艾仁智 李天嬌 陳茵

摘要：本文基于兩家日本本土評級機(jī)構(gòu)對違約的定義及違約率情況，分析了其評級結(jié)果檢驗(yàn)效果良好的原因，并基于所評主體的信用等級分布情況，發(fā)現(xiàn)日本本土評級機(jī)構(gòu)和國際評級機(jī)構(gòu)的評級中樞接近，前者對企業(yè)評級較高的主要原因是其對日本主權(quán)級別的評級較高。最后，本文對提高我國評級機(jī)構(gòu)評級質(zhì)量提出了相應(yīng)建議。

關(guān)鍵詞：信用評級? 違約率? 信用等級分布? 信息披露

在我國債券市場，發(fā)行人和債項(xiàng)的整體信用等級較國外債券市場高，由此出現(xiàn)部分聲音質(zhì)疑國內(nèi)評級機(jī)構(gòu)的評級結(jié)果虛高。這種情況并非我國獨(dú)有。隔海相望，日本的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)可以借鑒。在日本，本土評級機(jī)構(gòu)出具的評級結(jié)果通常高于國際評級結(jié)果一個大級1，發(fā)行人通常會選擇本土評級機(jī)構(gòu)，且選擇兩家本土評級機(jī)構(gòu)給予雙評級。此外，日本債券市場的違約率很低，評級機(jī)構(gòu)評級結(jié)果的違約率檢驗(yàn)良好。筆者將對日本評級行業(yè)的相關(guān)情況進(jìn)行分析，以期從中獲取經(jīng)驗(yàn)，解鎖我國評級機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)困局，更好地服務(wù)投資人。

日本本土評級機(jī)構(gòu)對違約的定義

目前，日本債券市場上主要有五家評級機(jī)構(gòu)，包括本土最大的兩家評級機(jī)構(gòu)——評級和投資信息公司（R&I）與日本信用評級公司（JCR），以及國際三大評級機(jī)構(gòu)標(biāo)普、穆迪和惠譽(yù)的日本公司（以下簡稱“國際評級機(jī)構(gòu)”）。根據(jù)日本監(jiān)管要求，標(biāo)普日本和穆迪日本將結(jié)構(gòu)融資產(chǎn)品的評級業(yè)務(wù)剝離出來，分別由各自全資子公司標(biāo)普SF（日本）和穆迪SF（日本）單獨(dú)承做（見表1）。

在R&I的定義中，“違約”是指未按承諾履行財(cái)務(wù)義務(wù)的情況。R&I將經(jīng)歷以下任一事件的發(fā)行人都視為違約：法定破產(chǎn);未履行對約定財(cái)務(wù)義務(wù)的付款;請求或?qū)嵤鶛?quán)人不利的金融債務(wù)重組等。

在JCR的定義中，“違約”是指不能按照最初商定的合同履行債務(wù)本金或利息支付的狀態(tài)，包括兩種情況：一是未履行對約定財(cái)務(wù)義務(wù)的付款，如發(fā)行人進(jìn)入法律破產(chǎn)程序;二是JCR所裁定的違約，例如雖然債務(wù)人不履行部分約定的財(cái)務(wù)義務(wù)，但履行其他所約定的財(cái)務(wù)義務(wù)，典型示例是特定債權(quán)人授予債務(wù)減免。通常出現(xiàn)第一種情況時，JCR給予“D”等級;出現(xiàn)第二種時，則給予“LD”等級。

整體來看，兩家日本評級機(jī)構(gòu)對違約的定義基本一致，一般認(rèn)為發(fā)行人未能按合同約定及時支付債券本金和/或利息、發(fā)行人無法按期足額償還債券本息或者發(fā)生不利于債權(quán)人的債務(wù)重組以及發(fā)生債務(wù)置換，均可判定為違約。

