莊俊明 林永佳 于守金

摘? ?要：基于A股上市公司2015—2019年公開市場股票回購樣本，本文實證檢驗了股權(quán)質(zhì)押對股票回購市場反應的影響。研究發(fā)現(xiàn)：控股股東股權(quán)質(zhì)押情形下的公司股票回購符合市場擇時假說，但是股權(quán)質(zhì)押顯著減弱了股票回購的市場反應;提高公司透明度有利于降低公司與外部投資者之間的信息不對稱程度，緩解委托代理問題，從而減輕控股股東股權(quán)質(zhì)押對股票回購市場反應的負向影響;在股權(quán)質(zhì)押情形下，股票回購與價值低估、自由現(xiàn)金流、資本結(jié)構(gòu)因素無關。本文研究結(jié)論為完善上市公司股權(quán)質(zhì)押監(jiān)管提供了理論依據(jù)和政策啟示。

關鍵詞：控股股東;股權(quán)質(zhì)押;股票回購;公司透明度

中圖分類號：F830.91? 文獻標識碼：A? 文章編號：1674-2265（2020）11-0048-09

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2020.11.012

一、引言

當前，股票回購在發(fā)達資本市場的實踐已表明了其在傳遞公司價值低估信息、替代股息分紅、實施員工股權(quán)激勵、防范市場惡意收購、優(yōu)化公司財務杠桿比例等方面的重要作用，股票回購已成為發(fā)達資本市場上市公司進行財務操作的工具之一。相應地，學者們進行了大量關于上市公司股票回購的研究，形成了諸如信號傳遞假說（Dann，1981;Ikenberry等，1995）[1，2]、自由現(xiàn)金流假說（Jensen，1986;Nohel和Tarhan，1998）[3，4]、股息替代假說（Grullon和Michaely，2002;Brav等，2005）[5，6]、并購防御假說（Bagwell，1991;Billett和Xue，2007）[7，8]、最佳杠桿比例假說（Dittmar，2000;Hovakimian等，2001）[9，10]等多種股票回購動機理論，使得上市公司的股票回購行為在實踐和理論層面得到了明確。

在2005年股權(quán)分置改革之際，我國正式頒布了《上市公司回購社會公眾股份管理辦法（試行）》，首次允許上市公司在公開市場進行股票回購。在之后的實踐中，股票回購的作用開始體現(xiàn)，一些上市公司開始利用股票回購來改善公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，進行市值管理，實施員工股權(quán)激勵等。與此同時，我國多層次資本市場不斷發(fā)展，自2013年頒布《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務辦法（試行）》之后，我國股權(quán)質(zhì)押業(yè)務進入了快速增長期。根據(jù)萬得數(shù)據(jù)，2014年以來我國A股市場進行股權(quán)質(zhì)押的上市公司數(shù)量迅速增多，一度超過3500家。在此背景下，從2013年開始，我國股票市場開始出現(xiàn)與股權(quán)質(zhì)押融資有關的回購案例，如2018年6月18日、19日兩天，滬深股市持續(xù)波動，捷順科技（002609）股價歷經(jīng)三次跌停，近一個月累計下跌約31%，該公司控股股東補充質(zhì)押股份，同時宣告斥資執(zhí)行股票回購計劃。近年來，與股權(quán)質(zhì)押有關的股票回購案例迅速增加。

在經(jīng)濟基本面不理想、市場流動性不足等情況下，股票市場往往會面臨下行壓力，這對質(zhì)押股權(quán)的控股股東極為不利。根據(jù)市場擇時理論，若控股股東認為公司股價被低估，則可能會選擇在公開市場回購公司股票，以此傳遞公司價值低估信號，從而達到穩(wěn)定和提振公司股價、降低股權(quán)質(zhì)押風險的目的。然而，已有研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)質(zhì)押的控股股東為維護自身控制權(quán)地位，往往會通過盈余管理等手段粉飾公司業(yè)績以降低股價崩盤風險（錢愛民和張晨宇，2018;Douglas等，2019;Huang和Xue，2016）[11-13]。因此，控股股東股權(quán)質(zhì)押常常被視為具有潛在的代理問題。與此有關的現(xiàn)象是，近期我國A股市場出現(xiàn)了一些“忽悠式”回購案例（孔令學和李多全，2020）[14]。例如2019年5月19日，存在控股股東股權(quán)質(zhì)押現(xiàn)象的科陸電子（002121）公開披露股票回購預案，計劃從二級市場回購5000萬至2億元社會公眾股。然而，該公司在公告之后卻始終沒有實施回購計劃，最終于6月5日又發(fā)布公告稱“本次從二級市場回購的社會公眾股數(shù)量為0，未完成股票回購計劃?！备鶕?jù)個人利益假說，在控股股東股權(quán)質(zhì)押情形下，上市公司的公開市場股票回購行為可能是出于維護控股股東的控制權(quán)的動機。外部投資者可能會對這類公司的股票回購動機持謹慎態(tài)度，以致減弱了股票回購公告的市場反應。

