昝東方

[提要] 近年來，我國中央銀行對貨幣政策的使用愈加頻繁，對貨幣政策工具的運(yùn)用也逐漸成熟。人民銀行制定貨幣政策之后，其執(zhí)行力度如何，對宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響程度如何，最終目標(biāo)是否得以實(shí)現(xiàn)，這都取決于貨幣政策的效率問題。本文主要分析我國貨幣政策的效率以及影響貨幣政策效率的主要因素，并提出政策建議。

關(guān)鍵詞：貨幣政策;效率;影響因素

中圖分類號：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

收錄日期：2020年9月7日

我國政府主要通過財政政策和貨幣政策來調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定價格水平，提高就業(yè)水平，刺激經(jīng)濟(jì)增長等關(guān)乎民生的目標(biāo)，因此，財政政策和貨幣政策的執(zhí)行效果如何就十分關(guān)鍵。本文主要研究我國貨幣政策實(shí)施效果和影響因素，并提出政策建議。

一、我國貨幣政策效率分析

貨幣政策的實(shí)施效果是指貨幣政策能否在特定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下充分發(fā)揮作用，在不同的傳導(dǎo)機(jī)制下，影響宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行，實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的目標(biāo)。貨幣政策的實(shí)施效果是由效率這一指標(biāo)進(jìn)行衡量。從我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展歷程來看，我國真正推行市場經(jīng)濟(jì)的時間并不長，在某種程度上仍然受到傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)制度殘留的影響，所以在經(jīng)濟(jì)全球化、我國經(jīng)濟(jì)實(shí)力飛速發(fā)展的情況下，我國金融市場的發(fā)展仍然十分緩慢，這就會對我國現(xiàn)階段貨幣政策的傳導(dǎo)產(chǎn)生一定的影響。貨幣政策的傳導(dǎo)是指中央銀行制定和實(shí)施貨幣政策對宏觀經(jīng)濟(jì)造成一定影響的過程。

貨幣政策實(shí)施分為兩個階段：第一階段是調(diào)節(jié)階段，在這一階段，中央銀行運(yùn)用特定的貨幣政策工具控制操作目標(biāo)，進(jìn)而對貨幣供應(yīng)量這一中介目標(biāo)產(chǎn)生一定影響?，F(xiàn)階段，我國的貨幣政策工具主要有法定存款準(zhǔn)備金率、再貼現(xiàn)率、公開市場業(yè)務(wù)等。央行運(yùn)用一定的貨幣政策工具，影響基礎(chǔ)貨幣以及貨幣乘數(shù)，進(jìn)而對貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生一定的影響，這一階段是內(nèi)部傳導(dǎo)過程，是經(jīng)濟(jì)的自我調(diào)節(jié)階段。第二階段是調(diào)控階段，在這一階段，貨幣供應(yīng)量的變化影響居民的消費(fèi)需求和企業(yè)的投資需求，在開放經(jīng)濟(jì)條件下，還會影響到凈出口，最終影響實(shí)際總產(chǎn)出的變化。這一階段是外部傳導(dǎo)過程，在這一階段，金融變量與經(jīng)濟(jì)變量之間相互聯(lián)系、相互影響，隨著貨幣供應(yīng)量的變化，國內(nèi)生產(chǎn)總值也會相應(yīng)發(fā)生變化。

貨幣政策的實(shí)施分為兩個階段，相應(yīng)的貨幣政策的效率也可以分為調(diào)節(jié)階段效率和調(diào)控階段效率。調(diào)節(jié)階段效率是指中央銀行運(yùn)用貨幣政策工具，對中介目標(biāo)的影響程度及速度。而調(diào)控階段發(fā)生在中央銀行無法直接控制的范圍內(nèi)，調(diào)控階段的效率指貨幣供應(yīng)量這一中介目標(biāo)的變動對宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響程度和速度，體現(xiàn)出貨幣供應(yīng)量對實(shí)際國內(nèi)總產(chǎn)出以及價格水平的作用結(jié)果。

