蘇 威

（廣州市水務投資集團有限公司，廣東 廣州 510655）

一、地方國有企業(yè)融資現(xiàn)狀

隨著我國市場經(jīng)濟環(huán)境日趨成熟，地方國有企業(yè)不斷深化改革，健全現(xiàn)代企業(yè)制度，完善公司法人治理結(jié)構(gòu)，逐步推進董事會、黨委會和總經(jīng)理辦公會的決策機制，國有資產(chǎn)管理部門對地方國有企業(yè)的監(jiān)管理念也轉(zhuǎn)變?yōu)橐怨苜Y本為主。在此大背景下，地方國有企業(yè)開始逐漸脫離地方政府的信用背書，走上自主融資的發(fā)展之路。然而，部分地方國有企業(yè)雖嘗試改變長期以來以銀行貸款為主的融資結(jié)構(gòu)，但受限于自身融資結(jié)構(gòu)固化，多元化融資模式難以形成，融資效率改善效果并不明顯。

二、地方國有企業(yè)融資存在的主要問題

1.融資方式單一，過度依賴銀行貸款

因地方政策的傾斜，地方國有企業(yè)比民營企業(yè)更容易獲得銀行貸款，導致地方國有企業(yè)融資過度依賴銀行貸款，融資方式單一，融資成本較高且融資需求無法得到滿足。首先，融資方式單一限制了地方國有企業(yè)的發(fā)展。當?shù)胤絿衅髽I(yè)遇到良好的投資機會需要大量資金時，因銀行貸款對企業(yè)現(xiàn)金流量、盈利能力、資產(chǎn)負債率等財務指標要求嚴格，地方國有企業(yè)很難繼續(xù)從銀行獲得大規(guī)模融資，而地方國有企業(yè)又無法從其他融資渠道籌集資金，導致可能錯失發(fā)展機會；其次，融資方式單一會導致融資成本偏高。當?shù)胤絿衅髽I(yè)過度依賴銀行貸款，則利率定價權絕對掌握在銀行手中，銀行為了自身利益，會在允許的幅度內(nèi)要求較高的利率；再次，融資方式單一，會使得地方國有企業(yè)的融資容易受到外部負面環(huán)境的影響。例如，當中國人民銀行由寬松的貨幣政策改為緊縮的貨幣政策時，銀行會迅速收緊信貸，一旦銀行資金出現(xiàn)供應不足，國有企業(yè)的融資需求無法得到滿足，不僅融資成本會增高，經(jīng)營風險也會大幅上升。

2.長短期融資錯配

科學合理的融資結(jié)構(gòu)，應注意融資期限和投資項目期限之間的平衡，即長期投資項目與長期融資相匹配；短期投資項目和補充流動資金需求則搭配短期融資。融資結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)投資期限相匹配將有利于企業(yè)的長遠發(fā)展，然而，我國地方國有企業(yè)普遍存在長短期融資錯配的現(xiàn)象。主要表現(xiàn)為使用短期借款、短期債券等需要在短期內(nèi)償還的資金，投資于固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等具有長期經(jīng)營性質(zhì)的項目。雖然短期融資在一定程度上能降低融資成本，但償還期限短，極大地增加了企業(yè)財務風險。當短期融資到期兌付時，長期投資項目尚未產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金作為償債資金，企業(yè)其他經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流也不足以覆蓋該筆到期債務，通常只能采取借新還舊的方法，一旦新舊債的時間未能銜接好，極易引起企業(yè)資金鏈斷裂，使企業(yè)陷入財務困境。

3.融資創(chuàng)新意識弱

由于歷史原因，地方國有企業(yè)承擔著地方政府的部分社會管理職能，其高級管理者也主要由政府部門任命，以便于牢牢把握國民經(jīng)濟命脈。地方國有企業(yè)日常運營管理不可避免地受到地方政府行政命令的干預或影響，這導致地方國有企業(yè)缺乏市場化意識和融資創(chuàng)新意識，未能科學地利用資本市場上的各類新型融資產(chǎn)品改善融資結(jié)構(gòu)。

三、融資結(jié)構(gòu)決策相關方法

不同的融資結(jié)構(gòu)對企業(yè)資金成本和財務風險影響差異很大。地方國有企業(yè)確立的融資結(jié)構(gòu)應該符合企業(yè)目標資本結(jié)構(gòu)的要求。狹義上來說，目標資本結(jié)構(gòu)是達到企業(yè)價值最大化時的負債價值與權益價值之比?，F(xiàn)行資本結(jié)構(gòu)理論下，主要有以下三種融資結(jié)構(gòu)決策分析方法：

1.資本成本比較法

資本成本比較法是指不考慮各種融資方式在數(shù)量與比例上的約束以及財務風險差異，通過計算不同融資組合方案下的綜合資本成本率，確定相對最佳資本結(jié)構(gòu)的一種方法。資本成本比較法適合資本規(guī)模小、資本結(jié)構(gòu)相對簡單的非股份制公司。

2.企業(yè)價值比較法

企業(yè)價值比較法是指在充分考慮企業(yè)財務風險的前提下，以公司價值為標準，確定最佳資本結(jié)構(gòu)的方法。企業(yè)價值比較法的目標是實現(xiàn)企業(yè)價值最大化，通常適用于資本規(guī)模較大的企業(yè)。

3.每股收益分析法

每股收益分析法是在計算不同融資方案下企業(yè)每股收益相等時所對應的盈利水平基礎上，通過分析在企業(yè)預期盈利水平下的不同融資方案的每股收益，選擇每股收益最大的融資方案。在這種方法下，企業(yè)可以依據(jù)每股收益無差別點，來選擇債務融資或股權融資。每股收益分析法比較適用于資本規(guī)模小、資本結(jié)構(gòu)也不復雜的股份制公司。