本文以我國A股上市公司2015—2019年公開市場股票回購樣本為研究對象，探討股權(quán)質(zhì)押對股票回購市場反應的影響。實證結(jié)果表明，控股股東股權(quán)質(zhì)押情形下的公司股票回購具有擇時傾向，但是市場對此類股票回購表現(xiàn)出顯著的負向市場反應。進一步基于公司透明度的視角分析發(fā)現(xiàn)，較高的公司透明度有利于緩解上市公司與外部投資者的委托代理問題，并減輕控股股東股權(quán)質(zhì)押對股票回購公告市場反應的負向影響。在股權(quán)質(zhì)押情形下，本文還排除了價值低估、自由現(xiàn)金流、資本結(jié)構(gòu)因素等影響股票回購的競爭性假設。同時，本文將2018年股權(quán)質(zhì)押的監(jiān)管改革作為外生沖擊，通過采用兩階段回歸方法進行穩(wěn)健性檢驗。

本文的研究具有以下幾方面的貢獻。第一，本文基于我國A股上市公司的回購樣本得到了與Chan等（2018）[15]一致的研究結(jié)論，又進一步探討了公司透明度在降低公司與外部投資者之間的信息不對稱程度，改善股票回購市場反應方面的作用，以及我國股權(quán)質(zhì)押新規(guī)外生政策的影響。這為研究股權(quán)質(zhì)押與公司股票回購市場反應的關系提供了新的經(jīng)驗證據(jù)。第二，現(xiàn)有不少文獻對公司股票回購動機相關問題進行了研究，但是股權(quán)質(zhì)押情形下的研究相對比較少。本文基于個人利益假設研究了控股股東股權(quán)質(zhì)押與股票回購市場反應之間的關系，豐富了有關股票回購動機及其經(jīng)濟后果的相關研究。第三，本文研究了控股股東股權(quán)質(zhì)押情形下，市場對公司股票回購的反應，豐富了對控股股東股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟后果的認識。

二、文獻回顧與研究假設

（一）文獻回顧

1. 股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟后果研究。Puleo等（2020）[16]基于美國公司樣本的研究發(fā)現(xiàn)，公司高管股權(quán)質(zhì)押與較低的債券收益率有關，主要原因在于投資者認為高管股權(quán)質(zhì)押會帶來公司風險承擔激勵的下降。Meng等（2019）[17]基于我國上市公司的研究也發(fā)現(xiàn)，當大股東對公司擁有控制權(quán)并享有相應的控制權(quán)收益時，股權(quán)質(zhì)押會降低公司的風險承擔水平。股權(quán)質(zhì)押的控股股東為維護自身控制權(quán)地位，會傾向采取保守的經(jīng)營策略（Pang和Wang，2019;李常青等，2018）[18，19]，或通過盈余管理、信息披露等手段粉飾公司業(yè)績（錢愛民和張晨宇，2018;Douglas等，2019;Huang和Xue，2016）[11-13]，或者借由股票回購[15]等手段來降低失控風險。

在影響公司績效和價值方面，Kao等（2004）[20]認為，控股股東股權(quán)質(zhì)押會加劇其與外部股東之間的代理問題，代理成本的增加導致公司績效下降。Li等（2019）[21]基于我國上市公司樣本的研究發(fā)現(xiàn)，大股東股權(quán)質(zhì)押與公司價值呈正相關，當大股東利用股權(quán)質(zhì)押融資并用于公司再投資時，公司價值將得到進一步提升。Fabisik等（2019）[22]基于美國公司的研究指出，管理層以現(xiàn)金增資為動機的股權(quán)質(zhì)押有利于提升公司價值，但質(zhì)押比例過高時則會對公司價值造成損害。

