陳雪 王雨鵬

摘要：經(jīng)濟政策不確定性這一外部環(huán)境的變化會提高公司進行創(chuàng)新決策難度，公司因經(jīng)營業(yè)務(wù)及產(chǎn)品的差異會采取不同的創(chuàng)新策略，進而影響創(chuàng)新產(chǎn)出。以中國2008—2017年滬深A(yù)股上市公司為對象，采用Fama-French因子模型度量公司股價受經(jīng)濟政策不確定性沖擊的正向與負向敏感效應(yīng)，可以發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟政策的不確定性沖擊會激勵公司增加創(chuàng)新產(chǎn)出，且公司股價敏感效應(yīng)會非對稱地調(diào)節(jié)影響二者關(guān)系，具體表現(xiàn)為：當公司股價受經(jīng)濟政策不確定性沖擊表現(xiàn)為負向敏感時，公司謀求發(fā)展的動力增強，會謀求開拓盈利水平更高的業(yè)務(wù)或產(chǎn)品，創(chuàng)新產(chǎn)出特別是實質(zhì)性創(chuàng)新產(chǎn)出會隨著經(jīng)濟政策不確定性的提高而進一步增加;但當公司股價受經(jīng)濟政策不確定性沖擊表現(xiàn)為正向敏感時，經(jīng)濟政策的不確定性提高對公司創(chuàng)新產(chǎn)出的影響沒有增強或者減弱。

關(guān)鍵詞：經(jīng)濟政策不確定性;創(chuàng)新產(chǎn)出;企業(yè)經(jīng)營環(huán)境;股價敏感效應(yīng)

中圖分類號：F272? ? 文獻標識碼：A? ? 文章編號：1003-854X（2019）05-0053-07

一、引言

創(chuàng)新作為一項高風險、高收益的戰(zhàn)略性行為，具有典型的高風險性、不可預(yù)知性和長期性。而公司作為國家創(chuàng)新體系的主力軍，在當前日新月異的外部環(huán)境下其創(chuàng)新活動不可能在真空中進行，勢必會對周圍環(huán)境做出反應(yīng)①。隨著學術(shù)界對公司創(chuàng)新影響因素研究的不斷深入，越來越多的國內(nèi)外學者開始探討外部環(huán)境對公司創(chuàng)新的影響。

由于存在個體特征差異，經(jīng)濟政策不確定帶來的沖擊對不同公司所產(chǎn)生的影響也會有差異②。具體而言，經(jīng)濟政策的不確定可能會給公司帶來損失，但也為公司未來提供潛在的發(fā)展機會。公司既可以通過規(guī)避經(jīng)濟政策的不確定減少損失，也可以通過利用這種不確定所帶來的機遇進行發(fā)展壯大。創(chuàng)新是公司博取發(fā)展空間、爭取競爭優(yōu)勢的關(guān)鍵力量，已有文獻對于這一問題的研究主要有以下兩種觀點：其一是經(jīng)濟政策的不確定性帶來的創(chuàng)新決策復(fù)雜性，資源獲取的難度增加，會延遲創(chuàng)新投入，影響公司未來創(chuàng)新③。另一種觀點認為，公司會在不確定性增加時為下一步獲取創(chuàng)新優(yōu)勢做準備，增加研發(fā)產(chǎn)出④。考慮到這種公司經(jīng)營現(xiàn)狀以及風險承擔能力存在差異， 經(jīng)濟政策的不確定性對于公司創(chuàng)新的影響不能一概而論。股價波動反映了公司價值的變化，對于容易受到經(jīng)濟政策不確定性沖擊的公司，其市場價值也容易受到影響，進而造成股價波動。經(jīng)濟政策的不確定性也會通過影響公司利潤率來影響公司的賬面價值和股票價格，已有學者發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟政策的不確定性對公司未來的影響首先會體現(xiàn)在股價上。Pastor和Veronesi通過利用經(jīng)濟政策的不確定性構(gòu)建股票定價模型，證明經(jīng)濟政策不確定性對公司股票的風險溢價會產(chǎn)生影響⑤。這些理論和實證研究使得經(jīng)濟政策的不確定性對公司的影響變得可度量。

基于現(xiàn)有的研究成果，本文利用Fama-French股票因子定價模型構(gòu)建出公司股價對于經(jīng)濟政策不確定性沖擊的敏感效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟政策不確定性沖擊對創(chuàng)新產(chǎn)出的影響會由于股價的非對稱敏感效應(yīng)呈現(xiàn)非線性的關(guān)系。在公司股價對經(jīng)濟政策不確定性的沖擊表現(xiàn)為負向敏感時，經(jīng)濟政策不確定的提高會增強公司謀求發(fā)展的動力，激勵公司開拓盈利能力更強的業(yè)務(wù)或產(chǎn)品，創(chuàng)新產(chǎn)出特別是實質(zhì)性創(chuàng)新產(chǎn)出會明顯增加;當公司股價對經(jīng)濟政策不確定沖擊表現(xiàn)為正向敏感時，創(chuàng)新產(chǎn)出存在“倦怠”，在同等的條件下公司的創(chuàng)新產(chǎn)出無明顯進一步增加。

