廖宗魁

11月社融存量增速出現(xiàn)下降，這是疫情以來的首次，市場紛紛驚呼“社融見頂”。

社融指標如此受到市場重視，是因為社融是反映信用條件的重要指標，同時它也是經(jīng)濟景氣的領(lǐng)先指標。信用條件的收縮往往意味著貨幣政策在收緊，后續(xù)的經(jīng)濟增速將會回落。

從數(shù)據(jù)上看，永煤信用債違約事件使企業(yè)債券融資大幅萎縮，而且信托貸款和銀行承兌匯票等非標融資也受到了拖累，導(dǎo)致社融增速略微下降。但M1和M2增速仍在上行，貸款的結(jié)構(gòu)也還比較健康。

即便社融真的見頂，也并不意味著盈利也會馬上見頂。歷史經(jīng)驗表明，社融增速大約領(lǐng)先盈利增速2-4個季度，這意味著2021年上市公司盈利無憂。信用向下，盈利向上的宏觀環(huán)境對股市和大宗商品是有利的，但對債市可能就沒那么友好了。

信用債事件拖累社融

近日，央行發(fā)布了11月金融數(shù)據(jù)，11月新增社融為2.13萬億元，社融存量同比增長13.6%，比上個月下降0.1個百分點，是疫情以來社融增速首次出現(xiàn)下降。

“社融增速見頂回落，主因是企業(yè)債券和非標融資拖累”，開源證券首席經(jīng)濟學(xué)家趙偉分析稱，“政府債券的貢獻也在下降”。

11月新增企業(yè)債券融資規(guī)模只有862億元，比上月大幅收縮了1660億元，同比則大幅收縮2468億元，而此前企業(yè)債券融資連續(xù)數(shù)月維持在2000多億元左右。永煤信用債違約事件對企業(yè)債券融資產(chǎn)生了明顯的沖擊。

此外，11月新增銀行承兌匯票為-626億元，同比也大幅收縮1196億元;11月新增信托貸款為-1387億元，同比收縮713.6億元。

貸款的情況依然不錯，11月新增人民幣貸款為1.43萬億元，好于市場一致預(yù)期（Wind）的1.36萬億元。

圖1：M1仍快速攀升

數(shù)據(jù)來源：Wind，本刊記者整理

從結(jié)構(gòu)上看，非金融機構(gòu)中長期貸款5887億元，同比多增1681億元，表明經(jīng)濟復(fù)蘇的動力仍較強，在盈利改善的背景下，企業(yè)仍積極融資擴張。11月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長7%，增速比上月升0.1個百分點，是2019年3月以來的最好水平：11月制造業(yè)投資同比增長12.5%，增速比上月明顯提升。

居民的中長期貸款5049億元，同比多增長360億元，表明居民的購房需求依然旺盛。1-11月商品房銷售面積同比增長1.3%，11月增速仍高達12%，房地產(chǎn)的銷售依然較好。

雖然社融增速有所回落，但貨幣增速卻逆勢上行。11月末M2同比增長10.7%，增速比上月提升0.2個百分點。這可能與財政存款下降有關(guān)，11月份財政存款減少1857億元，從10月份的同比多增3499億元轉(zhuǎn)為11月同比少減594億元，表明財政支出有所提速。

11月份M1同比增速為10.0%，創(chuàng)2018年2月以來的新高，增速比上月提升0.9個百分點。M1代表著流動性較好的貨幣資金，對金融市場的直接指示意義或更強。

雖然分析師們普遍認為社融已經(jīng)出現(xiàn)拐點，但月度的數(shù)據(jù)也很容易出現(xiàn)噪聲性的干擾。經(jīng)濟的動能具有“反身性”，當(dāng)經(jīng)濟不斷向好時，企業(yè)會變得更加樂觀，更愿意積極擴大再生產(chǎn)，融資需求更強;融資需求強又會進一步的轉(zhuǎn)換為盈利，經(jīng)濟形勢進一步繁榮。這種正向的循環(huán)往往需要外力來阻斷，才容易形成拐點。

歷史經(jīng)驗也表明，在經(jīng)濟上行周期中真正的社融拐點往往都出現(xiàn)在央行明顯的貨幣政策收緊之后。比如2016年12月，中央經(jīng)濟工作會議傳遞出明顯的貨幣政策收緊的信號，2017年一季度，央行就采取了“加息”的行動，紛紛上調(diào)逆回購利率和MLF利率，社融增速也于同期見頂。

