顧舒婷，劉登江，俞小平

（南京林業(yè)大學 經(jīng)濟管理學院，南京210037）

由于套利的存在，兩地上市的股票價格應該趨同，但實情并非如此，同一公司股票在不同市場的價格差長期存在。在滬深A股市場和香港H股市場雙重上市的不少公司股票就是如此。Zhang（2004）[1]認為AH 股價差主要源于兩地的市場環(huán)境不同造成的市場分割。周雪婷（2018）[2]發(fā)現(xiàn)滬港通南向資金活躍度與AH溢價率成正比。孫寅浩和黃文凡(2015)[3]則認為滬港通政策在設(shè)計上缺乏"雙向可轉(zhuǎn)換機制"，無法跨市進行價差套利。

而我們注意到，由于我國內(nèi)地的股票市場的投資者以個人投資者居多，投資決策易受情緒影響的問題，是非理性的投資者，也稱為噪音交易者。而理性投資者在這樣的市場中進行投資時，只會有限套利甚至放棄套利，從而使證券價格偏離實際價格。所以本文以投資者是有限理性為前提進行研究，研究目的就是驗證噪音交易者是否是使AH股價差未能收斂的一個原因，并對如何收斂AH股價差提出相應的建議。

1 理論分系和研究假設(shè)

內(nèi)地資本市場起步較晚，中小投資者占比較高，學術(shù)界普遍認為個體投資者會扭曲股票價格機制[4]，這些投資者，熱衷于概念事件的炒作[5]。致使A 股市場投機氛圍較為濃厚。而香港資本市場發(fā)展多年，對外開放程度和市場深度都遠高于A股市場[6]，價值投資理念盛行，噪音交易程度相對內(nèi)地較低。在深港通政策實行后，A股市場情緒比較樂觀，投資者重金投資A 股，使得上證指數(shù)大幅上升；而香港投資者相對更加謹慎，所以H 股價格并未大幅跟隨上升,此舉也進一步擴大了AH股之間的價差。根據(jù)以上分析本文提出總體假設(shè)：

H：兩市噪音交易程度的差異會影響AH 股價差。

本文參考劉蕾(2013)[7]選取了A 股和H 股的相對換手率，A股和H股的相對市盈率以及上證綜合指數(shù)與恒生指數(shù)的股指振幅之比這三個指標來衡量兩市的噪音交易程度。

1.1 換手率

噪音交易者在投資過程中，換手率作為反映市場流動性的重要指標，可以很好地衡量噪音交易的程度。所以提出子假設(shè)1：

H1：相對換手率與AH股價差成正相關(guān)。

1.2 市盈率

市盈率是評價股價水平是否合理的指標之一，也可以用來衡量噪音交易現(xiàn)象的程度。所以提出子假設(shè)2：

H2：相對市盈率與AH股價差成正相關(guān)。

1.3 股指振幅

股指振幅可以用來衡量整個市場的運行狀況，所以可以用股指振幅之比來表示兩市的噪音交易差異。提出子假設(shè)3：

H3:股指振幅之比與AH股價差成正相關(guān)。

2 研究設(shè)計

2.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文樣本選取了深市AH股雙重上市的股票進行研究，剔除了ST 及ST*公司，停牌時間過長或入市時間過短的公司，最終本文選取了16 家深市AH雙重上市公司為研究樣本。

深港通開通時間為2016 年12 月5 日，故本文選取了2013 年12 月5 日到2019 年6 月5 日期間的日交易數(shù)據(jù)，并剔除了節(jié)假日等特殊時期的數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源為國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。

2.2 變量選取及解釋

2.2.1 被解釋變量及其選取

本文選取了A股對H股的溢價率作為被解釋變量，用來描述A股與H股之間的價差，具體公式如下：

其中AHi,t表示公司i 在時間t 的A 股對H 股的溢價，PAi,t表示公司i在時間t的A股收盤價，PHi,t表示公司i在時間t 的H股收盤價，Et表示在時間t港元對人民幣的匯率。當AHi,t＞1 時，表示A 股相對于H股存在溢價，當AHi,t＜1時，表示A股對H股存在折價。