關(guān)于違約率的計(jì)算方法，JCR和R&I也一致，均采用動態(tài)群組法。群組由各等級的發(fā)行人組成，自期初群組建立之時開始，跟蹤群組中發(fā)行人信用等級的變化和違約情況，以此來統(tǒng)計(jì)每個群組中各等級發(fā)行人債券的違約率。需要注意的是，群組是動態(tài)的，當(dāng)群組中某一債券發(fā)行人評級被撤銷時，將追溯至原始的動態(tài)群組，并對其進(jìn)行調(diào)整。

日本債券市場的違約狀況及違約率較低的原因

（一）整體違約情況

在日本債券市場中，R&I和JCR主要服務(wù)日本債券市場中的中央政府、地方政府、企業(yè)等各類型發(fā)行人，國際評級機(jī)構(gòu)主要服務(wù)日本在海外發(fā)債的日本政府和相關(guān)企業(yè)。由于國際評級機(jī)構(gòu)給予日本的主權(quán)評級低于本土評級機(jī)構(gòu)，受主權(quán)評級上限限制，國際評級機(jī)構(gòu)在日本國內(nèi)評級市場上不具備競爭優(yōu)勢。這一點(diǎn)反映在市場占有率上，近10年兩家本土評級機(jī)構(gòu)的客戶數(shù)量一直遙遙領(lǐng)先于國際評級機(jī)構(gòu)的客戶數(shù)量。從所評客戶數(shù)量占比來看，2016年JCR和R&I的客戶數(shù)量占比分別為38.97%、38.15%，標(biāo)普、穆迪、惠譽(yù)的客戶數(shù)量占比分別為10.79%、9.79%和2.30%。

對于同一發(fā)行人，雖然日本本土評級機(jī)構(gòu)的評級結(jié)果相對國際評級機(jī)構(gòu)而言略高，但由于日本債券違約數(shù)量較少，近十年各年的違約主體數(shù)均未超過3家，本土評級機(jī)構(gòu)的評級結(jié)果表現(xiàn)仍然良好。具體來看，R&I的統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，其所評的發(fā)行主體AAA、AA和A級5年期平均累計(jì)違約率分別為0.00%、0.06%和0.45%（見表2）;JCR的統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，其所評的發(fā)行主體AAA、AA和A級5年期平均累計(jì)違約率分別為0.00%、0.07%和0.43%。

2.表中AA級包括AA+、AA和AA-等子級別，同理其他大級;下同

資料來源：各評級機(jī)構(gòu)官網(wǎng)

（二）違約數(shù)量較少的原因

1.國債占比較高，企業(yè)債占比較低

日本的債券種類大致可分為政府債券（公共債券）、企業(yè)債券和武士債券（非居住者發(fā)行的日元計(jì)價債券）三大類。日本存在主銀行制度，市場環(huán)境以間接融資為主。在主銀行制度下，企業(yè)融資通常首先尋求主銀行的幫助，而非依賴資本市場。日本主銀行制度在一定程度上限制了債券市場的發(fā)展。因此，日本債券市場的結(jié)構(gòu)較為單一，以政府債券為主，企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模相對較小。

截至2019年末，日本債券市場發(fā)行707期各類型政府債券，共計(jì)156.04萬億日元，發(fā)行規(guī)模占比達(dá)89.67%;政府債券存續(xù)規(guī)模達(dá)1105.72萬億日元，占比為92.80%。其中國債存續(xù)規(guī)模最大，占全部債券存續(xù)規(guī)模的82.05%。企業(yè)債券發(fā)行期數(shù)較多，達(dá)756期，但發(fā)行規(guī)模和存續(xù)規(guī)模占比較低，均不足10%。武士債券發(fā)行40期，發(fā)行規(guī)模和存續(xù)規(guī)模占比均不足1%。

