張碩

摘要：文章以A股上市公司2014～2016年的數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)A股上市公司股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度對(duì)公司績(jī)效的影響。研究表明，股權(quán)集中度和公司績(jī)效呈顯著的正U型關(guān)系;股權(quán)制衡度和公司績(jī)效呈顯著正相關(guān)。

關(guān)鍵詞：股權(quán)集中度;股權(quán)制衡度;公司績(jī)效

股權(quán)結(jié)構(gòu)是在股份公司總股本之中，不同性質(zhì)股份所擁有的比例及其之間的關(guān)系，它是公司治理的重要研究?jī)?nèi)容。股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的關(guān)系是學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)。股權(quán)集中度與股權(quán)制衡度是股權(quán)結(jié)構(gòu)的重要內(nèi)容，所以研究?jī)烧邔?duì)公司績(jī)效的影響對(duì)于改善公司治理結(jié)構(gòu)以及公司行為和提高公司的效率有著重要意義。本文以A股上市公司2014～2016年的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，研究股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度與公司績(jī)效之間的關(guān)系，并且基于結(jié)論的基礎(chǔ)上提出一些合理化的建議。

一、文獻(xiàn)綜述

（一）股權(quán)集中度與公司績(jī)效

股權(quán)集中度和公司績(jī)效之間的關(guān)系研究主要有正相關(guān)（Levy，1983;Shleifer and Vishny，1986;1997;Claessens，1997;許小年、王燕，1999;徐莉萍、辛宇和陳孟工，2006;陶文麗，2016）、負(fù)相關(guān)（Pound，1988;Burkart、Gromb and Panunzi，1977;施東輝，2000）、非線性相關(guān)（Thomsen and Pedersen，2007;自重恩，2005;吳淑琨，2002;郭春麗，2002）、無(wú)顯著關(guān)系（Demsetz，1983;Holdemess and Sheehan，1988;McConnell and Servaes，1990;高明華，2001;于東智，2001;朱武祥、宋勇，2001）。綜上所述，股權(quán)集中度與公司績(jī)效關(guān)系有正相關(guān)、負(fù)相關(guān)、非線性關(guān)系與無(wú)顯著關(guān)系。

（二）股權(quán)制衡度與公司績(jī)效

股權(quán)制衡度和公司績(jī)效間的關(guān)系主要分為以下觀點(diǎn)：積極影響，陳信元、汪輝（2004）認(rèn)為，我國(guó)上市公司股權(quán)高度集中的現(xiàn)象廣泛存在。上市公司控股股東常常利用特有的控制權(quán)對(duì)上市公司進(jìn)行“掏空”，此外由于控股股東對(duì)管理人員控制有優(yōu)勢(shì)，所以其他股東實(shí)際上對(duì)他們的侵占行為是沒(méi)有辦法進(jìn)行有效的監(jiān)督的，若公司能夠有和大股東抗衡的第二大股東，則此類侵害行為可會(huì)減少。股權(quán)制衡型公司要比非股權(quán)制衡型公司的公司績(jī)效要好得多。消極影響，如朱紅軍、汪輝（2004）研究“宏智科技”公司股權(quán)之爭(zhēng)事件發(fā)現(xiàn)，存在第二大股東的股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)無(wú)法改變民營(yíng)上市公司治理效率。非線性關(guān)系，同濟(jì)大學(xué)通過(guò)對(duì)中國(guó)上市公司2001年年報(bào)的研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)制衡度小于1.18或大于3.09時(shí)，股權(quán)制衡度對(duì)公司績(jī)效有不利作用，但當(dāng)其介于1.18～3.09時(shí)，公司績(jī)效表現(xiàn)良好。

以上觀點(diǎn)的不同是由于學(xué)者選取的變量不一致，選擇的樣本不同，而且學(xué)者從不同角度出發(fā)進(jìn)行實(shí)證研究，以不同板塊的上市公司數(shù)據(jù)作為研究基礎(chǔ)。所以股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度與公司績(jī)效關(guān)系的研究結(jié)論有所不同。

二、研究假設(shè)

（一）股權(quán)集中度與公司績(jī)效關(guān)系的假設(shè)

股權(quán)高度分散會(huì)導(dǎo)致管理者對(duì)股東利益背離（Jensen and Meckling，1976），這時(shí)公司治理問(wèn)題來(lái)自股東與管理者的代理沖突，比如英美國(guó)家。我國(guó)股權(quán)高度集中，這種情況下，公司治理問(wèn)題就變成了大股東與小股東間的利益沖突問(wèn)題，表現(xiàn)為大股東憑借其控制權(quán)地位進(jìn)行的對(duì)于公司的“掏空行為，從而損害了小股東的利益（Shleifer and Vishny，1997）。但是隨著持股份額的增大，也就是利益份額的變大。大股東“掏空”公司的成本增大，且外部監(jiān)督成本高。這些因素一起促使了大股東極高的積極性去監(jiān)督管理層，從而減少對(duì)于中小股東的“侵占”行為。Claessens（2002）認(rèn)為控股股東其“掏空行為和利益協(xié)同行為都是存在的。