2. 股票回購的市場反應研究。信息傳遞假說認為，外部投資者與上市公司存在信息不對稱，導致外部投資者未能充分掌握公司信息，因此，上市公司借由股票回購來降低與外部投資者的信息不對稱程度。大部分研究顯示，上市公司的股票回購公告普遍具有積極的市場反應，這種積極的市場反應與股票價值低估、降低自由現(xiàn)金流代理成本、調(diào)整財務杠桿等因素有關（Ikenberry等，1995;Dittmar，2000;Chan和Ikenberry，2004;Vermaelen，1981;黃虹和李焱，2014）[2，9，23-25]。

然而，近期也有研究表明，市場對股票回購公告的反應可能并不總是那么積極。例如，Chen等（2012）[26]基于買入與持有異常收益法（BHAR）對美國公司的研究發(fā)現(xiàn)，財務受約束的公司在股票回購后的異常收益相對較差。Chan等（2018）[15]采用相同的收益指標研究了我國臺灣地區(qū)股權(quán)質(zhì)押公司進行股票回購的市場反應，結(jié)果表明控股股東股權(quán)質(zhì)押比例或平倉壓力越高，股票回購的市場反應越不積極。這與此前一些學者的觀點相同，由于存在管理者機會主義，公司股票回購表明價值低估的信號可能是虛假的，管理層可能是為了自身利益而借股票回購以提振股價（Chan等，2010;Fried，2001;Han等，2014）[27-29]。

（二）研究假設

股權(quán)質(zhì)押融資具有交易簡便、效率較高等優(yōu)勢，而且能保證控股股東在股權(quán)質(zhì)押期間的控制權(quán)。然而，股權(quán)作為抵押品具有較高清算價值，其釋放出的有關股東的額外信息使債權(quán)人能夠?qū)蓶|進行監(jiān)督約束（Cerqueiro等，2016）[30]。在股票質(zhì)押業(yè)務中，由于收益的不對稱，債權(quán)人更關注股價下行風險，因而設置“警戒線、平倉線”對股權(quán)抵押風險進行限制，并通過股價波動監(jiān)督企業(yè)的表現(xiàn)，從而將違約成本交由股東承擔。

股價下行會使股權(quán)質(zhì)押的控股股東面臨平倉壓力，如果股權(quán)質(zhì)押的比例過高，控股股東將會面臨失去控制權(quán)的風險。為降低平倉壓力和失控風險，控股股東利用股票回購來穩(wěn)定和提振股價的傾向可能會有所增加（Chan等，2018）[15]。然而，由于回購的動機是保護個人利益，而不是傳遞真正的價值低估的信息，在此情形下，外部投資者可能會對這類公司的股票回購動機持謹慎態(tài)度，以致股票回購公告的市場反應可能不會那么積極?；谝陨戏治?，本文提出以下假設：

假設1：基于個人利益假說，控股股東股權(quán)質(zhì)押與股票回購公告的市場反應負相關。

公司透明度是公司信息為外部人士所獲取的程度，公司透明度越低，外部投資者獲取公司信息的成本越高（Bushman等，2004;Lang等，2012）[31，32]。較高的信息處理成本會導致投資者相對忽視信息透明度較低的公司。相反，公司透明度越高，投資者對公司的關注就會越多，對公司信息的了解也將越充分和準確。

一方面，較高的透明度本身就向外部投資者傳達了公司績優(yōu)的信號，績優(yōu)公司信息披露的自愿性和積極性往往更高，為了突出競爭優(yōu)勢和展現(xiàn)對未來發(fā)展前景的信心，績優(yōu)公司往往會更及時、主動地披露更多的公司信息以向市場傳遞積極信號，績差公司則很難模仿這種披露行為（Francis等，2008）[33]。另一方面，出于維護質(zhì)押股權(quán)和自身控制權(quán)的目的，控股股東質(zhì)押股權(quán)后，有動機延遲發(fā)布或隱藏對公司業(yè)績不利的消息，最終導致公司透明度下降，加大了公司與外部投資者的信息不對稱程度。而提高公司透明度則有利于外部投資者對公司的有效監(jiān)督，降低公司與外部投資者之間的信息不對稱程度，傳遞績優(yōu)信號提升市場信心，從而減輕外部投資者對控股股東股權(quán)質(zhì)押公司股票回購行為的謹慎態(tài)度。基于以上分析，本文提出以下假設：

