方斐

12月9日，央行披露2020年11月社融和金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，社融規(guī)模增量2.13萬(wàn)億元，比2019年同期增加1406億元。截至11月底，廣義貨幣（M2）余額217.2萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)10.7%;狹義貨幣（M1）余額61.86萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)10%;流通中貨幣（M0）余額8.16萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)10.3%。

根據(jù)央行公布的數(shù)據(jù)，11月新增人民幣貸款（包括非銀貸款）1.43萬(wàn)億元，同比多增400億元，人民幣貸款余額同比增速為12.8%，比10月下行0.1個(gè)百分點(diǎn);11月新增社融2.13萬(wàn)億元，同比多增1406億元，社融余額同比增長(zhǎng)13.6%，增速比10月下降0.1個(gè)百分點(diǎn);M2同比增長(zhǎng)10.7%，增速比10月高0.2個(gè)百分點(diǎn)。

社融規(guī)模同比增速有所放緩。截至11月末，社會(huì)融資規(guī)模存量為283.25萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)13.6%，增速較上月下降0.1個(gè)百分點(diǎn);社會(huì)融資規(guī)模增量為2.13萬(wàn)億元，比2019年同期微增。表外融資繼續(xù)壓降，信托貸款減少1387億元，受監(jiān)管層壓降融資類信托規(guī)模影響延續(xù);未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票減少626億元，委托貸款減少31億元。

總體來(lái)看，11月信貸增量符合預(yù)期，企業(yè)信貸需求向好且中長(zhǎng)期化趨勢(shì)延續(xù)。在信用債發(fā)行降溫以及非標(biāo)持續(xù)壓降的共同影響下，與10月相比，11月社融同比增速有所放緩。對(duì)銀行而言，隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步向好，有助于銀行板塊基本面預(yù)期的改善，貨幣政策的邊際收斂將緩釋息差收窄壓力，具備低估值、低倉(cāng)位的特點(diǎn)銀行板塊后續(xù)季度配置意愿有望逐漸提升。

M1增速創(chuàng)近三年新高

11月新增人民幣貸款1.43萬(wàn)億元，同比多增400億元;新增社融2.13萬(wàn)億元，同比多增1363億元，社融余額同比增長(zhǎng)13.6%，環(huán)比減少0.1個(gè)百分點(diǎn);M1、M2同比分別增長(zhǎng)10%、10.7%，環(huán)比分別增長(zhǎng)0.9個(gè)百分點(diǎn)、0.2個(gè)百分點(diǎn)。

圖1：M1、M2同比增速（%）

資料來(lái)源：Wind，東莞證券研究所

另一方面，11月新增社融2.13萬(wàn)億元，同比多增1363億元，企業(yè)債融資大幅收縮導(dǎo)致社融增速回落0.1個(gè)百分點(diǎn)至13.6%。11月社融同比多增依然來(lái)自政府債和信貸，政府債同比多增2284億元，由于地方債10月底已發(fā)行完畢，11月國(guó)債是社融增長(zhǎng)的主要支撐因素;此外，投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的貸款新增1.53萬(wàn)億元，同比多增1667億元。

企業(yè)債融資大幅回落主要是受到永煤違約事件的影響，同比少增2468億元，但隨著 11月下旬金融穩(wěn)定委員會(huì)定調(diào)嚴(yán)懲“逃廢債”之后，信用債凈融資有所回暖。而非標(biāo)融資則繼續(xù)收縮，委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)票據(jù)合計(jì)負(fù)增長(zhǎng)2044億元，同比多減981億元。

值得一提的是，11月新增人民幣貸款1.43萬(wàn)億元，同比多增400億元，信貸更多用于支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，主要表現(xiàn)為非銀貸款持續(xù)壓縮，11月同比少增1316億元，表明新增信貸更多用于支持實(shí)體經(jīng)濟(jì);另一方面，企業(yè)中長(zhǎng)貸持續(xù)增長(zhǎng)，同比多增1681億元，延續(xù)2020年3月以來(lái)的趨勢(shì)，除了基建拉動(dòng)以外，下半年制造業(yè)投資也在加速回暖;企業(yè)短貸和票據(jù)融資同比少增729億元，且貸款結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。

11月，居民短貸、居民中長(zhǎng)貸同比分別多增344億元、360億元，“雙11”電商銷(xiāo)售火爆帶動(dòng)消費(fèi)信貸回暖，住房按揭貸款仍保持在高位，但同比多增幅度較6-9月有所下降，6-9月月均同比多增1400億元，10-11月月均同比多增400億元。

