摘 ? 要：從科創(chuàng)板到創(chuàng)業(yè)板，以信息披露為核心的注冊制改革是我國證券市場發(fā)展的重大轉(zhuǎn)變。然而，當(dāng)前國內(nèi)注冊制改革仍面臨著發(fā)行人信息披露的質(zhì)量和有效性不足、中介機(jī)構(gòu)責(zé)任分工不明確、監(jiān)管層“父愛”監(jiān)管痕跡較重等問題。本文借鑒美國、中國香港地區(qū)注冊制實(shí)施的經(jīng)驗(yàn)，提出如下建議：發(fā)行人應(yīng)對披露信息的內(nèi)容進(jìn)行判斷取舍，提高信息披露的質(zhì)量，推進(jìn)差異化披露水平;應(yīng)盡快落實(shí)中介機(jī)構(gòu)職責(zé)分工，構(gòu)建完善的中介機(jī)構(gòu)聲譽(yù)體系，實(shí)現(xiàn)中介機(jī)構(gòu)聲譽(yù)信息的公開化、透明化;加強(qiáng)監(jiān)管的靈活性，逐步從事前監(jiān)管過渡到事中事后監(jiān)管，并設(shè)立吹哨人制度，鼓勵個人對信息披露違規(guī)現(xiàn)象進(jìn)行舉報(bào)。

關(guān)鍵詞：注冊制;信息披露;中介機(jī)構(gòu);監(jiān)管

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2020.11.004

中圖分類號：F832.5文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A ? ? ? ? ? 文章編號：1003-9031（2020）11-0035-08

自2019年6月13日科創(chuàng)板開板以來，我國證券市場的注冊制改革正式拉開帷幕。注冊制以信息披露為核心，不僅調(diào)整了證券市場中政府與市場的關(guān)系，而且轉(zhuǎn)變了發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)的披露思路和監(jiān)管層的監(jiān)管理念。然而，目前國內(nèi)發(fā)行人的信息披露在質(zhì)量和有效性方面仍顯不足，保薦機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)之間的責(zé)任分工并不明確，監(jiān)管層對發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)的“父愛”監(jiān)管痕跡仍較重。本文在梳理國內(nèi)注冊制改革軌跡和發(fā)展現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上，重點(diǎn)分析注冊制改革面臨的實(shí)際問題，并結(jié)合美國及中國香港地區(qū)注冊制的具體做法，提出完善現(xiàn)階段注冊制改革的建議。

一、我國注冊制改革的現(xiàn)狀及存在的問題

（一）國內(nèi)注冊制改革軌跡及現(xiàn)狀

2013年11月，中共中央提出“健全多層次資本市場體系，推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革”，證監(jiān)會頒布《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》，正式邁出股票上市審核制度由核準(zhǔn)制轉(zhuǎn)向注冊制的步伐。2014年5月，國務(wù)院頒布《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的若干意見》，再次提出要“積極穩(wěn)妥推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革，建立和完善以信息披露為中心的股票發(fā)行制度”。2015年4月，《證券法（修訂草案）》在其第二章第二節(jié)規(guī)定了“股票發(fā)行注冊”。當(dāng)時國內(nèi)股市發(fā)生異常波動雖對注冊制改革造成一定影響，但全國人大常委會仍在年底授權(quán)國務(wù)院“調(diào)整適用證券法關(guān)于股票公開發(fā)行核準(zhǔn)制度的有關(guān)規(guī)定，實(shí)行注冊制度”。自此，注冊制改革在有明確的法律依據(jù)下以循序漸進(jìn)的方式推進(jìn)，并在2019年底出臺的新《證券法》中再次予以確認(rèn)。

