(quán)激勵(lì)，特別是股票期權(quán)激勵(lì)所提供的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)激勵(lì)可以改變經(jīng)營(yíng)者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡程度，引導(dǎo)其選擇包括產(chǎn)品創(chuàng)新在內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)（Armstrong & Vashishtha，2012;田軒和孟清揚(yáng)，2018）?；谝陨戏治?，提出假設(shè)：

H1a：上市公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃及其實(shí)施能夠促進(jìn)上市公司企業(yè)創(chuàng)新。

股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施有可能抑制管理層的創(chuàng)新動(dòng)力，進(jìn)而對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)發(fā)揮負(fù)面效應(yīng)。其一，按照管理層壕溝理論，過(guò)高的股權(quán)激勵(lì)會(huì)加大高管承擔(dān)創(chuàng)新失敗的風(fēng)險(xiǎn)和成本，降低其創(chuàng)新的意愿、加重其風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度（Fama等，1983;李小榮和張瑞君，2014），不利于形成科技創(chuàng)新的支持環(huán)境（Panousi等，2012）。其二，按照管理層權(quán)力論（Bebchuk等，2003），當(dāng)高管權(quán)力過(guò)大時(shí)，股權(quán)激勵(lì)會(huì)淪為高管自謀福利的工具（呂長(zhǎng)江等，2009;吳育輝等，2010），無(wú)法發(fā)揮對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)效應(yīng)（陳效東等，2014），甚至還會(huì)發(fā)揮抑制企業(yè)創(chuàng)新行為的負(fù)面作用（Manso，2011;He等，2013）?；谝陨戏治觯岢黾僭O(shè)：

H1b：上市公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃及其實(shí)施不能促進(jìn)上市公司企業(yè)創(chuàng)新。

3 研究設(shè)計(jì)及實(shí)證分析

3.1 樣本選取

本文選用的數(shù)據(jù)來(lái)自于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)、CSMAR國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)以及同花順ifind數(shù)據(jù)庫(kù)。數(shù)據(jù)的整理篩選通過(guò)STATA15.1以及EXCEL軟件進(jìn)行。為了保證研究的可靠性和準(zhǔn)確性，并對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行以下處理：

（1）剔除被執(zhí)行退市處理的上市公司，刪除信息不完整或是即將破產(chǎn)的A股上市，防止出現(xiàn)異常值對(duì)討論結(jié)果不利影響。

（2）在進(jìn)行實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃判定時(shí)，以激勵(lì)標(biāo)的物授予日期為標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng)授予日期在上半年時(shí)，本文將股權(quán)激勵(lì)實(shí)施年份確認(rèn)為當(dāng)年。當(dāng)授予日期在下半年時(shí)，本文將股權(quán)激勵(lì)實(shí)施年份確認(rèn)為授予日次年。

（3）為了排除極端值可能對(duì)實(shí)證結(jié)果造成的影響，對(duì)所有連續(xù)變量在前后 1% 的水平上進(jìn)行縮尾（Winsorize）處理。

3.2 變量定義

參考已有文獻(xiàn)，本文選用企業(yè)專利數(shù)量（發(fā)明授權(quán)數(shù)）作為衡量創(chuàng)新的指標(biāo)。發(fā)明授權(quán)是指本發(fā)明經(jīng)過(guò)國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局的實(shí)審并最終予以授權(quán)。相較已公開的發(fā)明專利，發(fā)明授權(quán)具有國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局的審核作為背書，實(shí)際反映了企業(yè)的具體技術(shù)與研究方向。本文從嚴(yán)謹(jǐn)研究的角度出發(fā)，選取企業(yè)當(dāng)年發(fā)明授權(quán)數(shù)量（Pat）作為衡量企業(yè)創(chuàng)新的主要指標(biāo)。

本文具體的變量及說(shuō)明見(jiàn)表1。

本文對(duì)所有數(shù)據(jù)進(jìn)行初步處理后形成表2。經(jīng)過(guò)上述處理后形成平衡面板數(shù)據(jù)，樣本總量為11600。從表2可以發(fā)現(xiàn)，制造業(yè)只有34%的企業(yè)進(jìn)行了股權(quán)激勵(lì)。整體上各個(gè)公司新增專利總數(shù)差異巨大，專利存在一定的有偏性。表2中還列出了股權(quán)激勵(lì)樣本公司以及非股權(quán)激勵(lì)樣本公司在不同指標(biāo)的均值差異，除非流動(dòng)資產(chǎn)（LgAR）在股權(quán)激勵(lì)組與非股權(quán)激勵(lì)組無(wú)差異外，其余指標(biāo)都存在顯著差異。如果直接對(duì)整體樣本進(jìn)行回歸會(huì)使得結(jié)果產(chǎn)生偏誤，我們將采用傾向得分匹配來(lái)解決該問(wèn)題。