假設2：公司透明度越高，對控股股東股權(quán)質(zhì)押公司的股票回購公告的市場反應越有利。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2015—2019年回購社會公眾股的A股上市公司作為研究樣本，其中回購數(shù)據(jù)來源銳思數(shù)據(jù)庫，其他財務數(shù)據(jù)來源于萬得數(shù)據(jù)庫。本文選擇上述樣本的原因如下：一是排除其他具有特定回購對象樣本的干擾;二是在2015年之前回購社會公眾股的企業(yè)很少。為了提高研究結(jié)論的準確性，本文按照如下步驟對樣本進行了篩選：（1）如果該公司同一季度內(nèi)發(fā)生多次回購，只取其首次回購數(shù)據(jù);（2）剔除金融類公司的樣本;（3）剔除停牌或數(shù)據(jù)缺失的回購樣本;（4）剔除ST類公司的樣本。最終得到750個回購樣本，其中存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的回購樣本有519個，不存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的回購樣本有231個。

（二）模型設定與變量說明

為驗證假設1，本文采用以下回歸模型：

被解釋變量RAR代表公司股票回購公告的市場反應，根據(jù)我國股票回購的決策和公告程序，本文以股票回購的首次信息發(fā)布日作為事件日（t=0），并選擇5天窗口期（-2，2）的買入與持有異常收益（BHAR）來衡量股票回購公告的市場反應。

解釋變量Pledge代表控股股東股權(quán)質(zhì)押，本文分別采用虛擬變量與連續(xù)變量兩種方法來衡量控股股東股權(quán)質(zhì)押。一是回購季度上市公司是否存在控股股東股權(quán)質(zhì)押（Ple_dum），二是回購季度控股股東質(zhì)押股權(quán)質(zhì)押率（Ple_per），為截至回購季度控股股東質(zhì)押股數(shù)與其持股總數(shù)之比。

CV代表一組控制變量，本文主要控制了與股票回購、公司特征和控股股東等有關的變量，包括前期回報率（BHAR）、現(xiàn)金流量（Free cash）、杠桿水平（Lev）、賬面市值比（B/M）、公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)收益率（ROA）、公司成長性（Tobin Q）、第一大股東持股比例（Top1），具體變量說明見表1。

為驗證假設2，本文構(gòu)造控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司透明度的交乘項，并采用以下模型進行回歸分析：

其中，調(diào)節(jié)變量Transparency代表公司透明度，參考Lang等（2012）[32]的方法，本文分別采用了針對上市公司的研報數(shù)量（Report）和深交所信息披露評級（Score）作為上市公司透明度的代理變量。針對上市公司的研報數(shù)量越多，則上市公司的信息披露就可能越充分，上市公司的透明度就越高;深交所作為監(jiān)管機構(gòu)，其發(fā)布的評級信息作為公司透明度的參考也具有一定的權(quán)威性。其余變量同公式 （1）。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2的Panel A報告了變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。股票回購公告5天窗口期（-2，2）BHAR的均值為0.015，最大值為0.215，最小值為-0.228，說明總回購樣本平均產(chǎn)生了正的BHAR，但不同回購樣本的BHAR仍存在差別。樣本中有 69.2%的上市公司存在控股股東股權(quán)質(zhì)押，質(zhì)押比例的均值為 39.3%，中位數(shù)為39.9%，說明大部分樣本存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的情形，且有半數(shù)以上的公司質(zhì)押比例大約在40%以上。針對公司的研報數(shù)量的均值為2.121，最大值為5.342，最小值為0;深交所信息披露評級的均值為1.962，最大值為4，最小值為1;該指標的描述性統(tǒng)計說明，樣本的公司透明度存在一定程度的差異。其他控制變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果與現(xiàn)有相關研究類似，此處不再贅述。