科創(chuàng)板是國內(nèi)注冊制改革的首次試點(diǎn)，2019年3月科創(chuàng)板“2+6”規(guī)則落地后，科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊制被寫入政府工作報(bào)告。2019年3月22日，科創(chuàng)板首批IPO企業(yè)獲得受理，2019年6月13日正式開板，前后僅約三個月的時間。在此期間，首批科創(chuàng)板戰(zhàn)略配售基金問世，中國證券業(yè)協(xié)會也通過發(fā)布科創(chuàng)板IPO承銷業(yè)務(wù)規(guī)范，進(jìn)一步促進(jìn)版塊的順利運(yùn)行。上海證券交易所官網(wǎng)顯示，截至2020年9月5日，上交所已受理430家企業(yè)的注冊申請，其中已問詢階段的企業(yè)共153家，注冊生效的企業(yè)共184家（見圖1）?？苿?chuàng)板注冊制的成功試點(diǎn)不僅推動了《證券法》的修訂進(jìn)程，同時也為創(chuàng)業(yè)板提供了良好的借鑒。2020年4月27日，中央深改委審議通過了《創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊制總體實(shí)施方案》，證監(jiān)會和深交所隨后發(fā)布《創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（試行）》《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板交易特別規(guī)定》等規(guī)章和業(yè)務(wù)規(guī)則予以配套。2020年6月22日，首批創(chuàng)業(yè)板注冊制受理公司出爐。2020年8月24日，首批創(chuàng)業(yè)板注冊制企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板市場登場交易，涉及信息技術(shù)、材料、醫(yī)療和公用事業(yè)等多個領(lǐng)域。深圳證券交易所官網(wǎng)顯示，截至2020年9月5日，深交所目前已受理368家企業(yè)的注冊申請，其中已問詢階段的企業(yè)共265家，注冊生效的企業(yè)共35家（見圖1）。與科創(chuàng)板相比，創(chuàng)業(yè)板還允許虧損企業(yè)上市，并將漲跌幅限制從之前的10%放寬至20%。最高人民法院亦發(fā)布了重要文件，對創(chuàng)業(yè)板注冊制的試點(diǎn)予以司法保障。

（二）國內(nèi)注冊制改革面臨主要問題

1.發(fā)行人信息披露存在的問題

當(dāng)前我國注冊制改革對發(fā)行人信息披露的要求雖有所提升，但總體而言發(fā)行人信息披露的質(zhì)量和有效性不足，仍未達(dá)到注冊制改革所要求的水平。本文對比研究了創(chuàng)業(yè)板首批注冊制企業(yè)的18份招股說明書后，發(fā)現(xiàn)了如下問題。一是風(fēng)險因素的披露水平不足。大部分企業(yè)對經(jīng)營風(fēng)險、財(cái)務(wù)風(fēng)險的披露都比較完整，而內(nèi)控風(fēng)險、法律風(fēng)險等方面的披露卻較為薄弱，如維康藥業(yè)、捷達(dá)裝備、蒙泰高新等企業(yè)在其招股說明書中對于內(nèi)控風(fēng)險的披露僅短短一段，康泰醫(yī)學(xué)、鋒尚文化、大宏立等企業(yè)甚至沒有法律風(fēng)險方面的披露。二是各行業(yè)間信息披露的差異化程度不足。經(jīng)對比發(fā)現(xiàn)，分屬于不同行業(yè)的回盛生物、大宏立、安克創(chuàng)新等企業(yè)在技術(shù)風(fēng)險方面的表述，以及卡倍億、海晨股份在募投項(xiàng)目實(shí)施風(fēng)險方面的表述非常相似，缺乏行業(yè)的特殊性。三是大部分企業(yè)對內(nèi)部信息披露制度、投資者溝通渠道等方面的披露常浮于表面，或僅列舉了《公司法》等相關(guān)法律和公司本身的規(guī)章制度，或只簡單披露了投資者負(fù)責(zé)部門的電話、郵箱信息等，對于投資者在實(shí)際投資可能遇到的具體問題卻沒有相對完善的解決途徑。

