郭子琪

（南京林業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟管理學(xué)院，南京210037）

我國是能源生產(chǎn)和消耗大國，面對發(fā)展帶來環(huán)境和資源的雙重挑戰(zhàn)，可再生能源將成為我國經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展的必然戰(zhàn)略選擇。2018 年我國可再生能源的消費量達1.435 億t 油當(dāng)量，穩(wěn)居全球最大貢獻國[1]。生物質(zhì)能源是資本密集型產(chǎn)業(yè)，融資結(jié)構(gòu)是公司經(jīng)營發(fā)展的關(guān)鍵因素。因此，本文對生物質(zhì)能源企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的關(guān)系采用回歸模型分析，為優(yōu)化公司融資結(jié)構(gòu)以及提升公司績效提供一定參考。

Djavan De Clercq（2017）[2]根據(jù)海南省生物質(zhì)廢料處理試點項目的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，運用NPV、IRR等指標(biāo)和敏感性分析，基于蒙特卡羅的不確定性分析工具建模，評估該項目的績效。結(jié)果表明有86%的虧損率，需要較高的政府資金扶持才能保本。彭茜（2019）[3]通過引入中介變量，利用偏最小二乘回歸分析發(fā)現(xiàn)“市場導(dǎo)向通過正向影響技術(shù)創(chuàng)新，進而正向驅(qū)動組織學(xué)習(xí)”的企業(yè)績效影響路徑。凌江懷和胡青青（2011）[4]通過研究廣東省上市企業(yè)，得出債務(wù)融資與凈資產(chǎn)收益率代表的企業(yè)績效之間呈倒U型關(guān)系，債務(wù)比例超過41%會起負(fù)作用；企業(yè)股權(quán)融資偏好明顯，與優(yōu)序融資理論相悖，但股權(quán)融資率與經(jīng)營業(yè)績負(fù)相關(guān)。楊勝剛和譚舒允（2013）[5]采用綜合因子分析法結(jié)合多元回歸模型對上市家族企業(yè)進行分析，結(jié)果表明，內(nèi)源融資率對企業(yè)的績效水平有正向影響，資產(chǎn)負(fù)債率、股權(quán)融資比例對經(jīng)營績效有不利影響。馬妍妮（2019）[6]對體育上市公司研究得出，融資結(jié)構(gòu)中留存收益融資、股權(quán)融資分別對經(jīng)營績效產(chǎn)生正效應(yīng)、負(fù)效應(yīng)；債務(wù)融資比例對凈資產(chǎn)收益率的影響呈倒U 型。目前上市的體育企業(yè)融資結(jié)構(gòu)不合理，股權(quán)融資的效率低，發(fā)揮的正向作用不明顯。

1 研究假設(shè)

1.1 內(nèi)源融資與公司績效

啄食順序理論基于信息不對稱認(rèn)為投資者會調(diào)低對增發(fā)新股或債券的估價，導(dǎo)致既有股東利益流向新股東或債務(wù)人，因此企業(yè)宣布外部融資將對其不利。公司在新項目融資時，應(yīng)首選內(nèi)部自有資金。而且內(nèi)源融資無須支付利息，不存在手續(xù)費，可使企業(yè)擁有較低的經(jīng)營成本?；诖颂岢黾僭O(shè)1：

H1：內(nèi)源融資率（IFR）與公司經(jīng)營績效之間呈正相關(guān)關(guān)系。

1.2 股權(quán)融資與公司績效

股權(quán)融資不存在還本付息的壓力，具有低風(fēng)險性。與債務(wù)融資相比，權(quán)益途徑籌資和用資的限制較少，可以根據(jù)企業(yè)經(jīng)營狀況和未來項目規(guī)劃來支付股利，資本成本成為一種“軟約束”。股權(quán)資本具有穩(wěn)定性和永久性的特點，企業(yè)可以通過發(fā)行股票短期內(nèi)募集大量穩(wěn)定而長期的資金，有助于企業(yè)持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展?；诖颂岢黾僭O(shè)2：

H2：股權(quán)融資率（EFR）與公司經(jīng)營績效之間呈正相關(guān)關(guān)系

1.3 債務(wù)融資與公司績效

修正的MM理論闡明了債務(wù)融資有“稅盾效應(yīng)”。

Myers 在此基礎(chǔ)上提出權(quán)衡理論：利息可以稅前扣除從而帶來“財務(wù)杠桿效應(yīng)”，資金的利用效益增強；但如果債務(wù)融資增加到一定程度會出現(xiàn)財務(wù)拮據(jù)和破產(chǎn)成本，再融資能力受損，導(dǎo)致經(jīng)營績效下降。所以企業(yè)應(yīng)該在債務(wù)帶來的抵稅利益和負(fù)債增加形成的財務(wù)困境成本中選擇最佳均衡點?；诖颂岢黾僭O(shè)3：