3.3 模型設(shè)計(jì)

本文使用傾向得分匹配對(duì)于某一特定事件（實(shí)施股權(quán)激勵(lì)前后）進(jìn)行評(píng)估，對(duì)處理組和控制組按照傾向得分值進(jìn)行配對(duì)分析，由此克服樣本選擇偏誤和內(nèi)生性問(wèn)題。為了消除不可觀測(cè)因素對(duì)結(jié)果的影響，本文在傾向得分匹配的基礎(chǔ)上進(jìn)行雙重差分法，來(lái)進(jìn)一步研究股權(quán)激勵(lì)對(duì)創(chuàng)新績(jī)效的影響。

具體方法如下：將所有未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司樣本與實(shí)施股權(quán)激勵(lì)前一年的公司樣本進(jìn)行匹配，使用logic回歸計(jì)算其傾向得分值，并且在每一年度按照相同行業(yè)和相同所有制性質(zhì)進(jìn)行匹配。尋找在范圍內(nèi)傾向得分值差值最小的樣本，同時(shí)要求控制組樣本與實(shí)驗(yàn)組的樣本傾向得分值之差小于0.01。匹配過(guò)程中采取無(wú)放回匹配。

在匹配過(guò)程中，本文使用logit回歸，根據(jù)現(xiàn)有的文獻(xiàn)研究成果，控制變量選擇長(zhǎng)期資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例（LgAR）、資產(chǎn)收益率（ROA）、負(fù)債率（Lev）、企業(yè)年齡（age）、管理層平均持股（mahold）、托賓Q值（tobinq）和過(guò)去三年總專利對(duì)數(shù)增長(zhǎng)率（Rate_pat），本文還對(duì)年度效應(yīng)、行業(yè)效應(yīng)以及公司固定效應(yīng)進(jìn)行了控制。

在得到匹配樣本后，構(gòu)建雙重差分模型進(jìn)行檢驗(yàn)。由于專利研發(fā)和取得具有一定的時(shí)間跨度，在充分考慮滯后性后，本文采用股權(quán)激勵(lì)后三年的平均專利數(shù)量作為因變量（Aftpati），最終獲得了1156個(gè)配對(duì)樣本。觀察兩組企業(yè)在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)前后創(chuàng)新產(chǎn)出的變化，并比較其差異。具體模型如下：

3.4 回歸分析

表3衡量了傾向得分匹配之后的股權(quán)激勵(lì)組與非股權(quán)激勵(lì)組企業(yè)特征變量的差異性。所有的企業(yè)特征變量組間差異均不再具有顯著性。表明傾向得分匹配之后，樣本選擇性偏差的問(wèn)題得以控制，符合雙重差分法的前期假設(shè)，可以更好的觀測(cè)由于股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)施對(duì)結(jié)果產(chǎn)生的真正影響。

表4是進(jìn)行多變量回歸的結(jié)果。EI的系數(shù)分別為0.284和0.446且均在1%水平上正顯著。說(shuō)明實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的企業(yè)比未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的企業(yè)創(chuàng)新能力更強(qiáng)。同時(shí)觀測(cè)交乘項(xiàng)EI*Post的系數(shù)發(fā)現(xiàn)，兩個(gè)模型中系數(shù)均在1%水平上顯著，且符號(hào)為正。說(shuō)明在實(shí)驗(yàn)組中股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施后企業(yè)創(chuàng)新能力明顯增強(qiáng)，驗(yàn)證了H1a。

4 進(jìn)一步分析

4.1 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用

由于我國(guó)獨(dú)特的社會(huì)主義制度，上市公司中存在大量的國(guó)有企業(yè)，國(guó)企中所有權(quán)人缺失問(wèn)題嚴(yán)重，股東治理效應(yīng)偏弱。陳冬華等（2005）指出，作為所有者的國(guó)資委及其他政府部門處于信息的劣勢(shì)，只能通過(guò)外部報(bào)表以及管理層述職觀測(cè)到有企業(yè)的運(yùn)行狀態(tài)和經(jīng)營(yíng)狀況。這也就意味著股東對(duì)于管理層的工作很難進(jìn)行實(shí)施監(jiān)督。由于國(guó)企內(nèi)部人控制問(wèn)題嚴(yán)重，國(guó)企管理層通常追求自身利益，自定薪酬、過(guò)度消費(fèi)和自謀福利現(xiàn)象并存且交織在一起。缺少股東監(jiān)督以及陷入激勵(lì)困境的國(guó)企管理層以追求短期利益為主要目標(biāo)，不會(huì)發(fā)揮股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的促進(jìn)作用。本文認(rèn)為，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的正向影響在民營(yíng)企業(yè)中更加顯著，在國(guó)有企業(yè)中不顯著。

