摘 要：繼2011年中概股遭遇第一次做空潮后，今年由渾水做空瑞幸咖啡事件發(fā)生后再度掀起做空潮，中概股企業(yè)頻頻遭遇做空襲擊，本文以瑞幸咖啡為案例，對中概股遭遇做空的原因進(jìn)行了分析，并針對原因提出了相應(yīng)的對策。

關(guān)鍵詞：中概股;做空;信息披露

一、引言

美國權(quán)威金融數(shù)據(jù)機構(gòu)在今年5月份發(fā)布了一份做空市場研究報告，數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示2020年以來我國共有556家上市公司被做空，僅2020年上半年就有17家做空機構(gòu)專門集中做空我國境外上市公司。針對這種現(xiàn)狀，本文將以案例分析的形式，討論分析中概股頻繁遭遇做空的原因，并針對原因簡析有效的管理措施。

二、案例介紹

（一）公司背景介紹

2017年10月，瑞幸咖啡（luckin coffee）第一家門店在北京開業(yè)，三個月內(nèi)將門店開到13個城市，半年內(nèi)門店增加至525家，成立不到一年，瑞幸咖啡便完成了2億美元的A輪融資，投后估值10億美元，5個月后又完成了2億美元的B輪融資，投后估值達(dá)22億美元。2019年5月17日，瑞幸咖啡登錄美國納斯達(dá)克，成功上市，融資金額6.59億美元，從成立到上市歷時僅僅一年半，瑞幸再一次創(chuàng)造了世界最快IPO的神話。

瑞幸咖啡宣揚“做每個人都喝得起的咖啡”，將公司定位于“新零售專業(yè)咖啡運營商”。公司開創(chuàng)了“技術(shù)驅(qū)動的新零售模式”，其商業(yè)模式的特點有兩方面：第一，技術(shù)為業(yè)務(wù)核心支持。采用集中技術(shù)系統(tǒng)，應(yīng)用移動應(yīng)用程序，完成客戶下單購買的全部流程，隨時隨地下單，實現(xiàn)100%無收銀臺環(huán)境，這樣既節(jié)約了成本，又提升了店鋪營運效率，同時與客戶建立了緊密聯(lián)系，便于統(tǒng)計分析客戶行為以及交易數(shù)據(jù)，從而進(jìn)行客戶體驗的提升。第二，顛覆傳統(tǒng)咖啡店模式，將實體店鋪設(shè)置于辦公樓、商業(yè)區(qū)和大學(xué)校園的大堂或角落，在獲得了成本優(yōu)勢的同時，又保證了目標(biāo)人群的咖啡需求量。既能與客戶群體建立密切聯(lián)系，又能以低廉的租金和裝修成本實現(xiàn)快速擴張。

（二）瑞幸咖啡是如何被做空的

2010年1月31日，專業(yè)做空機構(gòu)渾水發(fā)布瑞幸做空報告，報告指出瑞幸在2019年第三季度開始假造財務(wù)數(shù)據(jù)和運營數(shù)據(jù)。該報告長達(dá)89頁，稱其動用1500余人進(jìn)行了現(xiàn)場的取證調(diào)查，監(jiān)控并記錄了620家店鋪的981個經(jīng)營日的所有營業(yè)時間，監(jiān)控時長達(dá)11260個小時，共收集25843張小票。極具說服力的做空報告一經(jīng)發(fā)出，瑞幸咖啡股價當(dāng)日收跌10.74%，最大跌幅達(dá)26.51%。

瑞幸方面沒有馬上做出有效回應(yīng)，僅在2月3日回應(yīng)否認(rèn)全部指控。而作為四大之一的安永會計師事務(wù)所，曾為瑞幸2018年的財務(wù)出具了審計報告，此時的安永無異于站在了懸崖之上，迅速組織專業(yè)團(tuán)隊對瑞幸的財務(wù)進(jìn)行深入調(diào)查。

4月2日，瑞幸公開承認(rèn)2019年度第二季度至第四季度虛增22億人民幣交易額。當(dāng)日股價下跌75.57%，最大跌幅81.3%。

4月5日，瑞幸發(fā)布道歉聲明，稱涉事高管及員工已被停止調(diào)查，并委托由獨立董事會組成的特別委員會及其委任的第三方獨立機構(gòu)進(jìn)行全面調(diào)查。