根據(jù)貨幣供求理論，貨幣供應(yīng)量等于基礎(chǔ)貨幣與貨幣乘數(shù)之積。貨幣乘數(shù)又由流通中的現(xiàn)金在儲蓄存款中所占比率、法定存款準(zhǔn)備金率、超額準(zhǔn)備金率所決定。中央銀行可以直接控制法定存款準(zhǔn)備金率，但只能通過其他手段間接影響現(xiàn)金持有比率和超額準(zhǔn)備金率，無法對其進(jìn)行直接控制。有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，中央銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)會影響現(xiàn)金持有比率和超額準(zhǔn)備金率，且兩者的值與基準(zhǔn)利率有關(guān)。

綜上所述，考慮貨幣政策的實(shí)施原理和過程，本文采用SBM-C模型進(jìn)行的兩階段數(shù)據(jù)包絡(luò)分析，并結(jié)合松弛度分析討論投入冗余或產(chǎn)出不足。具體而言，本文將基礎(chǔ)貨幣、央行資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)變量、一年期存款基準(zhǔn)利率以及法定存款準(zhǔn)備金率作為貨幣政策效率研究的投入變量。1998年，人民銀行正式宣布我國現(xiàn)階段貨幣政策的中介目標(biāo)為貨幣供應(yīng)量，因此本文將貨幣供應(yīng)量作為調(diào)節(jié)階段的產(chǎn)出變量。由于實(shí)施貨幣政策的最終目標(biāo)是為了穩(wěn)定物價水平、實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)均衡增長、提高就業(yè)水平，所以將國內(nèi)生產(chǎn)總值作為貨幣政策總效率的產(chǎn)出變量。其中，調(diào)節(jié)階段的產(chǎn)出變量就是調(diào)控階段的投入變量。

最后得出我國2006年到2016年的貨幣政策控制階段效率水平、作用階段效率水平、總效率水平，如圖1?？梢钥闯?，在2008年，我國貨幣政策控制階段的效率最低，但是同期的作用階段效率卻高于其他年份，貨幣政策的總效率也達(dá)到十年來最低水平。在2016年，作用階段的效率值最低，但是同期控制階段的效率以及總效率卻達(dá)到十年來最高水平。從時間趨勢來看，作用階段的效率與控制階段的效率呈反方向變動，而控制階段的效率與總效率呈正方向變動。從各效率值的波動狀況來看，作用階段的效率最為穩(wěn)定;控制階段的效率值波動最為明顯，其效率值在2016年最高，在2008年最低;貨幣政策總效率的穩(wěn)定性居于作用階段效率和控制階段效率之間。（圖1，資料來源于國家統(tǒng)計管理局網(wǎng)站、中國人民銀行、國家外匯管理局、證監(jiān)會）

2008～2009年、2011～2013年控制階段效率以及貨幣政策的總效率值波動最大，且2008年貨幣政策的總效率值達(dá)到最低，由此可以看出經(jīng)濟(jì)危機(jī)在很大程度上破壞了我國經(jīng)濟(jì)環(huán)境的穩(wěn)定性，大大降低了貨幣政策的有效性。在作用階段，貨幣政策的傳導(dǎo)發(fā)生在外部環(huán)境，影響因素眾多，環(huán)境較為復(fù)雜，所以效率值波動不大。而控制階段的效率值波動幅度較大，這表明研究怎樣高效運(yùn)用貨幣政策工具，并以此來提高貨幣政策的效率十分關(guān)鍵。

二、貨幣政策效率影響因素分析

（一）通貨膨脹因素的影響。將通貨膨脹程度控制在一定范圍之內(nèi)是中央銀行實(shí)施貨幣政策的主要目標(biāo)之一。大量研究表明，緊縮的貨幣政策對抑制經(jīng)濟(jì)過快增長的效果顯著，而寬松的貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)增長的效果并不明顯。實(shí)際上，在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過程中，貨幣政策影響著通貨膨脹程度，通貨膨脹程度反過來也會影響貨幣政策的效率。通貨膨脹程度會影響實(shí)際利率水平，而貨幣政策的傳導(dǎo)又與利率水平的變化關(guān)系密切，實(shí)際利率的異常變化會導(dǎo)致貨幣政策的效率大大降低。由此可見，長時間的通貨膨脹導(dǎo)致貨幣政策的外在時滯較長，還會使得貨幣政策效率降低。