表2的Panel? B還報告了股票回購公告5天窗口期（-2，2）BHAR的單變量分析結(jié)果。對于總回購樣本，平均BHAR為0.015（p-value=0.000）。正的BHAR與現(xiàn)有研究中投資者普遍認為公開市場回購是個好消息的觀點是一致的。本文根據(jù)控股股東是否存在股權(quán)質(zhì)押將樣本分為無質(zhì)押回購樣本和有質(zhì)押回購樣本。無質(zhì)押的回購樣本有231個，BHAR均值為0.027（p-value=0.000），有質(zhì)押的回購樣本為519個，BHAR均值為0.010（p-value=0.001），顯著低于無質(zhì)押的回購樣本（p-value=0.000）。這初步驗證了假設1，即控股股東股權(quán)質(zhì)押減弱了公司股票回購的市場反應。

（二）實證結(jié)果

1. 控股股東股權(quán)質(zhì)押與股票回購的市場反應。表3報告了控股股東股權(quán)質(zhì)押與股票回購公告的收益率的回歸結(jié)果，第（1）和（3）列的回歸結(jié)果顯示，控股股東股權(quán)質(zhì)押的虛擬變量Ple_dum和連續(xù)變量Ple_per的系數(shù)均在1%的水平上顯著為負。在第（2）和（4）列的回歸中，本文進一步控制了與股票回購、公司特征和控股股東等有關的變量，回歸結(jié)果顯示兩者的回歸系數(shù)仍然在1%的水平上顯著為負。此外，先前的一些研究利用市值賬面比P/B、賬面市值比B/M和回購前的股票回報率等指標找到了關于市場擇時假說的經(jīng)驗證據(jù)（Dittmar，2000;Chan等，2018;Baker和Wurgler，2002）[9，15，34]。De Cesari等（2012）[35]的研究也發(fā)現(xiàn)，當股價下跌時，公司往往會在數(shù)月內(nèi)回購股票，且回購數(shù)量與回購前的異常收益率負相關。表3第（2）和（4）列結(jié)果顯示，BHAR（-12，-1）均在1%的水平上顯著為負，B/M則不顯著，結(jié)合BH（-12，-1）均值為負（-0.078）說明，公司股票在回購前表現(xiàn)較差，且回購前的股票回報率與回購公告的市場反應顯著負相關，該結(jié)果回應了De Cesari等（2012）[35]的研究結(jié)論，支持回購擇時假說。

表3的回歸結(jié)果表明，控股股東股權(quán)質(zhì)押與股票回購公告的市場反應呈負相關，該結(jié)果與Chan等（2018）[15]基于臺灣地區(qū)樣本的研究結(jié)論一致，假設1得到進一步驗證。控股股東股權(quán)質(zhì)押情形下的公司股票回購具有擇時傾向，然而外部投資者認為控股股東股權(quán)質(zhì)押存在代理問題，股票回購可能是出于維護控股股東個人利益的動機，而不是傳遞公司價值低估信息，導致外部投資者對此類股票回購公告的市場反應降低。

2.公司透明度對控股股東股權(quán)質(zhì)押與股票回購市場反應的影響。表4報告了公司透明度調(diào)節(jié)效應的回歸結(jié)果，其中第（1）和（3）列結(jié)果顯示，股權(quán)質(zhì)押虛擬變量Ple_dum和連續(xù)變量Ple_per與公司研報數(shù)量Report的交乘項系數(shù)均在1%的水平上顯著為正;這說明針對公司的研報數(shù)量越多，越有利于減輕控股股東股權(quán)質(zhì)押對股票回購公告的市場反應的負向影響。表4第（2）和（4）列結(jié)果顯示，股權(quán)質(zhì)押虛擬變量Ple_dum和連續(xù)變量Ple_per與深交所信息披露評級Score的交乘項系數(shù)同樣均在5%的水平上顯著為正，該結(jié)果表明，較高的深交所信息披露評級減輕了控股股東股權(quán)質(zhì)押對股票回購公告的市場反應的負向影響。