二、理論分析與假設(shè)提出

1. 理論分析

對于公司而言，經(jīng)濟政策的不確定作為公司的外部風險，當經(jīng)濟政策呈現(xiàn)較強的不確定性時會改變其股東或管理者的未來預(yù)期，經(jīng)濟主體的風險偏好不同會影響其風險承擔行為⑥。因此，在面臨沖擊時公司對于調(diào)整自身創(chuàng)新決策影響創(chuàng)新產(chǎn)出會存在差異化的非線性影響。公司創(chuàng)新產(chǎn)出受此影響是會增強還是減弱？本文基于Rao等提出的實物期權(quán)理論框架來探究這種影響生成的內(nèi)在機理⑦。

Zhang研究發(fā)現(xiàn)：如果一個公司的業(yè)務(wù)（產(chǎn)品）既不能擴張也不能收縮，那么它的價值是其利潤率的線性函數(shù)，如圖1a直線l所示。如果一家公司的盈利水平為零，其價值為零（O點），公司價值會隨著盈利能力的增加而線性增加。如果某一業(yè)務(wù)（產(chǎn)品）盈利水平較低，股東可以選擇關(guān)閉該業(yè)務(wù)（停止該產(chǎn)品的生產(chǎn)），行使看跌期權(quán);或者拓展高盈利的業(yè)務(wù)（發(fā)明創(chuàng)新性的產(chǎn)品），行使看漲期權(quán)。假設(shè)公司受到經(jīng)濟政策不確定性的負向沖擊而導(dǎo)致公司業(yè)績下降時（在圖1a中表現(xiàn)為沿著虛線l向左下角移動），這時公司以零利潤結(jié)束業(yè)務(wù)并出售其資產(chǎn)或者剝離其盈利能力差的業(yè)務(wù)（停止盈利能力差的產(chǎn)品生產(chǎn)），看跌期權(quán)被執(zhí)行，看跌期權(quán)的正值將公司價值從零（O點）變?yōu)檎龜?shù)（G點）。如果公司通過自主創(chuàng)新開拓新的盈利業(yè)務(wù)（產(chǎn)品），新技術(shù)就有可能開拓出新市場或提高產(chǎn)品的競爭力，為公司帶來更多的發(fā)展機會提高盈利能力。公司可以行使對該創(chuàng)新業(yè)務(wù)的看漲期權(quán)，此時決策者將投入更多資金進行創(chuàng)新來擴大盈利業(yè)務(wù)（發(fā)明創(chuàng)新性的產(chǎn)品）。看漲期權(quán)的正值將E點的公司價值提高至B點。這兩種實物期權(quán)使估值曲線變得具有凸性（曲線GH）。對于具有唯一業(yè)務(wù)（產(chǎn)品）且資產(chǎn)收益率為ROAf的公司，其估值將位于D點。D未包括公司層面的實物期權(quán)價值。假設(shè)公司有兩個利潤率分別為ROA1和ROA2的業(yè)務(wù)（產(chǎn)品）。如果每個業(yè)務(wù)（產(chǎn)品）進行獨立估價，則A和B點分別是現(xiàn)有業(yè)務(wù)（產(chǎn)品）與創(chuàng)新業(yè)務(wù)（產(chǎn)品）的估值。根據(jù)自身的盈利能力，每個業(yè)務(wù)（產(chǎn)品）都有自己的實物期權(quán)價值。那么C點就是結(jié)合兩個部分價值的公司估值。由于曲線GH的凸性，C點的公司價值高于D點，C和D之間的距離是實物期權(quán)總價值。當已有業(yè)務(wù)（產(chǎn)品）和創(chuàng)新開拓的盈利業(yè)務(wù)（產(chǎn)品）的盈利能力差異更大時，估值曲線的凸性增加，各業(yè)務(wù)（產(chǎn)品）的實物期權(quán)價值也就更大。

若考慮公司在多期時的決策情況，如圖1b所示：當前業(yè)務(wù)（產(chǎn)品）受到經(jīng)濟政策不確定性的負向沖擊，并且這種負向沖擊表現(xiàn)為現(xiàn)期公司盈利水平的下降。那么公司的決策者對于現(xiàn)有的業(yè)務(wù)（產(chǎn)品）執(zhí)行看跌期權(quán)獲得的收益會增加。未來若通過創(chuàng)新開拓的盈利業(yè)務(wù)（產(chǎn)品），看漲期權(quán)的價值也會增加。兩種不同類型（看漲與看跌）期權(quán)之間的交互作用影響程度比較小，具有可加性⑧。因此，對于這類公司，實物期權(quán)價值是兩種期權(quán)的價值之和。若當前業(yè)務(wù)（產(chǎn)品）受到經(jīng)濟政策不確定性的正向沖擊，經(jīng)濟政策的不確定性并不會對其現(xiàn)有業(yè)務(wù)（產(chǎn)品）產(chǎn)生消極影響，看跌期權(quán)的價值較小，甚至為零。公司只擁有創(chuàng)新開拓新的盈利業(yè)務(wù)（產(chǎn)品）的看漲期權(quán)的價值。