6月29日，瑞幸在納斯達(dá)克停牌。

三、原因分析

（一）內(nèi)部原因：企業(yè)自身問題

1、過高的成本

瑞幸咖啡采用大數(shù)據(jù)技術(shù)，并充分利用移動互聯(lián)網(wǎng)，以為客戶提供“高品質(zhì)、高性價比、高便利性”的產(chǎn)品為愿景。為實現(xiàn)這一愿景，瑞幸采用瑞士Schaerer咖啡機，使用WBC大師精心拼配的IIAC金獎咖啡豆、新西蘭安佳奶粉等優(yōu)質(zhì)原材料，除了原材料的高昂成本之外，高速擴張的模式，幾千家店鋪在短時間內(nèi)迅速成立，加之采用頂流明星代言的高昂廣告費，使企業(yè)的成本支出過高，然而瑞幸為了培養(yǎng)客戶習(xí)慣，“讓瑞幸成為生活的一部分”采用首次免費，提供折扣，大量發(fā)放優(yōu)惠券的方式來吸引客戶，且不說，吸引過來的都是對價格極度敏感的客戶，如果促銷力度下降，沒有優(yōu)惠券發(fā)放，價格一旦有所提高，這部分客戶便不會再次回購，達(dá)不到培養(yǎng)黏性用戶不說，也沒有做到精準(zhǔn)吸引目標(biāo)用戶，更重要的是，長此以往，采用這種模式，將會為企業(yè)埋下巨大的經(jīng)營風(fēng)險隱患。

2、燒錢的模式

據(jù)瑞幸2019年公布的年度財務(wù)報表顯示，總資產(chǎn)凈利率長時間的是負(fù)數(shù)，足可以說明公司投入產(chǎn)出水平一直沒有得到較為明顯的改善，快速擴張的模式，需要大量資金的支持，對于一個初入市場，沒有建立起自己品牌市場的瑞幸來說，店鋪的微弱盈利對于資本的擴張來說無異于杯水車薪，企業(yè)不得已只能通過不斷融資彌補虧損來維持資金周轉(zhuǎn)與企業(yè)的正常運營。如此來看，企業(yè)飛速擴張，門庭若市，欣欣向榮的背后卻是資金鏈斷裂的巨大風(fēng)險。而對外融資的關(guān)鍵因素便是企業(yè)的財務(wù)報表，一張漂亮的財務(wù)報表可以使企業(yè)得到更多投資者的青睞。而以瑞幸當(dāng)前的虧損來看，顯然是不利于企業(yè)進(jìn)行更多的融資的。為了美化報表，瑞幸便有了造假的動機。

3、內(nèi)部控制的缺陷

首先，從企業(yè)內(nèi)部控制環(huán)境來講，內(nèi)部控制環(huán)境是內(nèi)部控制能否達(dá)到效果的根基，是內(nèi)部控制的載體。瑞幸咖啡22億的虛假交易，很大一部分來源于關(guān)聯(lián)交易。瑞幸咖啡的股權(quán)集中在陸正耀和錢治壓的“神州系”，他們擁有52.81%的股份及61.47%的投票權(quán)。過于集中的股權(quán)使董事會被掌控，具體體現(xiàn)在神州租車的分支機構(gòu)氫動益維與瑞幸的虛構(gòu)交易往來上，將瑞幸的資金非法轉(zhuǎn)移到氫動益維，之后虛構(gòu)交易業(yè)務(wù)，再將之前轉(zhuǎn)移的資金以銷售收入的方式轉(zhuǎn)入瑞幸，從而在報表上達(dá)到增加銷售收入的效果。除此之外，王百因作為瑞幸咖啡的原材料供應(yīng)商，因其是控股股東陸正耀的好友，便以不合理的價格與瑞幸咖啡簽訂買賣合同，違背了公允性和真實性原則，高層管理人員對此事的縱容放任，使內(nèi)部控制形同虛設(shè)，極大地?fù)p害了企業(yè)的內(nèi)部控制環(huán)境，最終導(dǎo)致了造假事件的敗露，給廣大的投資者帶來巨大的損失。

