李帥坤 趙芙婕

摘要：隨著我國資本市場的逐步發(fā)展，分析師對上市公司的影響漸漸凸顯，分析師逐漸成為了一種重要的外部治理機制。本文以我國2013-2018年A股上市公司為樣本，對分析師關(guān)注上市公司內(nèi)部控制質(zhì)量的關(guān)系進(jìn)行了實證研究，并進(jìn)一步探討產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對二者關(guān)系的影響。研究結(jié)果表明：分析師關(guān)注可以提高公司內(nèi)部控制質(zhì)量;同時，相較于非國有企業(yè)，分析師關(guān)注對內(nèi)部控制質(zhì)量的提高作用在國有企業(yè)中更加明顯。

關(guān)鍵詞：分析師關(guān)注;公司外部治理;內(nèi)部控制

一、引言

所謂分析師，是指收集、處理上市公司經(jīng)營、財務(wù)數(shù)據(jù)，對公司投資能力、市場競爭力等做出分析、對公司業(yè)績做出預(yù)測，并為投資者提供投資建議的專業(yè)人才。隨著我國資本市場的逐步發(fā)展，我國證券分析師數(shù)量也逐漸增加。據(jù)2015年中國證券研究行業(yè)報告顯示，在2015年度①國內(nèi)88家券商的1500余名分析師共撰寫研報153793篇。據(jù)2018年3月1日證券從業(yè)人員公示信息顯示，在我國具有證券投資咨詢資格的分析師總共2620人②，與2015年相比又增長約70%，足見該行業(yè)發(fā)展之迅猛。分析師的影響力逐年擴(kuò)大，逐漸成為與媒體等并列的重要外部治理機制。因此，分析師具有怎樣的公司治理作用也成為當(dāng)前學(xué)術(shù)研究的熱點問題。但是對分析師關(guān)注和上市公司內(nèi)部控制質(zhì)量之間關(guān)系的研究仍然較為匱乏。

為應(yīng)對安然事件、世通會計丑聞等暴露出來的嚴(yán)重問題，美國通過了《薩班斯—奧克斯利法案》，此后企業(yè)內(nèi)部控制的重要性日益凸顯，國外眾多企業(yè)都將完善內(nèi)部控制作為提升企業(yè)管理水平并最終提升企業(yè)價值的重要工具。吸取國外相關(guān)經(jīng)驗，我國也于2008年頒布了《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》，并在隨后的2012年頒布了以上規(guī)范的配套指引，意味著我國企業(yè)的內(nèi)部控制建設(shè)逐漸走上正軌。但與國外許多公司主動完善企業(yè)內(nèi)部控制不同，我國采取的是由財政部、證監(jiān)會等五部委主導(dǎo)推動的方式來完成上市公司的內(nèi)部控制建設(shè)，這代表著內(nèi)部控制制度進(jìn)入了政府所管控的范圍。但從根本上來講，內(nèi)部控制制度是企業(yè)為了防備風(fēng)險而主動構(gòu)建的（逯東等，2013），這就導(dǎo)致企業(yè)可能在“紙面”上比較好地制訂了相應(yīng)的內(nèi)部控制規(guī)范來應(yīng)對政府部門的檢查，但在實務(wù)應(yīng)用中效果較差（劉啟亮等，2012）。李端生等（2017）搜集的數(shù)據(jù)也表明，在2012—2015年四年內(nèi)，共有282家上市公司的違規(guī)行為與其內(nèi)部控制失效相關(guān)，其中受到三次及以上處罰的高達(dá)182家。這也有力的說明了我國部分上市公司內(nèi)部控制制度仍然停留在“紙面”，而在實務(wù)中沒有得到有效的利用，我國上市公司內(nèi)部控制質(zhì)量的提升必然是一個漫長而艱難的過程。因此，在此背景下探討上市公司內(nèi)部控制質(zhì)量的影響因素具有一定的現(xiàn)實意義。