值得注意的是，11月M1增速創(chuàng)2018年2月以來(lái)的新高，M1、M2剪刀差即將轉(zhuǎn)正，印證經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇。下半年經(jīng)濟(jì)加速?gòu)?fù)蘇，11月PMI是2020年以來(lái)的新高，由于PMI是環(huán)比變化，這表明目前經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的速度比3月疫后還要更快;PPI降幅收窄，同比降幅收窄至-1.5%，環(huán)比增速上升至0.5%，這也表明市場(chǎng)需求在持續(xù)回暖。作為衡量經(jīng)濟(jì)活力的 M1指標(biāo)，目前增速已是2018年 2月以來(lái)的新高，M1-M2增速差繼續(xù)收窄至-0.7%，照此趨勢(shì)，即將轉(zhuǎn)正的概率加大。

不過(guò)，信貸增速同比和環(huán)比并不一致，11月人民幣信貸同比增長(zhǎng)12.8%，增速環(huán)比下降0.1個(gè)百分點(diǎn)，穩(wěn)中略降，根據(jù)浙商證券的判斷，主要原因在于在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的背景下，央行希望保持“宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”，貨幣政策逐步回歸常態(tài)。拖累因素主要是企業(yè)短貸和非銀貸款，同比分別少增909億元和1316億元。貸款結(jié)構(gòu)持續(xù)改善，主要表現(xiàn)為企業(yè)長(zhǎng)貸和居民貸款延續(xù)多增態(tài)勢(shì)，11月同比分別多增704億元和1681億元。在“穩(wěn)杠桿”的宏觀背景下，預(yù)計(jì)未來(lái)信貸增速將溫和回落。

除信貸穩(wěn)中略降以外，社融增速也小幅下行。11月社融新增2.1萬(wàn)億元，同比多增1406億元，社融存量同比增長(zhǎng)13.6%，增速環(huán)比下降0.1個(gè)百分點(diǎn)。其中，受信用事件的影響，信用債新增862億元，同比少增2468億元，是社融增速的主要拖累項(xiàng);政府債券新增4000億元，同比多增2284億元，略超預(yù)期。展望未來(lái)，隨著貨幣政策的逐漸回歸常態(tài)，超常規(guī)貨幣工具的逐步退出，預(yù)計(jì)社融增速將邊際小幅回落。

11月M2同比增長(zhǎng)10.7%，環(huán)比增長(zhǎng)0.2個(gè)百分點(diǎn)，基本符合預(yù)期，主要在于居民存款同比多增3868億元，成為主要支撐因素。值得注意的是，M1同比增長(zhǎng)10%，與M2增速相差0.7個(gè)百分點(diǎn)，與10月1.4個(gè)百分點(diǎn)相比，11月M1和M2增速剪刀差繼續(xù)收窄。驅(qū)動(dòng)因素主要是隨著企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的恢復(fù)，企業(yè)活期存款增長(zhǎng)情況好轉(zhuǎn)。未來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步恢復(fù)，預(yù)計(jì)M1和M2增速剪刀差收窄趨勢(shì)仍將延續(xù)下去。

信貸結(jié)構(gòu)繼續(xù)改善

11月新增信貸1.43萬(wàn)億元（包括非銀貸款），同比多增400億元，信貸增量符合預(yù)期，表明企業(yè)融資需求向好。11月，居民和企業(yè)貸款分別新增7534億元、7812億元，同比分別多增703億元、1018億元。從企業(yè)信貸結(jié)構(gòu)來(lái)看，中長(zhǎng)期貸款繼續(xù)發(fā)力，新增5887億元，同比多增1681億元，反映出企業(yè)投產(chǎn)意愿持續(xù);企業(yè)短貸增長(zhǎng)較弱，新增734億元，同比少增909億元;票據(jù)融資結(jié)束了6-10月的負(fù)增長(zhǎng)趨勢(shì)，11月新增804億元，同比多增180億元。

在企業(yè)融資需求向好的情況下，企業(yè)短貸和票據(jù)的弱增長(zhǎng)或與銀行全年信貸規(guī)模管控相關(guān)。展望12月，綜合考慮穩(wěn)健的貨幣政策以及向好的融資需求，預(yù)計(jì)12月新增信貸規(guī)模為1.2萬(wàn)億-1.3萬(wàn)億元，比2019年12月的1.14萬(wàn)億元略有增長(zhǎng)。

