李勛

摘? ?要：作為非銀行金融機(jī)構(gòu)的典型代表，對(duì)沖基金對(duì)金融系統(tǒng)可造成重大系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。各國(guó)及國(guó)際組織自上世紀(jì)末以來(lái)，一直都在不懈地探索有效的對(duì)沖基金監(jiān)管制度。美國(guó)的對(duì)沖基金監(jiān)管制度對(duì)國(guó)際監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的產(chǎn)生與發(fā)展具有重大影響。本文以美國(guó)對(duì)沖基金監(jiān)管的立法為視角，研究對(duì)沖基金監(jiān)管制度的監(jiān)管目標(biāo)、監(jiān)管機(jī)構(gòu)、應(yīng)受監(jiān)管的參與者及其活動(dòng)以及相應(yīng)的具體監(jiān)管措施等關(guān)鍵要素，對(duì)于推動(dòng)我國(guó)對(duì)沖基金監(jiān)管制度的發(fā)展與完善以及參與相關(guān)國(guó)際規(guī)則的談判與制定具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。

關(guān)鍵詞：對(duì)沖基金;監(jiān)管制度;美國(guó)

中圖分類(lèi)號(hào)：F240? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文章編號(hào)：1674-0017-2020（10）-0019-07

作為一個(gè)研究案例，美國(guó)對(duì)沖基金監(jiān)管體系頗具啟發(fā)性，因?yàn)榛蛟S在其它任何司法轄區(qū)，對(duì)沖基金監(jiān)管制度的優(yōu)勢(shì)及其面臨的挑戰(zhàn)都不如美國(guó)突出。美國(guó)的對(duì)沖基金業(yè)規(guī)模龐大、成熟，而且高度集中，其獨(dú)特之處在于運(yùn)作享有最大的靈活性。構(gòu)成美國(guó)對(duì)沖基金業(yè)監(jiān)管框架的主要證券法包括：（1）1933年的《證券法》;（2）1934年的《證券交易法》;（3）1940年的《投資公司法》（Investment Company Act，簡(jiǎn)稱ICA）;（4）1940年的《投資顧問(wèn)法》（Investment Advisers Act，簡(jiǎn)稱IAA）;（5）2010年的《多德-弗蘭克華爾街改革與消費(fèi)者保護(hù)法》（Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act，簡(jiǎn)稱多德-弗蘭克法）。在美國(guó)，對(duì)沖基金的設(shè)立和運(yùn)作通常以監(jiān)管框架內(nèi)各種豁免規(guī)定為基礎(chǔ)，對(duì)沖基金必須遵守許多法律規(guī)定，才有資格享受這些豁免待遇。

除了遵守聯(lián)邦證券法之外，對(duì)沖基金還需要遵守其他聯(lián)邦法律、規(guī)則和法規(guī)。例如，從事單一商品期貨交易的對(duì)沖基金必須遵守《商品交易法》和商品期貨交易委員會(huì)（Commodity Futures Trading Commission，簡(jiǎn)稱CFTC）頒布的規(guī)則。全國(guó)證券交易商協(xié)會(huì)（National Association of Securities Dealers，簡(jiǎn)稱NASD）要求銷(xiāo)售對(duì)沖基金的經(jīng)紀(jì)商必須遵守NASD規(guī)則?！毒蜆I(yè)退休收入保障法》（Employment Retirement Income Security Act，簡(jiǎn)稱ERISA）要求，如果對(duì)沖基金中任何類(lèi)別的股權(quán)價(jià)值的25%以上由雇員福利計(jì)劃持有，投資顧問(wèn)必須受到ERISA受托人的限制。對(duì)沖基金還受財(cái)政部規(guī)定的限制，例如，如果對(duì)沖基金持有大量的美國(guó)國(guó)債證券或外幣頭寸超過(guò)指定的美元等值頭寸，必須向紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行報(bào)告。此外，對(duì)沖基金屬于必須遵守2001年《愛(ài)國(guó)者法案》第352條反洗錢(qián)規(guī)定的金融市場(chǎng)主體，該條規(guī)定要求對(duì)沖基金必須制定內(nèi)部反洗錢(qián)控制計(jì)劃，制定持續(xù)的相應(yīng)員工培訓(xùn)計(jì)劃，并由獨(dú)立審計(jì)機(jī)構(gòu)來(lái)監(jiān)測(cè)該計(jì)劃。最后，對(duì)沖基金還可能受州法律（俗稱藍(lán)天法）的約束，即使各州的法律并不直接干預(yù)對(duì)沖基金的運(yùn)作，但各州可能會(huì)對(duì)其顧問(wèn)、要約和權(quán)益銷(xiāo)售等進(jìn)行監(jiān)管，并可能規(guī)定更多、更嚴(yán)格的反欺詐條款和通知備案要求。例如，康涅狄格州目前正在考慮對(duì)各州的對(duì)沖基金實(shí)施新的報(bào)告要求。整體而言，美國(guó)的對(duì)沖基金監(jiān)管體系以注冊(cè)和披露要求為主，輔之以豁免規(guī)定，下文將進(jìn)一步說(shuō)明。