（二）市場利率因素的影響。市場利率水平?jīng)Q定于貨幣市場上的供求關(guān)系，它是貨幣的真實(shí)價格。對利率的管制會影響利率預(yù)期，使實(shí)體經(jīng)濟(jì)對利率的敏感性降低。在利率完全市場化的情況下，貨幣的供給與需求會逐漸趨于平衡，貨幣的需求量與供給量相等時的利率水平稱為“均衡利率”。因此，許多國家都把市場利率當(dāng)作貨幣政策的中介目標(biāo)進(jìn)行調(diào)節(jié)。近些年來，我國金融的自由度不斷深化，在匯率改革之后，利率市場化進(jìn)程繼續(xù)推進(jìn)，各地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展差距越來越小，各個地區(qū)融資渠道越來越暢通，但是我國各地區(qū)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展仍然不平衡，各地區(qū)的市場利率水平差距很大，這導(dǎo)致我國將市場利率作為調(diào)節(jié)目標(biāo)的困難增大。我國利率的市場化程度有待提高，利率市場化程度的提高將會大大提高我國貨幣政策的實(shí)施效果。

（三）貨幣市場發(fā)展不夠完善。在貨幣政策的傳導(dǎo)過程中，貨幣市場主要有以下幾方面作用：貨幣市場能夠?yàn)楦鹘?jīng)濟(jì)主體的短期或臨時資金需求提供資金;為各經(jīng)濟(jì)主體提供流動性管理渠道;為貨幣政策的傳導(dǎo)提供場所;為中央銀行基準(zhǔn)利率的制定提供依據(jù)。近年來，我國貨幣市場不斷發(fā)展壯大，這使得貨幣市場在貨幣政策實(shí)施過程中的作用越來越大，這有利于貨幣政策通過利率傳導(dǎo)機(jī)制來傳導(dǎo)。但同時我國貨幣市場也存在以下缺陷：交易主體單一;交易工具單一;貨幣市場的流動性較差，交易不活躍，各子市場分割較為嚴(yán)重;風(fēng)險防范能力較差;貨幣市場的各個子市場發(fā)展不平衡、結(jié)構(gòu)不合理。貨幣市場的這些缺陷使我國貨幣政策的有效性大大下降。

（四）資本市場發(fā)展不足。托賓的Q理論將資本市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)合起來分析，表明貨幣可能通過資本市場作用于投資。反映在貨幣政策的傳導(dǎo)上面就是：當(dāng)貨幣供給量下降，股票價格就會下降，托賓的Q比率也會下降，企業(yè)就會減少投資支出，相應(yīng)的實(shí)際產(chǎn)出水平就會下降;反之，如果貨幣供給量增加，股票價格就會上升，托賓的Q比率也會上升，企業(yè)就會增加投資，相應(yīng)的實(shí)際產(chǎn)出水平就會上升。財富效應(yīng)理論假定消費(fèi)者都是理性的，每個消費(fèi)者都會根據(jù)其畢生收入來安排其當(dāng)期消費(fèi)和儲蓄，從而使得整個生命周期中的消費(fèi)資源得到合理配置。因此，貨幣供給量的變動影響利率以及股票價格，從而影響消費(fèi)者的畢生收入，使得消費(fèi)者的消費(fèi)需求乃至國民收入發(fā)生變化。流動性效用理論認(rèn)為資產(chǎn)的流動性會影響企業(yè)和居民對不同資產(chǎn)的選擇。寬松的貨幣政策會導(dǎo)致金融資產(chǎn)價值提高，消費(fèi)者持有的流動資產(chǎn)量增大，消費(fèi)者就會認(rèn)為其出現(xiàn)財務(wù)困難的可能性減小，因此就會增加對耐用品的需求，這使總需求增加和產(chǎn)出水平增長。目前，我國資本市場的規(guī)模偏小，運(yùn)行效率不高，這導(dǎo)致財富效應(yīng)和流動性效應(yīng)在資本市場并不顯著，也就是資產(chǎn)價格的變化對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響程度不大，這就會使資本市場不能在貨幣政策實(shí)施過程中很好地發(fā)揮作用。我國資本市場的制度和內(nèi)在運(yùn)行機(jī)制不是十分合理，金融體系市場化進(jìn)程緩慢等原因也會導(dǎo)致貨幣政策通過資本市場傳導(dǎo)的效率不高。

