云南師范大學(xué)泛亞商學(xué)院 蔡石豪

一、前言

我國自20世紀(jì)90年代黨的十四屆三中全會提出了利率市場化改革，然后從1996年開始放開銀行同業(yè)拆借率到2016年周小川表示中國的利率市場化應(yīng)該說基本上完成，取消了貸款和存款的利率管制，使得金融機構(gòu)能擁有自主的利率定價權(quán)[1]已經(jīng)有二十年的時間跨度，這段時間里利率市場化的推進取得了不錯的成績。但是由于利率波動帶來的不確定性，對幾乎持有市場上80%國債的銀行體系以及金融機構(gòu)帶來了較大的風(fēng)險，因此市場就需要一個能規(guī)避這種利率波動風(fēng)險的產(chǎn)品，而國債期貨的重新發(fā)行可能為這一問題提供了有效的解決方法。本文選取TF1612、TF1703、TF1706的國債期貨歷史成交數(shù)據(jù)以及中債國債總?cè)珒r（5～7年）通過構(gòu)建模型來檢驗國債期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能，對國債期貨價格發(fā)現(xiàn)功能的研究方法主要有建立VAR模型、格蘭杰因果檢驗、方差分解，通過這幾種實證研究方法得出國債期貨對現(xiàn)貨是否具有價格發(fā)現(xiàn)功能并對其效率進行評價，以期對該領(lǐng)域的研究有所裨益。

二、國內(nèi)外研究概況

對于利率市場化，歐美等發(fā)達國家實現(xiàn)利率市場化的時間較早。1973年美國經(jīng)濟學(xué)家愛德華·肖提出的金融抑制理論認為，在發(fā)展中國家，政府通過對金融市場的過多干預(yù)阻礙了國內(nèi)金融體系的發(fā)展，金融體系的發(fā)展滯后于是也阻礙了經(jīng)濟市場的發(fā)展，緊接著再度使政府更多干預(yù)金融市場，如此便形成了一個惡性循環(huán)[2]。因此他們認為，利率市場化對國家經(jīng)濟狀況，資源分配效率而言是重要的指標(biāo)之一。這一結(jié)論提出的時機比較微妙，當(dāng)時世界上的一些先進國家之間由于“布雷頓森林制度”的崩塌而為在七十年代建立新的國際貨幣制度而達成共識建立了所謂的“浮動匯率制度”。學(xué)者胡海歐和周翔根據(jù)我國金融市場所面臨的問題對利率市場化提出了不同于國外的獨特見解，他們認為：利率市場化是放開管制，資本進行自由流動，經(jīng)濟主體能自行套利，利率自主調(diào)節(jié)平衡的一種平衡體系[3]。孫云峰認為：作為金融自由化改革核心的利率市場化的定義，是相對于國內(nèi)早期金融抑制而出現(xiàn)的金融深化的實現(xiàn)形式之一[4]。我國建國早期的特征是“吃大鍋飯”，也就是說實行的是社會主義配給制度，在幾十年前一直對資本市場實行管制，認為“資本主義國家”的相關(guān)理論并不符合我國的體制，因而開放性的市場在我國更是不存在，利率市場化的改革可以說是我國改革開放后對社會體制的一次深入的修正。2016年周小川在中國發(fā)展高層論壇上發(fā)表演講時表示中國的利率市場化應(yīng)該說在去年年底之前基本上就已完成，金融機構(gòu)都有自主決定利率的權(quán)利，當(dāng)然還有很多需要完善的地方，但應(yīng)該說利率市場化已有決定性的進展[5]。

對于期貨的功能研究，Leuthold認為：在期貨的價格是未來的現(xiàn)貨價格的無偏估計時，市場有效性是最高的。他認為期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能的強弱在于期貨對現(xiàn)貨的無偏估計[6]。對于這一結(jié)論有人認為這一判定標(biāo)準(zhǔn)太過苛刻，Kawaller對股指期現(xiàn)貨的價格走勢研究得出，股指期貨的價格往往都走在現(xiàn)貨價格之前[7]。Johansen提出以VAR為基礎(chǔ)的johansen檢驗法來檢驗期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能[8]。Heitala指出，因為期貨市場擁有做空機制，現(xiàn)貨市場難以做空，導(dǎo)致期貨價格往往包含更多的負面信息使得期貨價格領(lǐng)先于現(xiàn)貨[9]。Broll研究了利用利率期貨對銀行和一些金融機構(gòu)進行套期保值以此來得出銀行可以用交叉套期保值來增強抗風(fēng)險能力。國內(nèi)對國債期貨的研究進程還處在研究利率市場化下國債期貨為債券市場提供避險空間的可行性。胡振華、簡麗云在2005年經(jīng)過探討得出我國重推國債期貨的可行性和必要性，認為我國需要重新推行國債期貨。高偉認為以前國債期貨推行的失敗是由于之前國債期貨規(guī)模太小，導(dǎo)致其結(jié)構(gòu)失衡[10]。