從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度看，僵化的信息披露不利于整個證券市場效率的提升，反而降低了證券市場對投資者的吸引力。在信息披露領(lǐng)域內(nèi)，上市公司的披露信息越是全面詳細(xì)，便越能給予投資者坦誠可靠的良好印象，“越多信息就越好”的觀點(diǎn)逐漸為發(fā)行人所采納，但這種披露理念卻可能引發(fā)信息披露走向“數(shù)量至上”的誤區(qū)。目前我國上市公司的信息披露量愈來愈大，已經(jīng)嚴(yán)重超過了投資者可以接受的范圍，單招股說明書的平均長度便高達(dá)500余頁，信息量大且專業(yè)性強(qiáng)。投資者在閱讀了大量的披露信息后，其理解、吸收、運(yùn)用這些信息的能力十分有限，運(yùn)用披露信息決策時往往只是在十分有限的時間內(nèi)。因此，目前注冊制改革披露的信息雖更多了，但披露的內(nèi)容卻缺乏精準(zhǔn)度，不利于投資者有效地獲得想要知道的信息，反而容易受到垃圾信息的干擾，不能清晰地感知高質(zhì)量與低質(zhì)量發(fā)行人之間的區(qū)別。

2.中介機(jī)構(gòu)存在的問題

在證券發(fā)行的市場化過程中，中介機(jī)構(gòu)主要扮演證券市場“看門人”的角色，并承擔(dān)維護(hù)市場秩序的義務(wù)。保薦機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所、會計(jì)師事務(wù)所分別運(yùn)用自己的專業(yè)能力，在各自的業(yè)務(wù)范圍內(nèi)遵守有關(guān)獨(dú)立性的要求，并對發(fā)行文件中的不同事項(xiàng)承擔(dān)責(zé)任。注冊制的推行勢必將中介機(jī)構(gòu)推向前臺，使其承擔(dān)更大的責(zé)任，發(fā)揮更廣泛的作用。然而，隨著公司上市后“業(yè)績變臉”和股票二級市場“暴雷”事件的頻發(fā)，投資者對于中介機(jī)構(gòu)專業(yè)報(bào)告的信任度逐漸下降。自科創(chuàng)板開市以來，中金公司、中信證券、招商證券、國泰君安等多家頭部券商的保薦代表人因擅自修改注冊文件、披露不實(shí)等原因而遭受處罰，再次降低了投資者對中介機(jī)構(gòu)的信心。當(dāng)投資者不能確定所披露信息的真實(shí)性時，信息披露也就失去了解決信息不對稱問題的意義。

此外，各中介機(jī)構(gòu)之間還存在責(zé)任分工不明確的現(xiàn)象。據(jù)《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（試行）》《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法（2017修訂）》的規(guī)定，保薦機(jī)構(gòu)在實(shí)踐中對于律師事務(wù)所、會計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)出具的文件仍需要再進(jìn)行調(diào)查、復(fù)核，存在職責(zé)交叉的問題。對于律師事務(wù)所、會計(jì)師事務(wù)所而言，責(zé)任分工不明確也會導(dǎo)致工作出現(xiàn)效率低下、重復(fù)工作的情形，增加不必要的時間成本。不僅如此，境內(nèi)證券發(fā)行借鑒中國香港地區(qū)的“保薦人牽頭責(zé)任”模式，保薦機(jī)構(gòu)往往承擔(dān)更重的責(zé)任。自證監(jiān)會要求保薦機(jī)構(gòu)承諾在虛假陳述發(fā)生的情況下先行賠付投資者損失后，我國投資者權(quán)益保護(hù)問題得到更好的解決，但在未明確中介機(jī)構(gòu)責(zé)任分擔(dān)的情況下，將造成中介機(jī)構(gòu)過錯與責(zé)任之間的不匹配等問題，這也常令保薦機(jī)構(gòu)面臨追責(zé)難的困境。如欣泰電氣因欺詐發(fā)行而責(zé)令退市，其保薦機(jī)構(gòu)興業(yè)證券在承擔(dān)大額賠償后，就將一同做項(xiàng)目的北京興華會計(jì)師事務(wù)所、北京市東易律師事務(wù)所訴諸法院，認(rèn)為其先行賠付的份額已大大超出其所需承擔(dān)賠償?shù)姆蓊~，并就超出自己應(yīng)賠償?shù)姆蓊~向其他連帶責(zé)任人追償。因此，若無限擴(kuò)大保薦機(jī)構(gòu)擔(dān)保責(zé)任的范圍，會使得證券市場運(yùn)行機(jī)制中的責(zé)任體系失衡，最終將導(dǎo)致保薦制度本身失去應(yīng)有的制度效益。

