摘要：企業(yè)投資行為的同群效應通常表現(xiàn)為企業(yè)個體行為向其所在的行業(yè)群體表現(xiàn)出趨同的現(xiàn)象。同群效應的成因主要有決策的不確定性、決策者的有限理性和信息的不完全性。而目前我國政策有不確定性強的特點，加上市場信息不對稱不透明程度較高，這為企業(yè)同群效應的產(chǎn)生和表現(xiàn)提供了條件。本文選取中國A股上市公司2008年～2018年季度數(shù)據(jù)，實證研究了上市公司研發(fā)投資同群效應的存在性以及檢驗經(jīng)濟政策不確定性對該同群效應的影響。研究發(fā)現(xiàn)：企業(yè)投資中存在基于行業(yè)層面的同群效應;國有上市企業(yè)由于其穩(wěn)健的投資決策、敏感的政策導向發(fā)現(xiàn)能力以及信息獲取便利的優(yōu)勢，更容易產(chǎn)生對研發(fā)投資行為的同群效應。

關鍵詞：同群效應;經(jīng)濟政策不確定性;模仿行為

中圖分類號：F275;F832.5 ?文獻識別碼：A文章編號：2096-3157（2020）26-0087-04

一、引言

企業(yè)在決策制定和執(zhí)行過程中，對同行業(yè)、同地區(qū)或其他關聯(lián)企業(yè)的學習行為就是同群效應（peer effect）（李志生等，2018）。美國學者Leary等（2014）在研究報告中表明了美國企業(yè)的資本結構和融資政策的制定在很大程度上受到了同行企業(yè)的影響。在國內學者鐘田麗等（2017）的研究中，也發(fā)現(xiàn)了中國上市企業(yè)的資本結構受到同行業(yè)企業(yè)資本結構的顯著性正相關影響。

本文選取中國A股國有上市公司2008年～2018年季度數(shù)據(jù)，實證檢驗了經(jīng)濟政策不確定性對國企上市公司研發(fā)投資的同群效應及影響。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)投資行為會受到同群企業(yè)（同行業(yè)）投資行為的正向影響，即企業(yè)研發(fā)投資中存在基于行業(yè)層面的同群效應。

本文內容安排如下：引言部分概括了同群效應研究現(xiàn)狀;第二部分為同群效應相關理論分析與假設;第三部分研究設計，包括本樣本與數(shù)據(jù)選擇和變量的具體內涵;第四部分為實證分析;最后是本文的研究結論。

二、理論分析與研究假設

在經(jīng)濟不確定性的研究中，Pastor等（2011）預期經(jīng)濟政策不確定性是宏觀經(jīng)濟收縮的先兆，使得外界與內部的信息差越來越大，即信息不對稱性逐漸提高，因此融資成本和融資約束也會提高。Wang等（2014）認為，經(jīng)濟不確定性降低，企業(yè)會選擇提高自己的投資，反之。Gulen等（2016）認為不確定性的上升會抑制企業(yè)投資。徐業(yè)坤等（2013）對我國民營上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，政治存在不確定性時，企業(yè)的投資支出會明顯下降。

在已有的同群效應研究中，Knyazeva等（2008）在研究中發(fā)現(xiàn)投資呈現(xiàn)趨同的特征，并在代理框架下發(fā)現(xiàn)，股東的監(jiān)督強度、國家層面對股東權利和私有財產(chǎn)權的保護程度會影響投資趨同性，這是關于投資同群性較早的研究。其后Patnam（2011）以印度上市公司作為研究樣本，研究發(fā)現(xiàn)投資決策存在基于關聯(lián)企業(yè)的同群效應。Chen等（2013）在考慮中國產(chǎn)權性質的特殊性后指出，中國上市公司投資同群效應在國有企業(yè)中更明顯。

基于以上分析，本文提出假設：企業(yè)研發(fā)投資存在行業(yè)性同群效應，經(jīng)濟政策不確定性會促進企業(yè)研發(fā)支出的同群效應并抑制研發(fā)投資。