一、監(jiān)管目標(biāo)

對(duì)沖基金可以為市場(chǎng)提供流動(dòng)性、提高價(jià)格效率和促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)分配，為投資者提供新的選擇，并有助于全球金融市場(chǎng)的一體化。然而，它們也可能助長(zhǎng)金融不穩(wěn)定。1998年美國(guó)的大型對(duì)沖基金長(zhǎng)期資本管理公司（Long Term Capital Management，簡(jiǎn)稱LTCM）的崩潰讓各監(jiān)管者認(rèn)識(shí)到對(duì)沖基金可能成為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)來(lái)源。而對(duì)沖基金在2008年全球金融危機(jī)中雖沒(méi)有產(chǎn)生直接作用，但由于它們大量投資于抵押債務(wù)擔(dān)保品 （Collateralized Debt Obligations， 簡(jiǎn)稱CDOs） 和信用違約掉期 （Credit Default Swaps， 簡(jiǎn)稱CDSs），在最初的危機(jī)影響之后，它們客觀上扮演了傳染和放大危機(jī)的角色。對(duì)沖基金在全球金融市場(chǎng)上的多層面作用，給投資者和市場(chǎng)帶來(lái)了潛在的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和損害，值得監(jiān)管者持續(xù)監(jiān)測(cè)和評(píng)估。對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、投資者保護(hù)、市場(chǎng)誠(chéng)信等問(wèn)題的擔(dān)憂，是大多數(shù)司法管轄區(qū)考慮加強(qiáng)對(duì)沖基金監(jiān)管的主要原因。

在國(guó)際上，IOSCO在1998年首次發(fā)布的《證券監(jiān)管的目標(biāo)和原則》中明確提出了證券監(jiān)管的三大目標(biāo)，即保護(hù)投資者，確保市場(chǎng)公平、有效和透明，以及減少系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。顯然，這些目標(biāo)適用于對(duì)沖基金監(jiān)管，因?yàn)閷?duì)沖基金業(yè)是證券市場(chǎng)的重要組成部分。

（一）降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

首先，從維護(hù)作為經(jīng)濟(jì)活動(dòng)基本基礎(chǔ)設(shè)施的結(jié)算系統(tǒng)和保護(hù)儲(chǔ)戶的角度來(lái)看，維護(hù)金融體系的穩(wěn)定是每個(gè)司法轄區(qū)的核心目標(biāo)。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生，是因?yàn)閷?duì)沖基金的損失可能會(huì)波及到銀行、證券交易商等第三方，對(duì)沖基金本身并不具備結(jié)算系統(tǒng)或接受存款的功能。如果對(duì)沖基金出現(xiàn)巨額虧損，會(huì)導(dǎo)致債權(quán)金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)惡化，造成本地流動(dòng)性的急劇下降，導(dǎo)致恐慌性市場(chǎng)情緒，LTCM的倒閉即為明證。從維護(hù)金融體系穩(wěn)定的角度看，加強(qiáng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管（如大額貸款監(jiān)管、提高資本充足率規(guī)則下的貸款風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重等措施）將有助于保護(hù)金融體系免受對(duì)沖基金的風(fēng)險(xiǎn)。巴塞爾委員會(huì)的報(bào)告建議實(shí)施這些限制，同時(shí)呼吁金融機(jī)構(gòu)對(duì)對(duì)沖基金的交易進(jìn)行徹底的風(fēng)險(xiǎn)管理。這些措施一旦實(shí)施，將有助于間接遏制對(duì)沖基金的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為。

（二）投資者保護(hù)

在投資者保護(hù)方面，對(duì)沖基金的投資者雖為有經(jīng)驗(yàn)、富有的個(gè)人投資者或機(jī)構(gòu)投資者，但這并不意味著他們可以自動(dòng)避免被其對(duì)沖基金經(jīng)理詐騙。事實(shí)上，即使是具備這些特征的投資者，也很難阻止經(jīng)理人的違法或不道德行為，諸多對(duì)沖基金丑聞已經(jīng)證明了這一點(diǎn)，比如伯納德-麥道夫（Bernard Madoff）丑聞1。這些特征只是能事前證明，投資者有能力評(píng)估和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)投資所帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但是這些能力并不足以使投資者保護(hù)自己免受對(duì)沖基金經(jīng)理的各種欺詐行為。麥道夫丑聞表明，對(duì)沖基金的投資者盡管金融能力強(qiáng)、經(jīng)濟(jì)地位高，也可能遭受其投資經(jīng)理欺詐。