3.監(jiān)管層存在的問題

隨著《證券法》的不斷修訂，國務(wù)院、證監(jiān)會、上交所和深交所分別在不同層級上對我國上市公司信息披露行為加以規(guī)制。我國證券市場的發(fā)展進(jìn)入注冊制階段，監(jiān)管層對于證券市場也仍然維持著“父愛主義”的監(jiān)管理念。以科創(chuàng)板為例，上市公司的信息披露不僅要符合國務(wù)院、證監(jiān)會的基本規(guī)定、上交所同樣適用于其他版塊的通用規(guī)則，還要符合上交所對于科創(chuàng)板規(guī)定的專用規(guī)則，特別是某些特殊規(guī)定之間還出現(xiàn)相互矛盾之處，使得發(fā)行人在進(jìn)行信息披露時陷入困惑。

此外，中介機(jī)構(gòu)也必須遵守著嚴(yán)格的披露規(guī)則。以注冊階段中介機(jī)構(gòu)提交的律師工作報(bào)告、法律意見書為例，動輒數(shù)百頁的報(bào)告內(nèi)容繁雜，很大原因在于監(jiān)管層對信息披露嚴(yán)格細(xì)致的規(guī)定。盡管這些法律文件并非《證券法》規(guī)定的必要申請文件，但卻為證監(jiān)會、上交所等出臺的規(guī)章、規(guī)則所要求提供。如在過去二十年里，《12號準(zhǔn)則》一直被適用于主板、創(chuàng)業(yè)板乃至最新的科創(chuàng)板。該準(zhǔn)則對律師工作報(bào)告、法律意見書的內(nèi)容提出了非常詳盡的規(guī)定，不僅對法律意見書制定了二十余個事項(xiàng)要求，還對律師工作報(bào)告劃分出更多的細(xì)節(jié)，而這也幾乎成為證券律師所撰寫文書的模板。正因?yàn)槿绱?，?shí)踐中律師在披露信息時常表現(xiàn)得中規(guī)中矩，以防沒有符合監(jiān)管機(jī)構(gòu)的要求而難以過關(guān)，而這樣的披露文件在一定程度上便容易掩蓋所披露企業(yè)的特點(diǎn)。

在實(shí)踐中，上市公司及中介機(jī)構(gòu)披露信息總量越大，監(jiān)管機(jī)關(guān)的實(shí)際工作時間便越長。就具體表現(xiàn)而言，信息披露量的增加必然導(dǎo)致監(jiān)管機(jī)關(guān)審查信息的量增加。本文在統(tǒng)計(jì)計(jì)算科創(chuàng)板主要行業(yè)的平均注冊時間后發(fā)現(xiàn)，即便是在注冊制階段，注冊時間比過去核準(zhǔn)制階段雖有所壓縮，但總體而言注冊時間仍偏長，其主要行業(yè)的平均注冊時間在6個月以上，有的達(dá)到10個月（見圖2）。其主要原因是交易所在問詢階段所提出的問題過多且較為瑣碎，首輪問詢通常多達(dá)50余個主問題，主問題下又設(shè)多個小問題，使得披露方不得不花費(fèi)更長的時間準(zhǔn)備，延長了注冊的時間。