H3：債務(wù)融資率（DFR）與公司經(jīng)營績效之間呈倒U型關(guān)系

2 研究設(shè)計

2.1 樣本選取及數(shù)據(jù)來源

以滬深公開上市的生物質(zhì)能源企業(yè)為樣本，采用2015-2018年的數(shù)據(jù)并按以下規(guī)則篩選：①考慮連續(xù)性和穩(wěn)定性，選取研究期間持續(xù)經(jīng)營的上市公司；②考慮全面性，根據(jù)生物質(zhì)能源企業(yè)不同的環(huán)節(jié)分布，選取上游原料企業(yè)、生物質(zhì)燃料企業(yè)、生物質(zhì)能源設(shè)備企業(yè)、生物質(zhì)發(fā)電企業(yè)這四個板塊。經(jīng)過整理，最終選取15 家生物質(zhì)能源上市公司作為研究對象。所有的數(shù)據(jù)來源于各上市公司年報、上交所及深交所、巨潮資訊，相關(guān)數(shù)據(jù)通過Stata/SE 13.1軟件完成。

2.2 變量定義

表1 經(jīng)營績效與融資結(jié)構(gòu)指標(biāo)計算公式

2.3 模型的構(gòu)建與檢驗

2.3.1 模型的構(gòu)建

綜合各方面因素，通過建立多元線性回歸模型（包含DFR平方項和IFR滯后一期L.IFR)對企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效之間的關(guān)系進行回歸分析。構(gòu)建模型如下：

2.3.2 模型的檢驗

首先對面板數(shù)據(jù)進行混合回歸，結(jié)果表明解釋變量中只有IFR(及L.IFR)、DFR（及DFR2)通過顯著性檢驗，回歸模型的R2為0.540 7，模型擬合效果一般。接著考慮固定效應(yīng)模型，結(jié)果顯示解釋變量IFR(及L.IFR)、DFR（及DFR2）和EFR 均在較低的顯著性水平下通過檢驗，模型R2提高明顯，且固定效應(yīng)優(yōu)于混合回歸。又考察隨機效應(yīng)模型，模型的R2較混合回歸高，但是參數(shù)的顯著性比混合回歸低，通過后續(xù)LM檢驗后得出隨機效應(yīng)比混合回歸效果好。為進一步判斷該使用固定效應(yīng)模型還是隨機效應(yīng)模型，運用豪斯曼檢驗，得H=22.49(P=0.002 1)，應(yīng)該使用固定效應(yīng)模型。

3 實證結(jié)果分析

3.1 描述性分析

根據(jù)表2，可以得出結(jié)論：①生物質(zhì)能源上市公司總體經(jīng)營情況不佳，經(jīng)營績效差異化嚴(yán)重；②內(nèi)源融資占比小，企業(yè)自有資本積累數(shù)額較少；③股權(quán)融資是生物質(zhì)能源上市公司主要的融資形式之一，且波動較大。各企業(yè)普遍擁有較高的股權(quán)集中度；④債務(wù)融資是占比最大的融資方式，企業(yè)間債務(wù)融資率差異顯著，企業(yè)多傾向于外部融資途徑。

表2 描述性統(tǒng)計

3.2 回歸性分析

從影響程度來看，融資結(jié)構(gòu)中債務(wù)融資率、內(nèi)源融資率、股權(quán)融資率對生物質(zhì)能源企業(yè)經(jīng)營績效的影響力逐步降低、從影響方面來看，根據(jù)表3固定效應(yīng)模型可得，內(nèi)源融資率與生物質(zhì)能源企業(yè)經(jīng)營績效呈顯著正相關(guān)關(guān)系，證實了原假設(shè)1正確。生物質(zhì)能源是新興發(fā)展行業(yè)，企業(yè)需要構(gòu)建完善經(jīng)營模式，對接產(chǎn)業(yè)鏈和投入研發(fā)等，這耗費大量的成本。因此目前企業(yè)獲利情況不佳，導(dǎo)致沒有足夠的內(nèi)部盈余投入到未來經(jīng)營與投資項目中，降低了企業(yè)總體經(jīng)營績效。