表5驗(yàn)證的是終極控股股東產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出影響中的調(diào)節(jié)作用。在國(guó)有企業(yè)樣本的回歸中，EI和EI*Post的系數(shù)均不顯著;而在民企樣本的回歸中，以AFTPAT為因變量的回歸中EI和EI*Post的系數(shù)均具有1%的顯著性水平，且其符號(hào)為正。這表明，在民營(yíng)企業(yè)中，股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施可以發(fā)揮提升創(chuàng)新產(chǎn)出的激勵(lì)效應(yīng);而國(guó)有企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)并未發(fā)揮出對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的促進(jìn)作用。

4.2 終極控制人兩權(quán)分離度的調(diào)節(jié)作用

表5的結(jié)果表明，股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的提升效應(yīng)僅存在于民營(yíng)企業(yè)。我們進(jìn)一步考察民營(yíng)企業(yè)終極控股股東現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)兩權(quán)匹配與否的調(diào)節(jié)作用。

股權(quán)集中使得在處于控制鏈頂端的終極控股股東可以用其控制權(quán)為所有股東增加共享收益，控股股東與其他小股東利益一致。終極控股股東還可以獲得由于其控制權(quán)的存在而小股東無(wú)法分享的控制權(quán)私人收益。當(dāng)終極控股股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)匹配、比例一致時(shí)，共享收益將成為終極控股股東最根本的財(cái)富增長(zhǎng)點(diǎn)。因此，在此環(huán)境中，終極控股股東將更可能是出于緩解信息不對(duì)稱下，終極控股股東監(jiān)督不足的激勵(lì)的動(dòng)機(jī)推出管理層股權(quán)激勵(lì)。一方面，當(dāng)股東的控制權(quán)越高，對(duì)管理層自利行為的約束越強(qiáng);另一方面，管理層為了獲得自身股權(quán)激勵(lì)薪酬價(jià)值的最大化，有可能更加注重與公司遠(yuǎn)期價(jià)值一致的創(chuàng)新行為從而提升企業(yè)創(chuàng)新能力。從理論上而言，在兩權(quán)匹配的環(huán)境下，終極控股股東控制權(quán)越高的企業(yè)股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用越強(qiáng)。

相反，當(dāng)終極控股股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)匹配、比例不一致時(shí)，控股股東權(quán)力（控制權(quán)）和投入（現(xiàn)金流權(quán)）的不對(duì)等，成為其掏空底層公司實(shí)現(xiàn)控制權(quán)私利的天然動(dòng)機(jī)。因?yàn)殡S著兩權(quán)分離度的增加，控制權(quán)帶來(lái)的收益會(huì)越來(lái)越大于現(xiàn)金流權(quán)導(dǎo)致的企業(yè)價(jià)值損失，這將導(dǎo)致控股股東進(jìn)行更多的利益侵占（La Porta等，2002;劉運(yùn)國(guó)等，2009）。此時(shí)，控股股東可能更多關(guān)注的并不是底層上市公司價(jià)值增值所分享到的共享收益，而是通過(guò)控制性資源謀取控制權(quán)私有收益。陳仕華和李維安（2012）基于我國(guó)上市公司實(shí)施的股權(quán)激勵(lì)數(shù)據(jù)，得到了終極控股股東在轉(zhuǎn)移上市公司資源進(jìn)行掏空時(shí)，以股權(quán)激勵(lì)的方式與管理層進(jìn)行掏空行為的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。從理論而言，在兩權(quán)分離的環(huán)境下，兩權(quán)分離度越高，股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用越弱。

我們將樣本以兩權(quán)分離度中位數(shù)為界劃分高分離度組和低分離度組;表6中第1、2列分別代表分離度低和分離度高分組回歸結(jié)果。在去除兩權(quán)匹配的樣本后，將樣本以中位數(shù)為界劃分高控制權(quán)組和低控制權(quán)組;表6中第3、4列分別代表控制權(quán)低和控制權(quán)高的分組回歸結(jié)果。

在兩權(quán)分離度低的分組中，EI的系數(shù)在10%的水平上顯著且為正，EI*Post的系數(shù)均在5%的水平上顯著，且其符號(hào)均為正。而在兩權(quán)分離度高的分組中，EI*Post的系數(shù)均不顯著。這表明，在兩權(quán)分離的情況下，兩權(quán)分離度抑制股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的促進(jìn)作用。在控制權(quán)高的分組中，EI的系數(shù)在5%的水平上顯著，且其符號(hào)為正，EI*Post的系數(shù)在1%的水平上正顯著。而在控制權(quán)低的分組中，EI*T的系數(shù)均不顯著。這表明，在兩權(quán)匹配的情況下，終極控股股東控制權(quán)越強(qiáng)，股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的提升作用越強(qiáng)。