其次，從內(nèi)部監(jiān)管來講，瑞幸的監(jiān)管是失效的。對于渾水1月31日的做空報告，瑞幸官方在2月3日進(jìn)行了全面的否認(rèn)，我們可以認(rèn)為其董事會和監(jiān)事會對造假事件是不知情的。那么，董事會、監(jiān)事會和股東會設(shè)立的目的便是對企業(yè)的經(jīng)營管理者進(jìn)行監(jiān)督，而對于22億這樣金額巨大的造假事件能被蒙在鼓里，且其造假時間長達(dá)近一年之久，如沒有直接或間接參與或同意造假，那便是監(jiān)管的失效，沒有起到該有的監(jiān)督職責(zé)。除此之外，對于渾水做空報告里虛增店鋪的營業(yè)額的指認(rèn)，內(nèi)部監(jiān)管的失效就更加明顯了。由調(diào)查報告可知，三個季度的銷售數(shù)據(jù)都是不真實的，每一次材料的購入和發(fā)放、每一張材料入庫單都需要相應(yīng)人員的審核，每一筆訂單的生成，都需要工作人員的參與操作，后續(xù)數(shù)據(jù)的整理也需要專業(yè)人員的分析，這些僅憑借一個或幾個高層管理人員是無法進(jìn)行操作的。所以，此次造假行為是由企業(yè)內(nèi)部關(guān)鍵崗位人員參與合作完成的。可見內(nèi)部監(jiān)管從上至下，從里至外的監(jiān)管缺失，形同虛設(shè)。

（二）外部原因：做空機構(gòu)盈利的目的

渾水等做空機構(gòu)的商業(yè)運營模式，一般來講就是先尋找“問題公司”，像瑞幸這樣融資規(guī)模大，利潤增長速度明顯高于同行平均水平的上市公司，往往最容易被做空機構(gòu)盯上，因為這樣的公司利用虛假財報粉飾業(yè)績從而獲取上市融資的動因可能性也是最大的。

在鎖定目標(biāo)公司后，做空機構(gòu)往往就會利用各種各樣的調(diào)查手段來做出一份做空報告，該報告發(fā)布的目的旨在質(zhì)疑上市公司所披露信息的真實性和完整性，運用諸如實地調(diào)查，相關(guān)走訪，聘請專業(yè)人士分析，甚至聘用兼職人員進(jìn)入企業(yè)做臥底調(diào)查等調(diào)研手段獲取真實數(shù)據(jù)，做出一份“企業(yè)欺詐”或“企業(yè)已喪失持續(xù)經(jīng)營能力”的做空報告。

其次，做空機構(gòu)會建立賣空倉位，通過高調(diào)發(fā)布做空報告，使投資者們不看好該企業(yè)的前景，紛紛拋售自己手里的股票，造成股價下跌，做空機構(gòu)在這個過程中會和上市公司進(jìn)行博弈，如果企業(yè)否認(rèn)指控，做空機構(gòu)可能會再次發(fā)布報告，用更多的證據(jù)證明企業(yè)的“罪狀”，不斷制造輿論和恐慌，這樣便可以最大程度的使股價達(dá)到下跌的目的，待其股價跌到一定程度后，做空機構(gòu)便可以低價平倉獲取巨額利益，達(dá)到賺錢的目的。

四、思考與啟示

（一）監(jiān)管者的角度

1、做空的正面作用

北京上市公司協(xié)會秘書長余興喜認(rèn)為“做空者的做空行為，客觀上起到了資本市場啄木鳥和清道夫的作用”。做空是利用發(fā)布做空報告和輿論推動被做空企業(yè)的股價下跌，而政府和監(jiān)管機構(gòu)為了維護(hù)股市的穩(wěn)定，是不愿意看到股市的大幅下跌的，做空的行為極有可能會造成股市的動蕩，甚至是觸發(fā)金融危機，給金融市場造成不可估量的損失。但做空的確也擁有著不可替代的正面作用。首先做空機構(gòu)出于賺錢的目的會不斷尋找做空目標(biāo)，那些存在較大泡沫的股票必將被找到。另外，做空的常用手段就是揭露上市公司的造假行為，使造假的公司不能再繼續(xù)行騙，及時止損。這樣，做空的行為從一定程度上不僅起到了刺破資本泡沫的作用，還為資本市場清除了違法亂紀(jì)者，客觀上維護(hù)了金融市場的穩(wěn)定。

2、運用科技，提高監(jiān)管水平

科技監(jiān)管是指利用云計算、人工智能、區(qū)塊鏈等信息技術(shù)，充分運用強大的數(shù)據(jù)搜集能力，借助快速的數(shù)據(jù)處理能力，實現(xiàn)對市場信息的實時監(jiān)測，達(dá)到協(xié)助監(jiān)管機構(gòu)對市場真實信息的及時了解的效果。瑞幸造假事件歷時時間長，造假金額巨大，但仍能通過層層審查上市并進(jìn)行多輪融資，說明傳統(tǒng)的監(jiān)管方式已不足以支持當(dāng)代的監(jiān)管工作，科技監(jiān)管通過建設(shè)會計信息大數(shù)據(jù)平臺，依靠“大智移云物鏈”等新型科技信息技術(shù)，將證券系統(tǒng)、稅務(wù)系統(tǒng)、境外做空機構(gòu)等財務(wù)信息及財務(wù)信息以外的相關(guān)信息進(jìn)行搜集并整合處理，提升數(shù)據(jù)分析效率，進(jìn)而提高發(fā)現(xiàn)財務(wù)造假的能力，有效發(fā)揮監(jiān)管部門的職能作用。