單從數(shù)量來(lái)看，11月信貸規(guī)模略超預(yù)期，但結(jié)構(gòu)改善趨勢(shì)更為明顯。11月，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款仍是主力，居民按揭信貸需求維持一定景氣度，消費(fèi)貸有一定程度的恢復(fù)。隨著基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的持續(xù)發(fā)力，企業(yè)中長(zhǎng)期信貸繼續(xù)保持高增長(zhǎng)。相對(duì)而言，企業(yè)短貸、票據(jù)增長(zhǎng)趨勢(shì)較弱，預(yù)計(jì)銀行部分項(xiàng)目留存至2021年年初。企業(yè)短期貸款、票據(jù)融資、中長(zhǎng)期貸款分別新增734億元、804億元、5887億元，增量與2019年同期相比分別變動(dòng)-909億元、180億元、1681億元。

此外，11月居民購(gòu)房需求仍維持一定的增長(zhǎng)，消費(fèi)類信貸也有一定的恢復(fù)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)與“雙11”的拉動(dòng)作用有關(guān)。居民短貸、按揭貸款分別凈新增2486億元、5049億元，比2019年同期增長(zhǎng)344億元、360億元。

從具體數(shù)據(jù)來(lái)看，11月信貸投放穩(wěn)中有增，中長(zhǎng)期貸款延續(xù)靚麗表現(xiàn)。11月新增人民幣貸款1.43萬(wàn)億元，同比多增456億元，余額增速環(huán)比延續(xù)小幅回落0.1個(gè)百分點(diǎn)至 12.8%，增量仍主要來(lái)自企業(yè)中長(zhǎng)期貸款。

居民貸款新增7534億元，同比多增703億元，一方面短貸新增2486億元，同比多增 344億元，較10月少增的情況有所改善，電商大促銷(xiāo)及疫情緩和共同支撐消費(fèi)市場(chǎng)回暖;另一方面，中長(zhǎng)貸新增5049億元，同比多增360億元，同比增幅小幅回落，主要受年末額度的限制以及地產(chǎn)政策管控的影響。

總體來(lái)看，11月信貸規(guī)模穩(wěn)中有增符合預(yù)期，中長(zhǎng)期貸款多增，結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，預(yù)計(jì)年末企業(yè)貸款投放仍有一定的需求支撐。尤其值得關(guān)注的是信貸結(jié)構(gòu)的持續(xù)改善。11月，人民幣貸款增加1.43萬(wàn)億元，同比多增456億元，消費(fèi)和對(duì)公中長(zhǎng)期貸款成為主要增長(zhǎng)動(dòng)力。個(gè)人貸款增加7534億元，主要為疫情后期人們消費(fèi)意愿逐步提升，疊加“雙11”刺激消費(fèi)因素的影響;其中，短期貸款增加2486億元，中長(zhǎng)期貸款增加5049億元;企（事）業(yè)單位貸款增加7812億元，主要以中長(zhǎng)期貸款為主，其中，短期貸款增加734億元，中長(zhǎng)期貸款增加5887億元，票據(jù)融資增加804億元。

企業(yè)貸款11月單月增長(zhǎng)7812億元，同比多增約1000億元，環(huán)比10月短貸回歸正增長(zhǎng)，但同比少增900億元;中長(zhǎng)貸新增5887億元，同比多增1681億元，延續(xù)靚麗表現(xiàn)。值得注意的是，11月票據(jù)規(guī)模在下半年持續(xù)壓降后首次實(shí)現(xiàn)804億元的正增長(zhǎng)，同比多增 180億元。票交所數(shù)據(jù)顯示，11月開(kāi)票量和貼現(xiàn)發(fā)生額均比10月有一定的提升，或源于 11月外貿(mào)的明顯復(fù)蘇。

社融增速年內(nèi)首次放緩

11月，社融新增主要依靠政府債，11月新增政府債4000億元，同比多增2284億元。2020年以來(lái)，在寬信用政策的加持下，社融增速持續(xù)抬升，11月社融增速為年內(nèi)首次放緩，比10月下降0.1個(gè)百分點(diǎn)至13.6%。11月表外融資持續(xù)壓降，其中，未貼現(xiàn)承兌匯票、信托貸款分別下降626億元、1387億元，同比多降1196億元、714億元;委托貸款減少31億元，但同比少降928億元。從直接融資來(lái)看，企業(yè)債新增862億元，同比少增2468億元，主要是受信用債違約事件的影響;股票融資規(guī)模新增771億元，同比多增247億元。