二、注冊制實(shí)施的境外經(jīng)驗(yàn)

（一）美國注冊制的實(shí)施

自美國頒布聯(lián)邦層面的證券法前，各州出臺的“藍(lán)天法”（Blue Sky Laws）承擔(dān)著美國證券市場法律規(guī)制的重要任務(wù)，并奠定了美國證券市場信息披露制度的基礎(chǔ)。1917年，美國最高法院關(guān)于“藍(lán)天案件”（The Blue Sky Cases）的審理結(jié)果表明，公眾用以判斷證券價值的關(guān)鍵在于其相關(guān)信息的披露，證券監(jiān)管中信息披露的重要意義。然而，1929年美國股票市場崩潰證明了僅憑“藍(lán)天法”并不能有效地起到證券市場監(jiān)管的作用，各州所確立的審查制度在審查范圍和嚴(yán)格程度都有所不足。為穩(wěn)固證券市場、完善信息披露制度，美國先后在聯(lián)邦層面出臺《1933年證券法》（Securities Act of 1933）和《1934 年證券交易法》（Securities Exchange Act of 1934），確立了美國證券發(fā)行的注冊審查制度，并設(shè)立了SEC作為聯(lián)邦層面的審核機(jī)構(gòu)。此后，《1940 年投資公司法》（Investment Company Act of 1940）《薩班斯—奧克斯利法案》（Sarbanes-Oxley Act）《多德-弗蘭克法案》（Dodd-Frank Act）等一系列法律相繼出臺，構(gòu)成了美國信息披露制度的基本框架。在注冊制的背景下，美國證券發(fā)行的審查時間通常較短，以京東在納斯達(dá)克上市為例，從提交注冊申請文件到正式上市的時間不到4個月。由于注冊制下監(jiān)管機(jī)關(guān)在證券進(jìn)入市場前一般只進(jìn)行形式審查，為保障披露信息的真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，與我國繁雜的披露規(guī)定相比，美國關(guān)于證券市場信息披露的規(guī)定雖多，但主要是圍繞著信息披露內(nèi)容、信息披露形式和違規(guī)披露處罰三個方面進(jìn)行不斷完善的。

在信息披露內(nèi)容方面，美國證券交易委員會（SEC）將散列于《1933年證券法》和《1934年證券交易法》中有關(guān)特定行業(yè)的信息披露要求統(tǒng)編為《行業(yè)指引》（Industry Guides），其中又細(xì)分為《證券法行業(yè)指引》（Securities Act Industry Guides）和《證券交易行業(yè)指引》（Exchange Act Industry Guides），分別對銀行、石油與天然氣、房地產(chǎn)、保險和礦產(chǎn)經(jīng)營五大行業(yè)的信息披露做出了指引。在信息披露形式方面，為了提高信息披露的效率，SEC制定了《規(guī)則S-K》《規(guī)則S-X》等文件規(guī)定了信息披露制度的格式與內(nèi)容要求，規(guī)范了財(cái)務(wù)報(bào)表、非財(cái)務(wù)報(bào)表的信息披露原則等。此外，SEC還針對特殊事項(xiàng)設(shè)計(jì)了多個條例、公告、指南以彌補(bǔ)一般規(guī)則，如FD條例規(guī)定禁止上市公司將信息選擇性披露給證券分析人士，C條例針對注冊登記說明書的制作步驟予以規(guī)制等。在違規(guī)披露處罰方面，當(dāng)“安然、世通事件”等金融丑聞曝光后，隨之出臺的《薩班斯—奧克斯利法案》更是以延長監(jiān)禁期限、加重罰款等方式，再一次明確加大了證券市場違法行為的處罰力度。