如果對(duì)沖基金投資者的利益因基金市場(chǎng)的不法行為而受到損害，或者投資者承擔(dān)了不該由其承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，越來(lái)越多的投資者就會(huì)放棄這一投資工具，不利于金融衍生品的發(fā)展。因此，對(duì)沖基金監(jiān)管體系必須充分發(fā)揮維護(hù)投資者合法權(quán)益的功能，采取各種措施消除投資者的利益風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)投資者的信心，使對(duì)沖基金行業(yè)發(fā)揮其積極作用。

（三）保護(hù)市場(chǎng)的誠(chéng)信與完整

確保市場(chǎng)的誠(chéng)信與完整也是重要的對(duì)沖基金監(jiān)管目標(biāo)。如果大戶操縱市場(chǎng)、謠言盛行、內(nèi)幕交易行為猖獗等，市場(chǎng)就會(huì)失去誠(chéng)信，最終喪失其有效配置資源的功能。發(fā)達(dá)國(guó)家的證券市場(chǎng)，包括美國(guó)，大都具有應(yīng)對(duì)這些問(wèn)題的市場(chǎng)規(guī)則。但過(guò)度的限制會(huì)擾亂市場(chǎng)的自由交易，降低市場(chǎng)效率。還應(yīng)指出的是，對(duì)有關(guān)外匯市場(chǎng)交易操縱和場(chǎng)外（OTC）市場(chǎng)衍生品交易的操縱不易被監(jiān)管者識(shí)別，因其為經(jīng)過(guò)談判達(dá)成的交易，在這些市場(chǎng)上極其不同的需求和供應(yīng)被抵消了，同時(shí)由于這些交易不在交易所進(jìn)行，監(jiān)管機(jī)構(gòu)很難持續(xù)性保持密切關(guān)注并及時(shí)采取監(jiān)管措施。

這三個(gè)目標(biāo)是密切相關(guān)的，而且在某些方面是重疊的。許多有助于確保市場(chǎng)公平、高效和透明的要求，也為投資者提供了保護(hù)，并有助于降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。同樣，許多減少系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的措施也可以為投資者提供保護(hù)，并促進(jìn)市場(chǎng)的健全。以下有關(guān)監(jiān)管規(guī)則和標(biāo)準(zhǔn)的分析可以印證三大監(jiān)管目標(biāo)之間的這種相互聯(lián)系。這些監(jiān)管目標(biāo)在美國(guó)大部分證券法中都得到了清晰的體現(xiàn)。在1933年的《證券法》中，第2（b）條規(guī)定，證券交易委員會(huì)（Securities and Exchange Commission ，簡(jiǎn)稱SEC）除了保護(hù)投資者外，還應(yīng)考慮該監(jiān)管行為是否會(huì)促進(jìn)證券市場(chǎng)的效率、競(jìng)爭(zhēng)和資本形成。代表為自20世紀(jì)30年代以來(lái)美國(guó)對(duì)金融法規(guī)進(jìn)行的最廣泛的立法改革的《多德-弗蘭克法》，其目的是通過(guò)改善金融系統(tǒng)的問(wèn)責(zé)制和透明度來(lái)促進(jìn)美國(guó)的金融穩(wěn)定，結(jié)束對(duì)“大而不能倒” （too big to fail）的救助，以保護(hù)美國(guó)納稅人，保護(hù)投資者免受濫用金融服務(wù)所造成的損害。

二、監(jiān)管機(jī)構(gòu)

與監(jiān)管框架密切相關(guān)的是監(jiān)管機(jī)構(gòu)的確立及其能力建設(shè)問(wèn)題。這主要涉及其權(quán)力、資源和相關(guān)專(zhuān)門(mén)知識(shí)等問(wèn)題，并且不同程度的監(jiān)管措施對(duì)監(jiān)管能力的要求不同。某些監(jiān)管職能的行使需要特別的專(zhuān)業(yè)知識(shí)來(lái)支持。監(jiān)管者必須考慮到許多相互競(jìng)爭(zhēng)的選擇或價(jià)值，并在不完整和不斷變化的信息基礎(chǔ)上做出平衡準(zhǔn)確的判斷。至于對(duì)沖基金的監(jiān)管，在一個(gè)國(guó)家，承擔(dān)主要監(jiān)管責(zé)任的是證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)。此外，它們還需要與其他不同層次的金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)合作，美國(guó)就是如此。