二、文獻(xiàn)綜述

Jensen and Meckling（1976）的研究表明，在資本市場中，分析師的活動具有公司治理的作用。根據(jù)傳統(tǒng)委托代理理論，企業(yè)內(nèi)部所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離，代理人因為參與公司日常的運營，相對而言掌握更加充分的信息，而委托人并沒有參與到公司日常的運作當(dāng)中，相對而言掌握的信息較少，這使得委托人與代理人對公司信息的掌握上出現(xiàn)了不對稱的情況，這種信息不對稱使得委托人無法完全掌控代理人的日常行為，即會導(dǎo)致代理問題。在這種情況下，資本市場就會對分析師等信息中介產(chǎn)生需求。因為分析師在從事的證券分析活動過程中，會對公司的信息做出整理、判斷，最終出具研究報告并對企業(yè)盈余情況做出預(yù)測，其最終成品——研究報告可以為公司股東以及其他利益相關(guān)者提供更為充分的信息，降低委托人與代理人間的信息不對稱水平，進(jìn)而可以降低委托人和代理人之間的代理成本，因而體現(xiàn)出了分析師的公司治理效應(yīng)。

根據(jù)西方成熟的資本市場的實證研究，分析師關(guān)注的公司治理作用主要存在以下方式：首先，分析師在揭露公司舞弊問題上發(fā)揮了重要作用（Dyck et al.，2008）。相較于監(jiān)管部門而言，分析師可能在日常工作中就掌握了更充分的信息，因此更容易發(fā)現(xiàn)公司的舞弊行為。并且，揭露公司的舞弊情況也會給分析師帶來更高的聲譽，因此分析師也有動力來進(jìn)行揭發(fā)。其次，根據(jù)Yu（2008）的研究，分析師關(guān)注程度會影響到公司管理層進(jìn)行盈余管理等機會主義行為的決策。其根本因為在于，分析師的關(guān)注會使投資者了解到相應(yīng)企業(yè)更多的信息，因而提升了相應(yīng)公司進(jìn)行盈余管理等投機行為的成本。這也與Chung and Jo（1996）的研究結(jié)果：“較多分析師的關(guān)注，會減少管理層的機會主義傾向，進(jìn)而提高公司的價值?！毕嗪魬?yīng)。最后，Bowen，Chen and Cheng（2008）的研究發(fā)現(xiàn)，由于分析師的關(guān)注可以減少信息不對稱的程度，因此可以起到約束限制高管行為的作用。Lang Lins et al. （2004）也認(rèn)為，分析師在工作中對公司內(nèi)外部信息做出搜集、整理，并最終對公司的投資能力、市場競爭力等做出評價，因而會對公司高管的行為起到約束、監(jiān)督的作用。

歐美成熟的資本市場對投資者的保護(hù)更加完善，而在新興市場中，往往投資者的保護(hù)機制存在較多缺陷。而與成熟資本市場相比，新興市場中也存在著總體信息環(huán)境更加惡劣的問題。這就導(dǎo)致在股票價格中，其所包含的公司層面的信息較少，而更多的包含市場層面的信息，最終致使投資者難以獲得充足的公司層面信息，而只得依賴國家政策等信息進(jìn)行投資活動。這種市場環(huán)境意味著公司內(nèi)部人可以較為輕松的利用信息不對稱優(yōu)勢獲取私人收益。在新型市場中，信息環(huán)境越惡劣、信息渠道越阻塞，投資者們對分析師關(guān)注活動所提供的信息就具有越高的需求。所以，與成熟資本市場相比，在新型市場中，分析師關(guān)注所帶來的外部治理效應(yīng)可能會更為明顯。不少學(xué)者的研究為上述結(jié)論提供了經(jīng)驗證據(jù)： Lang Lins et al.（2004）的研究發(fā)現(xiàn)，在新型市場國家中，分析師關(guān)注程度愈高，公司價值愈高。這一結(jié)果說明，雖然在宏觀層面上，新型市場對投資者的保護(hù)較為薄弱，但是，分析師在搜集信息、處理信息與傳遞信息的過程中卻發(fā)揮了重要的外部治理作用。而根據(jù)Lang，Defond and Hung（2007）的進(jìn)一步研究，新型市場國家中，因為公司層面的信息質(zhì)量較差，投資者有尋求其他信息來判別公司真實情況的需求，所以分析師的信息供給可能會提高，這反映了分析師的關(guān)注活動在改善市場信息環(huán)境，進(jìn)而保護(hù)投資者權(quán)益方面的外部治理效應(yīng)?？傮w而言，在新型市場國家中，分析師關(guān)注同樣具有重要的外部治理效應(yīng)。

總之，無論是從理論層面還是實踐層面，都證明了分析師關(guān)注的確具有公司治理效應(yīng)、分析師對公司管理層的行為具有監(jiān)督作用，并且這一作用在新型市場國家可能更加明顯。