三、研究設計

1.樣本與數(shù)據(jù)選擇

本研究選取我國滬深兩市A股上市公司中的國企公司作為研究樣本，時間范圍選擇2008年～2018年的季度數(shù)據(jù)，并作如下處理：（1）剔除金融類上市公司;（2）剔除ST、*ST類公司;（3）剔除財務數(shù)據(jù)不完整公司;（4）對所有連續(xù)指標在1%和99%分位數(shù)上進行縮尾處理。經(jīng)過數(shù)據(jù)處理最終得到2346個公司—季度樣本觀測值。

本文的數(shù)據(jù)來源如下：企業(yè)數(shù)據(jù)源于國泰安數(shù)據(jù)庫和萬德數(shù)據(jù)庫;同群企業(yè)數(shù)據(jù)通過計算得到;經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)來源于學者Scott Baker等編制的中國經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)。本文行業(yè)分類標準為《上市公司行業(yè)分類指引》（2012年版）。

2.模型設定與變量定義

（1）模型設定

借鑒Gulen等（2016）、饒品貴等（2017）的研究思路，構建模型如下：

其中，t與t-1表示當期時間和滯后一期時間。

（2）變量定義

①被解釋變量

樣本企業(yè)研發(fā)投資（Rdt）：本文參考Balkin等（2000）和Makri等（2006）的模型，度量企業(yè)研發(fā)投資水平的指標是企業(yè)的研發(fā)支出額和企業(yè)當期營業(yè)活動收入的比值。

②主要解釋變量

a.同群企業(yè)研發(fā)投資水平（Rd_peert-1）：本文考察基于行業(yè)層面的投資同群效應，因此行業(yè)分類標準決定了本文同群企業(yè)的劃分。參考陸蓉等（2017）的研究，將《上市公司行業(yè)分類指引》（2012年版）作為行業(yè)分類標準，劃分同群行業(yè)的標準為：制造業(yè)采用二級代碼，其他行業(yè)采用一級代碼。模型中，以計算的行業(yè)—季度投資均值作為同群企業(yè)研發(fā)投資水平（Rd_peert-1）的度量指標。

b.經(jīng)濟政策不確定性（EPU）：以Baker等編制的“中國經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)”來衡量。參考Gulen等（2016）、饒品貴等（2017）的方法，將EPU月度數(shù)據(jù)轉化為季度EPU指數(shù)，即

其中，PUI表示經(jīng)濟政策不確定指數(shù)的月度數(shù)據(jù)，m表示所選取某一季度對應的月份，最后為了使數(shù)量級與其他變量所選數(shù)據(jù)更加貼合，將全部結果除以100。

③控制變量

根據(jù)已有研究，選取Size、State、Rta、Growth、Lev、Ocf、Cash、Roa、Ppe、Listage、GDP季度增長率進行變量控制。此外，在回歸中還加入了行業(yè)虛擬變量（Industry）與季度虛擬變量（Q）。

各變量的具體說明和計算方法如下表1所示。

四、實證分析

1.描述性統(tǒng)計分析

對變量進行描述性統(tǒng)計分析，結果如2所示。

表2為描述性統(tǒng)計結果。可以看出，Rd變量的跨度較大，說明企業(yè)間研發(fā)投資水平的差別大。所選樣本企業(yè)中，研發(fā)投入最多的企業(yè)其研發(fā)總額竟達到營業(yè)收入的兩倍多，但RD變量的均值僅有0.0432，說明所選樣本企業(yè)的跨度和跳躍性比較大，中位數(shù)為0.0155說明具有右偏特征。Rd_peer變量的均值是0.0486，相比于Rd變量的0.0432較為接近，說明所選的樣本企業(yè)其研發(fā)水平存在與同群企業(yè)趨同的表征。EPU變量的平均值是2.1488，較中位數(shù)1.8757略大，可見經(jīng)濟政策不確定性具有右偏特征，最小值0.4675與最大值6.9485相差巨大，標準差為1.3578說明我國經(jīng)濟政策具有不確定性強的特點，且存在不確定性很高的時期。

2.相關性分析

為了減少模型的誤差，這里利用Stata軟件對模型中的各解釋變量和控制變量之間進行相關性分析，得到結果分別如表3所示。

分析表中數(shù)據(jù)可知，Rd與Rd_peer顯著正相關，相關系數(shù)為0.480，這從相關性角度說明了同群企業(yè)的研發(fā)支出單個企業(yè)研發(fā)支出的影響是正向的。表內大多數(shù)變量間的相關系數(shù)較低，沒有多重共線性問題。