所以，本文提出假設(shè)1：股權(quán)集中度與公司績(jī)效呈正U型關(guān)系。在控股股東持股比例較低時(shí)，股權(quán)集中度與公司績(jī)效負(fù)相關(guān);在控股股東持股比例較高時(shí)，股權(quán)集中度與公司績(jī)效正相關(guān)。

假設(shè)1a：股權(quán)集中度用第一大股東持股比例衡量;

假設(shè)1b：股權(quán)集中度用前五大股東持股比例之和衡量;

假設(shè)1c：股權(quán)集中度用前十大股東持股比例之和衡量。

（二）股權(quán)制衡度與公司績(jī)效關(guān)系的假設(shè)

Shleifer and Vishny（1986）認(rèn)為股權(quán)制衡度高的公司擁有著更佳的經(jīng)營(yíng)績(jī)效;Maury and Pajuste（2005）發(fā)現(xiàn)當(dāng)股權(quán)在大股東間分布越均衡時(shí)，公司績(jī)效更好。徐向藝、張立達(dá)（2008）認(rèn)為，若上市公司其他大股東對(duì)第一大股東存在制衡，便可減少第一大股東利用不正當(dāng)途徑而取得的收益，從而減少對(duì)公司利益的侵害。黃德紅、李彤（2014）認(rèn)為股權(quán)制衡有益于提高企業(yè)治理，提升績(jī)效。

所以，本文提出假設(shè)2：股權(quán)制衡度和公司績(jī)效正相關(guān)。

假設(shè)2a：股權(quán)制衡度用Z指標(biāo)衡量。

假設(shè)2b：股權(quán)制衡度用S指標(biāo)衡量。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)樣本的來(lái)源和選擇

本文使用2014～2016年滬深交易所A股上市公司為初始樣本，并基于如下原則進(jìn)行選?。?.根據(jù)證監(jiān)會(huì)2012年對(duì)公司行業(yè)的分類，剔除金融類、保險(xiǎn)類公司。2.剔除股票為ST的上市公司。3.剔除資料不完整、數(shù)據(jù)缺失的公司。因此本文選取了含有1334家樣本公司，4002組樣本觀測(cè)值的平衡面板數(shù)據(jù)，來(lái)實(shí)證分析主板A股上市公司股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度與公司績(jī)效之間的關(guān)系。

本文研究數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，選用的統(tǒng)計(jì)軟件是STATA12.0。

（二）變量的定義與計(jì)量

1. 公司績(jī)效。由于凈資產(chǎn)收益率（ROE）有著人為操縱的空間，所以本文參照孫永祥（1999），胡婷婷（2015）等人的研究，選擇了托賓Q值作為公司績(jī)效的度量指標(biāo)。

2. 股權(quán)集中度。參照陳德萍、陳永圣（2011）的研究，用CR1（第一大股東持股比例）、CR5（前五大股東持股比例之和）、CR10（前十大股東持股比例之和）來(lái)進(jìn)行衡量。

3. 股權(quán)制衡度。參照陳德萍、陳永圣（2011）的研究，用Z（第二到第五大股東持股比例之和：第一大股東持股比例）、S（第二到第十大股東持股比例之和：第一大股東持股比例）來(lái)進(jìn)行衡量。

4. 控制變量。在模型中引入資產(chǎn)負(fù)債率、公司規(guī)模和營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率三個(gè)變量。Morck etal.（1988）的研究表明資產(chǎn)負(fù)債率為公司提供的“稅盾效應(yīng)”可以使公司獲得更大的公司績(jī)效。同時(shí)一定的資產(chǎn)負(fù)債率可以防止經(jīng)理人將公司的資金投入到有損股東利益的項(xiàng)目之中，促進(jìn)企業(yè)資金的合理運(yùn)用，從而提升公司績(jī)效。所以我們期望資產(chǎn)負(fù)債率和公司績(jī)效存在正相關(guān)關(guān)系。Sun and Tong（2003）的研究中公司規(guī)模對(duì)于公司績(jī)效有顯著的負(fù)面作用，所以期望公司規(guī)模與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)。肖作平（2005）認(rèn)為公司成長(zhǎng)性與凈資產(chǎn)收益率為正相關(guān)，所以期望公司成長(zhǎng)性與公司績(jī)效正相關(guān)。變量的定義與計(jì)量表見(jiàn)表1。

（三）建立模型

（四）描述性統(tǒng)計(jì)分析

從表2中可以發(fā)現(xiàn)，股權(quán)結(jié)構(gòu)的差異是較大的。第一大股東持股比例最大值是89.99%，最小值是3.62%;前五大股東持股比例之和最大值是94.50%，最小是10.75%;前十大股東持股比例之和最大值是96.00%，最小值是12.71%。股權(quán)集中度較高。第一大股東持股比例均值是33.27%，前五大股東持股比例之和均值是51.78%，前十大股東持股比例之和均值為56.94%。股權(quán)制衡度Z均值是0.73，最大值是3.92。S均值是0.95，最大值是7.19，這表明上市公司股權(quán)制衡度還是較高的。托賓Q值均值是3.12，這表明了平均而言，公司在資本市場(chǎng)中價(jià)值比重置成本大，公司的公司績(jī)效是良好的，平均而言是創(chuàng)造了價(jià)值的。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）股權(quán)集中度與公司績(jī)效呈顯著的正U型關(guān)系