三、理論分析與研究假設(shè)

分析師作為一種重要的外部治理機制，會通過如揭露公司的財務(wù)舞弊問題或因具有揭露公司舞弊的動機與能力而對相關(guān)公司施加壓力、增加公司管理層進(jìn)行盈余管理等投機行為的成本、減少公司與投資者之間的信息不對稱的程度進(jìn)而起到約束限制高管行為的作用等方式實現(xiàn)公司治理作用，并對公司起到潛在的監(jiān)督作用，最終增加企業(yè)價值。那么具體到分析師關(guān)注對公司內(nèi)部控制的影響，其作用機制又可能是怎樣的呢？

本文認(rèn)為，由于分析師具有更強的專業(yè)能力，掌握的信息也更為充分，因而對公司的鑒別能力較強，也更容易發(fā)現(xiàn)公司內(nèi)部控制存在的問題，并且分析師也具有揭露相關(guān)公司存在問題的動機，因此較多的分析師關(guān)注，意味著公司不規(guī)范的內(nèi)部控制行為面臨著更高的被曝光的風(fēng)險。與此同時，因為分析師往往也會給投資者提供一定的投資建議，在某種程度上來說，企業(yè)如果得到分析師的青睞也就意味著得到了投資者的青睞，但反過來說被分析師發(fā)現(xiàn)問題，就可能意味著投資者會降低對企業(yè)價值的預(yù)期。一旦公司不規(guī)范的內(nèi)部控制行為被分析師揭露，很可能會有損企業(yè)價值。公司管理層為避免相關(guān)問題的曝光對自身造成的影響，可能會著手解決公司內(nèi)部控制存在的問題、提高內(nèi)部控制質(zhì)量。

而另一方面，根據(jù)現(xiàn)有的研究，分析師的關(guān)注活動對公司信息的收集、整理與分析可以降低投資者與公司之間的信息不對稱程度，進(jìn)而起到約束限制高管行為的作用。而一旦管理層發(fā)現(xiàn)投機行為的成本過高，而相關(guān)行為的預(yù)期收益又不明確，并且因為自身信息優(yōu)勢地位的削弱導(dǎo)致相關(guān)行為被發(fā)現(xiàn)的風(fēng)險提升，那么管理層便有可能選擇放棄部分投機行為。而在前文中也已提到，許多企業(yè)都將完善內(nèi)部控制作為提升企業(yè)管理水平并最終提升企業(yè)價值的重要工具。因此，若管理層放棄部分投機行為，很可能會將完善內(nèi)部控制作為替代手段來提升企業(yè)價值。因此，越多的分析師關(guān)注，就更有可能迫使相關(guān)企業(yè)管理層放棄投機行為而轉(zhuǎn)向使用完善內(nèi)部控制等方式來提升企業(yè)價值。

根據(jù)以上原因，提出如下假設(shè)：分析師關(guān)注度越高，上市公司的內(nèi)部控制質(zhì)量越高。

此外，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)也是影響企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的重要因素之一（蔡吉甫，2006）。從監(jiān)管角度來說，國有企業(yè)在國家政策支持下率先建立內(nèi)部控制制度，并受到上級部門的監(jiān)督考核和行政干預(yù)，其內(nèi)部控制制度建設(shè)相對較為健全、有效。因此，由于國家對國有企業(yè)的內(nèi)部控制監(jiān)管更嚴(yán)格，其建立健全內(nèi)部控制體系的動機更為強烈，更可能在受到分析師關(guān)注后改進(jìn)內(nèi)控管理質(zhì)量。而從規(guī)模效應(yīng)出發(fā)，公司規(guī)模的擴(kuò)大會帶來規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢的擴(kuò)大，使其用于加強內(nèi)部建設(shè)的資金、人力等資源增多，會促進(jìn)內(nèi)部控制缺陷整改（Hollis，2005）。相比非國有企業(yè)，國有企業(yè)的規(guī)模較大，當(dāng)公司存在內(nèi)部控制重大缺陷時，國有企業(yè)整改的積極性和效率更高，此時分析師的治理效果也更顯著。因此，基于以上分析，提出以下假設(shè)：相比于非國有企業(yè)，分析師關(guān)注度對國有企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的促進(jìn)作用越強。