美國(guó)SEC是美國(guó)國(guó)會(huì)根據(jù)1934年的《證券交易法》為應(yīng)對(duì)1929年的股災(zāi)而成立的，它是政府的主要監(jiān)管機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)監(jiān)管美國(guó)龐大的證券業(yè)。SEC為監(jiān)管對(duì)沖基金的美國(guó)中央金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)。在美國(guó)SEC內(nèi)，投資管理部（Division of Investment Management，簡(jiǎn)稱DIM） 負(fù)責(zé)監(jiān)管投資管理業(yè)，包括投資公司和顧問(wèn)。DIM的工作重點(diǎn)是確保這些投資的披露對(duì)零售客戶有用，并確保消費(fèi)者承擔(dān)的監(jiān)管成本不會(huì)過(guò)高。如果對(duì)沖基金是以投資公司或投資顧問(wèn)的身份注冊(cè)，則屬于SEC的監(jiān)管范圍。從形式上看，SEC的任務(wù)是執(zhí)行聯(lián)邦證券法，保護(hù)投資者，維護(hù)公平、有序、高效的市場(chǎng)，并促進(jìn)資本形成。顯然SEC旨在解決對(duì)投資者和市場(chǎng)穩(wěn)定的潛在威脅問(wèn)題，但在2008年全球金融危機(jī)和《多德-弗蘭克法》通過(guò)之前，其對(duì)金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注有限。

此外，根據(jù)《多德-弗蘭克法》，金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會(huì)（Financial Stability Oversight Council，簡(jiǎn)稱FSOC）設(shè)立，其主要職能在于監(jiān)控和維護(hù)美國(guó)金融體系的穩(wěn)定，促進(jìn)各監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的協(xié)調(diào)和信息共享。所有具有系統(tǒng)重要性的金融機(jī)構(gòu)都將受到FSOC的監(jiān)控。FSOC有權(quán)認(rèn)定包括對(duì)沖基金在內(nèi)的非銀行實(shí)體是否為系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)。如果某對(duì)沖基金被認(rèn)定為系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)，其將受到資本要求、杠桿率限制、流動(dòng)性要求、風(fēng)險(xiǎn)管理計(jì)劃和報(bào)告等要求的約束。此外，具有系統(tǒng)重要性的機(jī)構(gòu)必須編制年度資本計(jì)劃，進(jìn)行壓力測(cè)試，并維持足夠的資本。因此，設(shè)立FSOC是美國(guó)針對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題的有力舉措。如前所述，許多在美國(guó)經(jīng)營(yíng)的對(duì)沖基金也可能受到CFTC的監(jiān)管，包括以商品池經(jīng)營(yíng)者（Commodity Pool Operators， 簡(jiǎn)稱CPO）和商品交易顧問(wèn)（Commodity Trading Advisors，簡(jiǎn)稱CTA）身份注冊(cè)的投資顧問(wèn)。投資于CFTC所監(jiān)管市場(chǎng)的對(duì)沖基金也將受到該機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，并受《商品交易法》約束?！抖嗟?弗蘭克法》重新定義了SEC和CFTC二者之間的銜接。已向CFTC注冊(cè)的商品交易顧問(wèn)，只要他們不是主要從事與證券相關(guān)的咨詢服務(wù)，就可免于向美國(guó)SEC注冊(cè)。此外，根據(jù)前面提到的相關(guān)法律和規(guī)則，對(duì)沖基金可能受到財(cái)政部和州監(jiān)管機(jī)構(gòu)的限制。

三、監(jiān)管對(duì)象

就對(duì)沖基金而言，監(jiān)管在本質(zhì)上可針對(duì)四類(lèi)不同的當(dāng)事人：（1）對(duì)沖基金本身;（2）投資經(jīng)理（顧問(wèn)）;（3）投資者;（4）主經(jīng)紀(jì)商和其他服務(wù)提供者。一般來(lái)說(shuō)，一國(guó)通常有權(quán)對(duì)在其領(lǐng)土內(nèi)經(jīng)營(yíng)或設(shè)立的當(dāng)事人行使管轄權(quán)。不同國(guó)家或地區(qū)對(duì)對(duì)沖基金的監(jiān)管方式各不相同。在投資項(xiàng)目開(kāi)始時(shí)，合伙人通常由基金經(jīng)理和一些外部投資者組成，外部投資者和經(jīng)理人投資對(duì)沖基金。對(duì)沖基金通常采用某種非法人形式，如有限責(zé)任合伙或有限責(zé)任公司。投資者是向本基金提供資本的有限合伙人，其責(zé)任不超過(guò)其投資的資本數(shù)額;而普通合伙人則是本基金的投資經(jīng)理或顧問(wèn)，對(duì)基金的義務(wù)承擔(dān)無(wú)限責(zé)任，這就是對(duì)沖基金通常采取有限責(zé)任形式的原因。普通合伙人以投資顧問(wèn)的身份獲得管理費(fèi)補(bǔ)償，管理費(fèi)為基金資產(chǎn)凈值的1%至2%，績(jī)效費(fèi)通常為基金年度利潤(rùn)的15%至20%。主經(jīng)紀(jì)商是對(duì)沖基金的服務(wù)提供者，它提供使對(duì)沖基金經(jīng)理能夠?qū)崿F(xiàn)其投資策略所需的基礎(chǔ)設(shè)施，包括通過(guò)每日融資進(jìn)行的融資交易，以及實(shí)施必要的杠桿和證券借貸來(lái)實(shí)施空頭頭寸。在過(guò)去幾年里，主經(jīng)紀(jì)商提供的服務(wù)范圍有所擴(kuò)大，如研究、實(shí)時(shí)報(bào)告（例如風(fēng)險(xiǎn)管理報(bào)告）、設(shè)立新基金的咨詢服務(wù)，在某些情況下為二級(jí)市場(chǎng)提供中介服務(wù)，或在操作風(fēng)險(xiǎn)管理方面提供支持。其他服務(wù)提供商包括董事會(huì)、管理人員、審計(jì)人員、保管人、法律顧問(wèn)等。

