戴康

受益于海外經(jīng)濟(jì)修復(fù)的“出行鏈+出口鏈+再通脹”有望成為2021年行業(yè)配置主線之一。

“春季躁動(dòng)”年年有：過去10年“春季躁動(dòng)”行情每年都會(huì)出現(xiàn)，2021年的“春季躁動(dòng)”行情較難提前至12月啟動(dòng)：當(dāng)前國(guó)內(nèi)貨幣政策難以轉(zhuǎn)向?qū)捤桑Ｍ庖惨堰M(jìn)入流動(dòng)性“寬松穩(wěn)態(tài)”階段。過去10年中，只有2013年、2018年和2020年的3輪“春季躁動(dòng)”行情提前到上一年的12月啟動(dòng)，都和當(dāng)時(shí)的國(guó)內(nèi)/外流動(dòng)性轉(zhuǎn)向?qū)捤擅芮邢嚓P(guān)。

2021年的“春季躁動(dòng)”建議繼續(xù)深化“估值降維”：2021年“春季躁動(dòng)”經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)呈現(xiàn)順周期修復(fù)的慣性，企業(yè)盈利處于上行階段后期，而金融條件處于信用緊縮初期，“春季躁動(dòng)”順周期屬性板塊跑贏的概率較大;2021年初經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)超預(yù)期相較貨幣寬松超預(yù)期的概率更大，“春季躁動(dòng)”將繼續(xù)深化“估值降維”。

在過去10年的“春季躁動(dòng)”中，年末/年初“春季躁動(dòng)”的領(lǐng)漲線索，通常也是當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)主線——2019年初“春季躁動(dòng)”領(lǐng)漲的是出口鏈制造業(yè)（中美貿(mào)易戰(zhàn)階段性緩和）;2017年初“春季躁動(dòng)”領(lǐng)漲的是建筑/建材（“一帶一路”）;2016年初“春季躁動(dòng)”領(lǐng)漲的是地產(chǎn)鏈周期品（地產(chǎn)政策邊際寬松）;2014年初“春季躁動(dòng)”領(lǐng)漲的是科技成長(zhǎng)（2013-2015年的成長(zhǎng)股行情主線）;2009年“春季躁動(dòng)”領(lǐng)漲的是基建/地產(chǎn)（“4萬億”刺激政策）。

受益于海外經(jīng)濟(jì)修復(fù)的“出行鏈+出口鏈+再通脹”有望成為2021年行業(yè)配置主線之一，也將是年初“春季躁動(dòng)”的重要布局方向。2021年“估值降維”將從“國(guó)內(nèi)結(jié)構(gòu)修復(fù)”線索進(jìn)一步擴(kuò)散至“疫苗全球修復(fù)”視野（中游制造→可選消費(fèi)→服務(wù)業(yè)&資源品→大金融），其中，“出行鏈+出口鏈+再通脹”的確定性相對(duì)較高：（1）受益于線下交互式消費(fèi)修復(fù)的“出行鏈”（休閑服務(wù)、機(jī)場(chǎng)航空、影院）——A股三季報(bào)順周期行業(yè)景氣多有修復(fù)，但“出行鏈”相關(guān)的服務(wù)業(yè)仍在底部，預(yù)計(jì)“疫苗落地”后，重資產(chǎn)及成本固化的服務(wù)業(yè)在收入改善后盈利具備更大修復(fù)彈性;（2）受益于全球經(jīng)濟(jì)修復(fù)彈性的“出口鏈”和“再通脹”（汽車零部件、通用機(jī)械、家電家具和工業(yè)金屬鋁和銅等）——2021年中國(guó)出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)演變+海外供需缺口變化+海外主動(dòng)補(bǔ)庫與資本開支擴(kuò)張+海外地產(chǎn)后周期等因素，都將帶來中國(guó)“出口鏈”結(jié)構(gòu)性優(yōu)化。

機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)開啟新一輪調(diào)倉布局期——從公募基金的凈值曲線&制造/可選消費(fèi)的相對(duì)走勢(shì)來看：三季度兩者高度相關(guān)，這意味著三季度公募基金顯著加倉中游制造;十一以來兩者基本負(fù)相關(guān)，這意味著公募基金換倉可選消費(fèi)以及大金融;12月以來，市場(chǎng)下跌，部分可選消費(fèi)也進(jìn)入調(diào)整，但公募基金的凈值曲線仍震蕩上行，這意味著公募基金正在積極調(diào)倉。接近年末，投資者會(huì)同時(shí)基于當(dāng)年/次年的盈利對(duì)企業(yè)估值，由此帶來的“跨年估值差”（基于次年盈利的估值 < 基于當(dāng)年盈利的估值），往往會(huì)誘發(fā)年末發(fā)生“估值切換”。當(dāng)前，“出行鏈”（服務(wù)業(yè)剔除銀行）、“出口鏈”（部分制造和可選消費(fèi)）和再通脹（部分資源品）的“跨年估值差”較大。

總之，本輪“春季躁動(dòng)”時(shí)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)超預(yù)期相較流動(dòng)性寬松超預(yù)期的概率更大，時(shí)間上疫苗接種鋪開有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)修復(fù)，空間上部分補(bǔ)漲板塊/前期強(qiáng)勢(shì)板塊的估值折價(jià)已經(jīng)修復(fù)到接近歷史均值水平，“估值降維”處于下半場(chǎng)，建議布局2021年海外經(jīng)濟(jì)修復(fù)主線備戰(zhàn)“春季躁動(dòng)”（出行鏈+出口鏈+再通脹）。配置繼續(xù)深化“估值降維”： 出口鏈及國(guó)內(nèi)交互放開帶來景氣修復(fù)提速的可選消費(fèi)/服務(wù)（汽車、休閑服務(wù)、航空）;漲價(jià)或需求改善配合產(chǎn)能/庫存周期啟動(dòng)制造業(yè)（工業(yè)金屬、玻璃、通用機(jī)械）;景氣拐點(diǎn)確認(rèn)的低估低配大金融（銀行、保險(xiǎn)）。主題投資關(guān)注國(guó)企改革（上海深圳國(guó)資區(qū)域?qū)嶒?yàn)）。