四、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2013-2015年間中國滬深兩市A股非金融類上市公司為研究對象。除此之外，亦對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下處理：第一，刪除了考察期間內(nèi)曾經(jīng)或正被ST、*ST、S的公司;第二，刪除了同時在B股、H股的上市公司;第三，刪除了其中數(shù)據(jù)缺失的樣本。經(jīng)過處理后，本文最終得到12251個公司一年觀測值。

其中，采用深圳市迪博企業(yè)風(fēng)險管理技術(shù)有限公司所發(fā)布的“迪博·中國上市公司內(nèi)部控制指數(shù)（ICQ）”作為反映上市公司內(nèi)部控制質(zhì)量的數(shù)據(jù)。該指數(shù)基于內(nèi)部控制合規(guī)、資產(chǎn)安全、經(jīng)營、戰(zhàn)略、報告五大目標(biāo)的實現(xiàn)程度設(shè)計，與此同時，也充分考慮了企業(yè)內(nèi)部控制是否存在重大缺陷，并據(jù)此對指數(shù)進(jìn)行了相應(yīng)的補充和修正。因此，該指數(shù)可以較為充分地反映企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量。除該指數(shù)外，文中涉及的其他數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。行業(yè)分類數(shù)據(jù)來自上市公司行業(yè)分類指引（2012年修訂）。

（二）回歸模型與變量定義

為了檢驗分析師關(guān)注度對上市公司內(nèi)部控制質(zhì)量的影響，本文參考以往研究，采用多元線性回歸分析的方法，建立模型（1）：

（1）

在此基礎(chǔ)之上，為進(jìn)一步檢驗產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對分析師關(guān)注度與公司內(nèi)部控制質(zhì)量關(guān)系的影響，本文建立如下模型：

（2）

1.因變量。內(nèi)部控制質(zhì)量（ICQ）：現(xiàn)有的許多研究采用公司內(nèi)部控制信息的披露情況作為公司內(nèi)部控制質(zhì)量的替代變量，此外，也有一些研究采用自選指標(biāo)構(gòu)建新型指數(shù)的方法來反映內(nèi)控質(zhì)量。但是，這兩種方法都存在著一定的問題：就采用內(nèi)部控制信息披露情況作為替代變量而言，一般只有內(nèi)部控制運行狀況良好的企業(yè)才會選擇積極、主動地披露內(nèi)部控制信息，即可能存在“自選擇”問題;而自己選擇指標(biāo)來構(gòu)建的指數(shù)一般不具備權(quán)威性并且存在指標(biāo)選取不全面的問題。為盡可能避免上述問題的出現(xiàn)，本文選擇“迪博上市公司內(nèi)部控制指數(shù)”來反映公司內(nèi)部控制質(zhì)量。

2.自變量。分析師關(guān)注度（Analyst）：本文將分析師關(guān)注度定義為一年內(nèi)對某上市公司發(fā)布研報的分析師團(tuán)隊數(shù)量，比如，2014年共有36個分析師團(tuán)隊發(fā)布了關(guān)于格力電器的研報，本文則認(rèn)為2014年對格力電器的分析師關(guān)注度為36。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Property）：若一家公司為國有企業(yè)，則取值為1;否則取值為0。

3.控制變量。本文對其他可能對企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量造成影響的因素進(jìn)行了控制，以使檢驗結(jié)果更為準(zhǔn)確。具體包括：公司盈利能力（ROA）、公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、存貨比率（Inventory）、獨董比率（Ratio）、董事長總經(jīng)理是否兩職合一（Dual）以及是否由國際四大審計（Big4）等變量。除此之外，本文也控制了行業(yè)因素（Industry）和年度因素（Year）對內(nèi)控質(zhì)量的影響。

五、檢驗結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

本文模型中主要變量的描述性統(tǒng)計分析見表1，為消除極端值的影響，已對所有連續(xù)變量均進(jìn)行上下1%的Winsorize處理。

表1報告了主要變量的基本統(tǒng)計特征。由表可知，內(nèi)部控制質(zhì)量平均值為656.47，說明大多數(shù)樣本公司內(nèi)部控制質(zhì)量處于合格狀態(tài)（以600作為合格標(biāo)準(zhǔn)），其中最小值為350.85，但是最大值卻為810.49，差距十分顯著，表示在該樣本中公司內(nèi)控質(zhì)量參差不齊。樣本公司平均有7.51個分析師團(tuán)隊關(guān)注，最大值為66，最小值為0，說明對不同公司，分析師關(guān)注程度的差異十分巨大。