三、提高我國貨幣政策效率的政策建議

根據(jù)我國近些年來貨幣政策實(shí)施的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，針對我國目前仍然存在通貨膨脹的現(xiàn)實(shí)，在金融體制的改革過程中，為了使貨幣政策更好地發(fā)揮作用，我國必須做好以下工作：

（一）進(jìn)一步提高中央銀行的獨(dú)立性。相關(guān)研究表明：通貨膨脹率與中央銀行的獨(dú)立性呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。因此，要降低通貨膨脹率，提高貨幣政策的實(shí)施效果，必須提高中央銀行的獨(dú)立性。特別是針對中央銀行的分支機(jī)構(gòu)，應(yīng)該將一定的區(qū)域貨幣政策修訂權(quán)力賦予他們，使各大分支機(jī)構(gòu)能夠結(jié)合實(shí)際情況來貫徹實(shí)施貨幣政策，以此來提高貨幣政策的時效性和針對性。還需要加強(qiáng)現(xiàn)代化電子信息決策系統(tǒng)的建設(shè)，培養(yǎng)一批高素質(zhì)專業(yè)人才，為貨幣當(dāng)局提供專業(yè)化服務(wù)，縮短貨幣政策傳導(dǎo)的內(nèi)在時滯，提高我國貨幣政策的執(zhí)行效果。

（二）推進(jìn)利率市場化改革，形成價格性貨幣政策傳導(dǎo)中介指標(biāo)。當(dāng)市場利率能夠真實(shí)地反映資金的價格，資金的供給者和需求者雙方可以根據(jù)實(shí)際利率水平進(jìn)行選擇時，利率才能起到使資金配置更加合理的作用。相對于利率渠道，我國貨幣政策的傳導(dǎo)更加依賴于信貸渠道，信貸資金的多少影響著貨幣政策的傳導(dǎo)。所以，在逐漸提高商業(yè)銀行適應(yīng)浮動利率環(huán)境的能力，維持金融穩(wěn)定的前提下，應(yīng)該進(jìn)一步推進(jìn)存款利率的改革，并且最終實(shí)現(xiàn)利率的市場化，優(yōu)化商業(yè)銀行現(xiàn)行的盈利模式，促進(jìn)更加合理的利率體系的形成，培育效率更高的價格性貨幣政策傳導(dǎo)目標(biāo)，提高貨幣政策的實(shí)施效果。

（三）加快貨幣市場化發(fā)展，促進(jìn)貨幣市場與資本市場的融合。堅(jiān)實(shí)的物質(zhì)基礎(chǔ)是提高貨幣政策傳導(dǎo)效果的堅(jiān)強(qiáng)后盾，健全的金融體系是高效貨幣政策的前提條件。因此，我們必須不斷促進(jìn)貨幣市場的發(fā)展，促進(jìn)貨幣市場與資本市場的融合統(tǒng)一。這要求我們必須做好以下兩點(diǎn)：首先，要加快貨幣市場的發(fā)展，擴(kuò)大貨幣市場的規(guī)模，提高貨幣政策工具的完善程度，注重基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，為貨幣政策的實(shí)施建立一個良好的市場環(huán)境;其次，要改變當(dāng)前相互分離的市場狀況，盡快促成貨幣市場與資本市場的融合。

（四）深化國有企業(yè)改革，健全貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制。中央銀行利用貨幣政策工具使貨幣政策能夠高效實(shí)施，貨幣政策的傳導(dǎo)是由貨幣市場傳導(dǎo)到金融機(jī)構(gòu)，再由金融機(jī)構(gòu)影響居民和企業(yè)。完善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，深化國有企業(yè)改革需要做到以下兩點(diǎn)：首先，要嚴(yán)格審查企業(yè)資本及管理人員的經(jīng)營管理能力，加大國有企業(yè)的改革力度，全面深化國有企業(yè)改革，為貨幣政策的實(shí)施提供一個良好的環(huán)境;其次，完善企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)，健全股權(quán)配置流程，實(shí)實(shí)在在地提高企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益，增強(qiáng)企業(yè)的綜合競爭力，最終提高我國的經(jīng)濟(jì)實(shí)力。

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