居民存款同比多增，M1增速為年內(nèi)新高。11月人民幣存款新增2.1萬(wàn)億元，同比多增7900億元。其中，居民存款新增6334億元，同比多增3868億元，或與銀行加大攬儲(chǔ)力度相關(guān);非銀存款新增8516億元，同比多增1537億元;企業(yè)存款新增8483億元，同比少增173億元。

財(cái)政投放加快以及信貸的同比多增帶動(dòng)11月M2同比增速比10月上行0.2個(gè)百分點(diǎn)至10.7%，M1增速比10月繼續(xù)提升0.9個(gè)百分點(diǎn)至10%，為年內(nèi)新高，反映出企業(yè)經(jīng)營(yíng)活力處于持續(xù)改善的通道中，企業(yè)存款呈現(xiàn)活期化趨勢(shì)。

11月存量社融同比增速環(huán)比下降0.05個(gè)百分點(diǎn)至13.63%，信用擴(kuò)張有放緩的趨勢(shì)。從社融結(jié)構(gòu)來(lái)看，支撐11月社融高增的依舊是政府債的放量。盡管11月新增信貸略超預(yù)期，但總體不算特別突出。11月新增信貸1.53萬(wàn)億元，比2019年同期增長(zhǎng)1667億元，預(yù)計(jì)12月信貸投放規(guī)模在1.1萬(wàn)億元左右，比2019年同期略增長(zhǎng)400億元。而信托貸款則持續(xù)收縮，新增委托貸款比2019年同期連續(xù)兩個(gè)月正增長(zhǎng);未貼現(xiàn)銀行承兌匯票規(guī)模進(jìn)一步回落。

11月國(guó)債繼續(xù)放量支撐社融高增長(zhǎng)。11月政府債凈融資4000億元，比2019年同期增長(zhǎng)2284億元。展望12月，國(guó)債預(yù)計(jì)新增規(guī)模在3500億元，2019年同期凈增長(zhǎng)規(guī)模為3700億元，地方政府專項(xiàng)債在10月底基本發(fā)行完畢。新增企業(yè)債規(guī)模大幅縮降，永煤信用債違約對(duì)企業(yè)債的發(fā)行有一定的沖擊;股票融資規(guī)模保持在高位。11月新增企業(yè)債融資862億元，比2019年同期下降2468億元左右。股票融資新增量771億元，比2019年同期增加247億元。

隨著財(cái)政資金的投放使用，拉動(dòng)M2開(kāi)始回升，11月M2同比增速環(huán)比回升，與此同時(shí)，M1同比增速也維持大幅回升，M2-M1增速差持續(xù)收斂，反映企業(yè)投資生產(chǎn)持續(xù)回暖，用于生產(chǎn)擴(kuò)張的活期資金增加。11月，M0、M1、M2同比分別增長(zhǎng)10.3%、10%、10.7%、與10月相比同比增速變動(dòng)分別為-0.1個(gè)百分點(diǎn)、0.9個(gè)百分點(diǎn)、0.2個(gè)百分點(diǎn)。

意外因素主要在于11月違約事件影響企業(yè)債少增，社融增速觸頂回落。11月新增社融2.13萬(wàn)億元，同比多增1406億元，月末余額增速為13.6%，同比提高2.9個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比回落0.1個(gè)百分點(diǎn)，也是年內(nèi)首次觸頂回落。

具體看各分部表現(xiàn)的分化情況如下：企業(yè)債11月發(fā)行顯著縮量，單月新增862億元，同比少增2468億元，為近兩年單月的最低。主要受永煤違約及后續(xù)系列信用風(fēng)險(xiǎn)事件的影響，信用債取消或推遲發(fā)行的規(guī)模驟增，11月信用債凈融資額年內(nèi)首現(xiàn)負(fù)值，是社融增長(zhǎng)的主要拖累因素。表外融資（委托貸款+信托貸款+未貼現(xiàn)匯票）總體負(fù)增長(zhǎng)2044 億元，同比多減近千億元。信托政策收緊導(dǎo)致信托貸款縮量走闊，表外未貼現(xiàn)承兌匯票在2019年高基數(shù)的基礎(chǔ)上同比縮量。

相比之下，政府債和信貸仍是社融的主要支撐因素，11月政府債融凈增4000億元，低基數(shù)下同比仍多增2284億元，且投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的貸款新增1.53萬(wàn)億元，同比多增1667 億元。受信用債違約事件影響，新增企業(yè)債規(guī)模大幅縮水，企業(yè)債和政府債、企業(yè)債券凈融資862億元，同比少增2468億元;非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資771億元，維持年內(nèi)高位，同比多增247億元。政府債券凈融資4000億元，同比多增2284億元。

