王昕怡，黃 雷

（南京林業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，南京210037）

作為國民經(jīng)濟(jì)的基本支柱，林業(yè)在可持續(xù)發(fā)展的時代化進(jìn)程中始終扮演著關(guān)鍵角色，是我國生態(tài)文明建設(shè)的強(qiáng)大推動力。但由于林業(yè)上市公司自身的特殊性，只能依托森林資源維持經(jīng)營，具有基礎(chǔ)薄弱、資金需求量大、規(guī)避風(fēng)險能力弱等特點(diǎn)[1]。從總體情況來看，大部分林業(yè)類上市公司的經(jīng)營績效不太樂觀，而營運(yùn)能力在上市公司實現(xiàn)其經(jīng)營目標(biāo)中占據(jù)重要地位[2]。但是目前我國大部分企業(yè)更偏重對營運(yùn)資本的政策以及營運(yùn)資金的效率進(jìn)行管理，關(guān)于結(jié)構(gòu)對經(jīng)營績效的影響還沒有得到足夠的重視，存在資本結(jié)構(gòu)不合理而制約了公司發(fā)展的情況。因此，研究林業(yè)上市公司的營運(yùn)資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的關(guān)系，對優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、提高經(jīng)營績效具有重要意義。

1 理論分析與研究假設(shè)

國外學(xué)者較早開始關(guān)注營運(yùn)資本問題，John C. Groth（1992）[3]將營運(yùn)資本視為短期投資，并認(rèn)為企業(yè)通過有效的營運(yùn)資本管理資本成本，能夠增加盈利能力；Frank 和Goyal（2003）[4]利用美國非金融企業(yè)1950—2000 年的財務(wù)數(shù)據(jù)，實證分析得出企業(yè)績效與財務(wù)杠桿水平呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)性。國內(nèi)學(xué)者起步較晚，于20世紀(jì)90年代進(jìn)行研究。安青菊和趙書東（2010）[5]選取凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)衡量企業(yè)的盈利能力，以2002—2006 年滬深A(yù) 股上市公司樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，證實營運(yùn)資本管理效率對企業(yè)盈利能力具有顯著影響。施金龍和李銀萍（2016）[6]選取創(chuàng)業(yè)板189 家制造業(yè)公司2010—2013 年財務(wù)數(shù)據(jù)作為樣本，研究表明營運(yùn)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效存在一定的相關(guān)性。

結(jié)合上述分析，本文提出如下假設(shè)：

H1：貨幣資金/流動資產(chǎn)與企業(yè)經(jīng)營績效負(fù)相關(guān)

H2：應(yīng)收賬款/流動資產(chǎn)與企業(yè)經(jīng)營績效負(fù)相關(guān)

H3：存貨/流動資產(chǎn)與企業(yè)經(jīng)營績效負(fù)相關(guān)

H4：短期借款/流動負(fù)債與企業(yè)經(jīng)營績效正相關(guān)

H5：應(yīng)付賬款/流動負(fù)債與企業(yè)經(jīng)營績效正相關(guān)

H6：應(yīng)交稅費(fèi)/流動負(fù)債與企業(yè)經(jīng)營績效正相關(guān)

H7：企業(yè)規(guī)模與企業(yè)經(jīng)營績效正相關(guān)

H8：企業(yè)發(fā)展能力與企業(yè)經(jīng)營績效正相關(guān)

2 研究設(shè)計

2.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文根據(jù)中國證監(jiān)會2012 版《上市公司行業(yè)分類指引》，選取了2017—2019年滬深市場林業(yè)上市公司的年報數(shù)據(jù)作為樣本。為了消除個體偶然因素對實驗結(jié)果的影響，使得結(jié)果更具合理性和參考價值，本文剔除了以下類型的公司年度數(shù)據(jù)：①上市時間在2016 年及以后；②ST 和*ST 類上市公司；③數(shù)據(jù)缺失或財務(wù)狀況異常的年度數(shù)據(jù)。

經(jīng)過篩選，最終確定了29 家林業(yè)上市公司作為樣本公司，共87 個樣本量，所有樣本數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫。