出于維護質(zhì)押股權(quán)和自身控制權(quán)的動機，股權(quán)質(zhì)押的控股股東可能延遲發(fā)布或隱藏對公司業(yè)績不利的消息，最終導致公司透明度下降，加劇公司與外部投資者的委托代理問題。表4的實證結(jié)果說明，在同等質(zhì)押情形下，公司透明度越高，越有利于減輕回購公告的負向市場反應。一方面，提高透明度有利于降低公司與外部投資者之間的信息不對稱程度，緩解公司與外部投資者的委托代理問題;另一方面，較高的透明度能起到傳遞公司績優(yōu)的積極信號的作用，提升外部投資者對公司的信任，最終減輕了控股股東股權(quán)質(zhì)押對股票回購公告市場反應的負向影響。

（三）價值低估、自由現(xiàn)金流和資本結(jié)構(gòu)因素的競爭性分析

研究表明，公司股票回購的動機有多種，其中價值低估、自由現(xiàn)金流和資本結(jié)構(gòu)調(diào)整是三個主要的影響因素。前文討論了股權(quán)質(zhì)押的控股股東擁有公司價值低估的信息優(yōu)勢，控股股東可能借由公司股票回購向外部投資者傳遞公司價值低估的積極信號?？毓晒蓶|也可能通過公司股票回購來分配公司多余的自由現(xiàn)金流，以降低潛在的代理問題。此外，股權(quán)質(zhì)押情形下，控股股東回購股票也可能是為了調(diào)整公司杠桿，從而優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)或提升債務承受能力。

為此，本文將與價值低估、自由現(xiàn)金流和資本結(jié)構(gòu)因素有關的變量，即前期回報率（BHAR）、自由現(xiàn)金流（Free cash）和杠桿率（Lev），分別與控股股東股權(quán)質(zhì)押變量構(gòu)造交乘項進行回歸分析。如果股票回購的動機與價值低估、自由現(xiàn)金流和資本結(jié)構(gòu)因素有關，那么價值低估程度越大、自由現(xiàn)金流水平和杠桿率越高，則股票回購的市場反應將更為有利。表5的結(jié)果顯示，第（1）列控股股東股權(quán)質(zhì)押比例與前期回報率BHAR（-12，-1）的交乘項并不顯著，第（2）列中與自由現(xiàn)金流的交乘項僅在10%的水平上顯著負相關，而第（3）列中與杠桿率的交乘項也不顯著。總體而言，控股股東股權(quán)質(zhì)押情形下的股票回購不太可能與價值低估、自由現(xiàn)金流和資本結(jié)構(gòu)因素有關。

（四）內(nèi)生性問題及穩(wěn)健性檢驗

1. 內(nèi)生性檢驗。

（1）兩階段最小二乘法（2SLS）。控股股東股權(quán)質(zhì)押與股票回購公告的收益率可能存在內(nèi)生性問題，本文首先采用上市公司所在省份的控股股東股權(quán)質(zhì)押比例的均值（Ple_prov）作為控股股東股權(quán)質(zhì)押比例的工具變量，基于兩階段最小二乘法（2SLS）策略進行穩(wěn)健性檢驗。表6第（1）和（2）列回歸結(jié)果顯示，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例（Ple_prov）與股票回購公告的收益率仍然顯著負相關。

（2）基于股權(quán)質(zhì)押監(jiān)管改革的外生沖擊。隨著股權(quán)質(zhì)押業(yè)務的急速增長，我國股權(quán)質(zhì)押市場風險開始凸顯，一些上市公司的股價跌過平倉線，其大股東質(zhì)押的股票被強制平倉，導致上市公司控制權(quán)發(fā)生變更。為控制股權(quán)質(zhì)押市場風險，2018年1月上海證券交易所和中國證券登記結(jié)算有限責任公司發(fā)布《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務辦法（2018年修訂）》，明確規(guī)定了60%的股票質(zhì)押率上限，同時規(guī)定單一證券公司接受單只A股股票質(zhì)押的數(shù)量不得超過該股票A股股本的30%，單一資管產(chǎn)品作為融出方，不得超過15%;此外，單只A股股票市場整體質(zhì)押比例不超過50%。同年3月份，證券業(yè)協(xié)會發(fā)布《證券公司參與股票質(zhì)押式回購交易風險管理指引》，形成了對上市公司股權(quán)質(zhì)押市場風險的連續(xù)監(jiān)管。根據(jù)萬得數(shù)據(jù)，截至2019年底，我國A股市場中幾乎沒有質(zhì)押比例超過80%的公司，質(zhì)押比例超過50%的公司有95家，約占A股上市公司總數(shù)的2.5%;A股上市公司全部質(zhì)押股數(shù)為5893.05億股，占A股市場總股本的比例不到50%，且該比例呈現(xiàn)下降趨勢。