四、監(jiān)管措施

對(duì)沖基金監(jiān)管的過(guò)程可以分為三個(gè)階段，即規(guī)范對(duì)沖基金的市場(chǎng)準(zhǔn)入和設(shè)立、運(yùn)作和交易、市場(chǎng)退出。對(duì)不同階段設(shè)計(jì)不同的監(jiān)管方式，有助于實(shí)現(xiàn)降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、保護(hù)投資者和市場(chǎng)誠(chéng)信的目標(biāo)。

（一）規(guī)范對(duì)沖基金的市場(chǎng)準(zhǔn)入和設(shè)立

對(duì)對(duì)沖基金市場(chǎng)準(zhǔn)入和設(shè)立的監(jiān)管，是指對(duì)沖基金監(jiān)管機(jī)構(gòu)依法行使其權(quán)力，對(duì)對(duì)沖基金管理人和投資者的資格和能力進(jìn)行審查和確認(rèn)，確保對(duì)沖基金行業(yè)的數(shù)量、質(zhì)量、結(jié)構(gòu)和規(guī)模符合金融市場(chǎng)的需求。對(duì)沖基金的設(shè)立，是一種極其復(fù)雜的融資活動(dòng)。監(jiān)管對(duì)沖基金的市場(chǎng)準(zhǔn)入和設(shè)立，是世界上大多數(shù)對(duì)沖基金監(jiān)管機(jī)構(gòu)的首要任務(wù)，意義重大。因此，大多數(shù)國(guó)家都對(duì)對(duì)沖基金的設(shè)立進(jìn)行了一定程度的監(jiān)管，通過(guò)立法規(guī)定對(duì)沖基金的市場(chǎng)準(zhǔn)入條件和資格，即 “門(mén)檻值”（Threshold Value），其體現(xiàn)一個(gè)國(guó)家對(duì)這種新興投資工具的發(fā)展定位。當(dāng)一國(guó)降低該值時(shí)，就表明該國(guó)鼓勵(lì)和支持對(duì)沖基金行業(yè)發(fā)展的意圖。

在美國(guó)，對(duì)沖基金的監(jiān)管強(qiáng)調(diào)對(duì)沖基金投資者和顧問(wèn)必須符合的資格條件，對(duì)沖基金必須符合這些條件才能免于注冊(cè)。事實(shí)上，人們常常將注冊(cè)和監(jiān)管聯(lián)系在一起。大多數(shù)時(shí)候，注冊(cè)意味著監(jiān)管，反之亦然。

1.1933年《證券法》的相關(guān)規(guī)定

根據(jù)第2（a）（1）條的定義，對(duì)沖基金的權(quán)益屬于證券，這使得對(duì)沖基金在技術(shù)層面屬于1933年證券法的調(diào)整范圍。根據(jù)該法，對(duì)沖基金不能向公眾公開(kāi)發(fā)行，不能進(jìn)行一般性的招募，也不能進(jìn)行廣告宣傳。因此，只能利用1933年證券法第4（2）條規(guī)定的非公開(kāi)發(fā)行豁免來(lái)發(fā)售證券。對(duì)沖基金通常使用D法規(guī)506條規(guī)則中的安全港條款來(lái)進(jìn)行發(fā)售。如果符合第4（2）條的條件，使用這一安全港條款并非必須，盡管投資顧問(wèn)通常更傾向于使用規(guī)則506。它允許他們私下最多向35名成熟購(gòu)買(mǎi)者和不限數(shù)量的經(jīng)認(rèn)可的投資者發(fā)售證券。