2.對企業(yè)發(fā)債的要求較高，企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)定性較高

日本監(jiān)管部門對企業(yè)債券的發(fā)行有很高的信息披露要求，普通企業(yè)很難滿足發(fā)債要求。根據(jù)日本《金融商品交易法》，申請上市的企業(yè)債發(fā)行主體必須先向日本金融廳登記注冊，在備案的同時在企業(yè)債發(fā)行申請登記表披露詳細(xì)信息，并保證至少在5年內(nèi)向社會公眾開放相關(guān)信息。此外，為方便投資者掌握發(fā)債企業(yè)動態(tài)，日本《金融商品交易法》還專門對發(fā)債主體提出持續(xù)性披露要求，披露工作直至該企業(yè)債進(jìn)入金融廳批準(zhǔn)的清算程序或從證交所登記注冊的清單中撤去時才會終止。

此外，日本央行報(bào)告顯示，日本中小企業(yè)的平均壽命達(dá)12年左右，全部企業(yè)的平均壽命還要長得多，企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)定性較高，因而評級所使用的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)更為穩(wěn)定可靠。

3.日本社會信用體系建設(shè)較為完善，企業(yè)違約成本較高

日本一直有著良好的信用教育基礎(chǔ)，社會信用體系較為完善。日本社會信用體系由銀行協(xié)會建立的會員制征信機(jī)構(gòu)與商業(yè)性征信機(jī)構(gòu)共同組成，企業(yè)失信成本較高，不僅需要承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任，還會因此失去各關(guān)聯(lián)方信任進(jìn)而導(dǎo)致破產(chǎn)。因此，企業(yè)會盡可能地維護(hù)自身信用，力求在金融機(jī)構(gòu)擁有良好信譽(yù)。

從融資成本來看，萬得（Wind）數(shù)據(jù)顯示，截至2020年6月底，日本AAA級企業(yè)債收益率已跌為負(fù)值，AA級、A級和BBB級企業(yè)債的收益率分別為0.51%、0.47%和0.72%。相較而言，日本近期銀行貸款利率為1.00%?？梢钥吹剑掀髽I(yè)債發(fā)行條件的高資質(zhì)企業(yè)只要持續(xù)經(jīng)營，即可在債券市場上以較低的成本進(jìn)行融資。而一旦發(fā)生違約，企業(yè)信用遭到破壞，失去價格低廉的融資渠道對企業(yè)而言是巨大損失。

日本債券發(fā)行主體信用等級分布及評級結(jié)果分析2

（一）分布情況

從所評主體信用等級的分布來看，國際評級機(jī)構(gòu)和日本本土評級機(jī)構(gòu)所評定的信用等級以投資級（BBB-級及以上）為主，占比均為95%以上（見表3）。具體來看，兩家本土評級機(jī)構(gòu)所評信用等級分布較國際評級機(jī)構(gòu)更加分散，70%以上分布于AA-級至BBB+級之間，其中AA-級以上評級主體的占比不超過16%，低于BBB+級的不超過12%。國際評級機(jī)構(gòu)所評主體信用等級有70%以上分布于A-級至A+級之間，其中穆迪日本公司所評的主體信用等級約50%為A+級，惠譽(yù)日本公司所評的主體等級超過50%都為A級，標(biāo)普日本公司所評主體等級分布相對較分散。

（二）同一主體日本本土與國際評級差異及原因

對于同一主體，與國際評級機(jī)構(gòu)相比，日本本土評級機(jī)構(gòu)評定的信用等級通常高2～3個子級。具體來看，R&I所評主體信用等級通常較國際三大評級機(jī)構(gòu)高1～3個子級，其中高2個子級的占比最高，為40%左右;JCR所評主體信用等級通常較國際評級機(jī)構(gòu)高2～4個子級。對于同一主體，本土評級機(jī)構(gòu)所評定信用等級較國際評級機(jī)構(gòu)低的樣本數(shù)量很少，主要為低1個子級。