三、檢驗國債期貨價格發(fā)現(xiàn)功能是否存在的實證研究

格蘭杰因果檢驗是驗證國債期貨價格發(fā)現(xiàn)功能的主要檢驗手段之一，通過這一檢驗，可以驗證國債期貨價格信息的加入是否有助于單用國債現(xiàn)貨價格對國債現(xiàn)貨將來價格的解釋。本文選取不同滯后期數(shù)的格蘭杰因果檢驗進行記錄。

從格蘭杰檢驗結(jié)果中可以得出，無論滯后期數(shù)是多少，國債期貨的價格都是國債現(xiàn)貨將來價格的格蘭杰原因，即國債期貨的價格都有助于解釋國債現(xiàn)貨將來的價格。但是從圖中也能看出，國債現(xiàn)貨卻不存在對國債期貨將來價格的解釋能力。綜上所述，我們可以得出國債期貨對國債現(xiàn)貨具有一定價格發(fā)現(xiàn)功能，而國債現(xiàn)貨對國債期貨不存在價格發(fā)現(xiàn)功能。

根據(jù)前文中已經(jīng)建立好的滯后期數(shù)為2的VAR模型進行方差分解，根據(jù)方差分析結(jié)果可以看到，在預(yù)測期數(shù)為1期的時候，現(xiàn)貨價格的方差波動只有30%來源于期貨價格的貢獻，而接近70%來源于現(xiàn)貨自身的價格。但是隨著預(yù)測期數(shù)的增加，期貨價格對現(xiàn)貨價格方差波動貢獻度逐漸增加，在預(yù)測期數(shù)為10時貢獻度已接近70%，而現(xiàn)貨價格對現(xiàn)貨價格方差波動貢獻度逐漸減少?，F(xiàn)貨價格對期貨價格方差波動的貢獻度不管預(yù)測期數(shù)多少始終都接近0，表明現(xiàn)貨價格對期貨價格方差波動毫無影響。所以可以得出結(jié)論：在國債期貨和國債現(xiàn)貨的價格發(fā)現(xiàn)功能中，國債期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能占主導(dǎo)地位。但是同時，在預(yù)測1期時，由于現(xiàn)貨價格的方差波動只有30%來源于期貨價格的貢獻，在預(yù)測10期時貢獻度才接近70%，這說明國債期貨對現(xiàn)貨的影響在預(yù)測10期時才算較為顯著，從中可以得出結(jié)論：國債期貨雖然在目前發(fā)揮了價格發(fā)現(xiàn)的功能，但是從其效率上講，國債期貨價格發(fā)現(xiàn)功能的效率并不是很高。

四、結(jié)論

將利率交由市場決定，取消許多對利率方面的管控政策，從經(jīng)濟學(xué)的角度來講，這無疑優(yōu)化了社會的資源分配狀況，同時為市場帶來了許多發(fā)展機遇。同樣利率市場化帶來的利率波動加劇也使一些金融機構(gòu)對規(guī)避利率波動風(fēng)險產(chǎn)生需求性，這種需求性無疑會帶動國債期貨的發(fā)展，總的來說利率市場化的推進必然需要國債期貨市場的輔助。

投資者在對市場看多或者看空后購買或賣出國債期貨，這一行為就好像向市場遞交自己對價格的“預(yù)期”。由于期貨的種種特性使得國債期貨價格所反映的信息要比國債現(xiàn)貨多和快，這一點決定了國債期貨對現(xiàn)貨擁有價格發(fā)現(xiàn)功能。我們可以利用國債期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能確定利率的未來預(yù)期變化，從而實現(xiàn)對利率波動的風(fēng)險規(guī)避。而本文對國債期貨價格發(fā)現(xiàn)功能的實證研究中可以了解到，國債期貨確實存在現(xiàn)貨價格發(fā)現(xiàn)功能，但是價格發(fā)現(xiàn)功能的效果并不是特別理想，即國債期貨對現(xiàn)貨價格的預(yù)測并不是很準(zhǔn)確。這一點可能是由于國債期貨市場存在太多的投機者以及缺少具有專業(yè)知識的金融投資機構(gòu)導(dǎo)致國債期貨價格中所包含的有效信息量較少。

國債期貨市場于2013年重新開放，距今已經(jīng)有8年的時間，但這個市場依舊還有很多有待完善的地方。我認為在利率市場化基本完成的今天，證監(jiān)會需要重視國債期貨市場的發(fā)展，對目前的金融投資環(huán)境做出一些整改，只有國債期貨市場擁有良好的投資環(huán)境，國家才能繼續(xù)推進利率市場化。