除法案的出臺和SEC的監(jiān)管外，行業(yè)自律監(jiān)管在美國證券市場中也發(fā)揮著重要的作用。其中，紐約交易所（NYSE）對上市公司實(shí)行持續(xù)性的事中事后監(jiān)管，要求上市公司必須按照交易所的管理和程序報(bào)告實(shí)質(zhì)性的信息，以確?？赡苡绊懽C券價值或者投資者決策的信息能夠得到及時披露。美國金融業(yè)監(jiān)管局（FINRA）作為美國最大的證券業(yè)自律監(jiān)管機(jī)構(gòu)，也通過制定嚴(yán)格的自律規(guī)則，高效地對證券發(fā)行中的證券公司和從業(yè)人員進(jìn)行監(jiān)督，以提升投資者的信心。此外，《多德—弗蘭克法案》還設(shè)立吹哨人制度，鼓勵個人對信息披露違規(guī)和財(cái)務(wù)信息造假現(xiàn)象進(jìn)行舉報(bào)，并單獨(dú)設(shè)立投資者保護(hù)基金（Investor Protection Fund），以對合格的吹哨人支付獎勵。SEC不僅因吹哨人制度提高了對違法披露的執(zhí)法效率，同時也對吹哨人予以嚴(yán)格保護(hù)，并設(shè)置規(guī)則令報(bào)復(fù)舉報(bào)者的雇主受到處罰。

（二）中國香港地區(qū)注冊制的實(shí)施

我國香港地區(qū)對發(fā)行人提交的注冊文件采用“雙重存檔制度”，發(fā)行人須在向聯(lián)交所提交申請書后一個營業(yè)日內(nèi)，將副本提交香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會（下稱香港證監(jiān)會）存檔，注冊周期約為4個月。其中，聯(lián)交所內(nèi)設(shè)上市科、上市委員會和上市上訴委員會，上市科負(fù)責(zé)預(yù)審，上市委員會負(fù)責(zé)聆訊和作出決定，上市上訴委員會負(fù)責(zé)復(fù)合異議，著重關(guān)注發(fā)行人是否符合《上市規(guī)則》和《公司條例》規(guī)定的上市條件，并依據(jù)市值、盈利、現(xiàn)金流等指標(biāo)評估發(fā)行人的持續(xù)經(jīng)營能力和業(yè)務(wù)規(guī)模水平;香港證監(jiān)會則根據(jù)《證券及期貨條例》進(jìn)行形式審查，并向聯(lián)交所提出具體審查意見。香港地區(qū)對信息披露具備嚴(yán)格的法律制度框架，從《公司條例》《證券與期貨條例》《保障投資者條例》到聯(lián)交所制定的《香港主板上市規(guī)則》《香港創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則》，都是上市公司信息披露材料是否符合標(biāo)準(zhǔn)的重要參照依據(jù)。

另外，香港地區(qū)還特別重視保薦人的“看門人”作用，自主板、創(chuàng)業(yè)板引入保薦制度后，曾于2003、2005、2012年對其保薦制度進(jìn)行了數(shù)次修訂。在洪良國際案發(fā)生后，香港證監(jiān)會發(fā)布《有關(guān)監(jiān)管首次公開招股保薦人的咨詢總結(jié)》，對保薦機(jī)構(gòu)信息披露、盡職調(diào)查、保存記錄等方面做出重大修訂，使得保薦機(jī)構(gòu)的權(quán)利、義務(wù)及責(zé)任之間達(dá)到更好的平衡。此外，香港證監(jiān)會還認(rèn)為保薦費(fèi)用應(yīng)公開透明，且不能與發(fā)行成功與否掛鉤，以保證保薦機(jī)構(gòu)盡職調(diào)查的質(zhì)量和信息披露的真實(shí)性，并建議保薦人對有問題的招股章程負(fù)有民事和刑事責(zé)任。對于如何評估保薦人的工作是否符合標(biāo)準(zhǔn)，香港證監(jiān)會提出不能按照事后標(biāo)準(zhǔn)來評估保薦人工作，認(rèn)為“合理盡職審查的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)在考慮提出上市申請時的所有相關(guān)事實(shí)及情況后，根據(jù)保薦人的同業(yè)認(rèn)為客觀適當(dāng)?shù)姆绞絹砝宥ā薄?/p>