5 結(jié)論及建議

本文以2009—2017年制造業(yè)企業(yè)為樣本，通過(guò)按年份進(jìn)行的傾向得分匹配以及雙重差分法較好的解決了內(nèi)生性問(wèn)題，驗(yàn)證了股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的正向促進(jìn)作用，同時(shí)通過(guò)分組回歸的形式驗(yàn)證了終極控股股東產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、控制權(quán)以及兩權(quán)分離度在其中的調(diào)節(jié)機(jī)制。在民營(yíng)企業(yè)中，股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的促進(jìn)作用顯著，而對(duì)國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)，股權(quán)激勵(lì)已經(jīng)淪為管理層自利的手段，股權(quán)激勵(lì)作用迷失。本文在進(jìn)一步研究中驗(yàn)證了在民營(yíng)企業(yè)中控制權(quán)以及兩權(quán)分離度在股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出影響中的調(diào)節(jié)作用。在兩權(quán)分離的情況下，股東有動(dòng)機(jī)掠奪企業(yè)財(cái)富，股權(quán)激勵(lì)作為股東給予管理層的“福利”工具并不能迫使管理層進(jìn)行企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)，兩權(quán)分離度抑制了企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出對(duì)股權(quán)激勵(lì)的促進(jìn)作用;在兩權(quán)匹配的情況下，終極控股股東控制權(quán)高的企業(yè)其對(duì)管理層的監(jiān)督作用加強(qiáng)，委托代理問(wèn)題得到緩解，股權(quán)激勵(lì)“激勵(lì)”動(dòng)機(jī)明顯。終極控股股東控制權(quán)增強(qiáng)了公司股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的促進(jìn)作用。

本文具有重要意義，一方面，終極控股股東產(chǎn)權(quán)性質(zhì)及其特征的調(diào)節(jié)機(jī)制統(tǒng)一聚焦于終極控股股東對(duì)管理層的監(jiān)督作用。股權(quán)激勵(lì)薪酬體系可以有效地解決委托代理問(wèn)題，緩解管理層短視行為。而終極控股股東對(duì)管理層的監(jiān)督作用使得股權(quán)激勵(lì)能夠極大的發(fā)揮該制度的“激勵(lì)”動(dòng)機(jī)，增強(qiáng)股權(quán)激勵(lì)的有效性。另一方面，自2008年金融危機(jī)以來(lái)，以制造業(yè)為主的實(shí)體經(jīng)濟(jì)不斷受到虛擬經(jīng)濟(jì)的擠壓。資金在金融市場(chǎng)空轉(zhuǎn)不能有效的流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)中促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。從企業(yè)角度來(lái)看，管理層短視行為嚴(yán)重，企業(yè)金融化嚴(yán)重。在此情況下，以長(zhǎng)期利益為主要代表的企業(yè)創(chuàng)新是否受到管理層短視行為的影響，股權(quán)激勵(lì)是否能夠依然在此發(fā)揮正向的“激勵(lì)”動(dòng)機(jī)，這些問(wèn)題的解答可以很好的幫助我們認(rèn)清目前制造業(yè)面臨的發(fā)展問(wèn)題。

本文可以提供的理論建議是：制定有效的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，完善管理層監(jiān)督，充分發(fā)揮股權(quán)激勵(lì)對(duì)管理層的“激勵(lì)”動(dòng)機(jī)。如果企業(yè)要想真正發(fā)揮股權(quán)激勵(lì)制度對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用，控制權(quán)的高低至關(guān)重要，企業(yè)應(yīng)完善管理層監(jiān)督，擴(kuò)寬股東監(jiān)督渠道，減少信息不對(duì)稱程度，使股權(quán)激勵(lì)變成提高企業(yè)創(chuàng)新的利器。在當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)頂層設(shè)計(jì)通過(guò)“創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)、智能轉(zhuǎn)型”實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和結(jié)構(gòu)性調(diào)整的宏觀環(huán)境中，本文的研究結(jié)論可以為微觀經(jīng)濟(jì)體保障管理層股權(quán)激勵(lì)機(jī)制真正發(fā)揮正面的激勵(lì)效應(yīng)，以調(diào)動(dòng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者創(chuàng)新積極性、對(duì)科技創(chuàng)新完善終極控股股東治理方面提供一定的借鑒。

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