圖2：社會(huì)融資規(guī)模存量及同比（億元，%）

資料來(lái)源：Wind，東莞證券研究所

圖3：社會(huì)融資規(guī)模增量及同比（萬(wàn)億元，%）

資料來(lái)源：Wind，東莞證券研究所

11月社融增速高位略有回落，與信用風(fēng)險(xiǎn)事件的影響不無(wú)關(guān)系，但隨著消費(fèi)回暖和外貿(mào)的恢復(fù)，宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)向好，信貸整體穩(wěn)健投放符合預(yù)期，且結(jié)構(gòu)較優(yōu)，M1增速創(chuàng)新高也反映企業(yè)流動(dòng)性有所修復(fù)。結(jié)合近期召開(kāi)的政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)繼續(xù)做好“六穩(wěn)”“六?！保⑹状蚊鞔_表示強(qiáng)化反壟斷和防止資本無(wú)序擴(kuò)張，奠定了疫后經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健修復(fù)的政策基調(diào)。

利率上行拐點(diǎn)將至

四季度以來(lái)，銀行板塊估值已有所修復(fù)?？紤]到銀行基本面企穩(wěn)回升的預(yù)期強(qiáng)化，疊加年底市場(chǎng)風(fēng)格的切換，板塊仍有估值修復(fù)空間。

根據(jù)東莞證券的分析，盡管增速有所放緩，但11月社融存量和增量維持在高位，且企業(yè)中長(zhǎng)期貸款增加明顯，信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化有利于改善銀行基本面，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有望延續(xù)。當(dāng)前銀行估值仍處于歷史低位，如果經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的拐點(diǎn)被驗(yàn)證，加上宏觀層面的改善則有利于仍在底部的銀行估值的上行。

長(zhǎng)城證券則認(rèn)為，資產(chǎn)質(zhì)量、息差兩大拐點(diǎn)相繼出現(xiàn)，看好銀行股業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)和估值修復(fù)。下半年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度加快，三季度不良生成率見(jiàn)頂回落，銀行資產(chǎn)質(zhì)量正在見(jiàn)到拐點(diǎn);隨著貨幣政策回歸常態(tài)，貸款利率拐點(diǎn)確立，有助于2021年銀行息差企穩(wěn)向上。

從根本上而言，利率上行趨勢(shì)決定于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的程度，三季度貸款加權(quán)平均利率披露后市場(chǎng)關(guān)注度較高。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇決定需求向上，監(jiān)管態(tài)度決定供給向下，供求關(guān)系由松轉(zhuǎn)緊決定2021年貸款加權(quán)利率向上。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，貸款加權(quán)利率的走勢(shì)趨勢(shì)性因素遠(yuǎn)強(qiáng)于季節(jié)性因素，一般而言處于趨勢(shì)當(dāng)中波動(dòng)較小，而當(dāng)波動(dòng)開(kāi)始加大的時(shí)候，大概率是臨近拐點(diǎn)。

根據(jù)廣發(fā)證券的分析，2020年一季度和二季度，貸款加權(quán)平均利率環(huán)比分別下降36BP和2BP，三季度由于季節(jié)性環(huán)比上行5BP（剔除季節(jié)性環(huán)比上行1BP），說(shuō)明新發(fā)貸款下行趨勢(shì)的影響基本接近尾聲。回顧上一輪上行周期，首個(gè)季度加權(quán)平均利率上行幅度同樣較小，只有7BP;因此，本輪下行的趨勢(shì)性因素已經(jīng)開(kāi)始拐頭了。四季度貸款加權(quán)平均利率受季節(jié)性影響仍有一定的下行壓力，但并不改變我們對(duì)終端貸款利率進(jìn)入上行通道的判斷。從歷史上來(lái)看，四季度貸款平均利率下行有季節(jié)性因素，銀行四季度新增貸款較少，主要是做貸款結(jié)構(gòu)調(diào)整，中長(zhǎng)期貸款在當(dāng)季投放中所占比重較大。由于大量對(duì)公中長(zhǎng)期貸款為信用較好的國(guó)企、城投以及基建項(xiàng)目貸款，導(dǎo)致平均利率受到較大的影響。如果全年中長(zhǎng)期貸款增速與10月末接近，四季度中長(zhǎng)期貸款投放仍將保持在較高水平，則會(huì)壓低貸款加權(quán)平均利率。