2.2.2 解釋變量及其選取

噪音交易程度的差異用三個指標來衡量

①相對換手率：

其中，RTi,t表示公司i 在時間t 的相對換手率，RTAi,t表示公司i在時間t 的A股換手率，RTHi,t表示公司i在時間t的H股換手率。RTi,t越大就表示AH股噪音交易差異越大。

②相對市盈率：

其中RPEi,t表示公司i 在的時間t 的相對市盈率，RPEAi,t表示公司在時間t 的A 股市盈率，表示公司i在時間t的H股換手率。RPEi,t越大就表示AH股噪音交易差異越大。

③股指振幅之比：

其中RIAi,t表示公司i 在t 時間的A 股對H 股的股指振幅之比，RIAAi,t表示t 時間A 股的股指振幅，RIAHi.t表示t時間H股的股指振幅。RIAi,t越大就表示AH股噪音交易差異越大。

2.3 模型建立

根據(jù)前文的分析，本文建立如下的多元回歸模型：

其中，β0，β1，β2，β3是回歸系數(shù)，根據(jù)回歸的結(jié)果判斷三個解釋變量對AH 股價差的相關(guān)程度，系數(shù)為正則說明是正相關(guān)的。

3 實證結(jié)果與分析

本文采用了Stata16.0軟件對相關(guān)數(shù)據(jù)進行了分析。

3.1 描述性統(tǒng)計

表1 描述性統(tǒng)計

表1 是2013 年到2019 年數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計，其中AH溢價率數(shù)據(jù)表明16支股票之間的AH溢價有一定差別，總體來說大部分是溢價的，與實際相符。

從均值上顯示，三者均大于1，說明A股的活躍度明顯高于H股。

3.2 回歸結(jié)果分析

先用Hausman 檢驗來確定使用隨機效應模型或是固定效應模型，檢驗結(jié)果如下：

根據(jù)檢驗結(jié)果P 值為0，在%的顯著水平下，拒絕原假設(shè)，所以選擇固定效應模型進行回歸。

表2 面板數(shù)據(jù)固定效應回歸分析

表2是面板數(shù)據(jù)的固定效應回歸分析結(jié)果，三個解釋變量的系數(shù)均為正，且在1%的顯著性水平下顯著，與本文前面做的三個子假設(shè)相符，與預期結(jié)果一致。

4 研究結(jié)論及建議

4.1 結(jié)論

本文通過對16 家深市雙重上市公司的股票數(shù)據(jù)研究，得出結(jié)論：相對換手率，相對市盈率，股指振幅之比均與AH 股價差呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，因此兩市噪音交易差異程度與AH股價差呈正相關(guān)關(guān)系[8]。

隨著我國深港通政策的開通，雖然其打破了兩地資本市場的分割，但是A股對H股的溢價這一問題通過一個深港通政策來解決顯然還是不夠的，還有很多其他因素阻礙了AH股價的收斂，從本文研究可以看出噪音交易差異程度就是其中一個重要因素，因為兩地資本市場發(fā)展的差距較大，內(nèi)陸資本市場的噪音依然較多[9-10]，讓許多套利者減少套利甚至放棄套利。

4.2 建議

一是優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，提高機構(gòu)投資者的比例。應該加快機構(gòu)投資者發(fā)展，鼓勵個人投資者不直接參與市場交易[11-12]。

二是完善市場信息披露制度，提升市場信息透明度。加大理性市場培育程度，抑制市場通過短期博弈賺快錢的氛圍。

三是完善深港通機制，加大資本市場對外開放水平。消除倆地的市場分割，加快資本市場與國際成熟市場接軌的步伐[13-14]。