李世輝 程宸 王淑窈 曾輝祥

摘 要：基于2010-2016年中國A股高水敏感行業(yè)的322家上市公司數(shù)據(jù)，實證檢驗水信息披露對股價同步性的影響，以及機構投資者的調節(jié)效應。研究表明：水信息披露對股價同步性的影響呈倒U型，且在民營企業(yè)樣本中尤其顯著。在國有企業(yè)樣本中，機構投資者的加入能促使水信息披露更好地融入股價;在民營企業(yè)樣本中，只有在高水信息披露水平下，機構投資者才能更好地發(fā)揮調節(jié)作用。

關鍵詞： 水信息披露;股價同步性;機構投資者;信息透明度

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼： A 文章編號：1003-7217（2020）06-0057-07

一、引 言

隨著水資源供應急劇減少，生態(tài)系統(tǒng)的惡化，一些地區(qū)的洪水和干旱災難進一步加劇[1，2]，人類面臨著持續(xù)尖銳的水風險挑戰(zhàn)。水風險已成為“最高的全球性風險”之一，嚴峻的現(xiàn)實狀況迅速引起了社會對水信息的密切關注。投資者、市場監(jiān)管機構開始向企業(yè)實施壓力，要求他們披露與水相關的業(yè)務風險及策略的信息。根據(jù)WRI（World Resources Institute）信息，2010年，資產管理總額超過16萬億美元的137家全球機構投資者聯(lián)署簽名，支持向全球最大的302家上市公司發(fā)出首份水信息披露調查問卷（WDS）。隨著水信息需求的不斷提高，企業(yè)的水管理、水風險信息也逐步公開化、透明化。中國是一個股價同步性偏高的國家，股價同步性往往受到特質信息的影響[3，4]。因此，將水信息披露與股價同步性放入同一研究框架具有重要意義。

此前，關于氣候變化相關風險的研究主要集中在碳信息方面，少有學者關注水信息問題[5，6]，且已有研究停留在對水信息披露的影響因素展開研究[7]。近年來，中國資本市場股價同步性的影響因素成為國內外學者的研究熱點[8，9]。特質性信息的披露是影響股價同步性的核心因素，對于高水敏感行業(yè)來說，水信息披露是企業(yè)傳遞信號的重要組成部分。關于水信息披露對股價同步性的影響成為值得進一步研究的課題。

鑒于此，本文以2010-2016年中國A股高水敏感行業(yè)的322家上市公司為研究樣本，實證檢驗水信息披露對股價同步性的影響，以及機構投資者對兩者關系的調節(jié)效應。同時，考慮到我國企業(yè)特殊的產權異質性，對國有企業(yè)與民營企業(yè)進行區(qū)分研究。將水信息與股價同步性置于同一分析框架，豐富環(huán)境信息和股價同步性的研究領域，并考慮機構投資者的影響，以進一步明晰生態(tài)環(huán)境與資本市場的關聯(lián)關系。

二、理論基礎、文獻回顧及研究假設

（一）水信息披露與股價同步性

根據(jù)合法性理論，企業(yè)為滿足合法性要求、得到社會的認可，會進行環(huán)境合法性管理，以展現(xiàn)出環(huán)境友好型的企業(yè)形象[10，11]。企業(yè)為實現(xiàn)外部合法性，會進行環(huán)境信息披露[12，13]。從信息經濟學的信號傳遞理論出發(fā)，水信息的披露很可能引起投資者的注意，從而影響其在股票市場的表現(xiàn)[14]。由于包括水信息在內的環(huán)境信息具有一定的計量和貨幣化難度，存在信息不對稱問題[15]。自愿的水信息披露體現(xiàn)出公司積極采取措施對抗可能存在的水風險，反映出良好的公司治理和內部控制。與環(huán)境績效較差的企業(yè)區(qū)分開來，達到吸引投資者的目的?？梢?，水信息披露有利于企業(yè)傳遞綠色經營信號、獲得外部合法性認可、實現(xiàn)環(huán)境效益和社會效益的雙贏，從而提升企業(yè)價值。