2.1934年《證券交易法》的相關(guān)規(guī)定

對(duì)沖基金通常不需要根據(jù)《1934年證券交易法》進(jìn)行登記，因?yàn)樗鼈儽灰暈橘?gòu)買(mǎi)商。如果它們被視為經(jīng)銷(xiāo)商，則必須根據(jù)《1934年法》第15b條進(jìn)行登記?！督灰追ā返?0b條和載有反欺詐條款，適用于所有投資顧問(wèn)，無(wú)論是否注冊(cè)。這些條款規(guī)定，受托人有義務(wù)披露重大事實(shí)，禁止重大誤報(bào)和遺漏。此外，注冊(cè)基金要遵守《1934年公司法》第13條規(guī)定的定期要求、第14條規(guī)定的委托代理規(guī)則、以及第16條規(guī)定的內(nèi)幕報(bào)告要求和短線利潤(rùn)交易規(guī)則等。

3.1940年《投資公司法》的相關(guān)規(guī)定

與其他投資公司不同的是，對(duì)沖基金如果符合1940年《投資公司法》（ICA）第3（c）（1）節(jié)和第3（c）（7）節(jié)規(guī)定的兩項(xiàng)法定豁免要求之一，就可以避免向SEC注冊(cè)。根據(jù)第3（c）（1）節(jié)，任何發(fā)行人未償付證券的受益人不超過(guò)100人，且不向公眾公開(kāi)發(fā)行，則可豁免登記。這一規(guī)定實(shí)際上使對(duì)沖基金可擁有更多的投資者，因?yàn)槟骋患夜净蚧鸬氖芤鏅?quán)可被計(jì)為一個(gè)受益人享有。第二項(xiàng)豁免，即第3（c）（7）節(jié)，是在1996年的《國(guó)家證券市場(chǎng)改進(jìn)法》中提出的。由于它允許對(duì)沖基金向不限數(shù)量的合格購(gòu)買(mǎi)者發(fā)售其證券，因此受到歡迎。然而，需要注意的是，盡管第3（c）（7）節(jié)沒(méi)有規(guī)定合格購(gòu)買(mǎi)者的最高人數(shù)，但1934年《證券交易法》第12（g）條規(guī)定，如果基金的投資者超過(guò)500人或以上，則需要注冊(cè)和報(bào)告。為了從豁免中受益，在實(shí)踐中，對(duì)沖基金的投資者人數(shù)上限為499人。

4.1940年《投資顧問(wèn)法》的相關(guān)規(guī)定

監(jiān)管對(duì)沖基金業(yè)的另一種方式是監(jiān)管對(duì)沖基金顧問(wèn)。在美國(guó)，《1940年投資顧問(wèn)法》（IAA）主要涉及對(duì)投資顧問(wèn)的監(jiān)管。對(duì)沖基金顧問(wèn)可利用其第203（b）（3）條享有低風(fēng)險(xiǎn)豁免。據(jù)此，在過(guò)去12個(gè)月內(nèi)客戶少于15名的投資顧問(wèn)，不向公眾人士提供服務(wù)，亦非登記的投資公司顧問(wèn)，則可豁免登記。當(dāng)然，其可出于自愿選擇登記。

5.《多德-弗蘭克法》第4章的相關(guān)規(guī)定

專(zhuān)門(mén)針對(duì)私募基金顧問(wèn)的《多德-弗蘭克法》第四章修訂了1940年《投資顧問(wèn)法》。該法通過(guò)強(qiáng)制要求私募基金顧問(wèn)向美國(guó)SEC注冊(cè)，加強(qiáng)對(duì)對(duì)沖基金的審查和要求。第四章取消了私募基金顧問(wèn)豁免，并修訂了IAA第203（b）（3）條。自2011年7月起，包括對(duì)沖基金顧問(wèn)在內(nèi)的私募基金顧問(wèn)必須向美國(guó)SEC注冊(cè)，除非他們屬于以下豁免情形之一：第一，僅作為一個(gè)或多個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金的投資顧問(wèn);第二，僅作為私人基金的投資顧問(wèn)，在美國(guó)管理的資產(chǎn)不超過(guò)1.5億美元的投資顧問(wèn);第三，家族辦公室;第四，在美國(guó)沒(méi)有營(yíng)業(yè)場(chǎng)所，客戶和投資者少于15人，且客戶和投資者管理的資產(chǎn)總額少于2500萬(wàn)美元，或SEC可能通過(guò)規(guī)則確定的更高數(shù)額的外國(guó)私人顧問(wèn);第五，小型商業(yè)投資公司的顧問(wèn)。

（二）監(jiān)管對(duì)沖基金的市場(chǎng)運(yùn)作

為了在投資策略中獲得最大的自由度，對(duì)沖基金經(jīng)理人應(yīng)尊重基金所在國(guó)或發(fā)售地所特有的某些限制。這些監(jiān)管規(guī)定主要涉及信息披露、杠桿率、賣(mài)空、保證金、首要經(jīng)紀(jì)人、不當(dāng)行為和欺詐等方面。這些方面的問(wèn)題可能成為引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、損害投資者利益和市場(chǎng)誠(chéng)信的主要隱患，因而在基金運(yùn)作階段，監(jiān)管者對(duì)此需要重點(diǎn)考慮。