3.回歸分析

表4是回歸分析的結果。根據(jù)表中內容，可知，RD_peer變量的系數(shù)是0.082，且在1%的水平上通過額顯著性檢驗。說明，同群企業(yè)的研發(fā)投資對一個企業(yè)的研發(fā)營收比具有顯著的正向影響，進一步驗證了企業(yè)研發(fā)支出同群效應的存在性。本文重點關注經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)投資同群效應的調節(jié)作用，也即同群企業(yè)投資水平與經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)的交乘項（Rd_peer×EPU）的系數(shù)顯著為正，這表明經(jīng)濟政策不確定性確實加劇了企業(yè)投資同群效應。EPU指數(shù)顯著為負，說明經(jīng)濟政策不確定性抑制研發(fā)投資。

因此本文假設成立。EPU指數(shù)顯著為負，這也反映經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)投資存在抑制作用，與已有研究一致。

4.穩(wěn)健性檢驗

為了使得實驗結論更具有科學性和穩(wěn)健性，參考了張敦力等（2016）的方法，以剔除樣本企業(yè)后計算行業(yè)-季度投資中位數(shù)Rd_peer作為同群企業(yè)投資替代變量，結果見表5。

觀察表中的內容，我們發(fā)現(xiàn)，用同群企業(yè)研發(fā)投資的中位數(shù)替換均值變量作為模型的被解釋變量后，核心解釋變量Rd_peer的系數(shù)仍顯著為正，EPU變量的系數(shù)估計值仍顯著為負，未發(fā)生改變。且Rd_peer和EPU的交乘項估計值的符號并未發(fā)生改變，同時通過了顯著性檢驗。各控制變量系數(shù)估計值的顯著性和符號均未發(fā)生改變。

因此，上文的結論基本未發(fā)生變化，證明以上得出的結論具有穩(wěn)健性。

五、研究結論與政策建議

在當前我國實施供給側結構性改革的經(jīng)濟轉型背景下，隨著國內經(jīng)濟由量轉質帶來的下行壓力增大，企業(yè)在研發(fā)投資決策過程中難以避免向同行業(yè)其他企業(yè)進行互相參考和模仿學習行為的同群效應。我國經(jīng)濟環(huán)境具有政策不確定性強、市場信息不對稱程度較高、信息搜集成本較高的特征，使得當下經(jīng)濟政策不確定性的影響加深，從而使企業(yè)研發(fā)投資的同群效應行為更加突出。企業(yè)出于自身原因或外部原因，所選擇的研發(fā)投資決策與行業(yè)水平產(chǎn)生趨同現(xiàn)象，這就導致了同群企業(yè)研發(fā)投資的決策行為存在相似性。

本文通過研究發(fā)現(xiàn)：（1）企業(yè)研發(fā)投資行為會受到同群企業(yè)（同行業(yè)企業(yè)）研發(fā)投資行為的正向影響;（2）經(jīng)濟政策不確定性對我國國企上市公司的研發(fā)投資存在抑制作用;（3）經(jīng)濟政策不確定性會加劇上市公司研發(fā)投資的同群效應。

根據(jù)以上結論提出如下建議：政府應當保證發(fā)布經(jīng)濟政策的謹慎性與穩(wěn)健性，確保長期政策的完整性與連貫性。經(jīng)濟政策導向很大程度上會對各行業(yè)各微觀企業(yè)的研發(fā)投資產(chǎn)生不同的效果預期，從而影響到實際投資行為，造成市場資源浪費等負面影響。尤其是在經(jīng)濟形勢不明朗的情況下，更會對企業(yè)研發(fā)投資造成顯著抑制，加劇企業(yè)研發(fā)投資的同群效應。我國市場經(jīng)濟較西方發(fā)達國家起步較晚，信息披露機制亟待完善，信息不對稱較高，因此政府在制定發(fā)布政策時，更應該采取多渠道披露手段，保證信息傳遞的公開、高效，引導企業(yè)形成理性的預期。同時也應適度考量經(jīng)濟政策不確定性帶來的負面影響，前瞻性地預測會對企業(yè)研發(fā)投資行為造成何種影響。

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作者簡介：

蔡云鵬，中南財經(jīng)政法大學金融學院碩士研究生;研究方向：公司金融，公司治理等研究。