三、完善國內(nèi)現(xiàn)階段注冊制改革的建議

（一）提高信息披露的質(zhì)量，推進(jìn)差異化披露水平

從信息披露的目的出發(fā)，發(fā)行人披露的信息應(yīng)當(dāng)要使得投資者能夠據(jù)此作出合理的投資決策。從目前的篇幅來看，我國招股說明書普遍較長，不利于投資者在短時間內(nèi)聚焦有效信息，快速分析出投資企業(yè)的投資價值。發(fā)行人應(yīng)在客觀中立的基礎(chǔ)上盡量使用清晰、簡單、易懂的語言，避免不必要的專業(yè)術(shù)語和夸大的廣告性用語，必要時可以使用表格、圖形等形式。同時，發(fā)行人應(yīng)加強(qiáng)有針對性的差異化信息披露，如側(cè)重披露企業(yè)所在的行業(yè)特征及企業(yè)自身所特有的經(jīng)營模式等，幫助投資者充分理解企業(yè)及其所在行業(yè)的運(yùn)行規(guī)律，并預(yù)測企業(yè)未來的發(fā)展情況。此外，發(fā)行人對投資者溝通渠道等方面的披露應(yīng)盡量詳細(xì)，對企業(yè)的風(fēng)險的披露也應(yīng)當(dāng)完整，除普通行業(yè)風(fēng)險、財(cái)務(wù)風(fēng)險外，還應(yīng)對內(nèi)控風(fēng)險、法律風(fēng)險等因素進(jìn)行披露，使投資者能夠充分參考發(fā)行人所提供的風(fēng)險信息，并在此基礎(chǔ)上做出理智的投資判斷。

（二）落實(shí)中介機(jī)構(gòu)職責(zé)分工，構(gòu)建完善的中介機(jī)構(gòu)聲譽(yù)體系

在注冊制改革背景下，信息披露成為發(fā)行階段的核心所在，使得證券市場更依賴“看門人”的中介機(jī)構(gòu)。當(dāng)前國內(nèi)市場存在保薦責(zé)任擴(kuò)大化趨勢，對于保薦機(jī)構(gòu)與其他中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任分擔(dān)問題，不應(yīng)僅是籠統(tǒng)地加重保薦機(jī)構(gòu)的責(zé)任，而應(yīng)明確各中介機(jī)構(gòu)在各自的職責(zé)范圍內(nèi)承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。對于中介機(jī)構(gòu)的工作是否符合勤勉盡責(zé)的要求，可以參考中國香港證監(jiān)會的觀點(diǎn)，根據(jù)中介機(jī)構(gòu)同行認(rèn)定的客觀標(biāo)準(zhǔn)來厘定。此外，對中介機(jī)構(gòu)的處罰不能一味地加重，否則會導(dǎo)致中介機(jī)構(gòu)在信息披露過程中因過于謹(jǐn)慎而束手束腳，反而不利于投資者獲得有效的信息。由于證券市場存在信息不對稱的問題，普通投資者對中介機(jī)構(gòu)存在較高的信賴，而目前注冊制下科創(chuàng)板涉及的中介機(jī)構(gòu)又頻繁受到處罰，使得投資者對中介機(jī)構(gòu)的信賴進(jìn)一步降低。為督促中介機(jī)構(gòu)能夠披露更真實(shí)有效的信息，可以構(gòu)建完善的中介機(jī)構(gòu)聲譽(yù)體系，通過建立中介機(jī)構(gòu)聲譽(yù)信息的披露平臺，實(shí)現(xiàn)中介機(jī)構(gòu)聲譽(yù)信息的公開化、透明化，讓投資者在選擇前能夠獲得更充分的了解。中介機(jī)構(gòu)亦可通過此方式進(jìn)一步提高自身的披露水平，并在這種大環(huán)境的驅(qū)使下形成中介機(jī)構(gòu)間的良性競爭。