同時，為了對各變量間是否存在多重共線性的問題做出檢驗，本文計算了上述各變量的方差膨脹因子（VIF），結(jié)果表明各變量VIF均小于10，說明各變量間并不存在嚴(yán)重的多重共線性，模型構(gòu)建較為合理。

（二）回歸結(jié)果分析

本文模型（1）、（2）中主要變量的回歸結(jié)果分析如表2：

如表2（1）所示 ，分析師關(guān)注度（Analyst）的回歸系數(shù)顯著為正（P<0.01），這表示分析師對企業(yè)的關(guān)注程度越高，相應(yīng)上市公司的內(nèi)部控制質(zhì)量越高，該結(jié)論支持了本文的假設(shè)。在表2（2）中，分析師關(guān)注度與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交乘項（Analyst*Property）回歸系數(shù)顯著為正（P<0.01）表明，與非國有企業(yè)相比，分析師關(guān)注對國有企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的提升效果更明顯，該結(jié)論支持了本文的假設(shè)。

六、研究結(jié)論與啟示

本文首先對分析師正逐漸成為一種重要的公司外部治理機制這一研究背景做出了介紹，隨后對分析師關(guān)注是否能夠發(fā)揮公司治理效應(yīng)以及其作用機制做出了理論層面以及實務(wù)層面的分析，接著對分析師關(guān)注如何影響公司內(nèi)部控制質(zhì)量做出了理論分析，最后以2013年到2018年之間中國A股市場上市公司為研究對象，對我國分析師關(guān)注活動對上市公司內(nèi)部控制質(zhì)量的影響情況進(jìn)行了實證研究，得出了如下結(jié)論：分析師關(guān)注程度越高，相應(yīng)上市公司的內(nèi)部控制質(zhì)量越高。同時，相較于非國有企業(yè)，分析師關(guān)注對內(nèi)部控制質(zhì)量的提高作用在國有企業(yè)中更加明顯。這表明，分析師作為一種重要的企業(yè)外部治理機制，可以促使企業(yè)加強內(nèi)部控制建設(shè)、提高內(nèi)部控制質(zhì)量，進(jìn)而增加企業(yè)價值。這也為分析師關(guān)注通過改善公司內(nèi)部控制質(zhì)量這一機制來發(fā)揮其外部治理效應(yīng)提供了相應(yīng)的經(jīng)驗證據(jù)。

以上研究結(jié)果給予我們的啟示是：在我國這樣的新型市場國家，投資者保護(hù)機制相對比較薄弱，公司內(nèi)部治理機制不完善。而在這樣的市場條件下，分析師等外部治理機制的作用就顯得更為重要。對投資者而言，因為分析師在收集、分析處理以及傳遞信息方面具有優(yōu)勢，所以投資者應(yīng)當(dāng)加強對分析師發(fā)布研報的關(guān)注，以獲得更為充分的信息，盡可能降低在市場上因信息不對稱而造成的損失，保護(hù)自己的權(quán)益;對企業(yè)而言，分析師等外部治理機制，有著更專業(yè)的分析能力以及更為暢通地發(fā)聲渠道，這提高了公司包括內(nèi)部控制在內(nèi)的各方面的問題被發(fā)現(xiàn)的風(fēng)險，最終可以倒逼企業(yè)對內(nèi)部存在的問題做出改正，進(jìn)而提高企業(yè)價值;而對政府而言，因其自上而下推動的企業(yè)內(nèi)部控制建設(shè)效果比較有限，甚至導(dǎo)致許多企業(yè)應(yīng)付差事的心理，所以不妨重視分析師在規(guī)范企業(yè)內(nèi)部控制建設(shè)方面的作用，促進(jìn)我國證券研究行業(yè)的健康、快速發(fā)展，逐步實現(xiàn)政府、分析師關(guān)注、媒體等多維度的共同作用，促使企業(yè)內(nèi)部控制建設(shè)的良好進(jìn)行，進(jìn)而保護(hù)投資者的合法權(quán)益。

注釋：

①該報告中所指2015年度指的是2014年9月至2015年8月。

②該數(shù)據(jù)來自中國證券業(yè)協(xié)會網(wǎng)http：//www.sac.net.cn。

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作者單位：西南財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院