進(jìn)一步分析，日本評級機(jī)構(gòu)評定信用等級高出國際評級機(jī)構(gòu)的部分，正好與二者對于主權(quán)評級的差異大致吻合。具體來看，穆迪、標(biāo)普和惠譽(yù)對日本主權(quán)評定的信用等級分別為A+/穩(wěn)定、A+/穩(wěn)定和A/穩(wěn)定，R&I和JCR對本國主權(quán)評定的信用等級分別為AA+/負(fù)面、AAA/負(fù)面，高出國際評級3～4個子級，與R&I對信用主體的評級高出1～3個子級、JCR對信用主體的評級高出2～4個子級相對應(yīng)。

（三）分布特點(diǎn)小結(jié)

整體來看，日本本土評級機(jī)構(gòu)的投資級評級分布更廣，從BBB-級到AAA級，級別區(qū)分性更強(qiáng)。從中樞來看，兩家本土評級機(jī)構(gòu)和國際評級機(jī)構(gòu)對日本企業(yè)的信用級別中樞均在A級上下，差異不大。從評級結(jié)果對比來看，本土評級機(jī)構(gòu)的評級結(jié)果雖比國際評級機(jī)構(gòu)要高，但高出部分主要是因?yàn)閷θ毡局鳈?quán)級別的評定差異。

思考及啟示

綜上，日本評級質(zhì)量較高且受市場信賴，一方面是因?yàn)槿毡拘庞眠`約事件相對較少，違約率檢驗(yàn)良好;另一方面也與其評級區(qū)分度較高密不可分。為提高我國評級機(jī)構(gòu)評級質(zhì)量，更好地服務(wù)投資人，筆者有如下思考及建議。

第一，發(fā)行人財(cái)務(wù)狀況和信息披露機(jī)制是評級質(zhì)量的前提。日本企業(yè)發(fā)行人的準(zhǔn)入門檻很高，這是日本信用債違約率較低的重要原因之一。發(fā)行人的財(cái)務(wù)穩(wěn)健性及較長的生命周期是其穿越債券市場宏觀、中觀周期波動的重要基礎(chǔ)。此外，透明度較高的信息披露機(jī)制能有效解決信息不對稱導(dǎo)致的市場波動，是市場約束企業(yè)行為的重要途徑。在此基礎(chǔ)上，才能建立起高度市場化的監(jiān)督機(jī)制，促進(jìn)發(fā)行人高質(zhì)量發(fā)展。

第二，中長期違約率檢驗(yàn)效果好是投資者認(rèn)可信用評級的關(guān)鍵。經(jīng)市場檢驗(yàn)，日本本土評級機(jī)構(gòu)的評級結(jié)果與國際評級機(jī)構(gòu)大體一致，評級效果良好，因而取得較高聲譽(yù)。

第三，應(yīng)逐步完善違約處置機(jī)制。與日本相比，我國企業(yè)發(fā)債主體的信用級別差異較大，違約數(shù)量較多。一個成熟的債券市場應(yīng)允許不同信用水平的發(fā)行人融資，然而如果違約成本較低，則難免產(chǎn)生負(fù)向激勵效應(yīng)。加強(qiáng)整個社會的信用體系建設(shè)、完善違約處置機(jī)制，讓企業(yè)為違約付出較高成本，這條路任重道遠(yuǎn)。

第四，應(yīng)提升信用級別區(qū)分度，正確認(rèn)識與國際評級結(jié)果的差異。對于評級機(jī)構(gòu)更為重要的，是在各自相互獨(dú)立的評級體系中，建立起能夠反映發(fā)行人信用能力差異、有評級區(qū)分度的評級體系。

注：

1.如國際評級是A，則本土評級是AA。

2.本部分?jǐn)?shù)據(jù)均來自聯(lián)合資信2017年赴日調(diào)研資料。

作者：聯(lián)合資信副總裁

聯(lián)合資信技術(shù)創(chuàng)新部

聯(lián)合資信技術(shù)創(chuàng)新部研究總監(jiān)

責(zé)任編輯：劉穎? 鹿寧寧

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