基于以上背景，本文將股權(quán)質(zhì)押的監(jiān)管改革作為外生沖擊，采用兩階段回歸方法進一步分析控股股東股權(quán)質(zhì)押與回購公告的市場反應的關系。本文將股權(quán)質(zhì)押的監(jiān)管措施定義為虛擬變量Policy_dum，表6第（3）和（5）列的結(jié)果顯示，股權(quán)質(zhì)押監(jiān)管的虛擬變量Policy_dum與控股股東股權(quán)質(zhì)押虛擬變量Ple_dum的關系不顯著，與連續(xù)變量Ple_per在5%的水平上顯著負相關，說明股權(quán)質(zhì)押監(jiān)管措施起到了降低控股股東股權(quán)質(zhì)押比例的作用。表6第（4）和（6）列結(jié)果顯示，控股股東股權(quán)質(zhì)押與回購公告的市場反應均在1%的水平上顯著負相關，與前文結(jié)論一致，說明市場會降低對存在控股股東股權(quán)質(zhì)押公司的股票回購的反應，這進一步驗證了本文結(jié)論的穩(wěn)健性。

2. 穩(wěn)健性檢驗。首先，本文采用傾向得分匹配方法（PSM）解決可能存在的樣本選擇偏差問題。表7均衡性檢驗結(jié)果顯示，匹配后的處理組和對照組的標準差總體上均有所減少，且匹配后各個變量之間沒有明顯的均值差異。同時，表8第（1）和（2）列顯示，在匹配后，控股股東股權(quán)質(zhì)押虛擬變量Ple_dum和連續(xù)變量Ple_per均與股票回購的收益率在1%水平上顯著負相關，說明本文不太可能存在樣本選擇偏差問題。其次，本文采用Tobit模型重新對相關結(jié)果進行穩(wěn)健性檢驗，表8第（3）和（4）列的結(jié)果顯示研究結(jié)論仍然是穩(wěn)健的。最后，本文還使用其他窗口期的收益率替代因變量，如BHAR（-1，1）因變量，結(jié)果見表8第（5）和（6）列，與前文結(jié)論一致。

五、結(jié)論

本文以2015—2019年回購社會公眾股的A股上市公司為研究對象，研究了控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司股票回購公告的市場反應的關系。結(jié)果表明，控股股東股權(quán)質(zhì)押情形下的公司股票回購符合市場擇時假說，但是控股股東股權(quán)質(zhì)押減弱了公司股票回購的市場反應。基于公司透明度視角的分析發(fā)現(xiàn)，提高透明度有利于降低公司與外部投資者之間的信息不對稱程度，緩解公司與外部投資者的委托代理問題，從而減輕控股股東股權(quán)質(zhì)押對股票回購公告市場反應的負向影響。此外，控股股東股權(quán)質(zhì)押情形下的公開市場回購與價值低估、自由現(xiàn)金流、資本結(jié)構(gòu)因素無關。

本文的研究對上市公司監(jiān)管有重要啟示意義。股權(quán)質(zhì)押在拓寬控股股東融資渠道的同時，也會使控股股東面臨更大的平倉壓力和控制權(quán)轉(zhuǎn)移風險，而股票回購并不能有效緩解上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押帶來的負面影響。一方面，加強對控股股東股權(quán)質(zhì)押的直接監(jiān)管可能對緩解股權(quán)質(zhì)押市場風險更為有利，應結(jié)合公司運營基本面，嚴格限制單只股票或單一大股東的最大質(zhì)押比例，既能發(fā)揮股權(quán)質(zhì)押作為融資工具的作用，又能防范質(zhì)押比例過高帶來的平倉壓力和控制權(quán)轉(zhuǎn)移風險。另一方面，需強化信息披露監(jiān)管，引導上市公司改善治理結(jié)構(gòu)，履行信息披露義務，提升公司透明度以緩解委托代理問題，這樣不僅有利于增強外部投資者對公司前景的信心，也有利于改善提升我國證券市場信息環(huán)境。

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