1.有關(guān)信息披露的規(guī)定

透明度是良好治理和健全金融監(jiān)管的前提條件。監(jiān)管系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)需要構(gòu)建能獲取當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)的信息渠道。信息監(jiān)管是對(duì)沖基金監(jiān)管體系的核心內(nèi)容。對(duì)沖基金以復(fù)雜性和不透明性著稱。與一般證券投資基金相比，對(duì)沖基金在投資策略的運(yùn)用和信息披露方面享有更多的自由度，但是為保證投資者在獲得充分有效信息的前提下，能夠做出理性的投資選擇，保護(hù)市場(chǎng)的健全，防范系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)沖基金亦應(yīng)遵守必要的信息披露規(guī)定。對(duì)沖基金信息披露，包括招股說(shuō)明書(shū)、定期報(bào)告、中期報(bào)告等，也必須具有真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性和及時(shí)性。特別是從事投機(jī)性交易的大型對(duì)沖基金，必須全面披露其交易策略、風(fēng)險(xiǎn)敞口、頭寸和風(fēng)險(xiǎn)管理方法等信息。如果不披露這些信息，對(duì)沖基金可能會(huì)通過(guò)獲取過(guò)高的杠桿率而承擔(dān)巨大的風(fēng)險(xiǎn)頭寸，可能會(huì)在監(jiān)管機(jī)構(gòu)不知情的情況下對(duì)金融市場(chǎng)造成重大影響。要求對(duì)沖基金進(jìn)行此類(lèi)披露，能迫使其遵守市場(chǎng)紀(jì)律。對(duì)對(duì)沖基金和向其提供信貸的銀行加強(qiáng)市場(chǎng)紀(jì)律約束，可以防止對(duì)沖基金的損失在國(guó)內(nèi)或全球范圍內(nèi)造成金融混亂。此外，要求對(duì)沖基金向金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行披露，有助于在金融危機(jī)發(fā)生前確定基金的交易頭寸是否會(huì)造成金融混亂。證券市場(chǎng)的違法問(wèn)題大多與信息披露的廣度、深度、及時(shí)性和可比性有關(guān)。因此，對(duì)沖基金監(jiān)管體系必須建立在信息披露要求的基礎(chǔ)之上。

5.有關(guān)反欺詐和基金估值的規(guī)定

對(duì)沖基金的不透明性和偶爾較長(zhǎng)的鎖定期可能使對(duì)沖基金投資者更容易遭受欺詐。最常見(jiàn)的欺詐行為有：（1）挪用基金資產(chǎn);（2）高估或低估基金資產(chǎn)和業(yè)績(jī)等。因此，除了適當(dāng)?shù)男畔⑴兑笸?，還需要制定相應(yīng)的反欺詐和托管規(guī)則。如果允許對(duì)沖基金經(jīng)理自行保管基金資產(chǎn)，可能更容易出現(xiàn)利益沖突問(wèn)題。如果資產(chǎn)由基金經(jīng)理實(shí)際占有或支配，那么竊取或挪用資產(chǎn)就很容易發(fā)生。此外，在資產(chǎn)被托管的情況下，托管人沒(méi)有具體的權(quán)力來(lái)控制基金經(jīng)理的活動(dòng)，在后者實(shí)施欺詐或挪用等違法行為時(shí)，無(wú)權(quán)對(duì)其進(jìn)行制止，這也是一個(gè)嚴(yán)重問(wèn)題。估值可以被定義為確定對(duì)沖基金投資組合在特定時(shí)間內(nèi)價(jià)值的過(guò)程。估值的一個(gè)固有問(wèn)題是試圖提供一個(gè)單一的數(shù)字來(lái)確定非流動(dòng)性資產(chǎn)或衍生資產(chǎn)的價(jià)值、可能被出售的價(jià)格和在什么時(shí)期內(nèi)出售。其動(dòng)機(jī)不僅在于基金經(jīng)理希望借此展示其卓越的業(yè)績(jī)以吸引和留住客戶，而且還在于其業(yè)績(jī)提成費(fèi)的計(jì)算是以基金業(yè)績(jī)?yōu)榛A(chǔ)。在監(jiān)管部門(mén)的監(jiān)管缺失，以及基金缺乏自律和內(nèi)部控制的情況下，托管和估值很可能成為對(duì)沖基金業(yè)的一個(gè)主要問(wèn)題。