股價同步性用于衡量企業(yè)與市場、行業(yè)間的股價聯(lián)動關系。Roll（1988）認為，個股波動主要是由企業(yè)特質信息或其他與具體企業(yè)信息無關的偶發(fā)狂熱因素所造成的[16]。在此基礎上，可以從“信息效率”和“非理性因素”這兩個對立的角度去解釋股價同步性的內涵和影響因素[17]。信息效率論認為，股價能夠充分反映企業(yè)的特質信息。企業(yè)的股價同步性越低，代表股價中融入了越高的企業(yè)特質信息，對公司未來各方面的預測能力越強[18，19]。從信息效率論出發(fā)，企業(yè)水信息披露水平越高，企業(yè)的特質信息進入股票價格的含量越高，股價同步性降低。也有學者持非理性因素觀，認為股價同步性與信息透明度呈正相關關系。企業(yè)的信息透明度越低，噪聲就越多，股票價格變動的不確定性越高，股價同步性越低[20]。

中國資本市場的股價同步性在世界范圍內較高，但隨著制度建設的完善，股價同步性有減弱的趨勢，且股票價格反映出的公司特質信息越來越豐富。因此，水信息的披露更可能成為企業(yè)層面的特質信息，特質信息的增加可以有效降低企業(yè)的股價同步性。據(jù)此，提出研究假設1。

H1 企業(yè)水信息披露水平與股價同步性呈負相關關系。

（二）機構投資者的調節(jié)效應

隨著金融市場的發(fā)展，機構投資者成為證券市場上的重要參與主體，形成了集投資管理專業(yè)化、投資結構組合化、投資行為規(guī)范化為一體的專業(yè)投資者。相較于發(fā)達資本市場，中國的機構投資者發(fā)展較晚，但發(fā)展迅速，機構投資者已成為中國資本市場的重要組成部分，對中國股市的穩(wěn)步發(fā)展具有重大意義。在我國股票市場中，個人投資者往往缺乏信息獲取渠道和投資技巧，且信息處理能力與分析判斷能力有限，導致其經常盲目跟風，表現(xiàn)出非理性的交易行為，成為市場噪音的“罪魁禍首”[21]。大量的噪音又會加大信息不對稱程度，增大信息搜集成本，使得企業(yè)特質信息難以很好地融入股價[3]。而機構投資者持股往往能夠顯著降低信息不對稱問題。

機構投資者往往被視為信息的發(fā)現(xiàn)者和交易者，具有較豐富的信息資源。相比散戶，機構投資者以其專業(yè)、資金、人才等方面的優(yōu)勢，能更好地挖掘信息，也具有更強的信息解讀能力[22，23]。他們往往更加理性，可以有效減少市場噪音的影響，使得股價能夠更好地反映企業(yè)特質信息，從而回歸企業(yè)的真實價值[24]。為了減少投資成本和獲得更大的利益，機構投資者相比其他投資者更有動力監(jiān)控上市公司重要信息。因此，機構投資者可以提高信息透明度、提高信息效率、幫助私有信息滲入股價，從而降低股價同步性[25，26]。

綜上，機構投資者持股有助于公司特質信息融入股價，從而加強水信息披露對股價同步性的反向影響?；诖?，提出研究假設2。

H2 在其他條件不變的情況下，機構投資者持股加強了水信息披露對股價同步性的影響。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

水信息通常在《企業(yè)社會責任報告》《企業(yè)可持續(xù)發(fā)展報告》和《環(huán)境影響年度報告》中披露。鑒于我國上市企業(yè)一般從2010年開始披露以上報告，選取2010-2016年滬深兩市A股高水敏感行業(yè)322家上市公司作為研究樣本。高水敏感行業(yè)企業(yè)主要包括農林牧副漁業(yè)、采礦業(yè)、制造業(yè)、電力、熱力、燃氣及水生產和供應業(yè)，以及水利、環(huán)境和公共設施管理業(yè)等。財務數(shù)據(jù)均來源于銳思（RESSET）數(shù)據(jù)庫。