（三）加強(qiáng)監(jiān)管的靈活性，注重事中事后監(jiān)管

注冊制改革對于國內(nèi)監(jiān)管層的監(jiān)管理念和監(jiān)管方向是一次重大調(diào)整，監(jiān)管的權(quán)力從證監(jiān)會逐步轉(zhuǎn)移到交易所，但監(jiān)管理念并沒有明顯轉(zhuǎn)變，監(jiān)管層對發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)的“父愛監(jiān)管”痕跡仍然較重。當(dāng)前監(jiān)管層對披露文件的撰寫要求較為僵化而單一，可以參考SEC制定的《證券法行業(yè)指引》和《證券交易行業(yè)指引》，根據(jù)不同行業(yè)的性質(zhì)對企業(yè)披露的文件實(shí)行差異化要求，加強(qiáng)監(jiān)管的靈活性。其中，對于投資者較為次要的信息可以放寬披露的要求，以降低發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)對次要信息的披露成本，從而將披露的重點(diǎn)更多放置于對投資者有效的信息上。相比于美國、中國香港地區(qū)4個月左右的注冊時間，我國科創(chuàng)板的平均注冊時間仍偏長，應(yīng)盡量縮短注冊時間，并將監(jiān)管的重點(diǎn)逐步從事前監(jiān)管過渡到事中事后監(jiān)管。由于不同投資者在專業(yè)水平、抗風(fēng)險能力等方面有所差別，只有上市公司依法及時且持續(xù)地履行信息披露義務(wù)，才能保證投資者能夠作出理性的投資判斷和客觀的投資選擇。為保障投資者的利益，監(jiān)管層應(yīng)對上市公司信息披露實(shí)行動態(tài)持續(xù)性監(jiān)管，同時還可以參考美國《多德-弗蘭克法案》設(shè)立吹哨人制度，鼓勵個人對信息披露違規(guī)和財(cái)務(wù)信息造假現(xiàn)象進(jìn)行舉報(bào)，并對有效的舉報(bào)線索予以一定程度上的獎勵。

四、結(jié)語

從科創(chuàng)板到創(chuàng)業(yè)板，以信息披露為核心的注冊制改革是我國證券市場發(fā)展的重大轉(zhuǎn)變。發(fā)行人應(yīng)當(dāng)從投資者的角度出發(fā)，提高信息披露的質(zhì)量，推進(jìn)差異化披露水平，對投資者溝通渠道等方面的披露應(yīng)盡量詳細(xì)，對企業(yè)的風(fēng)險的披露也應(yīng)當(dāng)完整。目前各中介機(jī)構(gòu)之間的責(zé)任分工仍不明確，且注冊制下中介機(jī)構(gòu)頻繁受罰降低了投資者對中介機(jī)構(gòu)的信賴。對此，應(yīng)盡快落實(shí)各中介機(jī)構(gòu)職責(zé)分工，并構(gòu)建完善的中介機(jī)構(gòu)聲譽(yù)體系，通過建立各類中介機(jī)構(gòu)聲譽(yù)信息的披露平臺，實(shí)現(xiàn)中介機(jī)構(gòu)聲譽(yù)信息的公開化、透明化。監(jiān)管層對發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)的“父愛監(jiān)管”痕跡仍然較重，應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)管的靈活性，對不同企業(yè)披露文件的要求實(shí)行差異化。此外，應(yīng)縮短注冊時間，逐步從事前監(jiān)管過渡到事中事后監(jiān)管，并設(shè)立吹哨人制度，鼓勵個人對信息披露違規(guī)現(xiàn)象進(jìn)行舉報(bào)。

（責(zé)任編輯：夏凡）

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收稿日期：2020-09-18

作者簡介：曾憲力（1996-），男，福建廈門人，華東政法大學(xué)法律碩士教育中心碩士研究生。