在美國(guó)，盡管對(duì)沖基金的豁免條款適用范圍很廣，但適用于金融機(jī)構(gòu)的一般法律框架同樣適用于對(duì)沖基金業(yè)。1933年《證券法》和1934年的《證券交易法》的反欺詐條款適用于對(duì)沖基金的活動(dòng)，各州反投資者欺詐的法律也適用。對(duì)沖基金經(jīng)理在與投資者或交易對(duì)手進(jìn)行交易時(shí)，不得作出重大信息的虛假陳述或使用半真半假的誤導(dǎo)性信息。銀行法也在很大程度上限制了對(duì)沖基金貸方，即銀行的活動(dòng)。在美國(guó)，沒(méi)有專(zhuān)門(mén)的強(qiáng)制性規(guī)則來(lái)打擊托管和估值欺詐行為。加強(qiáng)托管人的角色和權(quán)力，規(guī)定外部獨(dú)立估值機(jī)構(gòu)必須定期評(píng)估基金資產(chǎn)，是明智的選擇?？捎枰氲囊?guī)則有：（1）強(qiáng)制指定具有更大權(quán)力的托管人;（2）強(qiáng)制指定獨(dú)立的外部估值機(jī)構(gòu)。這些規(guī)則的直接目的是防止基金經(jīng)理實(shí)施欺詐行為，避免嚴(yán)重?fù)p害投資者的利益。

（三）監(jiān)管對(duì)沖基金的市場(chǎng)退出

大多數(shù)對(duì)沖基金運(yùn)作過(guò)程中，都會(huì)進(jìn)行大量的金融衍生品交易。因此，在破產(chǎn)清算過(guò)程中，這些交易是否可以免于破產(chǎn)的自動(dòng)終止，交易對(duì)手是否可以及時(shí)清算與破產(chǎn)對(duì)沖基金的衍生品合約，是避免造成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵。LTCM的潰敗表明，在特殊的市場(chǎng)條件下，允許大型對(duì)沖基金的交易對(duì)手快速清算，可能會(huì)帶來(lái)另一種形式的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，即衍生品擠兌對(duì)沖基金，降低金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性。雖然大規(guī)模的多米諾骨牌效應(yīng)只能由大規(guī)模的債務(wù)人頭寸、密集交易和脆弱的市場(chǎng)引發(fā)，但系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的極端危害性警示監(jiān)管部門(mén)必須建立應(yīng)對(duì)機(jī)制，應(yīng)對(duì)這些低頻率但高額損失的事件。為防范道德風(fēng)險(xiǎn)，必須明確救助標(biāo)準(zhǔn)和條件，建立市場(chǎng)化的虧損分擔(dān)救助制度。因此，對(duì)沖基金清算規(guī)則可在降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)方面發(fā)揮重要作用，亦為對(duì)沖基金監(jiān)管框架中不可或缺的組成部分。

五、結(jié)論

不同國(guó)家對(duì)沖基金發(fā)展水平不同，并且對(duì)沖基金類(lèi)型與投資風(fēng)格繁多，沒(méi)有放之四海皆準(zhǔn)的監(jiān)管制度。但是合理的監(jiān)管目標(biāo)、有資質(zhì)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)、明確的監(jiān)管對(duì)象，以及豐富而靈活的覆蓋對(duì)沖基金準(zhǔn)入、運(yùn)作及退出階段的監(jiān)管措施是各國(guó)立法者在制定和完善監(jiān)管制度時(shí)應(yīng)考慮的共同基本要素。在具體的監(jiān)管措施方面，對(duì)注冊(cè)登記、信息披露、杠桿率、做空、保證金、托管欺詐、估值等方面的要求，將直接關(guān)系到系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的化解和應(yīng)對(duì)、投資者保護(hù)和市場(chǎng)誠(chéng)信，因此應(yīng)成為監(jiān)管內(nèi)容設(shè)計(jì)的重點(diǎn)。

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Key Elements of Regulatory Regime for Hedge Funds：

Analysis on the US Legislation of Hedge Fund Regulation

LI Xun

（Law School of Shenzhen University， Shenzhen Guangdong 518060）

Abstract：As typical non-bank financial institutions， hedge funds can generate and transmit significant systemic risks in financial markets. Since the end of last century， most countries and the international community have been tirelessly exploring appropriate regulatory regimes for hedge funds. The US regulatory regime for hedge funds can have a significant impact on the generation and development of relevant international regulation standards. It is of practical significance to examine the key elements of a national regulatory regime for hedge funds， such as regulatory objectives， regulated objects， regulatory agencies and measures etc.， through the lens of US legislation on hedge funds， which is supposed to help advance the development of Chinas hedge fund regulatory system and further participation in the negotiation and formulation of corresponding international rules and standards.

Keywords： Hedge fund; Regulatory framework; Key elements; US

責(zé)任編輯、校對(duì)：謝紅苗

收稿日期：2020-08

作者簡(jiǎn)介：李? ?勛（1974-），女，湖南人，博士，副教授，現(xiàn)供職于深圳大學(xué)。