對搜集整理的數(shù)據(jù)作進一步的處理：剔除金融類企業(yè)、剔除被ST的企業(yè)、剔除財務數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)、分年度對所有連續(xù)變量在1%和99%分位上進行Winsorize處理。

（二）變量設計

1.解釋變量。

目前學術界對于水信息披露未有統(tǒng)一標準，國外學者中比較有代表性的是Burritt等（2016）[7]的做法，針對相關環(huán)境報告進行內容分析，同時選取24個參數(shù)，若觀察到披露的證據(jù)則賦予值“1”，否則賦予值“0”。根據(jù)《Corporate Water Disclosure Guidelines》（首席執(zhí)行官Water Mandate 2014）關于水資源信息披露的要求，從中國的實際出發(fā)，從定量和定性分配設計的角度衡量企業(yè)的水信息披露水平。

參考曾輝祥等（2018）[27]的研究，采用內容評分法對水信息披露分別進行評價。利用NVivo11軟件建立水資源風險的統(tǒng)計信息（物理風險、聲譽、監(jiān)管等），在企業(yè)的水資源管理計劃、目標和戰(zhàn)略以及與其他企業(yè)進行水資源管理戰(zhàn)略合作等方面共設置27個水信息指標。如果樣本公司公開了某一種水信息，該值為1;若沒有，該值為0。水信息披露指數(shù)通過加總指標分數(shù)獲得。

2.被解釋變量。為計算股價同步性，參考李增泉等（2011）[28]的做法，對A股上市公司利用模型（1）進行回歸分析。

3.調節(jié)變量。

機構投資者的調節(jié)作用通常使用機構投資持股比例進行實證檢驗。由于我國資本市場存在股權分置問題，非流通股不參與二級市場流通，因此，借鑒李志生（2015）[29]的做法，將機構投資者持股比例定義為機構投資者持股數(shù)量與流通股數(shù)量之比。機構投資者包括基金、券商、信托、財務公司、保險公司、社?；稹⑵髽I(yè)年金、QFII等。

基于已有研究，選擇第一大股東持股比例、公司基本面和市場噪音指標作為控制變量。同時，采用行業(yè)虛擬變量和年度虛擬變量控制行業(yè)效應和年度效應。各變量定義見表1。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.替換股價同步性的衡量指標。借鑒Jin和Myers（2006）[33]、游家興（2008）[34]的測度方法，應用模型（7）衡量股價同步性。

其中，Ri，t代表公司第t周的個股收益率，Rm，t代表第t周的市場收益率，Rn，t代表第t周的行業(yè)收益率;R2即為模型（7）的擬合度，表示個別公司股票價格的變動能夠被市場波動所解釋的部分。再進行對數(shù)處理，得到最終股價同必須指標。同時，為使市場收益率與年度報告更準確的對應，參考危平（2018）[35]的做法，將每個年度的研究期間定義為該年度5月份的第一個交易日至次年4月份的最后一個交易日。結果與回歸分析結果一致。

2.考察剔除極端值之后對研究結論可靠性的影響。依據(jù)水信息披露分值排名，剔除前三名和后三名，得到2246個樣本，對這份樣本重新進行回歸，結果依舊顯著（具體結果略）。