四、地方國有企業(yè)融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化建議

隨著中國經(jīng)濟的飛速發(fā)展，市場競爭越來越激烈，國有企業(yè)深化改革的進程不斷加快。一方面，地方國有企業(yè)通過混合所有制改革引入非國有資本，或通過建立員工持股計劃和管理層股權激勵機制，激發(fā)企業(yè)活力，增強企業(yè)競爭力；另一方面，受益于金融市場的發(fā)展，可供選擇的融資產(chǎn)品十分豐富，地方國有企業(yè)的融資渠道不斷擴寬，在傳統(tǒng)的銀行貸款基礎上，增加了融資租賃、保理、信托融資、保險融資和私募融資等。財務指標良好的地方國有企業(yè)還可以通過資本市場發(fā)行債券或者直接上市。為解決融資問題，地方國有企業(yè)應當根據(jù)企業(yè)財務狀況，結(jié)合融資結(jié)構(gòu)決策方法，構(gòu)建合理的融資結(jié)構(gòu)。

1.積極增加內(nèi)源融資

由于地方國有企業(yè)長期以來的主要融資方式為銀行貸款，導致債務比重過高，利息負擔很重。在不具備對外股權融資的情況下，企業(yè)可以通過增加內(nèi)源融資實現(xiàn)融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化。內(nèi)源融資其實就是企業(yè)長期經(jīng)營利潤的積累，由留存收益和折舊構(gòu)成，是企業(yè)資金的重要來源。地方國有企業(yè)要取得長遠發(fā)展，企業(yè)內(nèi)部必須具有足夠的資金支撐，增加內(nèi)源融資，需要改善企業(yè)的經(jīng)營狀況，努力增加營業(yè)收入，并降低成本，獲取更多的利潤，同時減少利潤分配，使得更多的稅后利潤留存在企業(yè)。首先，要重視企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營，緊跟市場需求開展生產(chǎn)活動，想方設法提高市場占有率，增加產(chǎn)品銷售收入；其次，在保證產(chǎn)品質(zhì)量的前提下，要努力降低生產(chǎn)成本，提高資金使用效率，控制各項期間費用在合理范圍內(nèi)。

2.減少融資期限錯配

前文提到，地方國有企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中存在的一個重要問題是期限長短期錯配，極大增加了財務風險。出現(xiàn)該問題的主要原因是地方國有企業(yè)獲取長期資本困難。當?shù)胤絿衅髽I(yè)具有投資機會需要新增資金時，基于信息不對稱和防范放貸風險，銀行等金融機構(gòu)更傾向于發(fā)放短期貸款，而不是與投資項目期限相匹配的長期貸款。地方國有企業(yè)可以通過向金融機構(gòu)提供更多的項目信息，提供第三方的評估報告和增加擔保物等方式來消除金融機構(gòu)顧慮。提高信用評級也有助于增強金融機構(gòu)的信心，進而降低融資期限錯配。

3.大力發(fā)行債券融資

目前，債券融資的模式主要有公司債券、企業(yè)債券、中期票據(jù)、超短期融資債券和資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。一方面，債券融資方式對地方國有企業(yè)的盈利能力、現(xiàn)金流等財務指標及公司治理完善程度提出了更高要求；另一方面，地方國有企業(yè)通過發(fā)行債券融資，不僅能夠優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，還能在資本市場上提升企業(yè)形象和知名度，為其他渠道融資增加競爭力。首先，對于財務狀況良好、信用評級為AAA級的地方國有企業(yè)，可以通過發(fā)行債券降低融資成本。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，AAA級企業(yè)債券的發(fā)行利率普遍低于同期銀行貸款利率；其次，對于財務狀況和信用評級較高的地方國有企業(yè)，可依托于各種收益權產(chǎn)生的應收賬款作為基礎資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，企業(yè)也能較好地降低融資成本。地方國有企業(yè)可結(jié)合自身企業(yè)發(fā)展資金需求，綜合使用以上債券融資方式。

4.嘗試對外股權融資

一些地方國有企業(yè)比較排斥對外股權融資（本文特指非國有資本），認為國有資本必須保持100%的股權。其實，在現(xiàn)代市場經(jīng)濟中，任何企業(yè)想要獲得良好發(fā)展，資本交融必不可少。地方國有企業(yè)引入外部股權投資不僅能改善融資結(jié)構(gòu)，還能提升企業(yè)知名度和社會影響力。換個角度，得到外部股權投資者特別是戰(zhàn)略投資者的投資，在某種意義上又代表著企業(yè)的發(fā)展?jié)摿Φ玫秸J可。2020年4月底，證監(jiān)會和國家發(fā)展改革委印發(fā)《關于推進基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》，隨后相關部門制定配套指引，處于政策支持范圍內(nèi)的交通、水電氣熱的市政、污水垃圾、新基建、產(chǎn)業(yè)園區(qū)等基礎設施補短板行業(yè)的地方國有企業(yè)，可以搭上基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）發(fā)展的快車，盤活基礎設施存量資產(chǎn)，為新建基礎設施項目低成本籌集資金，實現(xiàn)融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

五、結(jié)語

地方國有企業(yè)的自主融資之路注定不會一帆風順。地方國有企業(yè)應轉(zhuǎn)變思想觀念，提高市場化主體意識，打破原有的融資模式，合理謀劃融資布局，既充分發(fā)揮國有資本的優(yōu)勢，又適當引入非國有資本、增強資本活力；既利用好債務融資的杠桿效應，又合理控制住財務風險，實現(xiàn)融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化、融資效率得到提高的良性循環(huán)。