2.2 變量選取及模型構(gòu)建

2.2.1 被解釋變量

本文主要研究林業(yè)上市公司經(jīng)營績效與營運(yùn)資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，故選取凈資產(chǎn)收益率ROE 作為被解釋變量。

2.2.2 解釋變量

由上述假設(shè)可知，解釋變量主要為營運(yùn)資本結(jié)構(gòu)，即各項流動資產(chǎn)（負(fù)債）占總流動資產(chǎn)（負(fù)債）的比率。各項指標(biāo)結(jié)果均來自上市公司年度資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)計算值。

2.2.3 控制變量

參考史德春和范亞東（2014）[7]的做法，同時考慮到企業(yè)規(guī)模和發(fā)展能力對企業(yè)經(jīng)營績效的影響作用，加入總資產(chǎn)的自然對數(shù)和營業(yè)利潤增長率兩項指標(biāo)作為控制變量。各變量含義如表1所示。

表1 變量定義及關(guān)系假設(shè)

2.2.4 模型構(gòu)建

本文通過建立多元線性回歸模型對營運(yùn)資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效之間的關(guān)系進(jìn)行回歸分析。根據(jù)上述假設(shè)及變量選取，結(jié)合相關(guān)文獻(xiàn)，建立如下的模型：

3 實證結(jié)果與分析

3.1 描述統(tǒng)計性分析

樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示，所選取的樣本中凈資產(chǎn)收益率均值為5.81%，其中收益率為正數(shù)的有79 個，占樣本總量的90.8%；高于均值水平的有27個，占樣本總量的31.03%，

表2 描述性統(tǒng)計結(jié)果

3.2 多元回歸性分析

本文運(yùn)用STATA15.0 軟件對林業(yè)上市公司2017-2019年的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行多元回歸分析，由表3可知，模型的被解釋變量即凈資產(chǎn)收益率ROE的變動中有38.6%是由營運(yùn)資本結(jié)構(gòu)引起的，說明模型的擬合優(yōu)度較好；模型的F 統(tǒng)計量觀察值為6.13，相對應(yīng)的P值為0.000(＜0.05)，說明該模型顯著。

表3 回歸分析結(jié)果

表4 營運(yùn)資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的多元回歸分析

如表4 所示，實證結(jié)果為：接受H1、H3、H4、H5、H6、H8，拒絕H2、H7；即X1、X3、X4、X5、X6、X8與企業(yè)經(jīng)營績效顯著相關(guān)（P＜0.05）。根據(jù)表中數(shù)據(jù)，凈資產(chǎn)收益率和X1（貨幣資金/流動資產(chǎn)）、X3（存貨/流動資產(chǎn)）的回歸系數(shù)分別為-0.2025、-0.139 6，這表明一般情況下，隨著企業(yè)流動資產(chǎn)的增加，償債能力會相應(yīng)提高，而如果貨幣資金和存貨占比持續(xù)提升，過量閑置會增加機(jī)會成本，企業(yè)會喪失原有的利息及投資收益，降低盈利能力，則企業(yè)經(jīng)營績效下降。

凈資產(chǎn)收益率和X4（短期借款/流動負(fù)債）、X5（應(yīng)付賬款/流動負(fù)債）、X6（應(yīng)交稅費(fèi)/流動負(fù)債）的回歸系數(shù)分別為0.103 5、0.354 2、1.217 4，這表明適當(dāng)提高企業(yè)原有的債務(wù)水平和規(guī)模，雖然降低了現(xiàn)金流量，但有利于經(jīng)營績效的提高。從管理角度來看，債務(wù)水平的提高促進(jìn)了管理層對企業(yè)經(jīng)營績效的把控，有利于經(jīng)營者謹(jǐn)慎決策；從企業(yè)自身來看，短期借款具有的財務(wù)杠桿效應(yīng)，使得整體加權(quán)資金成本下降，在一定程度上會對經(jīng)營績效呈正向影響，應(yīng)付賬款的增加給企業(yè)帶來了日常經(jīng)營的資金，通過擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模，從而獲得更多的利益，促進(jìn)經(jīng)營績效的提升，而應(yīng)交稅費(fèi)則側(cè)面反映了企業(yè)的盈利能力和收入水平，與經(jīng)營績效有正向關(guān)系。