從方程（1）、（2）、（3）的回歸結(jié)果可知，股權(quán)集中度和公司績(jī)效呈顯著正U型關(guān)系。即第一大股東持股比例，前五大股東持股比例之和和前十大股東持股比例之和都與公司績(jī)效呈顯著正U型關(guān)系。驗(yàn)證了假設(shè)1、1a、1b、1c。表明，隨著股權(quán)集中，公司績(jī)效是先下降的，但是達(dá)到了某一水平后，它會(huì)隨股權(quán)集中度提升而上升。即在大股東持股比例較少時(shí)，大股東們會(huì)憑借控制權(quán)地位會(huì)進(jìn)行侵害小股東利益的“掏空”行為，從而產(chǎn)生“壕溝防御效應(yīng)”。而隨著大股東持股比例提高，大股東在公司所占利益份額變大，這時(shí)他們侵占小股東利益的動(dòng)機(jī)就會(huì)減少，從而轉(zhuǎn)為“利益協(xié)同效應(yīng)”，從而有利于公司績(jī)效提高。

（二）股權(quán)制衡度與公司績(jī)效的正相關(guān)關(guān)系

從方程（4）、（5）回歸結(jié)果可以看出，股權(quán)制衡度和公司績(jī)效顯著正相關(guān)，從而驗(yàn)證了假設(shè)2、2a、2b。結(jié)果表明，大股東之間相互制衡可以提升公司績(jī)效。與陳德萍、陳永圣（2011）、Shleifer and Vishney（1986）的研究結(jié)論相同。其他大股東為維護(hù)自身利益，會(huì)遏制控股股東的自利做法，同時(shí)他們也會(huì)增大對(duì)于管理層的激勵(lì)和監(jiān)督，從而提高企業(yè)價(jià)值。由此可見(jiàn)，股權(quán)制衡度適度提升，有利于提升公司績(jī)效。

（三）控制變量與公司績(jī)效的關(guān)系

由表3可以看出公司規(guī)模和公司績(jī)效之間顯著負(fù)相關(guān)，企業(yè)規(guī)模越大，風(fēng)險(xiǎn)增大，公司績(jī)效下降。企業(yè)成長(zhǎng)性與公司績(jī)效之間正相關(guān)，卻不顯著。資產(chǎn)負(fù)債率和公司績(jī)效之間顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明企業(yè)負(fù)債越多，償付的利息越多，從而會(huì)影響公司績(jī)效，與預(yù)期不同。說(shuō)明雖然一定的財(cái)務(wù)杠桿會(huì)減少經(jīng)理人員掌握在手中的自由現(xiàn)金流，減少了管理人員隨意對(duì)于其他項(xiàng)目甚至是凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目的投資。但是財(cái)務(wù)杠桿太高，可加劇企業(yè)償債壓力與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。所以企業(yè)應(yīng)該結(jié)合自身的需要，適度舉債。

五、研究結(jié)論及建議

本文研究了股權(quán)制衡度和股權(quán)集中度對(duì)于公司績(jī)效的影響，研究發(fā)現(xiàn)：股權(quán)集中度和公司績(jī)效呈顯著正U型關(guān)系;股權(quán)制衡度和公司績(jī)效之間呈顯著正相關(guān);公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿與公司績(jī)效均呈顯著負(fù)相關(guān)。

第一，加強(qiáng)法制建設(shè)，保護(hù)中小股東利益。我國(guó)股權(quán)集中度較高，中小股東其權(quán)益保護(hù)需要進(jìn)行增強(qiáng)。只有交易主體其利益能夠得到有效保護(hù)，企業(yè)的市場(chǎng)交易活動(dòng)才會(huì)有序高效，才會(huì)形成良好的股權(quán)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而市場(chǎng)才可充分發(fā)揮資源配置作用。第二，保持適度的股權(quán)集中度。本文研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度和公司績(jī)效呈顯著正U型關(guān)系。所以企業(yè)需權(quán)衡有關(guān)成本，找尋適宜股權(quán)集中度，完成從“壕溝防御效應(yīng)”至“利益協(xié)同效應(yīng)”的轉(zhuǎn)化。第三，提高股權(quán)制衡度。如果股權(quán)結(jié)構(gòu)中，各大股東間的實(shí)力不均衡，就容易形成一股獨(dú)大的現(xiàn)象，從而損害中小股東的利益。所以應(yīng)該增加股權(quán)制衡度，從而形成相互監(jiān)督的狀態(tài)。同時(shí)，本文研究結(jié)論發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡和公司績(jī)效顯著正相關(guān)，也說(shuō)明了企業(yè)應(yīng)該提升股權(quán)制衡度，從而有益于改善公司治理，促進(jìn)公司績(jī)效提升。

參考文獻(xiàn)：

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（作者單位：吉林省經(jīng)濟(jì)管理干部學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)院）