五、結 語

以上研究顯示：（1）主效應結果表明水信息披露對股價同步性的影響呈倒U型，其中全樣本企業(yè)與民營企業(yè)樣本顯著，國有樣本不顯著。相較于國有企業(yè)來說，民營企業(yè)缺少公信力背書，更傾向于通過披露水信息以實現(xiàn)自身的水管理與體現(xiàn)企業(yè)社會責任，進而提升公眾形象、獲得投資者親睞。（2）調節(jié)效應結果表明，全樣本的調節(jié)效應在5%水平下顯著，其中國有樣本調節(jié)效應在1%水平下顯著，民營企業(yè)樣本并不顯著，產權異質性的體現(xiàn)在主效應與調節(jié)效應中正好相反。（3）在民營樣本中，高水信息披露水平組的調節(jié)效應顯著，低水信息披露水平組的調節(jié)效應不顯著。這說明對于民營企業(yè)來說，只有在水信息披露水平較高的情形下，機構投資者持股的參與才能更好地幫助水信息融入股價。

基于以上結論，提出以下建議。（1）完善上市公司信息披露制度。只有達到足夠的披露水平，才能有效發(fā)揮特質信息的作用，提高市場效率。完善信息披露規(guī)范體系使信息披露更加透明，利于外部利益相關者獲取和依據(jù)相關特質信息做出投資決策。（2）發(fā)揮機構投資者信息傳遞的作用。引導其樹立理性投資理念、培育良性競爭意識，根據(jù)自身在產品風格、渠道策略、人才資源等方面的優(yōu)勢選擇專業(yè)化、多元化的發(fā)展路徑，推動機構投資者積極參與公司治理，從而提高資本市場信息效率、抑制市場投機，促進中國股市更加成熟并得以更加規(guī)范和穩(wěn)定的運作。

本文研究樣本選自高水敏感行業(yè)，未來水信息披露進一步普及后，研究可以拓展至全行業(yè)。此外，在當今環(huán)保意識逐漸濃厚的社會環(huán)境中，不同地區(qū)有關環(huán)境保護的社會規(guī)范和文化氛圍可能存在差異，后續(xù)研究可以分區(qū)域進行。

參考文獻：

[1] Kundzewicz， Z. W. Global freshwater resources for sustainable development[J]. Ecohydrology and Hydrobiology. 2007， 7（2）： 125-134.

[2] Milly P C， Betancourt J L， Falkenmark M， et al. Stationarity is dead： Whither water management？[J]. Science. 2008， 319（5863）： 573-574.

[3] 王亞平， 劉慧龍， 吳聯(lián)生. 信息透明度， 機構投資者與股價同步性[J]. 金融研究. 2009（12）：162-174.

[4] 田高良，封華，張亭.風險承擔、信息不透明與股價同步性[J].系統(tǒng)工程理論與實踐. 2019，39（3）：578-595.

[5] Calza F， Profumo G， Tutore I. Corporate ownership and environmental proactivity[J]. Business Strategy and The Environment. 2016， 25（6）： 369-389.

[6] Benamar W， Chang M， Mcilkenny P. Board gender diversity and corporate response to sustainability initiatives： Evidence from the carbon disclosure project[J]. Journal of Business Ethics. 2017， 142（2）： 369-383.

[7] Burritt R， Christ K L， Omori A. Drivers of corporate water-related disclosure： Evidence from Japan[J]. Journal of Cleaner Production，2016， 129： 65-74.

[8] 伊志宏，楊圣之，陳欽源.分析師能降低股價同步性嗎——基于研究報告文本分析的實證研究[J].中國工業(yè)經濟，2019（01）：156-173.

[9] 王木之，李丹.新審計報告和股價同步性[J].會計研究，2019（1）：86-92.

[10]Suchman M C. Managing legitimacy： Strategic and institutional approaches[J]. Academy of Management Review. 1995， 20（3）： 571-610.

[11]李大元，黃敏，周志方.組織合法性對企業(yè)碳信息披露影響機制研究——來自CDP中國100的證據(jù)[J].研究與發(fā)展管理，2016， 28（5）： 44-54.

[12]季曉佳，陳洪濤，王迪.媒體報道、政府監(jiān)管與企業(yè)環(huán)境信息披露[J].中國環(huán)境管理，2019，11（2）：44-54.