3、健全相關(guān)法律法規(guī)

同樣是造假案的“安然事件”發(fā)生后，美國便迅速進(jìn)行了會計制度的改革，制定了《2002年沙班斯-歐克斯利法案》，這對我國也有一定的借鑒意義。通過進(jìn)一步完善相關(guān)的法律法規(guī)制度，完善相關(guān)配套制度，規(guī)范會計操作，進(jìn)一步提升跨境監(jiān)管效能，并加大對財務(wù)造假等違法行為的懲罰力度，提高違法違規(guī)操作的成本，有力打擊違法犯罪，保護(hù)廣大投資者利益，維護(hù)市場秩序。

（二）上市公司的角度

1、加強內(nèi)部控制，提升監(jiān)管能力

首先管理者要以身作則，從根本上重視企業(yè)的內(nèi)部控制建設(shè)，優(yōu)化內(nèi)部控制環(huán)境，完善公司章程制度，并嚴(yán)格遵守。建立健全企業(yè)內(nèi)部控制組織架構(gòu)，做到權(quán)責(zé)分明，責(zé)任到位，使各機構(gòu)之間既能相互監(jiān)督又能共同合作。其次，增強現(xiàn)代管理技術(shù)的應(yīng)用，采用更先進(jìn)的管理技術(shù)以及符合企業(yè)的管理手段，定期對企業(yè)內(nèi)部員工進(jìn)行培訓(xùn)，宣揚管理理念，提升員工遵紀(jì)守法的意識。加強內(nèi)部審計建設(shè)，不要局限于傳統(tǒng)審計方法，要學(xué)習(xí)做空公司的調(diào)查方法，做到全面監(jiān)控，綜合掌握。最后開發(fā)適合本企業(yè)的會計信息管理系統(tǒng)?？茖W(xué)有效的會計管理系統(tǒng)，是內(nèi)部控制的基礎(chǔ)，高效的管理系統(tǒng)能有效提升企業(yè)的監(jiān)管能力。

2、加強信息披露，提高信息透明度

從瑞幸被做空的全過程來看，信息披露是渾水做空行為的焦點，可見完善信息披露，提高披露信息的真實性、準(zhǔn)確性、及時性和完整性是企業(yè)最為有效的手段。企業(yè)要完善信息披露的相關(guān)管理制度，制定合規(guī)的信息披露制度規(guī)范。提高信息披露質(zhì)量，發(fā)揮監(jiān)事會、獨立董事會以及專業(yè)委員會的監(jiān)督作用，加強對收入、費用及利潤等項目的披露，尤其重點關(guān)注關(guān)聯(lián)方、募集資金運用、并購重組等重大事件的披露，強化對所披露信息的質(zhì)量要求。

3、建立風(fēng)險預(yù)警機制，防范惡意做空

雖然大部分被做空的上市公司都存在造假行為，但出于做空機構(gòu)賺錢的本質(zhì)，還是不乏為賺取暴利，操縱市場的惡意做空的機構(gòu)。比如2012年渾水做空我國新東方，便以失敗告終?？梢娚鲜泄驹谕晟乒局卫淼耐瑫r，還需要有危機意識，要建立風(fēng)險預(yù)警機制，一旦面臨惡意做空，要及時啟動應(yīng)急響應(yīng)，積極回應(yīng)做空機構(gòu)的指控，做到及時、真實、全面、準(zhǔn)確，除了通過法定信息披露渠道外，還可以充分利用各種媒體平臺，把握控制輿論的導(dǎo)向。如果做空機構(gòu)發(fā)布的做空信息有虛假、編造的成分，意圖影響股票市場，必要時企業(yè)要向監(jiān)管機構(gòu)投訴或向法院起訴，維護(hù)自己的正當(dāng)權(quán)益。

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作者簡介：姓名：何樂（1995年1月1日），女，滿族，籍貫：河北省承德市，學(xué)歷：研究生，研究方向：公司治理，單位：東北師范大學(xué)。