股權(quán)融資率與生物質(zhì)能源企業(yè)經(jīng)營績效有顯著的正向關(guān)系，與假設(shè)2一致。適當(dāng)提高股權(quán)融資比例，并將短期內(nèi)獲得的大量資金合理及時地投入到創(chuàng)新研發(fā)的項目中，會使生物質(zhì)能源企業(yè)擁有更多技術(shù)優(yōu)勢，從而獲得更多的市場機遇。

債務(wù)融資率對企業(yè)經(jīng)營績效呈現(xiàn)倒U 型的影響，故原假設(shè)3正確。適當(dāng)擴大債務(wù)融資可以利用財務(wù)杠桿，有效提高經(jīng)營績效。但我國生物質(zhì)能源企業(yè)處于初期發(fā)展階段，資金不夠雄厚，經(jīng)營效益不佳，不能維持較高的商業(yè)信譽，因此當(dāng)債務(wù)規(guī)模持續(xù)增加將會給公司帶來巨大的財務(wù)壓力。公司的治理能力與負(fù)債情況不能良好地匹配，這將大大降低生物質(zhì)能源企業(yè)債務(wù)資金的使用效率，杠桿優(yōu)勢不能充分發(fā)揮，從而使公司經(jīng)營績效下降。

表3 融資結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的固定效應(yīng)模型回歸

4 政策建議

4.1 完善生物質(zhì)能源企業(yè)內(nèi)源融資的規(guī)劃和管理

生物質(zhì)能源企業(yè)的內(nèi)源融資普遍不足，且短期沒有大幅變動。企業(yè)應(yīng)該建立完善利潤積累制度和適宜的股利政策[10]，避免企業(yè)的經(jīng)營盈利在初期因為不合理的制度而流出企業(yè)，逐步提高內(nèi)源融資率，并把提升內(nèi)部融資作為生物質(zhì)能源企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃，以抵擋外部融資帶來的不確定因素。另外，企業(yè)應(yīng)注重人才資源和技術(shù)創(chuàng)新，利用人才創(chuàng)造技術(shù)優(yōu)勢從而驅(qū)動利潤，獲得更多的經(jīng)營收益進行資本積累，進而有助于公司綜合實力的快速提升[9-10]。

4.2 優(yōu)化生物質(zhì)能源企業(yè)的股權(quán)融資模式

生物質(zhì)能源企業(yè)應(yīng)該通過實現(xiàn)多樣化股權(quán)融資路徑來提高股權(quán)融資率，優(yōu)化股權(quán)融資模式和資本結(jié)構(gòu)，緩解債務(wù)融資壓力。比如增添給企業(yè)帶來經(jīng)驗借鑒的戰(zhàn)略合作伙伴，幫助企業(yè)提升管理水平；引入自主創(chuàng)新技術(shù)吸引風(fēng)險投資，創(chuàng)新技術(shù)項目具備了一定技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢和市場化前景,擁有風(fēng)險資金注重的實質(zhì)性價值，風(fēng)險投資會給企業(yè)增添新鮮的血液，充實企業(yè)的現(xiàn)金流。此外，生物質(zhì)能源企業(yè)還應(yīng)適當(dāng)增加中小股東的資金融入，避免股權(quán)過于集中，建立良好的相互制衡的融資結(jié)構(gòu)[11-14]。

4.3 加強生物質(zhì)能源企業(yè)債權(quán)融資風(fēng)險控制

一定范圍內(nèi)債務(wù)融資可以形成財務(wù)杠桿優(yōu)勢，但同時生物質(zhì)能源企業(yè)應(yīng)健全債務(wù)風(fēng)險控制機制，根據(jù)不同時期的經(jīng)營狀況確定債務(wù)融資結(jié)構(gòu)、規(guī)劃債務(wù)融資規(guī)模，并及時準(zhǔn)確地監(jiān)測債務(wù)數(shù)額是否超過公司的償債能力，降低財務(wù)風(fēng)險。同時，生物質(zhì)能源企業(yè)應(yīng)該充分利用國家對于產(chǎn)業(yè)的優(yōu)惠扶持政策[15-16]。比如，企業(yè)可以借助國家專項扶持基金與企業(yè)自身資金成立優(yōu)先、劣后資金配比，并可以此向政策性銀行申請長期低息貸款。這樣可以有效降低企業(yè)融資風(fēng)險，促進資金利用效率，提升生物質(zhì)能源企業(yè)的經(jīng)營績效。