[13]沈洪濤， 黃珍， 郭肪汝. 告白還是辯白——企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)與環(huán)境信息披露關系研究[J]. 南開管理評論，2014， 17（2）： 56-63.

[14]畢茜， 彭玨， 左永彥. 環(huán)境信息披露制度、公司治理和環(huán)境信息披露[J]. 會計研究，2012（7）：39-47，96.

[15]任力，洪喆.環(huán)境信息披露對企業(yè)價值的影響研究[J].經濟管理，2017，39（3）：34-47.

[16]Roll R. The international crash of October 1987[J]. Financial Analysts Journal. 1988， 44（5）： 19-35.

[17]周林潔.公司治理、機構持股與股價同步性[J].金融研究. 2014（8）： 146-161.

[18]Hertzel M G， Smith R L. Market discounts and shareholder gains for placing equity privately[J]. Journal of Finance. 1993， 48（2）： 459-485.

[19]Durnev A， Morck R， Yeung B，et al. Does greater firm-specific return variation mean more or less informed stock pricing？[J]. Journal of Accounting Research. 2003， 41（5）： 797-836.

[20]Chan K， Hameed A. Stock price synchronicity and analyst coverage in emerging markets[J]. Journal of Financial Economics. 2006， 80（1）： 115-147.

[21]史永東， 李竹薇， 陳煒. 中國證券投資者交易行為的實證研究[J]. 金融研究. 2009（11）：129-142.

[22]張斌， 王躍堂. 業(yè)務復雜度， 獨立董事行業(yè)專長與股價同步性[J].會計研究，2014（7）：36-42，96.

[23]Bartov E， Radhakrishnan S， Krinsky I. Investor sophistication and patterns in stock returns after earnings announcements[J]. The Accounting Review. 2000， 75（1）： 43-63.

[24]Nofsinger J R， Sias R W. Herding and feedback trading by institutional and individual investors[J]. Journal of Finance. 1999， 54（6）： 2263-2295.

[25]陳小林， 孔東民. 機構投資者信息搜尋， 公開信息透明度與私有信息套利[J]. 南開管理評論，2012， 15（1）：113-122.

[26]史永東， 王謹樂. 中國機構投資者真的穩(wěn)定市場了嗎？[J]. 經濟研究，2014（12）：100-112.

[27]曾輝祥，李世輝，周志方，等.水資源信息披露、媒體報道與企業(yè)風險[J].會計研究，2018（4）： 89-96.

[28]李增泉， 葉青， 賀卉. 企業(yè)關聯(lián)， 信息透明度與股價特征[J]. 會計研究. 2011（1）：44-51.

[29]李志生， 朱雯君. 信息含量， 機構投資者與股價同步性——來自股票增發(fā)市場的經驗證據(jù)[J]. 中南財經政法大學學報，2015 （5）： 62-71.

[30]Koh， Gahng Sohk. Investor activities and the price leadership in the Korean stock market[J]. Journal of Business Research. 2007， 22（1）： 363-392.

[31]林忠國，韓立巖，李偉.股價波動非同步性——信息還是噪音？[J].管理科學學報. 2012，15（6）： 68-81.

[32]陶東旭.公司特質信息與股價同步性研究[J].當代經濟. 2016（25）： 111-113.

[33]Jin L， Myers S C. R2 around the world： New theory and new tests[J]. Journal of Financial Economics. 2006，79（2）： 257-292.

[34]陳冬華，姚振曄.政府行為必然會提高股價同步性嗎？——基于我國產業(yè)政策的實證研究[J].經濟研究，2018，53（12）：112-128.

[35]危平，曾高峰.環(huán)境信息披露、分析師關注與股價同步性——基于強環(huán)境敏感型行業(yè)的分析[J].上海財經大學學報. 2018，20（2）： 39-58.

（責任編輯：墨 彥）