凈資產(chǎn)收益率和X8（營業(yè)利潤增長率）的回歸系數(shù)為0.002，表明營業(yè)利潤增長率越高，企業(yè)盈利水平越高，從而直接關(guān)系到企業(yè)的經(jīng)營績效。另外，X2（應(yīng)收賬款/流動資產(chǎn)）、X7（總資產(chǎn)的自然對數(shù)）在5%的置信水平上與企業(yè)經(jīng)營績效的相關(guān)性并不顯著。

4 結(jié)論及建議

4.1 結(jié)論

通過實證分析，結(jié)果表明林業(yè)上市公司的營運(yùn)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)經(jīng)營績效之間存在相關(guān)性，主要體現(xiàn)在以下幾點(diǎn)：①企業(yè)的部分營運(yùn)資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)與經(jīng)營績效有顯著相關(guān)性，所以林業(yè)上市公司在追求提高績效的同時，可以適當(dāng)調(diào)節(jié)和優(yōu)化自身營運(yùn)資本結(jié)構(gòu)，從而實現(xiàn)目標(biāo)。②貨幣資金和存貨所占流動資產(chǎn)的比值對企業(yè)經(jīng)營績效有顯著負(fù)向影響，盡管企業(yè)維持日常生產(chǎn)經(jīng)營需要定量的資金和存貨，但閑置部分面臨相應(yīng)機(jī)會成本，使得盈利能力降低，經(jīng)營效益下降。③短期借款、應(yīng)付賬款和應(yīng)交稅費(fèi)所占負(fù)債的比值對企業(yè)經(jīng)營績效有顯著正向影響，短期借款在一定程度上降低了綜合資本成本率，增加了財務(wù)杠桿效應(yīng)，應(yīng)付賬款給企業(yè)帶來創(chuàng)造更多生產(chǎn)利潤的資金，而應(yīng)交稅費(fèi)反映了企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營能力。④營業(yè)利潤增長率對企業(yè)經(jīng)營績效有顯著正向影響，說明隨著企業(yè)利潤的增加，盈利能力提高，相應(yīng)的經(jīng)營績效也會隨之提高。

4.2 建議

隨著生態(tài)文明建設(shè)的推進(jìn)，林業(yè)發(fā)展表現(xiàn)出了現(xiàn)代化和工業(yè)化的特征，因此提高林業(yè)上市公司的經(jīng)營績效對于國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展有著重要作用[8-10]。本文通過研究營運(yùn)資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的關(guān)系，結(jié)合林產(chǎn)業(yè)自身狀況，提出如下建議：①合理管控企業(yè)流動資產(chǎn)，如貨幣資金、存貨等，提高存貨周轉(zhuǎn)率，合理規(guī)劃安全庫存量和經(jīng)濟(jì)訂貨量；同時根據(jù)自身規(guī)模和發(fā)展前景將各項流動資產(chǎn)的比率保持在一個合理區(qū)間，避免給績效帶來負(fù)面影響[11]。②在保持合理流動性的前提下適當(dāng)調(diào)節(jié)負(fù)債比例，使得企業(yè)可以在償債能力允許的范圍內(nèi)，增加短期借款，利用財務(wù)杠桿，從而發(fā)揮流動負(fù)債對經(jīng)營績效的推動作用。并可以通過長期借款來抵減相應(yīng)財務(wù)風(fēng)險，避免企業(yè)出現(xiàn)資金短缺的情況，從而提高企業(yè)經(jīng)營績效[12-13]。③營業(yè)利潤增長率對林業(yè)上市公司的經(jīng)營績效有著直接影響，所以企業(yè)應(yīng)當(dāng)提高生產(chǎn)經(jīng)營活動的效率，但同時經(jīng)營績效也受控制變量以外的其他因素影響，如經(jīng)濟(jì)政策的不確定性、公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)激勵實施情況等[14-16]。