貨幣政策回歸常態(tài)化已勢在必行，但是否會采取比較強烈的剎車，使社融形成拐點，可能還要進一步等待年底中央經(jīng)濟工作會議的落地。

社融拐點? 盈利見頂

即使社融真的見頂，只要不是快速的下滑，仍足以支撐盈利繼續(xù)上行。

華創(chuàng)證券首席宏觀分析師張瑜認為，信用擴張雖然基本見頂，但支持實體經(jīng)濟的效用仍在繼續(xù)釋放，經(jīng)濟順周期的修復(fù)動能仍在強化。

圖2：疫情以來社融快速上升

數(shù)據(jù)來源：Wind

回顧上一輪經(jīng)濟上行周期（2016-2017年），社融增速于2017年1月已經(jīng)見頂，但上市公司（非金融機構(gòu)）盈利增速到2017年四季度才見頂，到2018年才開始明顯回落。

社融增速大約領(lǐng)先企業(yè)盈利增速2-4個季度。即使這一次社融真的見頂，盈利增速可能也要到2021年下半年才會出現(xiàn)下降。

張瑜認為，M1對于工業(yè)企業(yè)庫存周期和大宗商品價格具有穩(wěn)定的領(lǐng)先關(guān)系，M1的高增長代表企業(yè)資金活化比例持續(xù)提高，經(jīng)營和生產(chǎn)行為持續(xù)活躍，經(jīng)濟順周期的修復(fù)動能繼續(xù)強化。

未來一段時期，市場如果面臨信用回落和盈利上行的宏觀環(huán)境，這會對股市、債市及大宗商品產(chǎn)生什么影響呢？

盈利主導(dǎo)權(quán)益，利率“磨頂”

在不同的階段，起主導(dǎo)作用的經(jīng)濟變量會很不一樣。

在經(jīng)濟復(fù)蘇的初期，政策處于較為寬松的狀態(tài)，信用是不斷擴張的，企業(yè)盈利則剛剛走出低谷。這一階段起主導(dǎo)作用的是寬松政策，股市對寬松政策較為敏感，率先于盈利開始上漲，會形成拔估值的現(xiàn)象。

2020年二季度以來，A股V型大反轉(zhuǎn)，滬深300靜態(tài)估值PE（TTM）從低位的11.2倍，大幅提升至15.5倍。2016年也處于這種復(fù)蘇初期，當(dāng)時滬深300靜態(tài)估值從11倍提升至13.5倍。

這種狀態(tài)對利率的影響較為不確定。這一輪經(jīng)濟周期中，利率幾乎跟隨股市一起反彈，10年期國債利率從底部的2.5%上升到11月中旬的3.35%附近。而在上一輪經(jīng)濟周期中，在2016年信用不斷擴張之際，利率是在下行的。

如果未來宏觀環(huán)境進入信用下降，盈利上升的時期，對權(quán)益起主導(dǎo)作用的就是盈利，股市繼續(xù)走牛的概率大。比如上一輪經(jīng)濟周期中的2017年，整個股市受到盈利不斷上行的主導(dǎo)而走牛。由于盈利在加速上行，估值提升并不明顯。

華泰證券策略報告指出，社融拐點出現(xiàn)后貨幣下沉?xí)?dǎo)致M1同比增速和M1-M2增速差回升，并帶動PPI加速上行，對應(yīng)順周期板塊盈利有望進一步改善。

這種環(huán)境一般對債市依然不利。一方面，由于通脹往往是滯后的，在2021年P(guān)PI會明顯的上升，這會進一步推升債券利率;另一方，如果出現(xiàn)金融監(jiān)管加強，短期內(nèi)對債市會更加不利。

在2017年，不僅面臨高通脹，同時金融監(jiān)管也在加強，10年期國債利率從年初的3%大幅飆升至年末的3.9%。

“一般推測是利率處于磨頂期”，天風(fēng)證券宏觀首席分析師宋雪濤回顧了過去10年3輪經(jīng)濟周期的經(jīng)驗認為，“實際的利率走勢要比一般推測的結(jié)果更加復(fù)雜，可能會有諸多因素干擾，導(dǎo)致利率下行被推遲或被逆轉(zhuǎn)。”